La vuelta al cole en los mercados de renta fija se produjo a finales de agosto con la llegada del Jackson Hole, reunión que terminó con una conclusión “hawkish” de los principales Bancos Centrales, provocándose que la dialéctica de los Bancos Centrales fuese entorno a contener la inflación, repuntando al alza los tipos de interés y llevando al índice de Treasuries en rentabilidades negativas de -1,90%. Esto ha provocado un verano movido en cuanto a tipos, especialmente en la parte más larga de la curva y por el movimiento de tipos reales.
En nuestra opinión, desde este punto no vemos unas subidas de tipos más agresivas pero sí un tiempo más largo de tipos altos antes de comenzar el proceso de bajadas, que entonces puede acelerarse.
Como se puede ver en el gráfico de arriba, los tipos reales están corrigiendo el movimiento a la baja de los últimos 15 años (solo este agosto la subida en los americanos ha sido de 28pb), una vez que los Bancos Centrales han dejado de ser compradores netos. No debemos olvidar, que anterior a la crisis del 2007/2008 los tipos reales estaban en niveles del 2%, y los siguientes años, durante esta etapa con QE y enormes estímulos de los Bancos Centrales y tipos ultrabajos, los tipos reales se habían movido al -2%. Ahora se está revirtiendo el movimiento de este último periodo de vuelta a la “antigua normalidad” previa a 2007, y esto está provocando un arrastre de los tipos al alza.
La debilidad de los datos en Europa y China han frenado ligeramente el repunte en tipos, pero no ha impedido que todos aquellos activos con duración larga hayan vuelto a entrar en terreno negativo en rentabilidad en el año, pese al buen comportamiento del crédito. Los diferenciales de los spreads de crédito continúan estrechos, en absoluto reflejan un escenario adverso tal y como podemos ver en este gráfico del Itraxx Main (los CDSs de los principales 125 emisores europeos Investment Grade):
Y en éste otro él de le Itraxx Crossover Main (los CDSs de los principales 755 emisores europeos HY):
Este panorama en el crédito, parece ser un buen momento para emitir deuda en primario de los emisores, más que para que los inversores en bonos y no es de extrañar que esta semana hayamos visto récord histórico en volumen de primarios. Desde Welcome esperaríamos algún repunte puntual en los spreads de crédito para tomar posiciones.
Respecto a la divisa, la debilidad de los datos en China, con un PMI de servicios 2,3 puntos por debajo de lo esperado 51,8 vs 53,5 esperado y el 54,1 anterior, ha provocado una apreciación fuerte del dólar esta semana, llevándolo a la parte baja de nuestro rango. En nuestra opinión, pese a que puede romper puntualmente, el rango 1,06/1,13 del dólar se va a mantener y tendremos que ser activos en la divisa y estar atentos, no solo al diferencial Europa/Estados Unidos, que ha marcado el movimiento del dólar los últimos tiempos (podemos ver en el gráfico de abajo) si no también no perder de vista las noticias de China.
El MSCI China neto de dólar perdió un 8,5% este agosto, acompañado por unos débiles datos económicas y noticias negativas en cuando a su sector inmobiliario. Si a principios de agosto teníamos al mayor promotor chino Country Garden impagando cupones de bonos denominados en dólares, a mediados de agosto surgía la solicitud de bancarrota de Evergrande, lo que unido a medidas de estímulo insuficientes hacen que no podamos perder el foco en el país asiático.
La próxima semana estaremos atentos a la reunión del BCE el jueves, y a la Reserva Federal en 15 días, pero en definitiva, con este panorama, con tipos arriba durante más tiempo y crédito estrecho, creemos que no es momento de alargar duraciones más allá de 3 años. Respecto al crédito, con diferenciales estrechos creemos que hay que ser paciente y esperar una ampliación puntual de diferenciales para tomar posiciones agresivas en renta fija. De nuevo tenemos la ventaja de una liquidez que paga en ningún caso menos del 3,50%, lo que es un buen colchón en el que sentarte a esperar el momento idóneo de entrada. Por el lado de la divisa, a niveles de 1,07 hemos aprovechado para reducir exceso de posiciones.
La vuelta de verano está siendo relativamente tranquila, la publicación de datos económicos, durante el mes de agosto, ha ido bastante en línea con las expectativas de mercado. Sin embargo, a principios de la semana pasada el dato de M3 en la Eurozona marcó un antes y después en el mercado. Se público el dato con una caída por primera vez en 13 años.
M3 Eurozona
Fuente: Bloomberg
M3 es uno de los principales datos que siguen los bancos centrales, se trata de un indicador que calcula la cantidad de masa monetaria en circulación. Los principales datos de masa monetaria son M1, tiene en cuenta la liquidez y depósitos líquidos; M2, tiene en cuenta M1y activos que son altamente líquidos pero que no están destinados a ser utilizados rutinariamente como efectivo; M3, compuesto por M2 y depósitos a largo plazo, fondos monetarios institucionales, repos y activos líquidos. Este último, incluye elementos líquidos denominados como “near money”, que están mas relacionados con grandes instituciones financieras y no con pequeñas empresas. En definitiva, el dato M3 es un indicador de la actividad económica.
Analizando la teoría cuantitativa del dinero de Irving Fisher, en la que establece que M*V=P*Q (M, masa monetaria; V, velocidad de circulación de dinero; P, precios; Q, cantidad de bienes y servicios en circulación). Siendo P*Q el equivalente al PIB de los países. La velocidad del dinero históricamente se había tenido en cuenta como un valor estático en las economías, sin embargo, tras la Crisis Financiera y la bajada de los bancos centrales de los tipos de interés hasta niveles negativos provocó que la velocidad de circulación se contrajera enormemente. Tras la pandemia del Covid-19 y la salida de los confinamientos la velocidad de circulación del dinero subió exponencialmente, causando tensionamientos en las cadenas de suministros. Creemos que después de estos desajustes y subidas de los tipos de interés esta variable va a volver a niveles históricos estables. Por lo tanto, si consideramos que la masa monetaria (M) en circulación está en caída y la velocidad de circulación (V) va a mantenerse en niveles constantes, podemos esperar que el PIB de la eurozona se vea perjudicado en el corto plazo.
Tras los grandes movimientos de los bancos centrales los últimos 18 meses, en el que el BCE ha subido 425pb, las economías tienen que empezar a reflejar este endurecimiento de las condiciones de financiación. A finales de junio vimos como la cantidad de préstamos ofrecidos por parte de las instituciones financieras al sector privado se estaban empezando a resentir con una caída hasta el 1,6%. El préstamo a gobiernos también descendió un 2,7%, la mayor caída desde 2007. Las instituciones y particulares en el año han trasladado sus depósitos en una cantidad récord, cayendo los depósitos overnight un 10,5% hasta julio. Como consecuencia, los depósitos a vencimiento remunerados han subido un 85% en este periodo. Por esta razón, pudimos ver estos datos como un indicador adelantado de lo que sería la publicación del M3.
Los bancos centrales miran el M3 como indicador del impacto que tienen sus políticas monetarias sobre la economía. No nos extrañaría que la última publicación del M3 tenga un gran impacto sobre los miembros del BCE y vean un final en las subidas de tipos de interés inminente. No obstante, Europa sigue siendo un importador neto de inflación, desde petróleo y gas hasta productos tecnológicos. Por lo que, el BCE tampoco se puede permitir una bajada de tipos de interés en el corto/medio plazo y vemos los tipos estáticos en el medio plazo.
Divergencias y decalaje
El ingreso interno bruto (GDI) es la estadística menos conocida, el producto interno bruto (PIB) es la métrica más popular, utilizada por el Banco de la Reserva Federal para medir la actividad económica total en los Estados Unidos.
El ingreso interno bruto (GDI) es una medida de la actividad económica de los EE. UU. Basada en todos los ingresos que obtiene de la producción de todos los bienes, servicios y cualquier otra cosa que sea esa actividad económica.
GDI calcula los ingresos pagados para generar el producto interno bruto (PIB).
