¿Y si todo hay una escalada en las tensiones geopolíticas? ¿Y si el escenario menos probable pasa a ser una realidad, cual sería entonces el activo ganador? Aunque este no sea ni mucho menos nuestro escenario principal, creemos interesante analizar cuáles serían los activos ganadores o aquellos en cartera que actuarían de cobertura:

• Petróleo y Gas Natural Licuado

En primer lugar, el más sonado, el repunte del petróleo. El mayor riesgo ante una escalada de las tensiones sería el bloqueo del Estrecho de Ormuz, una franja de agua de apenas 21 millas de ancho que separa Irán de Emiratos Árabes Unidos y Omán. Por este canal pasa a diario un 30% del suministro mundial del petróleo, 20 millones de barriles al día. Irán ya ha amenazado en anteriores ocasiones con un cierre de este canal, pero creemos que el fuerte repunte que provocaría en los precios del crudo debería ser temporal, ya que vendría acompañado de una caída de actividad económica provocando un descenso de la demanda o de un aumento de la producción por parte de la OPEP.

El siguiente gran afectado, sería el Gas Natural Licuado (GNL), ya que por esta ruta de tránsito circula el 22% del GNL mundial.

Ante este escenario, qué duda cabe que estas materias primas deberían repuntar al menos inicialmente, actuando como activo refugio. Las principales características de un “safe haven” siempre debe pasar por ser líquidos, funcionales, con oferta limitada, no reemplazables y perdurables en el tiempo, y ambas MMPP cumplen estos requisitos.

Esta imagen de arriba es de diciembre de 1987 en el Estrecho de Ormuz, en medio de la guerra entre Irán e Irak. En estos años surgió la “guerra de los petroleros” entre Teherán y Washington que llevó a que los barcos petroleros tuviesen que ser escoltados, convirtiéndose en la operación naval más grande tras la II Guerra Mundial:

En nuestra opinión, el principal riesgo es que esta escalada se traslade a dicho canal y veamos situaciones similares a las ocurridas durante el mandato de Reagan en los años 80.

El problema del petróleo es que es difícilmente invertible, la manera más sencilla es a través de empresas petrolíferas pero el comportamiento de las empresas del sector es muy distinto al del crudo. Sin embargo, las probables revisiones en beneficios unidas a sus bajas valoraciones nos hacen pensar que pueda cerrarse esta gap durante los próximos meses:

Fuente: Morgan Stanley

• Divisas refugio

El dólar estadounidense, el franco suizo o el yen son divisas de países con alta estabilidad económica y política que actúan como refugio ante situaciones de volatilidad en los mercados.

El dólar tiene un apoyo importante por su correlación con el diferencial de tipos entre Europa y Estados Unidos dándole un fuerte soporte. Por este motivo, nos mantenemos positivos en la divisa, con un nuevo rango amplio entre el 1,05 y el 1,13 y un rango estrecho en el que empezaríamos a reducir o ampliar posición entre el 1,07-1,11. En el caso de los últimos días, ha sido junto al oro el único activo refugio.

• Bonos de gobierno a 2 años.

Si seguimos la teoría de activo refugio, deberíamos hablar del bono americano o alemán a largo plazo, pero en un caso como el actual, en el que todavía se descuentan 3 bajadas de tipos de interés en Estados Unidos, cualquier escalada sería inflacionista lo que inevitablemente lleva a pensar en retrasos de bajadas de tipos de interés. En este entorno, con el foco del inversor muy centrado en bajadas de tipos de interés parece que podría pesar más un entorno de NO bajadas de tipos de interés e incluso subidas de tipos que el refugio del bono. Ante esta situación, nos sentimos más cómodos invirtiendo en la parte corta de la curva, confiando en un aplanamiento de esta. En concreto, el bono a 2 años alemán rozando el 3%, y el 2 años americano al 5% creemos que son claras oportunidades de inversión, no solo por la TIR más alta que tienen los tramos cortos versus los largos por la inversión de la curva, sino que además es la manera de tener “la escopeta cargada” por si llegan oportunidades de inversión en el mercado de crédito mientras te vas llevando un alto carry. Si los riesgos geopolíticos se acrecentasen, para nosotros este sería el activo a tener.

