Los Bancos Centrales están solos porque los Estados están realizando políticas fiscales expansivas con la economía creciendo. Grave error. Debemos estar muy cautos.

Hay veces en que las medidas que se toman consiguen lo que se persigue y esta es una de ellas. Un ejemplo es el dato de precios del martes en Estados Unidos. No es un escenario de ricitos de oro, sino cuanto menos de ralentización. Sólo hay que ver la reacción de los tipos a largo y del dólar. El problema es que a la subida de tipos se le suma el efecto “crowding out” de la refinanciación de la emisión de deuda debido al déficit que comentamos arriba. El multiplicador económico de esa deuda es mucho menor a 1, mucho menor. Allí donde la riqueza se destruye tanto como se crea, y donde se juega a juegos de suma cero y negativa, habrá ganadores y perdedores económicos. Es probable que los inversores quieran identificar quiénes son. Los perdedores van a ser los emisores de deuda corporativa de empresas en dificultades. Las empresas zombi sufrirán. El ahorrador tuvo que convertirse en inversor y el inversor en especulador. Ahora todo vuelve a su perfil de riesgo habitual.

Habrá una transferencia de valor del accionista al bonista en las empresas. Los bancos se están viendo beneficiados por el margen de intermediación, por invertir en deuda pública a rentabilidades atractivas y por la sustitución de emisiones de deuda por financiación bancaria. Ello servirá para compensar el incremento de la morosidad.

A pesar de las tensiones geopolíticas, el precio del crudo está cayendo y podría ser un estabilizador automático para combatir la recesión. El comportamiento de las materias primas y de los fletes es un fiel reflejo de que la ralentización está en marcha.

En un paseo por la historia podemos ver la dificultad de que se dé una ralentización frente a una recesión. Eso se debe a que los efectos de estas medidas no son instantáneos y cuando afloran su magnitud es difícil de prevenir.

Cuando se confirme la recesión habrá que comenzar a invertir gradualmente en ciclo, small caps y crecimiento en renta variable. De momento es mejor ser cautos. En renta fija según otros ciclos deberíamos coger duración ya, pero este ciclo es diferente por la política fiscal tan expansiva que obliga a más emisiones de deuda soberana en un momento de inflaciones todavía altas y de caída de las exportaciones en los principales países financiadores de Estados Unidos. Por ello, frente a otras recesiones, en esta habrá que esperar a su confirmación para tomar duración o quizá lo adelante, pero con un intervalo de tiempo mucho menor.

Apostar a una recesión suave es como cuando mi hijo me dice que lleva el examen de 5: suspende seguro. La verdad es que pocas veces se da. Por lo menos tendrán el estabilizador automático de los tipos. Sin embargo, la reducción de balance de los Bancos Centrales que ya se ha iniciado se ralentizará. Está ocurriendo. La economía mundial decelera, pero de forma sigilosa y no obvia, por lo que el consenso sigue apuntando a un aterrizaje suave como escenario más probable, a pesar de que representaría una anomalía en términos histórico como hemos visto en la tabla de arriba.

Hay que respetar el reloj de la inversión. Tras un 2022 criminal en renta fija (y en todos los activos ) creemos que 2024 será el año de la recuperación del activo. Las tensiones en la oferta que fueron el origen de este ciclo inflacionario están más que superadas y ahora nos enfrentamos a un escenario donde, en la medida en que los salarios se vayan estabilizando, debemos avanzar hacia escenario de inflaciones ajustadas a los objetivos de los Bancos Centrales que permitan volver a relajar la política monetaria. En la Eurozona ya se ve algunos países con inflaciones 0%. Los Países Bajos. De momento parece impensable pero ya se ha corregido el lado de la oferta y el de la demanda está en curso. A la luz de la desaceleración, el BCE ha sugerido claramente que no volverá a subir tipos, a menos que se produzca un shock inesperado. En el BCE, desde Lagarde a Villeroy, han lanzado el mismo mensaje: confían en que, si los tipos se mantienen en los niveles actuales durante el tiempo suficiente, la inflación volverá al objetivo del 2%

No obstante, la corrección de los bonos vino dada por la duración y la convexidad, queda un último apretón por el lado de los spreads. Sin embargo el propio “carry” servirá para neutralizar parte de este efecto.