Uno de los conceptos centrales en el campo de la macroeconomía es que los ingresos son iguales a los gastos. Lo que esto significa es que el dinero gastado en comprar lo que la fuente de ese dinero producido debe ser igual. El GDI se diferencia del PIB, que valora la producción por la cantidad de producto comprado, en que mide la actividad económica total en función de los ingresos pagados para generar ese producto. Es decir, GDI calcula los ingresos pagados para generar el PIB. Entonces, en una economía equilibrada, el GDI será igual al PIB.
Como señala el economista Steven Anastasious, el crecimiento interanual del GDI del -0,5% en el 2T23 compara con un crecimiento anual del PIB del 2,5%.
Uno de estos indicadores da una lectura incorrecta de la economía estadounidense: ¿cuál es? El PIB dice que la economía US va bien, pero el GDI indica que US ya está en recesión: desde 1947, el GDI nunca ha sido negativo YoY sin que se produzca una recesión. Recuerde, el GDI también se volvió negativo YoY antes del PIB en el período previo a la GFC”.
El GDI y el PIB son dos medidas ligeramente diferentes de la actividad económica de una nación. El GDI cuenta lo que todos los participantes en la economía hacen o «toman» (como salarios, ganancias e impuestos). El PIB cuenta el valor de lo que produce la economía (como bienes, servicios y tecnología).
Los salarios incluyen la compensación total de los empleados por los servicios prestados. Los beneficios, también conocidos como superávit operativo bruto, se refieren a los superávits de las empresas. Los ajustes estadísticos pueden incluir el impuesto sobre la renta de las sociedades, los dividendos y las ganancias no distribuidas. Quizá haya ajustes contables en las grandes megacap americanas que generen estas desviaciones estadísticas. Algunas alteraciones contables quizá estén influyendo
GDI frente al PIB. Veamos otras posibles diferencias.
Según la Oficina de Análisis Económico (BEA) del Departamento de Comercio de EE. UU., El GDI y el PIB son conceptualmente equivalentes en términos de contabilidad económica nacional, con diferencias menores atribuidas a discrepancias estadísticas. El valor de mercado de los bienes y servicios consumidos a menudo difiere de la cantidad de ingresos obtenidos para producirlos debido a errores de muestreo, diferencias de cobertura y diferencias de tiempo.
Pero si bien la diferencia entre el GDI y el PIB suele ser mínima, a veces pueden variar hasta un punto porcentual completo durante algunos trimestres. La brecha también varía durante diferentes períodos de tiempo.
El GDI se diferencia del PIB, que valora la producción por la cantidad de producto que se compra, en que mide la actividad económica total en función de los ingresos pagados para generar ese producto.
En otras palabras, el GDI busca medir lo que la economía produce o «recibe» (como salarios, ganancias e impuestos), mientras que el PIB busca medir lo que produce la economía (bienes, servicios, tecnología).
GDI calcula los ingresos que se pagaron para generar el PIB. Entonces, una economía en equilibrio verá GDI igual al PIB.
Algunos economistas han argumentado que el GDI podría ser un indicador más preciso de la economía. La razón es que las estimaciones más avanzadas de GDI están más cerca de las estimaciones finales de ambos cálculos.
La investigación del economista de la Reserva Federal Jeremy Nalewalk mostró que las primeras estimaciones del GDI capturaron la Gran Recesión de 2007-2009 mejor que el PIB, lo que sugiere que los responsables de la formulación de políticas habrían estado mejor preparados si el GDI fuera el principal indicador utilizado.
Con el tiempo, según la BEA, «el IDB y el PIB proporcionan una imagen general similar de la actividad económica». Para los datos anuales, la correlación entre el GDI y el PIB es de 0,97, según los cálculos de BEA.
Fórmula y cálculo del ingreso interno bruto.
Tenga en cuenta las diferencias en la fórmula para el GDI en comparación con la fórmula para el PIB:
GDI = Salarios + Beneficios + Ingresos por intereses + Ingresos por alquileres + Impuestos – Subsidios a la producción / importación + Ajustes estadísticos
Es cierto que la regla de los dos trimestres seguidos se usa para determinar si la mayoría de las economías avanzadas, particularmente en Europa, están en recesión. Pero no es el criterio principal en todos los países. Ciertamente no es en los EE. UU., donde el Comité de Fechado de Ciclos Comerciales de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés) la determina en función de una variedad de otros indicadores, un papel que la Oficina de Análisis Económico reconoce oficialmente. (Vale la pena señalar que las instituciones privadas sin fines de lucro, como el NBER, también producen otros indicadores económicos importantes, como el índice de confianza del consumidor y el índice de gerentes de compras). Podría decirse que el enfoque de NBER produce evaluaciones más precisas que la regla simplista de dos trimestres consecutivos. Así lo demostró, por ejemplo, la recesión de 2001, cuando no pasó la prueba de los dos trimestres, porque el crecimiento del PIB fue negativo en el primer y tercer trimestre de ese año, pero positivo en el segundo trimestre. No obstante, si uno observa una variedad de indicadores, especialmente sobre el empleo, está claro que efectivamente hubo una recesión. El NBER lo reconoció.
En resumen, el PIB y el GDI son dos medidas diferentes que proporcionan perspectivas distintas sobre la actividad económica de un país. Mientras que el PIB se centra en la producción y el gasto total, el GDI se enfoca en los ingresos generados por los factores de producción. Aunque en teoría deberían ser iguales, las discrepancias pueden surgir debido a varios factores, como flujos de capital y transacciones internacionales.
Ayer (27 de julio de 2023) fue un día muy único en los mercados de bonos, con el bono americano acercándose a los techos del 4%, mientras que los tipos europeos se situaban a la baja. Esto ha provocado ampliación de diferencial de Europa vs Estados Unidos por los dos lados, lo que apreció fuertemente al dólar.
Este movimiento nos demuestra una vez más como el diferencial de tipos es lo que mueve en una correlación casi perfecta al dólar:
Pese a ser un día importante por el discurso del BCE y la ya anunciada subida de tipos de interés de 25 p.b., no ha sido esto lo que ha provocado dicho movimiento si no los datos económicos en Estados Unidos, de PIB mejores de lo esperado (2,4% vs 1,8% esperado por consenso) y el PCE deflactor de precios bajando al 3,8% anualizado desde el 4,9%, mientras que el consenso esperaba un 4%.
Sigue sorprendiendo como el mercado continua sin creerse la dialéctica de los Bancos Centrales. Si ayer veíamos a Lagarde más moderada y dudosa respecto a continuar con las subidas de tipos de interés, y el mercado descontaba durante su discurso una pausa para septiembre para luego volver a “olvidarse” de sus palabras y descontar subidas en un 75%.
Desde Welcome AM seguimos creyendo el discurso de los Bancos Centrales, en el que las bajadas de tipos no se producirán en tan corto plazo.
Respecto a EEUU, tenemos una opinión similar, creemos que los tipos se van a mantener en estos niveles durante más tiempo del que descuenta el mercado, que como veis comienza a descontar bajadas en marzo del próximo año:
A medida que estas expectativas del mercado, de bajada de tipos, vayan desapareciendo, los tipos largos deberían subir otra vez por encima del 4% y produciendo un efecto arrastre.
De cara a final de año creemos que los Bancos Centrales se van a poner en un modo avión, sentados en un “wait and see”, esperando a vislumbrar si llegamos a una recesión en un medio plazo, resultado del endurecimiento de las condiciones de financiación derivadas de las subidas de tipos, reducciones de balances de los bancos centrales y restricciones de acceso al crédito.
En línea con esto, esta semana se publicaba el informe trimestral del BCE en el que veíamos como se disparaba al 14% (por ponerlo en contexto, la media histórica es del 9%) el endurecimiento de las condiciones de financiación bancaria para los préstamos corporativos. Esto provocaba una caída en la demanda de dichos préstamos a mínimos no vistos desde 2003, año en el que comenzó a realizarse esta encuesta, con una caída de un 42% en demanda debido al fuerte aumento de los tipos de interés, un deterioro del mercado inmobiliario y menor confianza del consumidor, siendo los bancos franceses e italianos los más afectados.
Pero en dicho informe no solo veíamos perjudicadas a las compañías, si no que el endurecimiento también se reflejaba en un +8% en hipotecas y en un 12% en el crédito al consumo. Sin embargo, los bancos aseguran que el próximo trimestre estas condiciones se pueden estabilizar, principalmente por la parte de las hipotecas, aunque continuarán por la parte del crédito al consumo.
