A la vuelta de vacaciones, todas las expectativas de crecimiento y consumo del gigante mercado asiático parecen haberse desvanecido. Unas expectativas que, llevaron a la marca de lujo LVMH, que se colocó como primera en capitalización bursátil, a corregir desde alcanzar máximos en abril de este año. El consenso esperaba que la reapertura china iba a marcar un episodio de fuerte demanda de bienes finales, recursos primarios y equipamiento de fabricación. Sin embargo, el tiempo ha traído una realidad bastante diferente. Los consumidores chinos, que arrastran grandes cantidades de endeudamiento desde antes de la pandemia (la ratio de endeudamiento de las familias se sitúa en un 63%), perjudica gravemente la capacidad de compra, invitando cada vez menos empresas a exportar a China.

Otro de los focos dentro de la cuestión china se encuentra en el sector de la vivienda. Para el gigante asiático, un sector estratégico ya que engloba alrededor de un 30% de su PIB. En las últimas semanas hemos asistido al último coletazo de una de las grandes empresas de real estate asiáticas. El pasado 18 de agosto, Evergrande se acogió al conocido artículo 15 de bancarrota en los EE.UU., que ofrece protección a empresas extranjeras mientras llevan a cabo reestructuraciones de deuda con entidades americanas. La empresa acumula miles de millones de dólares de deuda a favor de acreedores extranjeros y nacionales, lo que hace entender que, si se extiende su estado de default, este pueda perjudicar gravemente el mercado del crédito chino.

Desde tocar mínimos YTD el 18 de agosto, el índice Hang Seng Mainland Properties, que recoge las principales empresas del sector inmobiliario en china, ha escalado un 18% en apenas 2 semanas a razón de aplicación de medidas de flexibilización del sector de la vivienda. Esta reciente tendencia, aunque relativamente positiva, no refleja el estado general del sector, sino el último intento del gobierno central de proteger su economía.

Esta tendencia negativa viene de muy atrás. El agotamiento de la economía china lleva manifestándose desde hace un par de años, consecuencia de la excesiva especulación inmobiliaria y las altas tasas de endeudamiento las promotoras inmobiliarias. Este problema indudablemente se ha transferido al resto de la economía, como se puede contemplar en la siguiente gráfica (en verde, el índice Hang Seng de Hong Kong; en rojo, el índice Hang Seng sectorial de propiedades y construcción).

Hablemos ahora del efecto contagio que ha tenido la recesión china en el resto de las economías mundiales. Por seguir con el dicho “cuando China estornuda, el mundo se resfría”, identificamos que no han sido pocos los efectos que ha tenido este acontecimiento. En primer lugar, la actividad manufacturera y exportadora de países como Japón y Corea del Sur ha descendido notablemente. En el segundo, la cifra de exportaciones a China ha caído un 20% desde el año pasado. Podemos entender que estos, exportadores de tecnología como principal atractivo económico, han sufrido el descenso de la demanda de los consumidores chinos, que aguardan a la espera de que se mejore la crisis de precios que asoma el país.

En segundo lugar, si giramos nuestro enfoque hacia el resto del mundo, esta dinámica también ha tenido su efecto. En Alemania, durante el verano se han registrado valores de PMI manufacturero malos, en concreto, 38.8 en julio (cuando un valor por debajo de 50 ya indica que la industria está en contracción). Aunque esta condición del sector ya estaba manifiesta desde el año pasado, la crisis china solo la ha agravado.

En EE.UU., las consecuencias de las guerras comercial y estratégica se comienzan a atisbar. La lucha por el liderazgo tecnológico mundial entre estas dos superpotencias por el desarrollo de los semiconductores ya convierte a China como el tercer exportador de bienes a EE.UU., por detrás de México y Canadá.

El agotamiento crónico de la economía china llega en un escenario muy contrario al del resto de la economía mundial. El Banco of China, a diferencia de la mayoría de bancos centrales a nivel mundial, está llevando a cabo una política monetaria expansiva. En un tiempo donde reinan los altos costes de financiación para las empresas, y una inflación pegajosa para los consumidores, China parece la excepción a la norma. Para las empresas que fabrican en China y venden en occidente (como Apple, Amazon o Pfizer), este escenario puede presentar una oportunidad de ampliar sus márgenes operativos. Sumado a esto, la reciente devaluación del yuan puede volver a potenciar las empresas dedicadas a la exportación de bienes finales como Alibaba, entre otras.