Desde Welcome AM creemos que alargar duración de tipos (que no de crédito…) según vayan repuntando podría ser razonable a ciertos niveles, pero en las carteras de renta fija no nos compensa en cuanto a rentabilidad riesgo, por la inversión de la curva y porque podría llegar a ser otro riesgo a añadir a la cartera, ya que en lugar de actuar como activo refugio en caso de que se produjese una escalada entre Irán e Israel podría ceder como el resto de activos de riesgo. Aquí la gran pregunta sería, ante un entorno hostil, ¿Qué ganaría, el efecto refugio o el potencial repunte de inflación que produciría?

No debemos olvidar que, debido a la inversión de la curva, estas sacrificando 37pbs en TIR si inviertes en 10 años en lugar de 2 años en Estados Unidos y 50pbs en Europa.

En todo caso, en nuestra opinión, vamos a ver un aplanamiento de las curvas de gobierno pero por la parte corta, no vemos motivos para un rally en la parte larga. En la parte corta en momentos de aumento de la volatilidad estos bonos se deberían revalorizar en precio, por lo que te llevarías no solo el alto carry que tienen actualmente si no además el refugio que estaríamos buscando ante un riesgo de cola.

Lo que parece claro, es que el mercado sigue atento al movimiento de tipos, y estos últimos días seguimos viendo unos datos de actividad en máximos, el desempleo que pese a tímidos aumentos sigue en mínimos de décadas, altas vacantes sin cubrir y tensiones salariales tanto en Europa como en Estados Unidos. Esta semana salía el dato de ventas minoristas americanas altísimas, anticipando un fuerte Consumo Privado en el PIB del primer trimestre y arrastrando al alza los tipos.

Todo esto ha provocado que, si hasta hace poco se barajaban 7 bajadas de tipos de interés, ahora se barajan apenas dos. Desde Welcome AM, creemos que las bajadas se pueden retrasar hasta las elecciones americanas. La potencial llegada de Trump al gobierno es proteccionista, lo que hace que sea inflacionista.

A todo esto, se le suma un tema de flujos: el Banco de Japón ha abandonado al fin la política de tipos negativos y su bono a 10 años se ha movido a niveles superiores al 0,84%; si tenemos en cuenta que si el inversor japonés (principalmente aseguradoras japonesas y fondos de pensiones) compra el bono americano y cubre la divisa le sale a una TIR neta negativa parece claro que preferirá comprar antes su propio bono en positivo y estos flujos que tradicionalmente suponían cerca de un 20% irán decreciendo. Todo esto unido a que la relación con China no está en su mejor momento, creemos los flujos no van a ayudar a que el bono americano tenga un rally en duración.

Respecto a Europa, Christine Lagarde se va a adelantar y bajará 25pbs en junio principalmente por tres motivos: la situación económica en Europa es distinta a la americana, al BCE siempre se le ha echado en cara ir por detrás de la Reserva Federal y con este movimiento gana autonomía y en tercer lugar porque se precipitó al decirlo y ya es difícil dar marcha atrás. Sin embargo, en nuestra opinión esta bajada es simbólica y no creemos que el ritmo de bajadas vaya a ser rápido, el desempleo en Europa sigue en mínimos y los incrementos salariales siguen altos. La renta disponible en Europa está creciendo gracias a que los aumentos salariales son ahora superiores a la inflación, caso muy distinto al de Estados Unidos.

• Bonos flotantes

Los bonos flotantes tienen un carry muy alto actualmente, ya que el cupón medio de los bonos flotantes Investment Grade se ha ido del 1% en 2021 al 5% actual. Las tensiones inflacionistas producirían un definitivo “Higher for Longer” de los tipos de interés que harían que el alto carry de estos bonos se mantuviera, y que el comportamiento continuase siendo positivo.

En nuestra opinión, no es momento de tomar duración de crédito, el Itraxx Main (índice que muestra cuanto les cuesta a las empresas Investment Grade europeas financiarse a 5 años ha ampliado de 53pb a 60pb estos últimos días, pero estos repuntes aun están muy lejos de los niveles de 90pbs que hemos visto en situaciones de ruptura de crédito.

• Metales como el oro

La demanda de oro suele aumentar en periodos de incertidumbre, y en el caso de estos últimos días en efecto ha actuado como buen refugio repuntado el precio, llevando una revalorización en precio en dos meses del 20% y estando en máximos históricos, pese al repunte de la deuda de gobierno.

Los Bancos Centrales, especialmente Rusia y China, están incrementando sus reservas de oro mientras que los ETFs del metal sufren continuos reembolsos desde 2020. Sin embargo, los ETFs apenas son el 2% de las reservas totales de oro por lo que estas salidas apenas afectan y parece que el metal sigue siendo refugio, protegido además por las continuas compras de Bancos Centrales y por la demanda física en Asia. Para invertir en el activo, podríamos mirar a las mineras pero de nuevo estas se quedan atrás contra la materia prima.