Fig. 1 ECB bank lending survey – Changes in credit standards applied to the approval of loans or credit lines to enterprises (%)
Fig. 2 ECB bank lending survey – Changes in demand for loans or credit lines to enterprises, and contributing factors (%)
Como consecuencia de este endurecimiento en las condiciones de financiación, caída de demanda y unido a la subida de tipos, el préstamo al sector privado en Europa continua en su nivel más bajo desde 2016 este junio, tanto a compañías como a hogares. En esta caída, se lleva la palma España con un -1,8% seguido de Italia, y sorprendiendo los países core como Alemania o Francia al mantenerse en positivos en demanda.
En nuestra opinión, es clave no solo el endurecimiento de las condiciones de financiación para las empresas si no la restricción al acceso a financiación, que creemos que puede ser lo que haga dispararse las tasas de default y aquellos bonos High Yield sufran. Moody´s sitúa ya sus perspectivas de defaults en el +4% vs el 3,5% histórico, y este segundo trimestre del año hemos visto 46 defaults vs los 35 del trimestre anterior, con Norteamérica de nuevo a la cabeza. Este es el motivo por el cual nos mantengamos infraponderados en el activo.
https://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.png00Welcome AMhttps://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.pngWelcome AM2023-08-01 13:17:472023-08-02 09:40:56Modo Avión en los Bancos Centrales
Durante este año, hemos pasado de descontar un escenario macroeconómico de “hard landing”, después un “soft landing” e incluso en algunos momentos el más benigno: “Goldilocks”. Esta situación ha supuesto un cambio constante de expectativas de tipos por parte de los participantes de mercado, que, en marzo de este año, llegaron a descontar rebajas de hasta 100 pb en 2023. Nosotros no pensamos que los bancos centrales comiencen a bajar tipos este año. Pensamos que entramos en un periodo de estabilidad en tipos. El fuerte endurecimiento de las condiciones de financiación derivadas de las subidas de tipos, reducciones de balances de los bancos centrales y restricciones de acceso al crédito, van a llevarnos a medio plazo a una posible recesión que servirá como estabilizador en la lucha contra la inflación.
Una de las principales noticias del año hasta ahora ha sido la resistencia del mercado, lo cual fue un resultado inesperado tanto para nosotros como para muchos otros participantes. Pero esa historia se ha visto complicada por otra: la «Historia de dos índices», que revela cómo casi todo ese repunte fue impulsado por un conjunto de valores tecnológicos de megacapitalización.
Hay que ser consciente de dónde venimos y analizar la historia. Hemos vivido una década que se da muy pocas veces. Vemos esperanzas de retorno de los distintos activos más bajas que las que hemos tenido en función de los datos futuros.
Cada vez más vemos esto reflejado en la disminución de los rendimientos de los bonos, la desaceleración de las ganancias corporativas según el NIPA, el debilitamiento del mercado laboral, la inflación más moderada y otros datos económicos líderes. Por tanto, estaremos buscando señales del impacto de la disminución del crecimiento nominal en los informes del segundo trimestre, así como posibles efectos secundarios en las estimaciones de ganancias consensuadas para el resto del año.
Cada vez vemos más claro que el foco del mercado está cambiando. Pasamos de focalizarnos en inflación, a prestar mayor atención al crecimiento. ¡¡¡¡Recordemos que hemos asistido un aumento de 500 pb en los Fed Funds en 15 meses!!!! Según un análisis de Pimco realizado a lo largo de 70 años en 14 mercados desarrollados, los aumentos en probabilidad de recesión y el desempleo generalmente comenzaron alrededor de 2 a 2,5 años después del inicio de un ciclo de alza. El ciclo de aumento actual comenzó hace poco más de un año, en marzo de 2022, pero el rápido ritmo y el alcance de los aumentos posteriores pueden aumentar el riesgo de que la recesión y el aumento del desempleo ocurran antes del promedio histórico. Y es que cada vez son más evidentes lo signos de que la actividad económica se está desacelerando.
Y la siguiente pregunta que nos surge, es si sobreponderar o no renta variable, qué hacer con esa asignación.
Hoy en día, y tras la brusca subida de tipos, tenemos alternativas muy interesantes en el mundo de la renta fija, que hacen que, en muchos sectores o compañías, preferimos ser bonistas que accionistas, pues la rentabilidad esperada, ajustada al riesgo resulta muy atractiva.
A medida que nos adentramos en un entorno de mayor incertidumbre, la renta fija puede ser una pieza clave. Creemos que los bonos hoy aportan unos niveles de rendimiento muy atractivos frente a la renta variable, ofreciéndonos un equilibrio entre la generación de ingresos y la protección frente a escenarios económicos a la baja. Los bonos también ofrecen el potencial de revalorización en caso de un mayor deterioro económico.
Por eso hemos ido comprando bonos subordinados tanto corporativos como financieros ya que creemos ofrecen un ratio rentabilidad/riesgo mucho mejor.
En el caso de Europa, todo parece indicar que tendremos una última subida de 25 pb a mediados de junio. Después parecería lógico que los mantuviera estable durante cierto tiempo. El mercado descuenta mayores subidas, pero no estamos de acuerdo con ello.
Vemos un entorno de caída de la demanda interna próxima, ya que por un lado el consumo privado se está sosteniendo sobre el ahorro, por otro ya se empieza a plantear claramente la necesidad de una cierta reducción del déficit público, y por último, tras la publicación de los últimos datos de crédito por el ECB se observa una importante contracción, con una caída en la demanda de crédito del 38%.
https://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.png00Welcome AMhttps://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.pngWelcome AM2023-07-25 10:43:252023-07-25 10:43:25Penitencia antes de vacaciones.
Mucho se ha escrito este año sobre la dispersión de los distintos sectores y en concreto sobre los siete magníficos. Lo veremos más adelante en profundidad. Pero esta vez no se debe a los tipos de interés ni a la duración de la renta variable sino mayoritariamente al crecimiento descontado de la inteligencia artificial. Si consideramos la fórmula FCF (1+g) / WACC-g para valorar una empresa a perpetuidad vemos como la “g” estimada ha llevado la tasa de descuento a un nivel muy bajo y le vuelve a dar al valor residual un peso muy elevado en la valoración.
En finanzas se utilizan con mucha frecuencia las fórmulas de perpetuidades para valorar acciones, bonos y empresas. La valoración por descuento de flujos de caja es un método de valoración que considera a la empresa como un ente generador de flujos de efectivo (negocio en marcha) y estipula que el valor de las acciones de una empresa proviene de la capacidad de la misma de generar flujos de caja para los accionistas en el futuro.
La generación de flujos futuros no es un dato cierto, sino expuesto a una incertidumbre que puede erradicarse, y por lo tanto requiere de un ejercicio de estimación detallado y riguroso de la evolución del negocio y la evolución de cada una de las partidas que finalmente determinan el flujo de caja de la empresa en cada periodo. A su vez será necesario descontar la generación de caja de cada periodo por una tasa de descuento que incluya tanto la preferencia temporal como el riego asociado a dicha actividad empresarial.
El valor residual se suele calcular como una renta perpetua (con un crecimiento constante a perpetuidad g) de forma que se tenga en consideración la duración indefinida de un negocio. El procedimiento estándar es calcular los flujos de caja para los próximos 5 años y a partir de ese periodo aplicar un valor residual, si bien depende de las características de la valoración. En el caso de una empresa cuya vida esté limitada y sea conocida de antemano, lo correcto consistiría descontar los flujos hasta el último periodo sin incluir un valor residual.
Cuando los tipos de interés se convierten en una inversión alternativa y su rentabilidad duplica la rentabilidad por dividendo del mercado americano te das cuenta de que los mercados privados e ilíquidos sufren en flujos y que la renta variable exige un derating. Esto todavía no se ha producido en múltiplos debido al efecto concentración en muy pocos valores. No debemos olvidar lo que son 3 trillones de capitalización. Pongamos sentido común. Quizá estamos en un momento donde debe primar el análisis Bottom Up frente a Top Down.
Creemos que el estilo valor lo hará mejor que el crecimiento. La asignación estratégica de activos tiende a estar orientada al valor, porque el valor es una de las fuentes de rentabilidad que se convierte en dominante en horizontes temporales a medio plazo, de cinco a siete años.