Para el mercado de crédito, tanto los intentos de reactivación de la economía como la bajada de tipos de interés que está acometiendo están creando un escenario de tipos de interés bajos. Si el BoC logrará su objetivo de reactivar la economía, con un mayor consumo y mayores tasas de inflación podríamos ver un empinamiento de la curva de tipos de interés.

En conclusión, la situación económica china está generando en el panorama económico mundial un periodo de gran incertidumbre. Ligados a muchos otros problemas económicos que ya hemos mencionado, la situación demográfica quizás presente el mayor desafío para el gigante asiático. En 2022 se registró el primer año de declive poblacional en este siglo, lo que puede ser un indicador anticipado de envejecimiento poblacional. En este contexto, no nos sorprende la decisión del gobierno central de no publicar datos por los próximos 10 años de su situación poblacional o de desempleo. Sin duda, la China que conocemos, caracterizada por consistentes altas tasas de crecimiento, parece haberse acabado.

La vuelta de verano está siendo relativamente tranquila, la publicación de datos económicos, durante el mes de agosto, ha ido bastante en línea con las expectativas de mercado. Sin embargo, a principios de la semana pasada el dato de M3 en la Eurozona marcó un antes y después en el mercado. Se público el dato con una caída por primera vez en 13 años.

M3 Eurozona

M3 es uno de los principales datos que siguen los bancos centrales, se trata de un indicador que calcula la cantidad de masa monetaria en circulación. Los principales datos de masa monetaria son M1, tiene en cuenta la liquidez y depósitos líquidos; M2, tiene en cuenta M1y activos que son altamente líquidos pero que no están destinados a ser utilizados rutinariamente como efectivo; M3, compuesto por M2 y depósitos a largo plazo, fondos monetarios institucionales, repos y activos líquidos. Este último, incluye elementos líquidos denominados como “near money”, que están mas relacionados con grandes instituciones financieras y no con pequeñas empresas. En definitiva, el dato M3 es un indicador de la actividad económica.

Analizando la teoría cuantitativa del dinero de Irving Fisher, en la que establece que M*V=P*Q (M, masa monetaria; V, velocidad de circulación de dinero; P, precios; Q, cantidad de bienes y servicios en circulación). Siendo P*Q el equivalente al PIB de los países. La velocidad del dinero históricamente se había tenido en cuenta como un valor estático en las economías, sin embargo, tras la Crisis Financiera y la bajada de los bancos centrales de los tipos de interés hasta niveles negativos provocó que la velocidad de circulación se contrajera enormemente. Tras la pandemia del Covid-19 y la salida de los confinamientos la velocidad de circulación del dinero subió exponencialmente, causando tensionamientos en las cadenas de suministros. Creemos que después de estos desajustes y subidas de los tipos de interés esta variable va a volver a niveles históricos estables. Por lo tanto, si consideramos que la masa monetaria (M) en circulación está en caída y la velocidad de circulación (V) va a mantenerse en niveles constantes, podemos esperar que el PIB de la eurozona se vea perjudicado en el corto plazo.

Tras los grandes movimientos de los bancos centrales los últimos 18 meses, en el que el BCE ha subido 425pb, las economías tienen que empezar a reflejar este endurecimiento de las condiciones de financiación. A finales de junio vimos como la cantidad de préstamos ofrecidos por parte de las instituciones financieras al sector privado se estaban empezando a resentir con una caída hasta el 1,6%. El préstamo a gobiernos también descendió un 2,7%, la mayor caída desde 2007. Las instituciones y particulares en el año han trasladado sus depósitos en una cantidad récord, cayendo los depósitos overnight un 10,5% hasta julio. Como consecuencia, los depósitos a vencimiento remunerados han subido un 85% en este periodo.  Por esta razón, pudimos ver estos datos como un indicador adelantado de lo que sería la publicación del M3.

Los bancos centrales miran el M3 como indicador del impacto que tienen sus políticas monetarias sobre la economía. No nos extrañaría que la última publicación del M3 tenga un gran impacto sobre los miembros del BCE y vean un final en las subidas de tipos de interés inminente. No obstante, Europa sigue siendo un importador neto de inflación, desde petróleo y gas hasta productos tecnológicos. Por lo que, el BCE tampoco se puede permitir una bajada de tipos de interés en el corto/medio plazo y vemos los tipos estáticos en el medio plazo.