El oro representa el 70% de las reservas de divisas de EEUU, en comparación con el 4% de las reservas chinas pese a su esfuerzo de compra los últimos años, por lo que el potencial de que las compras por parte del país asiático continúen es alta. Además, no debemos olvidar que el metal suele comportarse bien en periodos de inflación inesperada.

Otros odia como el cobre o el aluminio también han repuntado en precio los últimos días.

Además de los mencionados anteriormente, a la hora de protegernos de riesgos geopolíticos no debemos olvidar activos alternativos o odia de renta variable de sectores defensivos como las eléctricas o infraestructuras que descorrelacionarían la cartera en caso de que se elevase el tono del odia.

También nos gustaría destacar como hay activos que han empezado a considerarse refugio por ciertos inversores, como es el caso del Bitcoin, pero que en casos como el actual se ha demostrado que no lo son realmente por la liquidez y el alto nivel especulativo que tienen. En concreto el Bitcoin llegó a caer el sábado odia casi un 9% por ser el único odia que odia tradearse en sábado.

Una vez vistos los activos a tener en caso de que este viento de cola se convirtiese en escenario principal, podemos ver por descarte cuales en todo caso no serían activos a tener. En el caso de la renta fija:

• Evitaríamos la duración de crédito ante un entorno de no bajadas de tipos por más tiempo derivado de tensiones inflacionistas unido a los spreads de crédito tan ajustados
• No invertiríamos en High Yield, porque en un entorno de tipos altos por un largo plazo los riesgos en el activo que hasta ahora han sido idiosincráticos (veíamos estas últimas semanas casos señalados como el holding de Thames Water o Altice en Francia) convertirse en un riesgo de liquidez que se contagie a las empresas High Yield de manera general. Por este motivo, y pese a que el volumen se ha reducido enormemente con los muros de vencimientos, nos mantenemos cautos en el activo. En este sentido, hemos visto la divergencia de comportamiento en los bonos HY más vulnerables contra el resto del mercado, pero creemos que es algo a vigilar si tenemos en cuenta como en 2002 un movimiento similar terminó convirtiéndose en caídas generalizadas en crédito que se alargaron durante más de medio año, tal y como vemos en el gráfico de la izquierda:

La última subida de tipos de los principales bancos centrales en este ciclo de subidas fue en septiembre de 2023. Desde entonces los mercados llevan descontando excesivas bajas de tipos. A finales del año pasado, el mercado descontaba en Estados Unidos y Europa 6 bajadas de tipos durante 2024 y a día de hoy el mercado descuenta 4 en Europa y 3 en Estados Unidos.

Desde Welcome AM, llevamos defendiendo todo este tiempo, que los tipos se mantendrían más alto de lo que el mercado descontaba, y por ahora el tiempo nos está dando la razón. Creemos que la inflación va a ser más persistente de lo que descuenta el mercado, y los bancos centrales no van a querer adelantarse, bajar los tipos de manera anticipada y arriesgarse a un nuevo shock de inflación.

Mientras la economía mundial continue con un comportamiento correcto, sin grandes crecimientos ni recesiones vemos varios motivos por los que la inflación no va a ceder tan rápido como descuenta el mercado:

Empleo en máximos y crecimiento salarial por encima de la inflación:

Estados Unidos se encuentra en una situación de pleno empleo. Europa, aunque no se encuentra en una situación de pleno empleo, tiene la tasa de desempleo más baja de la historia. Este factor da confianza a los trabajadores para que consuman más en vez de ahorrar, y les da poder de negociación en la negociación salarial. Tanto en Europa como en Estado Unidos los trabajadores están negociando salarios por encima de la inflación, y recuperando poder adquisitivo perdido durante los dos últimos años. Al tener mayor renta disponible los trabajadores pueden consumir más, y las empresas van a intentar subir los precios para no deteriorar sus márgenes por la subida de los salarios.

Salarios vs inflación en la Eurozona

Salarios vs Inflación en EEUU

Relocalización de la producción:

La relocalización de la producción en los países donde se consume o cerca de ellos en vez del sudeste asiático tiene un efecto inflacionista. Producir en mercados desarrollados es más caro, y las empresas lo repercuten en los precios de sus productos.