El peso de los beneficios empresariales no ha caído. La inflación se contendrá de verdad cuando esto ocurra. Hay muchas empresas que han subido precios sin que hayan sufrido incremento de costes. Las empresas de alimentación sí que se han visto perjudicadas por los costes mayoritariamente por la guerra de Ucrania, la principal tierra cultivable. Al dispararse la marca blanca las empresas grandes sufren e intentan recuperar parte de las ventas perdidas vía márgenes hasta llegar al umbral de dolor que no es otro que cuando la subida de precios agudiza la caída de ventas.
Al final la clave en los modelos de valoración está en la tasa de descuento. La década pasada se benefició por un coste de la tasa libre de riesgo y una prima muy baja, este se mantiene la prima baja pero se ha ajustado el tipo de interés. Veamos un hecho atípico o mejor dicho un disparate.
Vamos a tratar de explicar cómo hemos entrado en una referencia circular. Si no caen los márgenes no cederá la inflación y si esta no cede el riesgo recesión será la que acabe con el crecimiento de beneficios. Si no hay más rotación ni expansión del crédito, toda mejora de los retornos de las empresas provendrá del margen. Es de esperar que estos y los retornos cedan por eso es tan importante invertir en empresas con barreras de entrada y ventaja competitiva sostenible.
Durante los últimos meses, un nuevo vocablo anglosajón se ha introducido en los debates de los economistas. Se trata de la greedflation, o inflación de la codicia, y resulta de la acusación que algunos observadores hacen a las empresas de hinchar los precios más allá de lo que suben sus costes, ampliando así sus márgenes a costa de la población. Jackson Hole (24 al 26 de agosto) podría ser un buen momento para reflexionar sobre el objetivo de inflación y sobre cuál sería la combinación inflación-crecimiento más beneficiosa para la economía.
Albert Edwards, estratega de mercados globales de Société Générale, tiene claro que existen esos incrementos exagerados de precios, lo que a su vez hace que la inflación siga alta y los bancos centrales no puedan levantar el pie del acelerador en las subidas de tipos. A su vez, opina, este escenario está retrasando la recesión que muchos predecían.
“Los beneficios empresariales lideran los ciclos económicos. Cuando las ganancias empiezan a declinar, a menudo como consecuencia del aumento de costes y menor demanda, las compañías recortan la inversión y el empleo para mantener su rentabilidad o mejorar sus ingresos de caja”, explica Edwards.
Cuando la Gestión pasiva entra en zona de gran riesgo
Lo que realmente ha ocurrido en 2023 es que los llamados «Siete Magníficos», es decir, los mayores valores estadounidenses ,Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Tesla y Meta, se han revalorizado sustancialmente, yendo hacia arriba de la rentabilidad media ponderada por capitalización bursátil de cualquier índice estadounidense o mundial en el que se encuentren.
La media de rentabilidad y valoración de esos índices es significativamente inferior. Si se eliminan por completo a los Siete Magníficos, los índices apenas arrojan resultados positivos este año. La valoración del índice S&P 500 cae de un pronunciado múltiplo de 19 veces las ganancias futuras a un múltiplo más razonable de 17 veces.
Asimismo, dado que el repunte del mercado ha estado tan concentrado, y tan centrado en una combinación de calidad defensiva y la única historia de crecimiento dominante de la inteligencia artificial generativa, la media también oculta un alto nivel de dispersión entre los valores que quedan al margen de los Siete Magníficos.
En todos los mercados públicos y privados, observamos que la gestión activa, tanto por parte de los gestores de carteras como de los gestores de sociedades, es cada vez más decisiva en la búsqueda de valor, crecimiento y generación de rentabilidad. Para los inversores dispuestos a ser selectivos y dar prioridad a la gestión activa, creemos que hay muchas más oportunidades en el mercado de las que los números actuales de los índices podrían sugerir.
La fulgurante trayectoria del Nasdaq 100 en lo que va de 2023, con una revalorización del 42% desde enero, va a tener consecuencias en su composición, lo que a su vez exigirá un ajuste en fondos con casi 300.000 millones de dólares en activos que replican el principal índice tecnológico de la Bolsa estadounidenses.
Se trata de un ajuste extraordinario, consecuencia del fuerte incremento de los principales valores del Nasdaq. Una de las reglas de este índice señala que si las cotizadas con más de un 4,5% de peso individual superan en conjunto el 48% del total, su peso agregado tendrá que ser rebajado al 40%.
Al principio de julio, Tesla superó esa barrera individual del 4,5%, y al sumar el peso de esa empresa con los de Microsoft, Apple, Alphabet, Nvidia y Amazon, también se rompió el límite del 48%, lo que provocó el anuncio de la recomposición del índice.
Hoy, por tanto, el Nasdaq tendrá que reducir en un 8% el peso agregado de esos seis valores.
Conclusión: Por una estimación del valor residual brutal, por una recomposición de los índices, por una prima de valoración en máximos, por una capitalización absoluta disparada creemos que los siete magníficos se estancarán una temporada. Es el momento de buscar nuevos mosqueteros.
https://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.png00Welcome AMhttps://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.pngWelcome AM2023-07-18 12:42:052023-07-18 12:42:05Greedflation. La relación márgenes-inflación. Las finanzas explican todo. Disparate. Gestión activa vs Gestión pasiva.
Tras un complicado ejercicio 2022, los inversores con carteras multiactivo han logrado obtener rentabilidades positivas tanto en renta variable como en renta fija en la primera mitad del 2023. La renta variable de mercados desarrollados ha tenido una rentabilidad cercana al 13% en lo que va de año. Dentro de la renta variable, destaca el comportamiento de las acciones “growth” que se desplomaron el año pasado y que han logrado un espectacular repunte. El Nasdaq, la bolsa donde cotizan las tecnológicas, ha aumentado un 32%. Su mejor primera mitad de año desde 1983.
El año pasado fue muy duro para la renta fija, y todavía está recuperándose. La rentabilidad de la renta fija gubernamental global ha sido tan solo del 1% en lo que llevamos de año, mientras que el crédito, se revaloriza entre un +3% para el grado de inversión, y un +5% de los bonos de alto rendimiento. Por su parte, las materias primas, que fueron la clase de activo que mejor se comportó el año pasado, han perdido parte de su rentabilidad; concretamente, un 8% YTD. Así pues, los segmentos de mercado que mejor y peor se comportaron el año pasado, han invertido sus papeles. Vuelve a quedar patente la importancia del “time in the market”, mantener una estrategia sólida, clara a medio/largo plazo, y diversificar carteras. Los inversores han fallado con frecuencia en la prueba de mantener posiciones; a largo plazo, las primas incorporadas para compensar el riesgo han proporcionado en general sólidos rendimientos y esa es la recompensa por mantener el rumbo a través de los altibajos de la economía y los precios de mercado.
Hoy queremos profundizar en un aspecto clave de esa diversificación, que es entender las correlaciones entre activos. La correlación no es más que una medida estadística que proporciona información sobre la magnitud en que dos variables, por ejemplo, aquí vamos a comentar la relación entre los precios de las acciones y los precios de los bonos gubernamentales, se mueven una en relación con la otra en un determinado tiempo. La correlación, se mueve entre -1 y 1. Un coeficiente de correlación negativo indica que dos series temporales están negativamente correlacionadas durante un periodo de tiempo. Si una variable sube la otra baja, y viceversa. Lo contrario con un coeficiente positivo, pues ambas se mueven en mismo sentido. Si fuera cero no tienen ninguna relación entre sí los movimientos de ambos activos.
Las correlaciones entre clases de activos son importantes a la hora de construir una cartera, pues si se consigue diversificar entre clases de activos que no estén altamente correlacionados, previsiblemente logrará reducir la volatilidad de su cartera.
Como podemos ver en el gráfico adjunto, la correlación entre acciones y bonos está en máximos de 25 años. Es indiferente mirar al mercado americano o al europeo.