Divergencias y decalaje

El ingreso interno bruto (GDI) es la estadística menos conocida, el producto interno bruto (PIB) es la métrica más popular, utilizada por el Banco de la Reserva Federal para medir la actividad económica total en los Estados Unidos.

El ingreso interno bruto (GDI) es una medida de la actividad económica de los EE. UU. Basada en todos los ingresos que obtiene de la producción de todos los bienes, servicios y cualquier otra cosa que sea esa actividad económica.

GDI calcula los ingresos pagados para generar el producto interno bruto (PIB).

Uno de los conceptos centrales en el campo de la macroeconomía es que los ingresos son iguales a los gastos. Lo que esto significa es que el dinero gastado en comprar lo que la fuente de ese dinero producido debe ser igual. El GDI se diferencia del PIB, que valora la producción por la cantidad de producto comprado, en que mide la actividad económica total en función de los ingresos pagados para generar ese producto. Es decir, GDI calcula los ingresos pagados para generar el PIB. Entonces, en una economía equilibrada, el GDI será igual al PIB.

Como señala el economista Steven Anastasious, el crecimiento interanual del GDI del -0,5% en el 2T23 compara con un crecimiento anual del PIB del 2,5%.

Uno de estos indicadores da una lectura incorrecta de la economía estadounidense: ¿cuál es? El PIB dice que la economía US va bien, pero el GDI indica que US ya está en recesión: desde 1947, el GDI nunca ha sido negativo YoY sin que se produzca una recesión. Recuerde, el GDI también se volvió negativo YoY antes del PIB en el período previo a la GFC”.

El GDI y el PIB son dos medidas ligeramente diferentes de la actividad económica de una nación. El GDI cuenta lo que todos los participantes en la economía hacen o «toman» (como salarios, ganancias e impuestos). El PIB cuenta el valor de lo que produce la economía (como bienes, servicios y tecnología).

Los salarios incluyen la compensación total de los empleados por los servicios prestados. Los beneficios, también conocidos como superávit operativo bruto, se refieren a los superávits de las empresas. Los ajustes estadísticos pueden incluir el impuesto sobre la renta de las sociedades, los dividendos y las ganancias no distribuidas. Quizá haya ajustes contables en las grandes megacap americanas que generen estas desviaciones estadísticas. Algunas alteraciones contables quizá estén influyendo

GDI frente al PIB. Veamos otras posibles diferencias.

Según la Oficina de Análisis Económico (BEA) del Departamento de Comercio de EE. UU., El GDI y el PIB son conceptualmente equivalentes en términos de contabilidad económica nacional, con diferencias menores atribuidas a discrepancias estadísticas. El valor de mercado de los bienes y servicios consumidos a menudo difiere de la cantidad de ingresos obtenidos para producirlos debido a errores de muestreo, diferencias de cobertura y diferencias de tiempo.

Pero si bien la diferencia entre el GDI y el PIB suele ser mínima, a veces pueden variar hasta un punto porcentual completo durante algunos trimestres. La brecha también varía durante diferentes períodos de tiempo.

El GDI se diferencia del PIB, que valora la producción por la cantidad de producto que se compra, en que mide la actividad económica total en función de los ingresos pagados para generar ese producto.

En otras palabras, el GDI busca medir lo que la economía produce o «recibe» (como salarios, ganancias e impuestos), mientras que el PIB busca medir lo que produce la economía (bienes, servicios, tecnología).

GDI calcula los ingresos que se pagaron para generar el PIB. Entonces, una economía en equilibrio verá GDI igual al PIB.

Algunos economistas han argumentado que el GDI podría ser un indicador más preciso de la economía. La razón es que las estimaciones más avanzadas de GDI están más cerca de las estimaciones finales de ambos cálculos.

La investigación del economista de la Reserva Federal Jeremy Nalewalk mostró que las primeras estimaciones del GDI capturaron la Gran Recesión de 2007-2009 mejor que el PIB, lo que sugiere que los responsables de la formulación de políticas habrían estado mejor preparados si el GDI fuera el principal indicador utilizado.