Materias primas:

Las empresas de materiales han destinado menos capital a nuevos proyectos, ya que los inversores no consideran que estas compañías cumplan los criterios ESG, y les han penalizado a la hora de asignarles capital. Esta falta de inversión ha provocado que la producción de materias primas sea menor y más sensible a la escasez por una mayor demanda. Aunque actualmente el desarrollo de China ya no necesita tantas materias primas, hay otras tendencias que necesitan muchas materias primas, y pueden sustituir al desarrollo de China como drivers de la demanda. Estas temáticas son: las energías limpias, el coche eléctrico, la relocalización de la producción, o el desarrollo de la India.

Las principales materias primas llevan un buen rally durante este inicio de 2024 y nada hace prever que pueda darse la vuelta.

Como dato curioso, el Cacao es la materia prima que más ha subido en lo que llevamos de año, y ha subido más que el Bitcoin o NVDIA. Así que este año, va a tocar mojar los churros en café en vez de en chocolate.

Energía:

El petróleo está un 8% más caro que hace un año. La OPEP continúa con sus recortes de producción, y tenemos tensiones geopolíticas en Rusia y en Oriente Medio, por lo que nada hace prever que el petróleo pueda caer en el corto plazo. El aumento del precio del crudo respecto al año pasado tendrá un efecto al alza en la inflación de los próximos meses.

Por estos factores creemos que la inflación se va a mantener por encima del objetivo del 2% de los bancos centrales, y les va a obligar a mantener los tipos más altos de lo que descuentan los mercados actualmente.

En nuestra opinión el próximo movimiento de la Reserva Federal de EE.UU. no va a estar centrado en la bajada de tipos, como están descontando los mercados, va a consistir en parar o moderar la reducción de su balance. El célebre QT o “Quantitative Tightening”.

Lo que más preocuparía a la FED, y por tanto están observando sus miembros, es que se produjera una tormenta que afectará a la estabilidad de su sistema financiero, y en consecuencia, a su economía y a los mercados financieros globales. La chispa que podría provocar esa tormenta sería el tensionamiento de los mercados monetarios en USA.

Como todos sabemos, la crisis de los bancos regionales del año pasado fue controlada de manera rápida y brillante por parte de la FED, evitando su contagio al resto del sector financiero. La controló dando, de manera ágil, financiación a estas entidades a través de ventanilla, y propiciando el reparto y compra de las que estaban en peor situación en esos momentos.

Lo cierto es que el problema está controlado, pero persiste. No es otro, que la gran diferencia de plazo entre el pasivo (depósitos) y el activo (bonos del tesoro americano). Durante la pandemia los bancos americanos recibieron más de 5 trillones de dólares en depósitos. De ellos emplearon 2,4 trillones en compras de deuda pública americana a muy bajos tipos. Con las subidas de tipos, el precio de esos bonos ha bajado. Por ello, si tuvieran que venderlos a mercado, tendrían perdidas que irían contra su capital, poniendo en riesgo la solvencia de algunos bancos.

Como inciso, hay que mencionar que en Europa este problema no puede ocurrir por motivos regulatorios. La regulación impide tener esa diferencia de duración tan grande entre el activo y el pasivo, y además obliga a que la base de depósitos sea mucho más diversificada.

Es el típico caso en el que un problema de liquidez se convierte en un problema de capital. Y la única manera de solucionar el problema es el paso del tiempo (con el vencimiento de esos bonos) o dotar a los bancos de mucho más capital.

Por ese motivo, lo último que quiere la Reserva Federal es un tensionamiento de los mercados monetarios que pudiera estresar la financiación de estas entidades. Y estos mercados podrían tensionarse si sigue procediendo con la reducción de su balance.

Si observamos el balance de la FED (línea azul claro del gráfico de la izquierda) vemos como el balance va creciendo con las distintas crisis hasta 2018. En ese momento, pensando que todo estaba controlado, lo redujeron en $500.000 mm. (primer círculo rojo), La consecuencia de ello fue la caída masiva de todos los activos financieros en el último trimestre de 2018, como se puede observar en la tabla de la derecha. Al ver las turbulencias, y ante la ausencia de inflación, decidieron parar la reducción del balance.

Con la pandemia el balance alcanzó los $9 trn, y tras ella, con la inflación que padecimos (por las políticas monetarias y fiscales derivadas de la pandemia, más la ralentización de la globalización, y el corte de las cadenas de suministros) no le quedó más remedio que proceder a la reducción de su balance de manera progresiva.

El único motivo por el que este drenaje de dinero no ha producido caídas de los activos de riesgo (bolsas y diferenciales de crédito) es porque no se ha transmitido al haber un exceso de liquidez en los bancos, que dejaban en el banco central mediante un repo inverso. Es decir, la retirada de dinero de la FED iba contra el exceso de liquidez de los bancos.