Las correlaciones cambian. Se puede observar que históricamente ambos activos han tenido una correlación negativa durante los últimos 20 años, beneficiándose los inversores de esta situación a la hora de construir carteras. Sin embargo 2022 tanto la renta fija como la renta variable correlacionaron positivamente, dejándonos uno de los peores años para las carteras multiactivos. La inflación elevada y las agresivas políticas de endurecimiento de los bancos centrales han sometido a los mercados financieros a una importante presión. Los inversores no han tenido prácticamente ningún lugar donde esconderse.
Esta situación ha dificultado la tarea de diversificar la exposición en un momento de incertidumbre macro y alta volatilidad en tipos de interés. Muchos han optado por refugiarse en fondo monetarios. Sin duda ha tenido sentido, pero algo está cambiando. Hagamos un “zoom” a corto plazo.
Las correlaciones están volviendo a terreno negativo entre renta variable y renta fija, a diferencia de lo que pensaban muchos a principios de año diciendo que la renta fija no volvería a servir como activo diversificador.
Por lo tanto, tras el fuerte repunte de tipos, recordemos que hemos asistido un aumento de 500 pb en los Fed Funds en 15 meses, cada vez resulta más atractivo, desde el punto de vista de la diversificación, contemplar los bonos de gobiernos como una fuente de descorrelacion, y ahora adicionalmente como una fuente de retorno. Recordemos que, por ejemplo, el bono americano a dos años paga casi un 5%.
En el siguiente gráfico podemos observar el rendimiento de tres activos: renta variable, renta fija corporativa y letras. Como podemos comprobar las tres alternativas tras años ofreciendo rentabilidades acordes a su riesgo, remunerando más aquella más arriesgada, hoy en día ofrecen el mismo rendimiento. Por lo tanto, cada vez encontramos menos incentivo por asumir riesgos que no están siendo correctamente remunerados, mientras que la renta fija, ya sea en tipos a corto, o a medio plazo, cada vez resulta más atractiva.
Hoy en día, y tras la brusca subida de tipos, tenemos alternativas muy interesantes en el mundo de la renta fija, que hacen que, en muchos sectores o compañías, preferimos ser bonistas que accionistas, pues la rentabilidad esperada, ajustada al riesgo resulta muy atractiva.
Cascabel al gato. De cara a poner en contexto donde han estado, y donde están las yields de los principales activos de renta fija.
A medida que nos adentramos en un entorno de mayor incertidumbre, la renta fija será pieza clave. Creemos que los bonos hoy aportan unos niveles de rendimiento atractivos frente a la renta variable, ofreciéndonos un equilibrio entre la generación de ingresos y la protección frente a escenarios económicos a la baja. Los bonos también ofrecen el potencial de revalorización en caso de un mayor deterioro económico.
No nos sorprende que nos cuenten que los italianos son los mayores consumidores de pasta per cápita a nivel mundial, consumiendo una media de 23Kg al año. En lo que llevamos de año la pasta ha subido un 15% mensual de media. Los pobres italianos han experimentado un crecimiento de los precios de su cesta de la compra exponencial. Italia ha sido el país de la Unión Europea más resistente a las subidas de tipos de interés, siendo sus datos de inflación elevado hasta mayor, entorno a un 8%. Sin embargo, el último dato, publicado el miércoles pasado, la inflación se ha contraído hasta 6,7%.
Como muchos sabéis, el pasado 25 de octubre se celebraron las elecciones italianas, ganando la presidencia Meloni, perteneciente al partido de centroderecha Hermanos de Italia. Este partido se caracteriza por ser euroescépticos. Sin embargo, desde las elecciones no hemos escuchado a la presidenta hacer referencia a este tema. Nos preguntamos ¿a qué se debe? Creemos que la respuesta está en que la situación de Italia es delicada. Con delicado no queremos decir que esté cerca de la hecatombe, pero si con necesidad de cambios.
Italia no fue el primer país en romper el pacto de estabilidad de presupuestos, siendo Alemania y Francia los primeros en romperlo. Sin embargo, tras la crisis del Covid-19 la deuda pública de Italia sobre el PIB ha ascendido hasta cerca del 150%, situándole el tercero en el ranking de países miembros de la OCDE detrás de Japón y Grecia. El desempleo, aunque este en mínimos, sigue siendo de los más altos de Europa. La participación de las mujeres es la menor de toda la Unión Europea y el porcentaje de jóvenes que no trabaja, estudia o hace algún tipo de formación también es el más alto. Además, la población es la que más rápido está envejeciendo, siendo la segunda en tasa de natalidad más baja de Europa.
En el ámbito de los negocios, tampoco es que sea para echar cohetes. Italia está compuesto principalmente por empresas de tamaño pequeño y pocas empresas grandes. Según el Banco Mundial Italia es el peor de los países de Europa Occidental en cuanto a facilidad de hacer negocios.
El crecimiento PIB per cápita en este país ha sido cercano al 0% desde principios de los 2000, España le superó en esta ratio recientemente. Cuando Europa ha tenido años de bonanza Italia ha ido por detrás y cuando han venido crisis Italia ha caído más que la media. El señor Draghi comenzó una tarea muy necesitada en Italia de acelerar el crecimiento de su país, ahora Meloni necesita hacer la misma tarea. Necesita hacer las reformas legislativas pertinentes para favorecer la creación de negocios. La productividad de Italia está en decadencia y hay que promover la competitividad. Tras la pandemia, Italia fue el mayor beneficiado del fondo de recuperación de la Unión Europea, teniendo 200bn€ para gastar hasta 2026. Sin embargo, las ineficiencias de sus sistemas están provocando que no se estén llegando a los plazos establecidos de gastos, yendo significativamente por detrás (como podemos ver en el anterior gráfico). Una parte del plan actual del gobierno es gastar 25bn€ en vías de tren, 15bn€ en centros de salud y 4,3 bn€ en otros proyectos urbanísticos. Sin embargo, la mayoría de dinero se redirigirá a los municipios donde podrán tener la discrecionalidad de escoger donde lo invierten. A modo de ejemplo, un alcalde ha decidió crear un centro de acogida de perros y gatos callejeros energéticamente eficiente. Se les ha dado la oportunidad de crecer y es dudosa su capacidad de usarla, tanto por la incapacidad de gastarla, como por la dudosa efectividad y posibilidad de crear crecimiento futuro a través de sus gastos. La Unión Europea estableció unos plazos de gasto, hoy mismo vencía uno de ellos y el gobierno italiano ha tenido que renegociar para retrasar el plazo de gasto y así abrir la siguiente trancha de pagos.
El BCE está llevando a cabo una política de Quantitative Tightening reduciendo sus programas de recompras (APP y PEPP) y la financiación a bancos a través de TLTROs. Esta semana ha vencido una parte muy importante de los TLTROs (508.000 millones de €) y los bancos europeos no han experimentado una dificultad muy elevada en repagarlos. Como podemos ver en los siguientes gráficos, dentro de los países de la Unión Europea, Italia tiene los bancos con mayores dificultades para devolver el dinero. Los tres principales bancos italianos no han corrido ninguna dificultad en hacer los pagos, el problema viene por los bancos pequeños en los que estamos más cautos a la hora de invertir. Los bancos pueden buscar alternativa a la financiación de los TLTROs a través de los MROs (1 mes) y de los LTROs (3 meses), siendo conscientes que a los tipos actuales estas dos opciones son bastante más caras.
Creemos que es posible que veamos una ampliación de spreads en Italia, no vemos un escenario similar a la crisis de deuda de la periferia, pero sí que nos darán posibilidades de compra. Italia siempre será un país atractivo y querido por el turismo tanto por su gastronomía, como por su arte y arquitectura y siendo el turismo un 13,6% del PIB le da cierta estabilidad a su PIB. Además, siendo un miembro de la Unión Europea se le exigirán cambios a futuro y mejoras en sus eficiencias y crecimiento. A modo de ejemplo, Grecia, la gran penalizada de la Crisis Financiera, después de un millar de reformas y reducción de deuda, las agencias de rating están planteándose devolverle el Grado de Inversión este verano.
Meloni es consciente de todos los problemas a los que se enfrenta Italia y de la dependencia que tiene de la Unión Europea. Por esta razón, aun siendo Euroesceptica desde que ha llegado al poder no ha hecho comentarios al respecto y ha nombrado a Giancarlo Giordetti, con experiencia en las batallas de déficit fiscal, responsable de finanzas y a Antonio Tajani, antiguo comisario del Parlamento Europeo, ministro de exterior. Meloni necesita que el efectivo del programa de recuperación de la pandemia siga fluyendo por lo que necesita a Europa de su lado.
https://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.png00Welcome AMhttps://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.pngWelcome AM2023-07-04 11:24:552023-07-04 12:12:04¿A quién no le gusta la pasta?