Los resultados trimestrales corporativos indican un crecimiento nominal de ventas mundiales del -1,1% interanual, que alcanza el -7% en Europa y +1,3% en Estados Unidos.

Estas cifras prácticamente confirman un estancamiento que también reflejan los datos de exportación asiáticos: en octubre, las exportaciones chinas se contrajeron un 6,4% interanual Vs. el -3,3% esperado. Por su parte, las exportaciones de Taiwán sufrieron una contracción del 4,5% Vs. el crecimiento plano (0%) esperado.

Los precios del petróleo acusan la desaceleración también, ya que ni los recortes de producción OPEP, ni las tensiones geopolíticas, ni las potenciales compras estadounidenses han logrado respaldar los precios: el Brent ha caído en torno a un 5% en lo que de año y un 15% en términos interanuales.

Este año creemos que cerrará con la renta fija y la renta variable subiendo. En 2024 quién sabe. Trataremos de dar algo más de luz en el estratégico del año que viene:

No cabe duda de que el principal “driver” de los mercados este año ha sido el bono a 10 años USA. Ese camino recorrido desde el 0.50% de agosto de 2020 hasta el 5% alcanzado en octubre de este 2023, ha marcado la valoración y comportamiento de todos los activos y mercados mundiales.

Nos hemos centrado mucho en intentar determinar cual es el nivel de TIR que debería alcanzar desde el lado macro. En ese sentido, en los últimos 10 días hemos visto como ante datos macro algo mejores a lo esperado respecto a inflación (Core PCE del 3.7%, aunque lejos del 2% objetivo de la FED), y algo peores respecto a empleo (100.000 empleos creados menos en la revisión de los últimos dos meses, pero con una baja tasa de desempleo del 3.9% todavía), han llevado el 10 años USA hasta el 4.54%. Por motivos, explicados en anteriores escritos, pensamos que debería permanecer durante meses en este rango 4.50%/5%).

Algunos pensaron que el movimiento vino por el discurso de Powell tras la reunión de la Reserva Federal, que ha llevado al mercado a descontar bajadas de tipos de más de 100 puntos básicos el próximo año, como se observa en el gráfico inferior. Bajadas que no compartimos por razones mencionadas en anteriores escritos.

Realmente, el movimiento vino marcado principalmente por otro hecho. El Departamento del Tesoro de Yellen sorprendió al mercado anunciando oferta de bonos largos menor de lo esperado en su plan de emisiones de los dos próximos trimestres. Anunció que emitirá 338bn en el Q4 y 348bn en el Q1. Eso es mucho menos de lo que esperaban los analistas que estaba en el rango 396-450bn. A cambio emitirán muchas más letras que son mucho más fáciles de absorber por el conjunto del mercado. Cuando se publicó a las 13.30h, los bonos USA reaccionaron con fuertes alzas en precios. En el gráfico intradiario, abajo, se puede apreciar la bajada de rentabilidad del 10 años en el momento del anuncio.

Con ello, aumentan de manera importante la financiación en el corto plazo. En este gráfico se puede observar como está aumentando la financiación a través de letras:

Algunos pensarán que este aumento de financiación en el corto plazo es porque el Tesoro americano piensa que los tipos van a bajar. En nuestra opinión, se ha debido a una ausencia de fuertes compradores en los vencimientos largos. Y lo que hace es aplazar el problema.

Hoy queremos centrarnos en otro aspecto importante para el precio de cualquier activo, y como no, del bono USA a 10 años. Nos referimos al flujo, a la cantidad de papel y dinero Es uno de los aspectos que creemos que va a hacer que el bono americano vaya a estar débil.

Por el lado del papel, hay variaos factores que hacen que vaya a haber abundancia de emisión neta. En primer lugar, tenemos un déficit público en USA que supone un 7% del PIB, 2 trillones de USD, y las previsiones para el año que viene son idénticas (raro sería un recorte del déficit en año electoral). Por otro lado, uno de los principales tenedores de deuda, La Reserva Federal está reduciendo su balance. En el próximo año lo reducirá cerca de 1 trillón de USD. Por lo tanto, los inversores deberán absorber 3 trillones netos de USD para equilibrar la balanza. En el lado del dinero, vamos a ver quienes son los tenedores de la deuda americana:

Durante la pandemia, los ciudadanos estadounidenses depositaron en los bancos más de 5 trillones de USD. De este importe, los bancos USA dedicaron 2.3 trillones de USD a la compra de renta fija. Posteriormente se produjo el proceso de subida de tipos con caídas en los precios de los bonos. A medida que se sacaba dinero de los depósitos, tuvieron que vender activos reconociendo perdidas y surgió el problema de los bancos regionales. Por todo ello, los bancos no van a ser compradores netos de bonos americanos.