El problema es que ese repo inverso no es infinito y sólo quedan $600.000 mm vivos. Además, hay que tener en cuenta que son en todo el sistema, por lo que habrá entidades que estarán mucho más justas de liquidez.  Si la FED sigue reduciendo su balance y se sigue consumiendo ese exceso de liquidez, los mercados monetarios podrían tensionarse poniendo en riesgo distintas entidades financieras como hemos comentado anteriormente. Además, habría que tener en cuenta como afectaría a todos los activos de riesgo.

Por todo ello, creemos que la Reserva Federal va a centrar su política monetaria en su balance, y la moderación o parada en la reducción de éste. Dejando para más adelante, cuando tenga más claro que la inflación está alcanzando las cotas deseadas, las bajadas de tipos, ya que ese menor drenaje futuro de base monetaria generaría riesgo inflacionista.

Fue el papa de Roma Gregorio Magno quien, a finales del siglo VI, fijó para siempre los siete pecados capitales: soberbia, avaricia, gula, lujuria, ira, envidia y pereza. Los enumeró de la siguiente manera: orgullo, codicia, lujuria, envidia, glotonería, ira y pereza. El santo Papa unió estos vicios con las virtudes correspondientes. Estas virtudes son la humildad, la caridad, la castidad, la gratitud, la templanza, la paciencia y la diligencia.

Los siete pecados capitales, también conocidos como los pecados cardinales o vicios capitales, es una agrupación y categorización de las faltas humanas que, además de ser contrarias a las enseñanzas cristianas en función del objeto elegido, del fin que se busca o la intención y de las circunstancias de la acción u omisión, se cometen de modo reiterado, repetitivo o habitual oscureciendo la conciencia y distorsionando la valoración concreta de los actos humanos (conforme al Catecismo de la Iglesia Católica, 1865, 1866 y 1750).

Ellos son: la ira, la gula, la soberbia, la lujuria, la pereza, la envidia y la avaricia

El término «capital» (de caput, capitis, «cabeza», en latín) no se refiere a la magnitud del pecado sino a que da origen a muchos otros pecados, de acuerdo con Santo Tomás de Aquino (II-II:153:4).

Los Padres de la Iglesia se centraron especialmente en el orgullo, considerado el pecado que separa el alma de la «gracia santificante» y que es la esencia misma del mal, así como la codicia, con estos dos pecados subyacentes a todos los demás pecados. Los siete pecados capitales fueron discutidos en tratados y representados en pinturas y decoraciones de esculturas en iglesias católicas, así como en innumerables rollos y códices manuscritos dados como enseñanza.

Hoy vamos a hablar de la Nvidia y de la diligencia.

Hace ya años un gran gestor y una gran persona, Eusebio Vidal Ribas me habló de esta compañía. El detectó esta tendencia antes que el común de los mortales. Esto es lo más difícil entre los gestores.

Nvidia Corporation es una empresa de software y fabless que diseña unidades de procesamiento de gráficos (GPU), interfaz de programación de aplicaciones (API) para ciencia de datos y computación de alto rendimiento, así como unidades de sistema en chip (SoC) para la computación móvil y el mercado automotriz. Nvidia es líder mundial en hardware y software de inteligencia artificial.

Su línea profesional de GPU se utiliza en estaciones de trabajo para aplicaciones en campos como arquitectura, ingeniería y construcción, medios y entretenimiento, automoción, investigación científica y diseño de fabricación.

La empresa fue fundada el 5 de abril de 1993 por Jensen Huang (CEO a partir de 2022),un ingeniero eléctrico taiwanés que anteriormente fue director de CoreWare en LSI Logic y diseñador de microprocesadores en AMD; Chris Malachowsky, ingeniero que trabajó en Sun Microsystems; y Curtis Priem, quien anteriormente fue ingeniero senior y diseñador de chips gráficos en IBM y Sun Microsystems.

Rentabilidad  ayer y este año

Nvidia +16% ayer tras publicar batiendo y dar perspectivas para el primer trimestre por encima de consenso. Batió un 9% en ingresos del 4T2024 hasta $22,1bn, se triplican yoy y +22% qoq. También batió 12% en BPA, que se multiplica por 8x yoy y +33% qoq Las guías para el 1Q 2025 un 10% por encima de consenso hasta $24bn. Guidance de BPA un 10% por encima de consenso. Cotiza a PER 2025 de 28x, EV/Ebit 24x y ofrece FCFY sobre EV del 3%.