Soy un defensor de pensar siempre “Out of the Box” pero esta vez vamos a pensar “ In the Box”. Es una broma, pero orientemos estos conceptos a la importancia del retorno a los accionistas vía conceptos como los dividendos y la recompra de acciones.
Se ha producido un nuevo hito en la recompra mundial de acciones, que casi consigue igualar a los dividendos en 2022. Las 1.200 mayores empresas del mundo recompraron la cifra récord de 1,31 billones de dólares en acciones propias, una cifra que ya acecha a los 1,39 billones que esas mismas empresas repartieron en dividendos durante el año pasado, según se desprende de un informe de Janus Henderson Global Dividend Index.Por nombres propios, las compañías que más invirtieron en recompra de acciones el año pasado son Apple, Alphabet, Microsoft, Meta, Shell, Exxon Mobil, Comcast Corporation, S&P Global, Marathon Petroleum y Visa. Cabe recordar que las cifras del estudio incluyen las recompras correspondientes a los ejercicios financieros de las empresas, que no siempre coinciden con los años naturales.
Veamos con que se pagan los dividendos si con el beneficio o con la caja.
El beneficio es una decisión discutible, pero el cash flow es un hecho (Cash Flow Is a Fact: Net Income Is Just an Opinion).
Al cierre de un mes o de un ejercicio, contablemente una empresa puede tener un resultado positivo , es decir, puede tener beneficios. Pero si su cash flow, o flujo de caja, es negativo significa que, independientemente del beneficio contable, no tiene liquidez para hacer frente a sus pagos, con lo cual podría llegar a tener que cerrar.
Se define beneficio como la diferencia entre los ingresos totales que se obtienen por sus ventas y los costes asociados al producto o servicio. El beneficio es, por tanto, lo que la empresa va a ganar una vez que ha vendido sus productos o servicios descontando los costes directos e indirectos de éstas.
La magnitud beneficios es la métrica que por excelencia se utiliza para medir la bondad en la evolución de un negocio o empresa. Para su determinación se utilizan una serie de normas y procedimientos contables generalmente aceptados. Las modificaciones en la normativa al respecto influirán en el resultado pudiendo diferir de la realidad atendiendo a los criterios y normativas aplicados.
Nunca olvidar:
El balance y la cuenta de resultados de una empresa son una versión (entre varias posibles) de la historia de la empresa.
Sólo dos cifras son indiscutibles: la caja y la deuda financiera (en balances consolidados también son discutibles).
Sólo hay dinero en la caja.
Precisamente, proyectar el cash flow de un nuevo proyecto o negocio sirve para calcular su VAN (valor actual neto), su TIR (la tasa interna de retorno) y el payback (el tiempo que tardarás en recuperar la inversión). Los tres indicadores son herramientas que se utilizan para determinar la rentabilidad de una inversión, y por tanto necesitarás calcularlos para tomar decisiones cuando tienes varias opciones en las que invertir tu dinero.
Todos estos motivos son de suficiente relevancia como para entender la utilidad de calcular y proyectar el cash flow en cualquier empresa. Que en un momento dado el beneficio contable sea negativo no es tan preocupante como que el cash flow sea negativo, porque es una señal inequívoca de que algo está funcionando mal en tu negocio. Y cuanto antes sepas qué es, antes podrás solucionarlo.
El dividendo es dinero (nos referimos a los dividendos pagados en metálico, no a los dividendos que consisten en repartir papelitos) y el beneficio no. Por consiguiente, es difícil que el dividendo proceda del beneficio: el dividendo procede de la caja de la empresa, NO del beneficio.
Si se amplía esta comparativa hasta el año 2012, las recompras de acciones han triplicado su valor (182%) en diez años frente al aumento del 54% que experimentan los dividendos. Así, en 2012 la recompra de acciones representaba poco más de la mitad (52%) de los dividendos, pero en 2022 prácticamente se igualan las cifras.
Las empresas están infrainvirtiendo. Eso supone sacrificar crecimiento futuro en post del actual.
Las compañías hablan de la compra y amortización de autocartera como una forma de retribución al accionista si bien hay algunas diferencias frente al tradicional dividendo.
El dividendo tiene la ventaja para el accionista de recibir un dinero en metálico y poder darle el destino que prefiera. Para la compañía supone una importante salida de caja en un solo día, que disminuye de forma automática el valor de esta. En los días de pago de dividendo, el precio de apertura de la cotización es el del cierre del día anterior restando el importe del dividendo por acción que se paga. Una ventaja del dividendo es que se paga en una fecha fija, previamente anunciada y es más fácil de seguir que los programas de recompra que se extienden durante meses.
Lo recibido por dividendos, al considerarse un rendimiento del capital mobiliario, tributa en la base imponible del ahorro. En la recompra y amortización de acciones, el accionista no recibe nada y lógicamente no tributa, por lo que no puede hablarse de retribución.
La compra y amortización de acciones es más ventajosa para la compañía que para el accionista. Por un lado, la salida de caja por la compra de acciones se produce de forma gradual a lo largo de varios meses, con menor tensión para la tesorería de la compañía. Por otro, la recompra continuada de acciones permite poder «defender» o apoyar el precio de la acción en el mercado en momentos de debilidad. La recompra de acciones suele mandar un mensaje positivo al mercado, al indicar que la compañía considera que sus acciones están baratas.
Otro beneficio para la compañía es el que sus acciones pueden resultar más atractivas. Al amortizar acciones y reducir su número, el beneficio por acción aumenta y por tanto todos los múltiplos por acción se reducen, por lo que la acción resulta más barata cosméticamente en términos de múltiplos. Sin embargo, el incremento del beneficio por acción no se debe a que crezca el beneficio, que sigue siendo el mismo, simplemente se divide por un menor número de acciones.
Un problema que plantea la recompra de acciones es que las arcas de Hacienda no reciben ingresos, mientras que sí lo hacen con los dividendos. El presidente de Estados Unidos, Joe Biden, anunció hace meses un impuesto para las empresas que hagan recompras de acciones, aunque esta iniciativa aún no se ha materializado. A diferencia de los dividendos, donde el inversor paga sus impuestos —retención del 19% en el IRPF en el caso del mercado español—, las recompras no soportan ningún impuesto porque el inversor no recibe nada, únicamente disminuye el capital en la compañía de la que es accionista. Hipotéticamente, al haber menos acciones, el valor de la compañía subirá en bolsa y pagará más impuestos porque obtendrá una mayor plusvalía cuando venda estas acciones. Pero está claro que la Hacienda estadounidense no quiere basar su recaudación en hipótesis de plusvalías futuras.
https://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.png00Welcome AMhttps://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.pngWelcome AM2023-06-27 16:59:012023-06-28 10:34:04Un poco de finanzas. Caja vs Beneficio. Recompra de acciones vs Dividendo.
La gestión alternativa es eso una alternativa pero lo importante es la gestión
Hacer asset allocation más atomizados
La liquidez tiene mucho valor
La parte mala del apalancamiento
El ROCE hace el cariño
La importancia de los dividendos sostenibles
Conocer bien la regulación
Desde el Covid el mundo ha cambiado más en tres años que en una década. Cuando has vivido los años 80 y 90 se es consciente que estamos en un mundo más regulado, donde al caer la renta media y verse una clase media en declive, emerge frente a la propiedad el pago por uso. No se tiene coche sino renting, no se compra música sino una suscripción mientras se pueda. Las empresas buscan recurrencia y los consumidores cambian bienes por servicios. Estas tendencias son claves para el posicionamiento de las inversiones. No son temáticas sino cambios brutales.