Con el tiempo, según la BEA, «el IDB y el PIB proporcionan una imagen general similar de la actividad económica». Para los datos anuales, la correlación entre el GDI y el PIB es de 0,97, según los cálculos de BEA.

Fórmula y cálculo del ingreso interno bruto.

Tenga en cuenta las diferencias en la fórmula para el GDI en comparación con la fórmula para el PIB:

Es cierto que la regla de los dos trimestres seguidos se usa para determinar si la mayoría de las economías avanzadas, particularmente en Europa, están en recesión. Pero no es el criterio principal en todos los países. Ciertamente no es en los EE. UU., donde el Comité de Fechado de Ciclos Comerciales de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés) la determina en función de una variedad de otros indicadores, un papel que la Oficina de Análisis Económico reconoce oficialmente. (Vale la pena señalar que las instituciones privadas sin fines de lucro, como el NBER, también producen otros indicadores económicos importantes, como el índice de confianza del consumidor y el índice de gerentes de compras). Podría decirse que el enfoque de NBER produce evaluaciones más precisas que la regla simplista de dos trimestres consecutivos. Así lo demostró, por ejemplo, la recesión de 2001, cuando no pasó la prueba de los dos trimestres, porque el crecimiento del PIB fue negativo en el primer y tercer trimestre de ese año, pero positivo en el segundo trimestre. No obstante, si uno observa una variedad de indicadores, especialmente sobre el empleo, está claro que efectivamente hubo una recesión. El NBER lo reconoció.

En resumen, el PIB y el GDI son dos medidas diferentes que proporcionan perspectivas distintas sobre la actividad económica de un país. Mientras que el PIB se centra en la producción y el gasto total, el GDI se enfoca en los ingresos generados por los factores de producción. Aunque en teoría deberían ser iguales, las discrepancias pueden surgir debido a varios factores, como flujos de capital y transacciones internacionales.

Durante este año, hemos pasado de descontar un escenario macroeconómico de “hard landing”, después un “soft landing” e incluso en algunos momentos el más benigno: “Goldilocks”. Esta situación ha supuesto un cambio constante de expectativas de tipos por parte de los participantes de mercado, que, en marzo de este año, llegaron a descontar rebajas de hasta 100 pb en 2023. Nosotros no pensamos que los bancos centrales comiencen a bajar tipos este año. Pensamos que entramos en un periodo de estabilidad en tipos. El fuerte endurecimiento de las condiciones de financiación derivadas de las subidas de tipos, reducciones de balances de los bancos centrales y restricciones de acceso al crédito, van a llevarnos a medio plazo a una posible recesión que servirá como estabilizador en la lucha contra la inflación.

Una de las principales noticias del año hasta ahora ha sido la resistencia del mercado, lo cual fue un resultado inesperado tanto para nosotros como para muchos otros participantes. Pero esa historia se ha visto complicada por otra: la «Historia de dos índices», que revela cómo casi todo ese repunte fue impulsado por un conjunto de valores tecnológicos de megacapitalización.

Hay que ser consciente de dónde venimos y analizar la historia. Hemos vivido una década que se da muy pocas veces. Vemos esperanzas de retorno de los distintos activos más bajas que las que hemos tenido en función de los datos futuros.

Cada vez más vemos esto reflejado en la disminución de los rendimientos de los bonos, la desaceleración de las ganancias corporativas según el NIPA, el debilitamiento del mercado laboral, la inflación más moderada y otros datos económicos líderes. Por tanto, estaremos buscando señales del impacto de la disminución del crecimiento nominal en los informes del segundo trimestre, así como posibles efectos secundarios en las estimaciones de ganancias consensuadas para el resto del año.

Cada vez vemos más claro que el foco del mercado está cambiando. Pasamos de focalizarnos en inflación, a prestar mayor atención al crecimiento. ¡¡¡¡Recordemos que hemos asistido un aumento de 500 pb en los Fed Funds en 15 meses!!!! Según un análisis de Pimco realizado a lo largo de 70 años en 14 mercados desarrollados, los aumentos en probabilidad de recesión y el desempleo generalmente comenzaron alrededor de 2 a 2,5 años después del inicio de un ciclo de alza. El ciclo de aumento actual comenzó hace poco más de un año, en marzo de 2022, pero el rápido ritmo y el alcance de los aumentos posteriores pueden aumentar el riesgo de que la recesión y el aumento del desempleo ocurran antes del promedio histórico. Y es que cada vez son más evidentes lo signos de que la actividad económica se está desacelerando.

En el caso de Europa, todo parece indicar que tendremos una última subida de 25 pb a mediados de junio. Después parecería lógico que los mantuviera estable durante cierto tiempo. El mercado descuenta mayores subidas, pero no estamos de acuerdo con ello.

Vemos un entorno de caída de la demanda interna próxima, ya que por un lado el consumo privado se está sosteniendo sobre el ahorro, por otro ya se empieza a plantear claramente la necesidad de una cierta reducción del déficit público, y por último, tras la publicación de los últimos datos de crédito por el ECB se observa una importante contracción, con una caída en la demanda de crédito del 38%.

Tras un complicado ejercicio 2022, los inversores con carteras multiactivo han logrado obtener rentabilidades positivas tanto en renta variable como en renta fija en la primera mitad del 2023. La renta variable de mercados desarrollados ha tenido una rentabilidad cercana al 13% en lo que va de año. Dentro de la renta variable, destaca el comportamiento de las acciones “growth” que se desplomaron el año pasado y que han logrado un espectacular repunte. El Nasdaq, la bolsa donde cotizan las tecnológicas, ha aumentado un 32%. Su mejor primera mitad de año desde 1983.

El año pasado fue muy duro para la renta fija, y todavía está recuperándose. La rentabilidad de la renta fija gubernamental global ha sido tan solo del 1% en lo que llevamos de año, mientras que el crédito, se revaloriza entre un +3% para el grado de inversión, y un +5% de los bonos de alto rendimiento. Por su parte, las materias primas, que fueron la clase de activo que mejor se comportó el año pasado, han perdido parte de su rentabilidad; concretamente, un 8% YTD. Así pues, los segmentos de mercado que mejor y peor se comportaron el año pasado, han invertido sus papeles. Vuelve a quedar patente la importancia del “time in the market”, mantener una estrategia sólida, clara a medio/largo plazo, y diversificar carteras. Los inversores han fallado con frecuencia en la prueba de mantener posiciones; a largo plazo, las primas incorporadas para compensar el riesgo han proporcionado en general sólidos rendimientos y esa es la recompensa por mantener el rumbo a través de los altibajos de la economía y los precios de mercado.

Hoy queremos profundizar en un aspecto clave de esa diversificación, que es entender las correlaciones entre activos. La correlación no es más que una medida estadística que proporciona información sobre la magnitud en que dos variables, por ejemplo, aquí vamos a comentar la relación entre los precios de las acciones y los precios de los bonos gubernamentales, se mueven una en relación con la otra en un determinado tiempo. La correlación, se mueve entre -1 y 1. Un coeficiente de correlación negativo indica que dos series temporales están negativamente correlacionadas durante un periodo de tiempo. Si una variable sube la otra baja, y viceversa. Lo contrario con un coeficiente positivo, pues ambas se mueven en mismo sentido. Si fuera cero no tienen ninguna relación entre sí los movimientos de ambos activos.

Las correlaciones entre clases de activos son importantes a la hora de construir una cartera, pues si se consigue diversificar entre clases de activos que no estén altamente correlacionados, previsiblemente logrará reducir la volatilidad de su cartera.

Como podemos ver en el gráfico adjunto, la correlación entre acciones y bonos está en máximos de 25 años. Es indiferente mirar al mercado americano o al europeo.

Las correlaciones cambian. Se puede observar que históricamente ambos activos han tenido una correlación negativa durante los últimos 20 años, beneficiándose los inversores de esta situación a la hora de construir carteras. Sin embargo 2022 tanto la renta fija como la renta variable correlacionaron positivamente, dejándonos uno de los peores años para las carteras multiactivos. La inflación elevada y las agresivas políticas de endurecimiento de los bancos centrales han sometido a los mercados financieros a una importante presión. Los inversores no han tenido prácticamente ningún lugar donde esconderse.

Esta situación ha dificultado la tarea de diversificar la exposición en un momento de incertidumbre macro y alta volatilidad en tipos de interés. Muchos han optado por refugiarse en fondo monetarios. Sin duda ha tenido sentido, pero algo está cambiando. Hagamos un “zoom” a corto plazo.

Las correlaciones están volviendo a terreno negativo entre renta variable y renta fija, a diferencia de lo que pensaban muchos a principios de año diciendo que la renta fija no volvería a servir como activo diversificador.

Por lo tanto, tras el fuerte repunte de tipos, recordemos que hemos asistido un aumento de 500 pb en los Fed Funds en 15 meses, cada vez resulta más atractivo, desde el punto de vista de la diversificación, contemplar los bonos de gobiernos como una fuente de descorrelacion, y ahora adicionalmente como una fuente de retorno. Recordemos que, por ejemplo, el bono americano a dos años paga casi un 5%.

En el siguiente gráfico podemos observar el rendimiento de tres activos: renta variable, renta fija corporativa y letras. Como podemos comprobar las tres alternativas tras años ofreciendo rentabilidades acordes a su riesgo, remunerando más aquella más arriesgada, hoy en día ofrecen el mismo rendimiento. Por lo tanto, cada vez encontramos menos incentivo por asumir riesgos que no están siendo correctamente remunerados, mientras que la renta fija, ya sea en tipos a corto, o a medio plazo, cada vez resulta más atractiva.

Hoy en día, y tras la brusca subida de tipos, tenemos alternativas muy interesantes en el mundo de la renta fija, que hacen que, en muchos sectores o compañías, preferimos ser bonistas que accionistas, pues la rentabilidad esperada, ajustada al riesgo resulta muy atractiva.

Cascabel al gato. De cara a poner en contexto donde han estado, y donde están las yields de los principales activos de renta fija.

A medida que nos adentramos en un entorno de mayor incertidumbre, la renta fija será pieza clave. Creemos que los bonos hoy aportan unos niveles de rendimiento atractivos frente a la renta variable, ofreciéndonos un equilibrio entre la generación de ingresos y la protección frente a escenarios económicos a la baja. Los bonos también ofrecen el potencial de revalorización en caso de un mayor deterioro económico.

Soy un defensor de pensar siempre “Out of the Box” pero esta vez vamos a pensar “ In the Box”. Es una broma, pero orientemos estos conceptos a la importancia del retorno a los accionistas vía conceptos como los dividendos y la recompra de acciones.

Se ha producido un nuevo hito en la recompra mundial de acciones, que casi consigue igualar a los dividendos en 2022. Las 1.200 mayores empresas del mundo recompraron la cifra récord de 1,31 billones de dólares en acciones propias, una cifra que ya acecha a los 1,39 billones que esas mismas empresas repartieron en dividendos durante el año pasado, según se desprende de un informe de Janus Henderson Global Dividend Index. Por nombres propios, las compañías que más invirtieron en recompra de acciones el año pasado son Apple, Alphabet, Microsoft, Meta, Shell, Exxon Mobil, Comcast Corporation, S&P Global, Marathon Petroleum y Visa. Cabe recordar que las cifras del estudio incluyen las recompras correspondientes a los ejercicios financieros de las empresas, que no siempre coinciden con los años naturales.

Veamos con que se pagan los dividendos si con el beneficio o con la caja.

El beneficio es una decisión discutible, pero el cash flow es un hecho (Cash Flow Is a Fact: Net Income Is Just an Opinion).

Al cierre de un mes o de un ejercicio, contablemente una empresa puede tener un resultado positivo , es decir, puede tener beneficios. Pero si su cash flow, o flujo de caja, es negativo significa que, independientemente del beneficio contable, no tiene liquidez para hacer frente a sus pagos, con lo cual podría llegar a tener que cerrar.

Se define beneficio como la diferencia entre los ingresos totales que se obtienen por sus ventas y los costes asociados al producto o servicio. El beneficio es, por tanto, lo que la empresa va a ganar una vez que ha vendido sus productos o servicios descontando los costes directos e indirectos de éstas.

La magnitud beneficios es la métrica que por excelencia se utiliza para medir la bondad en la evolución de un negocio o empresa. Para su determinación se utilizan una serie de normas y procedimientos contables generalmente aceptados. Las modificaciones en la normativa al respecto influirán en el resultado pudiendo diferir de la realidad atendiendo a los criterios y normativas aplicados.

Nunca olvidar:

• El balance y la cuenta de resultados de una empresa son una versión (entre varias posibles) de la historia de la empresa.
• Sólo dos cifras son indiscutibles: la caja y la deuda financiera (en balances consolidados también son discutibles).
• Sólo hay dinero en la caja.

Precisamente, proyectar el cash flow de un nuevo proyecto o negocio sirve para calcular su VAN (valor actual neto), su TIR (la tasa interna de retorno) y el payback (el tiempo que tardarás en recuperar la inversión). Los tres indicadores son herramientas que se utilizan para determinar la rentabilidad de una inversión, y por tanto necesitarás calcularlos para tomar decisiones cuando tienes varias opciones en las que invertir tu dinero.

Todos estos motivos son de suficiente relevancia como para entender la utilidad de calcular y proyectar el cash flow en cualquier empresa. Que en un momento dado el beneficio contable sea negativo no es tan preocupante como que el cash flow sea negativo, porque es una señal inequívoca de que algo está funcionando mal en tu negocio. Y cuanto antes sepas qué es, antes podrás solucionarlo.

El dividendo es dinero (nos referimos a los dividendos pagados en metálico, no a los dividendos que consisten en repartir papelitos) y el beneficio no. Por consiguiente, es difícil que el dividendo proceda del beneficio: el dividendo procede de la caja de la empresa, NO del beneficio.

Si se amplía esta comparativa hasta el año 2012, las recompras de acciones han triplicado su valor (182%) en diez años frente al aumento del 54% que experimentan los dividendos. Así, en 2012 la recompra de acciones representaba poco más de la mitad (52%) de los dividendos, pero en 2022 prácticamente se igualan las cifras.

Las empresas están infrainvirtiendo. Eso supone sacrificar crecimiento futuro en post del actual.

Las compañías hablan de la compra y amortización de autocartera como una forma de retribución al accionista si bien hay algunas diferencias frente al tradicional dividendo.

El dividendo tiene la ventaja para el accionista de recibir un dinero en metálico y poder darle el destino que prefiera. Para la compañía supone una importante salida de caja en un solo día, que disminuye de forma automática el valor de esta. En los días de pago de dividendo, el precio de apertura de la cotización es el del cierre del día anterior restando el importe del dividendo por acción que se paga. Una ventaja del dividendo es que se paga en una fecha fija, previamente anunciada y es más fácil de seguir que los programas de recompra que se extienden durante meses.

Lo recibido por dividendos, al considerarse un rendimiento del capital mobiliario, tributa en la base imponible del ahorro. En la recompra y amortización de acciones, el accionista no recibe nada y lógicamente no tributa, por lo que no puede hablarse de retribución.

La compra y amortización de acciones es más ventajosa para la compañía que para el accionista. Por un lado, la salida de caja por la compra de acciones se produce de forma gradual a lo largo de varios meses, con menor tensión para la tesorería de la compañía. Por otro, la recompra continuada de acciones permite poder «defender» o apoyar el precio de la acción en el mercado en momentos de debilidad. La recompra de acciones suele mandar un mensaje positivo al mercado, al indicar que la compañía considera que sus acciones están baratas.

Otro beneficio para la compañía es el que sus acciones pueden resultar más atractivas. Al amortizar acciones y reducir su número, el beneficio por acción aumenta y por tanto todos los múltiplos por acción se reducen, por lo que la acción resulta más barata cosméticamente en términos de múltiplos. Sin embargo, el incremento del beneficio por acción no se debe a que crezca el beneficio, que sigue siendo el mismo, simplemente se divide por un menor número de acciones.

Un problema que plantea la recompra de acciones es que las arcas de Hacienda no reciben ingresos, mientras que sí lo hacen con los dividendos. El presidente de Estados Unidos, Joe Biden, anunció hace meses un impuesto para las empresas que hagan recompras de acciones, aunque esta iniciativa aún no se ha materializado. A diferencia de los dividendos, donde el inversor paga sus impuestos —retención del 19% en el IRPF en el caso del mercado español—, las recompras no soportan ningún impuesto porque el inversor no recibe nada, únicamente disminuye el capital en la compañía de la que es accionista. Hipotéticamente, al haber menos acciones, el valor de la compañía subirá en bolsa y pagará más impuestos porque obtendrá una mayor plusvalía cuando venda estas acciones. Pero está claro que la Hacienda estadounidense no quiere basar su recaudación en hipótesis de plusvalías futuras.