Si hablamos de pecados. Ojo con la manzana:

Sin embargo, nos centraremos hoy en una de las virtudes: La Diligencia

Ojo que cuando hay mucho apetito por el riesgo este asoma:

En los dos últimos meses de 2023 el tipo a 10 años en Estados Unidos pasó del 5,30% al 3,85% y todos los activos de riesgo volaron y la renta fija con duración también. ¿Por qué si desde comienzos de año los tipos a largo han repuntado ha continuado la reducción de spreads y la subida de la renta variable? Seguimos viviendo en un mundo nominal, con inflaciones medias que hace que los beneficios empresariales sean la mejor defensa. El mercado discrimina cuando ve caída en unidades frente a subidas en precio.

El motivo de la subida del mercado junto con la de los tipos a largo es que tras trimestres de caída los beneficios a nivel mundial están creciendo en agregado.

Pero el consenso está bajando las perspectivas de crecimiento y de margen:

La bajada del 10 años americano permitió que la cartera de bonos del Tesoro de los Bancos americanos se recuperara. A octubre las pérdidas representaban el 30% de los recursos propios. En dos meses esa pérdida se recuperó en 2/3. Powell debe lograr el equilibrio entre las dudas del sistema y la lucha contra la inflación.

Incluso el BCE ha perdido dinero con la subida de tipos. Por primera vez desde 2004, la institución que preside Christine Lagarde registra números rojos, a los que ha llegado a causa de la abrupta subida de los tipos de interés después de casi una década de dinero ultrabarato. El Eurobanco todavía espera incurrir en pérdidas en los próximos años, pero espera irlas drenando a medida que siga reduciendo el tamaño de su balance y rebajando los tipos de interés.

Las cuentas del BCE recogen también la reducción del balance que ha ido haciendo la entidad desde que empezara la crisis inflacionista. Ya en 2022 lo rebajó de 8,56 a 7,95 billones de euros. El año pasado lo podó un billón más, dejándolo en 6,9 billones de euros. El grueso de ese drenaje se debe la disminución de las operación de préstamos del Eurosistema, de 1,3 billones 410.000 millones de euros gracias a los vencimientos y reembolsos anticipados de las líneas de liquidez barata que el Eurobanco concedía a la banca, las llamadas TLRTO. A esa reducción también contribuyeron el fin de las compras y reinversiones vinculadas al programa de compra de bonos lanzado por Mario Draghi, conocido como APP (por sus siglas en inglés), que hizo que esas tenencias cayeran en 228.000 millones, hasta los 3 billones de euros. La ralentización del otro plan, vinculado a la pandemia (llamado PEPP) también redujo esa cartera en 15.000 millones, hasta los 1,6 billones. Las reinversiones de ese plan seguirán vivas este año, pero irán ralentizándose hasta acabar a finales de 2024.

Pero la clave de la subida de las bolsas por los resultados es la política fiscal. Los Estados mantienen déficits estructurales con incremento de deuda que produce crecimientos de PIB decrecientes. Un déficit cuando la economía crecía es una aberración. Los países salvo Alemania se están quedando sin capacidad de política fiscal como estabilizador automático. Un déficit presupuestario no es más que adelantar crecimiento futuro. Esto no es Keynes sino Quien es el que se le ocurre semejante despropósito.

Desde 2010, el ratio deuda-PIB ha aumentado en TODOS los países del G7, excepto Alemania. En US, la relación deuda/PIB ha pasado del 95% al ​​123% desde 2010. Además, Japón ahora tiene una deuda equivalente a un asombroso 255% de su PIB. Mientras tanto, la relación deuda/PIB en Alemania ha caído del 82% al 66% durante el mismo período.

¿Qué está haciendo Alemania que los demás no hacen? ¿Y por qué?

La actividad económica global, excluyendo EE.UU., ha sido decepcionante. Reino Unido y Japón publicaron datos del cuarto trimestre peores de lo esperado que los sitúan en recesión técnica en la segunda mitad de 2023. La economía británica se contrajo anualizadamente un 1,4% en el 4T (crecimiento anual desestacionalizado intertrimestral o qoq, saar) tras crecer un -0,5% anualizado en el tercer trimestre. Japón se contrajo 0,4% (qoq, saar) anualizado en el 4T tras crecer un -3,3% en el 3T y perdió el tercer puesto en la economía mundial, que ahora ocupa Alemania. Europa no lo hace mucho mejor: aunque evita la recesión en la segunda mitad de año, la Comisión Europea revisa a la baja su previsión de crecimiento eurozona en 2024 hasta un mísero 0,8% vs. 1,2% anterior, lo que prácticamente no acelerará desde el 0,5% de 2023. Australia también muestra deterioro, pero con un mercado de trabajo con desempleo en máximo de dos años (4,1% vs. 3,9% anterior.