Como vemos, el 50% lo poseen la Reserva Federal y los no residentes. La Reserva Federal ya hemos visto que está reduciendo su balance, por lo que va a ser vendedor neto. Respecto a los no residentes, estos son los principales tenedores:

A China le has declarado tu enemigo geoestratégico, por lo que va reduciendo sus tenencias de deuda USA y no te va a sacar del atolladero. Además, ha pasado a representar el 14% de las importaciones comerciales de EE.UU desde el 22%. Estos dólares en ventas eran los que dedicaba a la compra de bonos USA. Al reducirse, también se reduce la posibilidad de compra.

Japón, principal tenedor no residente, ha hecho una política monetaria expansiva mientras USA la ha hecho restrictiva. Por ello los tipos entre ambos países han divergido y los costes de cobertura de divisa se han disparado hasta el 6% al año, como se ve en el gráfico de abajo en la línea azul oscura.

Por ello, si eres una aseguradora japonesa, compras un bono USA y cubres la divisa, tendrás rentabilidad negativa. Al mismo tiempo, el bono japonés a 10 años ha pasado del 0.10% al 0.91%. Resultado, el inversor japonés no compra bonos USA.

Con todo ello, la gran incógnita que nos tenemos que resolver es ¿QUIÉN COMPRARÁ LA DEUDA USA?.

De momento, está comprando el inversor minorista y algunas aseguradoras estadounidenses y europeas (aunque de manera pausada), pero queda mucho papel que absorberrrrrrrrrrrrr.

Hoy vamos a tratar de desnudarnos y explicar cuál es nuestra metodología para invertir en empresas.

A lo largo de la década pasada hemos asistido a una intervención de los Bancos Centrales brutal que ha desvirtuado los términos de la inversión. Hoy vamos a tratar de dar algo de luz. Al descontar a tasas muy bajas los flujos en una década el “growth” dobló en rentabilidad al “value” y aquellos que asumieron más riesgo fueron extremadamente recompensados, no tanto por el crecimiento sino por la tasa de descuento. Se confundió acertar con adivinar. Al comenzar la subida de tipos esta circunstancia se dio la vuelta y el año pasado el “value” lo hizo mejor en un 22%. Y llegó 2023 y nada cuadró. Esto se debe a que lo que ha subido se concentra en muy pocos valores que descuentan un crecimiento desmesurado basado en el nuevo paradigma de la inteligencia artificial. Por lo tanto, ¿de veras este debate tiene sentido? ¿Considerar el “value” sin el “growth” tiene lógica?.

Comprar a un ratio bajo en veces valor en libros no es “value”. El valor en libros en una economía industrial puede tener sentido, en una sociedad del conocimiento, tecnológica o de servicios mucho menos. Por ello nosotros nos hemos centrado en el “quality”. ¿Qué es una compañía “quality”? Las compañías “quality” son empresas que reúnen los siguientes requisitos: 1) Generación de caja sostenible. 2) Márgenes por encima de su competencia. 3) Negocios probados sin disrupciones en el medio plazo. Las compañías “quality” disponen de ventajas competitivas y/o barreras de entrada. Apple ya no crece, pero tiene unos márgenes y unos retornos excelentes. ¿Ha pasado de ser “quality growth” a “quality value”? Pues no lo sabemos, ¿pero es eso relevante?

Aunque el factor “quality” muchas veces resulta desconocido, históricamente ha tenido un comportamiento muy superior a los más conocidos, como el “value y el growth”.

Para nosotros es fundamental descomponer el ROE en margen,rotación y apalancamiento.Inditex tiene un gran retorno por margen y rotación. Su ventaja competitiva está en la flexibilidad y rapidez en el cambio de moda que genera rotación y en control del margen bruto.