Hay años que definen épocas. Basta mencionar 1789 (la Revolución francesa), 1945 (el fin de la Segunda Guerra Mundial) o 1989 (la caída del muro de Berlín) para denotar profundas transformaciones. Así las cosas, cabe preguntarse, ¿cuál será el primer año icónico de nuestro accidentado siglo XXI? Como señala Moisés Naim, hasta hace poco, 2016 era el candidato más claro: el año de Brexit (el 23 de junio) y la elección de Donald Trump (8 de noviembre) fue el punto de partida de una nueva ola global de populismo, polarización y posverdad que amenaza con acabar con la democracia en muchos países. Pero también ocupa un lugar importante en la lista de fechas históricas aquel fatídico 13 de marzo de 2020 en que el Centro de Control de Enfermedades de Estados Unidos oficialmente declaró que estamos siendo atacados por el COVID. Nos quedamos con este año, comienzo de década y que genera un cambio brutal a la hora de invertir.
Se están modificando los parámetros de gestión máxime cuando tras diez años sin coste de oportunidad la subida de tipos redefine la distribución de activos. La gestión activa puede ser una fuente de rendimientos, pero los plazos aquí suelen ser a más largo plazo, especialmente en muchas estrategias de renta variable activa. Para que en rentabilidad riesgo la renta variable sea un activo razonable hay que mantener una “asset allocation” estructural. Por ejemplo, en tiempos de concentración extrema del índice como el actual, los gestores de renta variable activa, por razones de inversión y a veces regulatorias, pueden encontrar difícil tener posiciones concentradas en acciones individuales. Es clave tener una visión clara a largo plazo y para ello es importante tener un marco estructural. La renta variable cotiza en un estrecho margen que no se veía desde la burbuja tecnológica del 2000 y la crisis del Covid de 2020, ya que los valores megatecnológicos registran prácticamente toda la rentabilidad del mercado. El tema de la inteligencia artificial (IA) ha cautivado especialmente la imaginación, disparando los precios de las acciones de las Big-tech.
Mirando las 30 mayores posiciones del índice growth, en 2001 representaban un 64% del índice, y en 5 años cayó hasta el 35%. Hoy en día, el mismo índice, las 30 principales compañías representan un porcentaje incluso mayor. Cuando nos encontramos mercados tan concentrados, en los que el comportamiento se dirige por 10-15 nombres, en los siguientes 6 años, únicamente 4 ó 5 compañías suben, frente al resto que caen, y eso pasó en 2001.
No obstante dentro de los ganadores vemos ciertas empresas de semiconductores y a Microsoft y Google pero quizá hayan descontado con excesiva prontitud ingresos muy lejanos.
Vamos a un mundo en dónde el trabajo será muy bien retribuido, pero también grabado para poder mantener a las personas jubiladas y las que la tecnología excluya. Para que no sea un brutal desincentivo al trabajo se grabarán injustamente las sucesiones y donaciones y surgirán nuevos impuestos. En las reuniones de las grandes potencias ya se vislumbra este escenario. El Estado del Bienestar será muy costoso. Se sustituirá, en cierta medida el capitalismo de accionistas por un capitalismo de “stakeholders” donde las empresas deberán estar pendientes además de los accionistas de los proveedores, empleados, sociedad etc. Pero para ello se las debe incentivar la inversión. La recompra de acciones se grabará para tratar de que se incremente la inversión de las empresas. Se medirá la creación de valor con criterios ESG y a largo plazo. Si las empresas deben aportar al plan de pensiones de empleados y darles seguro médico se está dando por sentado que el sector privado es eficiente en la asignación de recursos, que lo es. Para ello hay que ayudar a las empresas.
Los márgenes de las empresas tenderán a caer. No los subestimemos.
Una cosa es la temática y otra poder ganar dinero con ella. Las recientes innovaciones en el campo de la inteligencia artificial (IA) no son una moda transitoria cuyas consecuencias se están exagerando. Son tecnologías transformadoras con las que va a convivir la humanidad por mucho tiempo. Esta ola de innovación cambiará al mundo, afectará a ricos y pobres, demócratas y autócratas, políticos y empresarios, científicos y analfabetos, así como a cantantes, escritores y periodistas, y a todo tipo de actividades, profesiones y estilos de vida. En Bolsa habrá ganadores y perdedores. Por eso hay que ser cautos.
Todo esto está pasando muy rápido. Un informe del banco UBS reporta que ChatGPT llegó a tener más de 100 millones de usuarios activos solo dos meses después de su lanzamiento. TikTok tardó nueve meses en alcanzar esa cifra, mientras que Instagram tardó dos años y medio. El ChatGPT es la tecnología de más rápida adopción en la historia.
El 30 de noviembre del 2022, la empresa OpenAI develó su ChatGPT, una tecnología que finalmente gana la Prueba de Turing: un robot que responde el idioma natural con tal fluidez que sus respuestas son indistinguibles de las de un ser humano. Esto es lo que el fundador de la computación moderna, Alan Turing, había definido como “inteligencia artificial” en un lejano ensayo publicado en 1950. A partir de 2022, esa alocada elucubración es una ineluctable realidad. Porque el ChatGPT no es un software o una plataforma más de esas que regularmente nos anuncian los magos de las industrias digitales. La inteligencia artificial va a tener un impacto sobre las industrias del conocimiento tan transformador como el que tuvo la introducción de máquinas durante la Revolución Industrial. O quizás más.
El problema es que no se puede dejar de lado ni la meritocracia ni la retribución del riesgo. Si no ¿quién emprenderá? Hay que premiar al empresario y no demonizarlo. Ahora el empresario además de crear empleo y riqueza tendrá una labor social, medioambiental y educativa. Se tratará de empresas, sostenibles, perdurables y se retribuirá peor a los accionistas pues deberán mantener reservas para poder defender la ventaja competitiva y crecer. No obstante, si los intereses son deducibles para las empresas las ampliaciones de capital deberán tener ciertos incentivos para los accionistas. El problema es que los clientes todavía a la hora de comprar solo valoran el producto no estos otros conceptos.
Ustedes dispondrán de su propio proceso de inversión. Pero para muchos, comienza con la construcción de una asignación estratégica de activos diversificada, con exposición a un conjunto diverso de fuentes de rentabilidad: bonos del Estado, bonos corporativos, acciones, etc. Esta teoría está también en continua evolución y hay que repensarla teniendo en cuenta que las correlaciones tienden a 1 cuando el mercado cede y que hay momentos como el actual en que un activo como la renta fija presenta esperanzas rentabilidades únicas.
Estos activos generan rentabilidad en parte debido a sus vínculos con el crecimiento económico en general, pero también porque los inversores han fallado con frecuencia en la prueba de mantener posiciones a largo plazo; son la recompensa por mantener el rumbo a través de los altibajos de la economía y los precios de mercado. El behavoral finance y el arbitraje del largo plazo juegan un papel fundamental como lo demuestran inversores como Warren Buffet.
Casi todas las clases de activos tuvieron un rendimiento negativo durante 2022, pero muchos inversores que resistieron obtuvieron un rendimiento positivo hasta ahora en 2023. Y a largo plazo, las primas incorporadas a estas clases de activos para compensar el riesgo han proporcionado en general sólidos rendimientos. Esa es la base de la asignación estratégica de activos y ha funcionado para la mayoría de los inversores. Quizá llegue el momento de asignación táctica. Cuando hay coste de oportunidad todo cambia. Ahora el tipo de interés es el precio del dinero de verdad.
Hay mantras que quedan de generación en generación. Ni es cierto que los padres viven mejor que los hijos ni que los trabajos que la digitalización ha destruido han sido sustituidos por otros de mayor valor añadido.
En un mundo tan polarizado se generarán revueltas sociales. Habrá que reconstruir Ucrania. La riqueza devastada de un país puede ser equivalente a 10 veces su PIB. Hay que invertir en industrias.
¿Tiene futuro el metaverso?
Los descubrimientos científicos y las innovaciones tecnológicas con frecuencia se presentan como avances inéditos o como la fuente de enormes cambios. Pocas, sin embargo, cumplen su promesa. Son desbordadas por nuevos conocimientos o tecnologías que superan lo que se había anunciado como un indeleble aporte histórico. Hay que entretener a la población. Se le adormita. Con las redes sociales y el metaverso se anestesia. Donde había un buen libro, una buena película o una buena excursión ahora hay inmediatez en forma de relación virtual. Atendiendo a su etimología, metaverso es la combinación resultante del término “meta” (más allá) y “verso” (derivación del universo), es decir, se definiría como la convergencia entre el mundo físico y el digital.
La tecnología, la innovación y la apuesta de las grandes plataformas son fundamentales en este proceso. Para poder adentrarnos en esta realidad paralela son necesarios, en primera instancia, un avatar como representación digital del usuario físico y unas gafas de realidad virtual (VR) con las que obtener una experiencia más sensorial y realista.
España tiene claro este concepto. Un estudio elaborado en 29 países por Ipsos, en colaboración con el World Economic Forum, le sitúa como el primer país europeo con mayor conocimiento del metaverso -el 63% de la población está familiarizado con el término-, once puntos por encima de la media en todo el mundo, fijada en un 52 %.
Entre las oportunidades que genera, el mayor impacto en España se prevé en el ámbito de la educación y formación virtual (63%), seguido por el entretenimiento (61%), los videojuegos (57%), las reuniones de trabajo (55%) y los recursos relacionados con la salud (54%).
No obstante, dicho informe fija a Europa como el continente con menor conocimiento sobre las oportunidades relacionadas con este nuevo ecosistema, algo que llama la atención en potencias económicas como Alemania y Francia, donde apenas un 30 % y un 28 % de su población, respectivamente, comprende las implicaciones que puede generar el mundo virtual.
Conclusión: ¿Dónde invertir la próxima década?
Sobreponderar la Renta Fija vs Renta Variable
¿Coste de oportunidad u oportunidad sin coste?
Huir de los Value Trap
Añadir gradualmente duración a las carteras
Valorar la industria como inversión
Se acerca un ciclo de materias primas
La gestión alternativa es eso una alternativa pero lo importante es la gestión
Los modelos de negocio cambian. La digitalización y la pandemia han traído consigo grandes transformaciones. Cuando vemos los restaurantes llenos y la mejora de la ocupación hotelera pensamos que la economía va bien. En un mercado emergente es la antesala de una recesión profunda. En España, la demanda interna y la inversión están cayendo y es el sector exterior gracias a la caída de las materias primas de las que somos importadores netos el que nos permite presentar mejores cifras. Entre estas, el gas y el crudo son las que más nos han beneficiado.
El lujo lo ha hecho muy bien pues es más asimétrico y el exceso de ahorro llevó a una propensión marginal al consumo mayor. Inditex ha presentado unos grandes resultados porque es semilujo en la mayoría de los países y tiene un modelo de negocio diferencial.
Sin embargo, si vemos las cifras de ventas de terminales móviles, ordenadores, zapatillas de deporte, etc. vemos como las clases medias han pasado de una filosofía de tener a una de vivir y disfrutar. A pesar de la obsolescencia programada, se pospone el cambio de electrodomésticos, terminales móviles o vehículos, pero no de los temas más ligados a disfrute y satisfacción. Se está dando un cambio de hábitos.
La mayoría de las empresas buscan la recurrencia en ingresos vía servicios pero la renta media obliga a elegir. No se puede tener todo. La gente ya no compra música. Se suscribe a Spotify o va a conciertos. Se busca ser poco intensivo en capital. Las aerolíneas ya no tienen aviones en propiedad, las hoteleras llevan la gestión y tienden a vender hoteles, las aplicaciones móviles como Booking tienen retornos brutales.
El modelo básico de análisis DuPont es un método que descompone la ecuación original del ROE en tres componentes: eficiencia operativa, eficiencia de los activos y apalancamiento. La eficiencia operativa se mide por el Margen de Beneficio Neto e indica la cantidad de ingresos netos generados por cada dólar de ventas. La eficiencia de los activos se mide por la Rotación Total de Activos y representa la cantidad de ventas generada por cada dólar de activos. Por último, el apalancamiento financiero viene determinado por el Multiplicador de Fondos Propios.
Recuerden que el ROCE hace el Cariño y el ROE enamora.
El origen de la empresa DuPont está en la Francia de la Ilustración. Pierre Samuel du Pont de Nemours, un hugonote parisino nacido en 1739 que fue relojero, economista, editor y político. Pronto renegó de los orígenes relojeros de su padre y su ambición le acercó a la corte de Luis XVI. Allí se hizo un nombre como economista, y sus escritos atrajeron la atención de intelectuales como Voltaire y sus ideas sobre el libre comercio fueron alabadas por el propio Adam Smith.
La saga de los du Pont no quedó ahí, y el nieto de Éleuthère, Pierre S. du Pont (en honor a su bisabuelo), quien había tomado las riendas de la compañía en 1915, fue presidente de General Motors después de que DuPont tomara una participación en la automovilística de más del 40%. Bajo su mandato logró convertir a GM en el mayor fabricante de automóviles en 1920, aunque en los años 50 las autoridades forzaron a DuPont a vender su participación por motivos de competencia.
Pero quizá lo más importante de la relación entre DuPont y GM tenga que ver más con la contabilidad. Donaldson Brown, comercial de explosivos, emitió un informe interno en 1912 proponiendo una fórmula sobre el retorno de la inversión, una fórmula que todavía se conoce como la fórmula DuPont y que con el tiempo se ha convertido en el famoso ROE (siglas de return on equity) que conoce cualquier persona familiarizada con unas cuentas empresariales.
La rentabilidad es una medida de la capacidad de una empresa para generar beneficios en relación con sus gastos y otros costes. Es una de las métricas más importantes para la evaluación del éxito de una empresa. La rentabilidad de los fondos propios (ROE) es un ratio contable comúnmente utilizado para evaluar la rentabilidad de una empresa. Representa la cantidad de beneficios devueltos como porcentaje de la cantidad de dinero que invirtieron los accionistas. El ROE se calcula mediante: los ingresos netos divididos entre el capital ordinario.
El ROE puede proporcionar información útil sobre el rendimiento de la empresa, ya que podemos definir fácilmente el punto de referencia para esta medida. Por ejemplo, si es un inversor que busca nuevas oportunidades de inversión, puede comparar fácilmente el ROE de diferentes empresas y elegir la que tenga la métrica más alta, ya que promete devolverle el mayor beneficio por la cantidad de dinero invertida.
El modelo de Tu Pon Se basa en una aplicación que te pone en contacto con un servicio. Booking se lleva el 30% de lo que pagas por una casa rural. Es mucho, pero quizá sin ella no habría cliente. Es la teoría del restaurante de menús. O me posiciono en lujo o roto mucho. El lujo te obliga a márgenes muy altos y a defender una ventaja competitiva sostenible. El menú compite por precio pero una misma mesa puede dar cuatro comidas al día. Margen o rotación. Hay modelos basados en por favor entre en la tienda. Si se lleva unas gafas le regalamos dos, pero por favor, entre.
El modelo de Tú Pon se basa en buscar un servicio y en agregadores, portales especializados, etc. buscar el mejor precio. El cliente es el que se lleva parte del beneficio de cubrir los costes fijos de la empresa. Muchos modelos de negocio se gestionan como una línea aérea en el que dos personas con el mismo asiento pagan precios muy diferentes. El problema es cuando se llega al umbral del dolor. Siempre habrá gente que podrá comprar entradas para un espectáculo diferencial, pero llega un momento en que se renuncia a comprar ciertos terminales móviles, cuchillas de afeitar, etc. si hay un elemento sustitutivo que justifica cambiar por calidad/precio.
En el modelo Tú Pon compites en precio. Suele basarse en volumen, last minute, liquidación de inventarios, o rebajas. Se basa en la espera de la oportunidad. Hay empresas que buscan una suscripción fija para poder acceder a estas oportunidades. Para ello es necesario tener un buen sistema de control de gestión. De este modelo huyen las grandes franquicias con una ventaja competitiva sostenible clara.
En gestión es muy importante detectar qué modelos generan valor. En Welcome tratamos de identificar contra consenso empresas con ventaja competitiva sostenible que han superado un problema o que presentan un potencial diferencial. Gestionar no deja de ser ir contra consenso y acertar. El consenso está en el precio y en el corto plazo no hay valor.
https://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.png00Welcome AMhttps://welcome-am.com/wp-content/uploads/2022/02/favicon-3-300x300.pngWelcome AM2023-06-13 10:51:172023-06-13 10:51:17Del “Tener Tener” al “Vivir Vivir”. Del modelo de Dupont al de Tú Pon.
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