Como señala PIMCO, los datos de EE.UU. podrían estar sufriendo efectos puntuales de enero y turbulentos ajustes estacionales que aún colean de la pandemia. Está claro que un dato no hace tendencia, pero hay datos mixtos que apuntan a una significativa deceleración del consumo (-0,8% intermensual), mientras que la inflación podría persistir (+0,85% intermensual para la supersubyacente o super core, su mayor repunte desde abril de 2022 y acelera hasta 4,3% interanual vs. 3,9% anterior). Esto supone un quebradero de cabeza para la Fed. Los tipos a corto de la curva se han movido de forma agresiva últimamente y ahora descuentan que la Fed solo rebajará 90 puntos básicos en 2024, a partir de junio/julio, frente a los 150 p. b. a partir de marzo que descontaban hace unas semanas.

Identificar los datos económicos que podrían predecir una recesión es crucial para los formuladores de políticas, analistas financieros y empresas que buscan anticiparse a los cambios en la actividad económica.

Las actas de la Fed reflejan cómo “los participantes juzgaron que parte de las recientes mejoras en la inflación reflejan movimientos idiosincrásicos en algunas series”. Desde ese FOMC, la Fed se ha encontrado con unos payrolls excepcionales, un fuerte rebote del ISM (y de los precios pagados) y una notable aceleración en la inflación “core”.

Un aspecto importante a vigilar será si la inflación repunta de manera sostenida o si, por el contrario, sus persistentes niveles actuales se prolongan.

Además, los datos de inflación general de la vivienda en Estados Unidos revelan otra tendencia interesante: mientras que el alquiler equivalente del propietario (REA) experimentó una fuerte subida en enero, el alquiler de vivienda principal prosiguió con su trayectoria a la baja del año previo.

Sin embargo, el REA se determina a partir de una encuesta en la que los propietarios calculan cuánto les costaría alquilar su casa, es decir, que en realidad nadie soporta ese coste. En el mejor de los casos, puede interpretarse como un efecto riqueza en los propietarios con rentas medias. Estos datos más bien subjetivos de las encuestas ya fueron por detrás de la inflación general cuando subía y, por tanto, podrían volver a hacerlo cuando baje.

Wrong is wrong, even if everyone is doing it.

Dejemos de lado los siete magníficos y centrémonos en los grandes temas de esta década: la inteligencia artificial, la ciberseguridad y la nube. Todos estos están relacionados con los semiconductores, los datos y el sofware para sistemas de información. En una sociedad del conocimiento, con mucho peso en los intangibles la transformación es de tal magnitud que su coste corre a cargo del Estado. Estos se tienen que endeudar para mantener un Estado del Bienestar que no se puede autofinanciar.

Las empresas tratan de ser cada vez menos intensivas en capital para mejorar los retornos y los Estados más intensivas a través de inversiones financiadas con deuda y con retornos muy bajos.

Las grandes empresas de tecnología americana generan tal nivel de caja que pueden crecer en negocios como el “gaming”, la nube, la ciberseguridad, los sistemas de información, la inteligencia artificial etc. La propia magnitud de la inversión se ha convertido en una gran barrera de entrada.

Muchas de las principales economías del mundo están en recesión menos la americana y sin embargo los mercados están en máximos históricos.

La discrepancia entre los mercados de valores alcanzando máximos y las economías experimentando recesión puede parecer contradictoria a primera vista, pero se puede entender.

Los resultados corporativos pintan un panorama coherente con estos débiles indicadores de crecimiento. Aproximadamente 2/3 de empresas ya han presentado resultados en Europa y no solo no hay sorpresas positivas, sino que el crecimiento de beneficios del Eurostoxx 600 se sitúa en torno al 2% y podría caer aún más, según evolucione la temporada.

Entretanto, las empresas estadounidenses continúan batiendo expectativas y más del 70% ha presentado resultados que superan en un 7,5% las expectativas de consenso S&P 500. Esto podría elevar el crecimiento de BPA hasta el 7-8% interanual. Sin embargo, si la analizamos más detenidamente, esa cifra es la media de un club bastante asimétrico: previsiblemente, el crecimiento de beneficios de las 7 magníficas alcanzará el 70%, mientras que las otras 493 empresas publicarán un número negativo, en torno al -3% interanual. Así que quizás las empresas estadounidenses no sean tan diferentes después de todo: si excluimos esas siete, afrontan dificultades muy parecidas a las de las empresas europeas.