Muchas empresas con ventajas competitivas sostenibles pasan al estado de “compounders”. No hay que venderlas nunca: ¿de verdad? Apple no estuvo a punto de desaparecer, Microsoft no estuvo 20 años enrangada, qué es de General Electric… etc. Cuando una empresa buena está muy cara se justifica por el crecimiento, pero ¿estamos cuestionando nuestras asunciones lo suficiente? Si una persona come dos corderos y otra ninguna no significa que los dos comen uno. El problema de las medias de las carteras nos lleva a decisiones erróneas. Las compañías europeas y americanas pequeñas están muchas de ellas aberrantemente baratas. Nadie las quiere. Es increíble el auge del “private equity” y la demolición que han tenido las pequeñas compañías. ¿Es esto lógico?

Si tuviéramos que elegir en qué nos fijamos en una empresa, tras los márgenes y retornos sin duda sería la caja generada. Esta podrá revertir en forma de dividendos, recompra de acciones o inversiones que garanticen el crecimiento o defiendan la ventaja competitiva haciéndola sostenible.

También es muy importante la estructura de capital. Huyan de empresas muy endeudadas. EL mejor analista de equity es el de crédito. Huyan de empresas dónde hay un trasvase de valor del accionista al bonista. Eso pasó con los bancos desde 2008.

Finalmente, tras el análisis “bottom up” si quieren corroborarlo con uno “top down” fíjense en tres variables clave: la expansión del crédito, la base monetaria y el crecimiento de los beneficios.

A truly great business must have an enduring “moat” that protects excellent returns on invested capital. The dynamics of capitalism guarantee that competitors will repeatedly assault any business “castle” that is earning high returns.

Therefore a formidable barrier such as a company’s being the low-cost producer (GEICO, Costco) or possessing a powerful world-wide brand (Coca-Cola, Gillette, American Express) is essential for sustained success. Business history is filled with “Roman Candles,” companies whose moats proved illusory and were soon crossed. Warren Buffet.

Quality = La intersección entre el Value y el Growth Compounders = Cuando acertar no es adivinar

Durante los últimos 12 meses, estamos avisando que estamos viviendo un cambio en el régimen de mercados y de cómo afrontar las inversiones. Los bancos centrales se enfrentan a una posición incómoda, muy diferente a lo experimentado en las últimas décadas: presionar el crecimiento o vivir con una inflación más alta. 2022 fue un año de inflación. La mayoría de los bancos centrales han estado detrás de la curva y tuvieron que apretar el acelerador agresivamente para ponerse al día. Este año, el foco se ha centrado más en el ciclo económico. La inflación está bajando lentamente. La pregunta que hoy todos nos hacemos es ¿tendremos una recesión? ¿Aterrizaje suave o duro? Parece la obra teatral, “Esperando a Godot”, quien nunca llegó. No nos aventuremos a pensar que no viene, y pongamos las cosas en perspectiva.

La pandemia desató el mayor impulso fiscal y monetario desde la Segunda Guerra Mundial.

Todos somos conscientes de lo poderoso de esas dos acciones combinadas. Nunca habían actuado de forma coordinada. El resultado, una burbuja de activos tanto para las acciones como para los bonos. Los rendimientos reales se desplomaron hasta el -2% (a 5 años), y las valoraciones de las acciones se inflaron hasta 25-30 veces, y en el caso de los 7 magníficos, Alphabet, Amazon, Apple, Meta, MSFT, Nvidia y Tesla, hasta niveles aún más extremos.

Muchas señales de alerta están parpadeando, sin embargo, los activos de riesgo parecen mirar hacia otro lado. Cascabel al gato. Para analizar esas alertas, un equipo del Deutsche Bank, ha analizado 34 recesiones estadounidenses que se remontan a 1854, en búsqueda de patrones. Del estudio, destacaron cuatro factores macroeconómicos clave que han causado recesiones en el pasado: el rápido aumento de las tasas de interés a corto plazo, el aumento de la inflación, las inversiones de la curva de rendimiento y los shocks de los precios del petróleo.

En Estados Unidos, desde 1854, cuando las tasas de interés a corto plazo aumentaron 2,5 puntos porcentuales en un período de 24 meses, se ha producido una recesión en menos de tres años alrededor del 69% de las veces. Recordemos que estamos viviendo la más rápida y brusca subida de tipos desde los años setenta.

El rendimiento del treasury estadounidense a 10 años alcanzó esta semana el 4,8%, su nivel más alto desde 2007, mientras que el bono a 2 años superó el 5%. La Reserva Federal de EE.UU. controla el extremo corto de la curva. Mientras que el mercado controla las tasas a diez años. A los mercados les preocupa cada vez más que las economías sean demasiado robustas, que el mercado laboral está demasiado tensionado y que, como resultado, los riesgos de inflación persistan a niveles elevados. Todo esto podría impedir que los bancos centrales rebajen tipos, poniendo en riesgo el escenario de un aterrizaje suave por el que se decanta el mercado.

Como muestra el siguiente gráfico, históricamente las subidas del 10 años americano, no han terminado bien.

Por el lado de los tipos, esto se ve agravado por la actual generosidad fiscal en Washington, lo que lleva a grandes déficits, y a una teatralidad política, no vista nunca.

Los déficits pueden absorberse cuando los bancos centrales son los compradores de primer y último recurso. Sin embargo, ahora asistimos a una ausencia importante de los compradores clásicos de esa deuda, como son la FED, o países como China o Japón, que han desaparecido en un momento en que las emisiones de deuda y los intereses pagados por ella se disparan.

Desde 1854, un aumento de tres puntos porcentuales en la inflación durante un período de 24 meses ha causado una recesión en tres años el 77% de las veces.

Como muestra el gráfico, estamos mejor, pero todavía pronto para cantar victoria.

En cuanto a la inversión de la curva, la señal es más evidente. Históricamente, cuando la curva de rendimiento se invierte así, la economía se desacelera significativamente o entra en recesión. En Estados Unidos vuelve a tener el mayor índice de aciertos, recesión en tres años el 74.1% de las veces.

Y por último, cuando los precios del petróleo han subido un 25% en un período de 12 meses, Estados Unidos ha experimentado una recesión el 45,9% de las veces históricamente.

Es evidente que no podemos mirar hacia otro lado. Posiblemente septiembre ha sido un chequeo de esta nueva realidad.

En este nuevo régimen de mayor volatilidad macroeconómica y de mercado, ¿cómo pueden los inversores actuar, y ser más agiles?

El telón de fondo de los últimos 10 a 12 años se ha invertido. Como se mencionó anteriormente, la inflación será más alta y los bancos centrales no podrán bajar los tipos como se esperaba. Venimos de un entorno en el que los bancos centrales llevaron las tasas a cero y suprimieron la volatilidad. Cada vez que sucedía algo malo, la Fed intervenía, ayudaba y proporcionaba liquidez. Ya no estamos en ese entorno; estamos en uno donde la volatilidad será mayor, lo que crea una oportunidad masiva para la dispersión y los gestores activos. Lo que preocupa a los inversores ya no es dónde se sitúa la prima de riesgo de la renta variable (que pocas veces ha estado tan baja en los últimos 100 años, a excepción de 1929-30 y 1999-00), sino qué prima exigirles a los bonos en un entorno marcado por posibles cierres gubernamentales o rebajas de calificación soberana, mientras se lleva a cabo un ajuste cuantitativo.

Hoy en día, estamos sobrecargados de información, pero estamos hambrientos de conocimiento. La capacidad de desconectar del ruido a corto plazo e identificar las cosas que impulsan el valor a largo plazo, o que lo pueden destruir, es una ventaja en el entorno actual.

Mayor dispersión implica mayores oportunidades. Los crecientes rendimientos en los títulos de renta fija, y el estancamiento sigiloso de la economía, no son condiciones favorables para recomendar sobreponderar renta variable. Aprovechemos que la dispersión de las valoraciones dentro de los sectores ha aumentado significativamente para comprar compañías de calidad.

Mientras llega la oportunidad en renta variable, sobreponderemos la renta fija. El respaldo de los rendimientos aumenta el atractivo de los bonos, tanto gobiernos como crédito a corto plazo para generar ingresos.

Y preparémonos para más oportunidades, que sin duda llegarán, y harán que seamos capaces de adelantar a 15 coches cuando llegue la lluvia.

“Nunca permitas que una persona que no tiene el poder de decir si, te diga no.»

Eleanor Roosevelt

No no nos hemos equivocado. Hablamos de Asen Allocation. Llegó el momento del sentido común. Del Sen. El mundo de la gestión desde que el dinero tiene precio se ha vuelto más racional. No se trata de acertar sino de trabajar con una disciplina y metodología, con una gestión de riesgos que abandonamos hace 10 años con la intervención monetaria. No busquen gurús. Es mejor leer y relacionar. Lo que ha ocurrido en la década pasada no tendrá nada que ver con la de los veinte.

¿Tiene sentido que Estados Unidos en pleno empleo y creciendo a su potencial haya mantenido una política fiscal expansiva doblando el déficit?. Eso es adelantar crecimiento futuro. Si lo que buscan los Bancos Centrales es una recesión leve, de verás ¿no se trasladará esto a los beneficios?  Son obviedades, pero nunca se deben olvidar.

Además, debemos tener en cuenta que la subida de tipos al generar mayores costes financieros reduce la recompra de acciones por lo que también merma el crecimiento de beneficios a nivel BPA.

No es sorprendente que los precios sigan subiendo, independientemente de la política de tipos de la Reserva Federal.  En los años 70 y 80, los presidentes Carter y Reagan señalaron que el gasto deficitario estaba provocando inflación. Ese es el gran motivo. Cuando los tipos a corto rentan más que la bolsa medida por el cociente de beneficios/capitalización, la inversa del PER es momento de cautela.

Si nos fijamos en España no deflactar la tarifa del IRPF con la inflación es subir impuestos. Esto es lo que está pasando también en USA por lo que el daño es doble. Esto es una aberración. Clinton hizo lo contrario. Redujo la deuda y hubo superávit.

PETER SCHIFF:“The Federal Government now spends more money on Social Security, Medicare, interest on the National Debt, and defense than it collects in taxes. nSo without cuts to those categories, even if the government totally eliminated all other spending, the budget still wouldn’t balance”.

Por todo ello debemos meter en la ecuación la deuda pública y privada por su coste y el efecto “crowding out”. Hay que analizar la solvencia y la liquidez de las compañías, su margen y su retorno, el nivel de deuda y por supuesto su ventaja competitiva, su sostenibilidad, sus barreras de entrada y los competidores. Hay que conocer cada línea. Está bien hacer un “asset allocation” “top down” pero lo importante es complementarlo con uno “bottón up”. Incluso a nivel activo sea en directo o fondos hay que conocer cada línea.

También hay que valorar los episodios de excesos y analizar el pasado.

En renta variable y crédito, nuestra inclinación defensiva se traduce en una visión más favorable de las empresas de alta calidad, y especialmente de aquellas con abundante flujo de caja libre, elevados saldos de tesorería y deuda a largo plazo menos costosa. Incluso dejando a un lado las condiciones empresariales, estas empresas están ganando actualmente mucho más por su efectivo de lo que están pagando por los bonos que vencieron antes de 2022. Esta visión de la calidad también nos lleva a favorecer la deuda de los mercados emergentes frente al alto rendimiento. Parece contraintuitivo pero las empresas de países emergentes suelen tener menos deuda y las que se financian en dólares ya han pasado el filtro de los deudores.

Fuente:

Pese a los serios indicios de congelamiento de la economía europea, el consejo de gobierno del Banco Central Europeo ha decidido continuar la escalada de los tipos de interés de la eurozona, incrementando el coste del dinero hasta el 4,5%. Es la cifra más alta desde el año 2001 y culmina 10 subidas de tipos ininterrumpidas, desde mediados de 2022.

Es una decisión muy aventurada, pues las causas de crecimiento de los precios durante el último año son múltiples y las decisiones del BCE se dirigen únicamente a una de ellas. La lucha contra la inflación no se puede delegar, de manera exclusiva, en una institución cuyos instrumentos no pueden atender a todos los factores subyacentes.

Como conclusión diríamos que “el ratio sharpe” ( mide la rentabilidad ajustada por riesgo) de la renta fija duplica al de la renta variable por lo que el riesgo no está pagado para tener un asset allocation balanceado. El Welcome creemos firmemente que estamos ante una década muy distinta y hay que hacer un análisis mucho más profundo en la elaboración de las carteras.