LA clave está en la inflación de segunda vuelta. Habrá que estar muy atentos:

Conclusión: Sean cautos. Si consideramos los indicadores de riesgo, las perspectivas de las empresas, la curva de tipos, los riesgos geopolíticos y las valoraciones es posible que la corrección sea inmediata en marzo.

Divisas.

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

Las divisas a lo largo del 2023 han estado muy influenciadas por los movimientos de los Bancos Centrales sobre los tipos de interés. La volatilidad de las divisas del G10 han experimentado una volatilidad inferior a la de 2022, ya que, aunque existía ciertos riesgos, las actuaciones de los Bancos Centrales, de subidas de tipos de interés en su mayoría, ya estaban descontadas. 

En cuanto al tipo de cambio EUR/USD, como hemos mencionado anteriormente, creemos que tanto en Europa como en EE.UU. se descuentan excesivas bajadas de tipos para este año. Creemos que se van a efectuar bajadas de tipos, pero cerca de final de año y en menores cantidades de las que descuenta el mercado. En cuanto a la fortaleza del mercado laboral, la economía de EE.UU. viene más fuerte que la europea y por esta razón podemos esperar que la FED sea más cauto en bajadas de tipos y por consiguiente una apreciación de USD. No obstante, creemos que los movimientos de este tipo de cambio van a estar dentro del rango 1,05-1,11. Aprovecharíamos, para tomar posiciones en USD en niveles cercanos al 1,11 y deshacer posiciones en niveles 1,05.

Diferencial 2 año EE.UU. Vs Alemán y USD/EUR

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

Como hemos comentado anteriormente, el BoJ y el BCE han implementado políticas monetarias contrarias, provocando una depreciación del Yen hasta niveles de 158. Ahora han pasado ambos bancos a los polos opuestos, BoJ abandonando la política de tipos cero y BCE empezando a plantear bajadas de tipos. Con todo esto podemos esperar que el tipo de cambio del YEN frente a las principales divisas (USD Y EUR) se aprecie a lo largo del 2024. Una apreciación del YEN frente al EUR será muy beneficioso para las exportaciones europeas.

EUR YEN

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

Volatilidad Divisas Emergentes

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

A excepción de China y México, esperamos una apreciación de las principales divisas emergentes. Estos países han llevado a cabo un buen saneamiento de sus economías y han controlado sus niveles de deuda. Además, como hemos mencionado anteriormente se espera un crecimiento por encima de la media de las economías desarrolladas. Y, por lo tanto, esperamos que atraigan nuevas inversiones y una apreciación de sus divisas. 

China es un caso aparte con mucha incertidumbre. La economía China se encuentra en una situación muy delicada, el crecimiento post pandemia ha sido inferior al esperado y la inestabilidad del sector inmobiliario acentúa la inestabilidad. A lo largo del 2023 el gobierno de China ha realizado numerosos cambios internos, entre ellos, han limitado enormemente la publicación de datos económicos. Debido a la falta de información de datos va a ser cada vez más complicado acertar en lo que se espera que haga el yuan y por consiguiente no tenemos una opinión clara y creemos que existen muchos riesgos incontrolables.

Finalmente, creemos que el peso mexicano va a experimentar una fuerte depreciación frente al USD. Desde mediados del 2021 el país ha sufrido altos niveles de inflación y su banco central fue uno de los pioneros en subir fuertemente los tipos de interés. Con estas subidas de tipos se produjo un gran flujo inversor hacia México y provocó una gran apreciación del Peso. De cara a 2024 no consideramos que esta situación se vaya a mantener, la tasa de inflación ha descendido hasta el 4%, pero los tipos de interés siguen en niveles del 11%. La economía mexicana está empezando a sufrir debido a los altos niveles de tipos y no vemos que se vayan a mantener arriba mucho tiempo y por consiguiente el atractivo de invertir en México se verá perjudicado. Esperamos ver el cambio MXNUSD en niveles cercanos a 20$. Además, en junio de 2024 se celebrarán elecciones generales y aumentaran las incertidumbres políticas, creemos que los inversores querrán deshacer sus posiciones y tomar ganancia de la apreciación antes de que esto ocurra.

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia