China está compuesta por 23 provincias, 4 municipios y 2 regiones administrativas especiales. Desde la pandemia covid-19 una gran parte de las provincias experimentaron grandes descensos en la recaudación de impuestos. Los gobiernos locales respondieron con soluciones originales. En Wuzhou, sur de China, aumentaron considerablemente el número de multas de tráfico, llegando suponer un 50% de sus ingresos, frente a la media de 8% de la mayoría de las ciudades. En otras provincias el gobierno central expresó su preocupación por la falta de ingresos e incito a la “revitalización” de sus activos mobiliarios.  Por esta razón, desde 2022 hemos visto grandes concesiones o ventas de inmuebles, parques, líneas de tren y hasta templos budistas. Los éxitos de estas medidas no han acabado de materializarse, los precios de las ventas han sido muy inferiores a los esperados. Esto ha sido consecuencia del desplome del sector inmobiliario de los últimos años, también causante del descenso de la recaudación de impuestos. Además, la falta de confianza hacia el gobierno y una posible invalidación de las compras a futuro (mediante la acusación de corrupción al comprador) han provocado una demanda contenida.

Con la crisis inmobiliaria, el gobierno central ha aplicado una serie de medidas con el fin de estabilizar su economía y evitar un contagio a otros sectores. Uno de los grandes perjudicados por esta crisis ha sido la confianza del consumidor, estando desplomada desde 2022. A lo largo de la última semana hemos visto declaraciones por parte de distintas autoridades chinas anunciando grandes paquetes de estimulación. Nunca antes habíamos visto tantas medidas aplicadas simultáneamente desde diferentes organizaciones: Banco Central de China (PBOC), regulador de valores (CSRC), el regulador del mercado financiero (NFRA) y el Politburo (liderado por el presidente Xi Jinping). Las principales medidas anunciadas fueron: reducción de 50pb de los ratios de reservas requeridas a los bancos; reducción de 20 pb del repo inverso a 7 días, hasta el 1,5%; reducción de las hipotecas vivas en 50pb; nuevas formas de financiación para los mercados de renta variable con fondos para inversores con el fin de comprar acciones y financiación asequible para la recompra de acciones de las compañías; inyecciones de capital en los 6 mayores bancos de china mejorando los ratios CET1 (por un importe de 1tn RMB); finalmente y no menos importante, un paquete de estímulo fiscal considerable, aunque no publicaron cifras excatas de la cantidad. La financiación de estas medidas vendrá en gran parte por la emisión de bonos de gobiernos y por la venta de treasuries que han estado llevando a cabo más pronunciadamente los últimos años. En los últimos 3 años, la cartera de bonos del Tesoro de China ha disminuido un 30%, o 300 bln$.

No creemos que se hayan publicado todas las medidas, habrá nuevos anuncios de cara final de año con nuevos paquetes de estímulos macroeconómicos.

Tras un breve resumen de las medidas implementadas esta semana, nos hacemos dos preguntas: ¿Por qué ahora? Y ¿conseguirán su objetivo?

Respondiendo a la primera pregunta, las últimas estimaciones de crecimiento de China decepcionaron implicando que no cumplirían con su crecimiento objetivo del 5%. Además, el país se encuentra en una espiral deflacionista, con una población envejeciendo y necesitan tomar acciones para solucionarlo.  El cambio CNY USD llego a situarse en niveles de 7,35. Si China tomaba medidas, como la reducción de tipos, antes que EE.UU. provocaría un debilitamiento aun mayor de su divisa. Una vez EE.UU. ha empezado una política monetaria expansiva China se podía permitir aplicar estas medidas sin debilitar su divisa.

Respondiendo a la segunda pregunta, ¿conseguirán su objetivo? Por un lado, las inyecciones de capital en los bancos son una medida que ha sido muy efectiva en el pasado en otras economías. A raíz de la crisis financiera de 2008, los gobiernos anglosajones implementaron medidas similares ayudando enormemente a la reactivación de los préstamos bancarios rápidamente. No obstante, en Europa no se realizaron estas inyecciones, los bancos fueron materializando las perdidas en sus balances poco a poco y hasta que no llegaron los paquetes de “rescate” de Europa, años más tarde, las concesiones de créditos en Europa estaban congeladas.

Creemos que China ha implementado medidas adecuadas, pero todavía tienen un largo recorrido con el desempleo en niveles máximos de la última década, la industria limitada y la confianza del consumidor todavía por recuperarse. El mercado ha recibido todas las medidas anunciadas muy positivamente subiendo el CSI300 un 15% esta semana.

China al igual que ha implementado estas numerosas medidas, va a apoyarse en sus exportaciones para reactivar su economía. Aunque, en EE.UU., que supone un 15% de las exportaciones de China, hemos vistos anunciadas numerosas tarifas sobre productos procedentes de China y tiene una tendencia negativa en la cantidad de bienes importados de este país, con el resto de países China continua aumentando la cantidad de exportaciones.  Como observamos en el gráfico de abajo a la derecha, Alemania ha pasado a ser un importador neto de China.

Las implicaciones en Europa de una reactivación de China pueden tener consecuencias dispares. Por un lado, sería positivo para la estabilización de la inflación debido al bajo coste de los bienes importados de China. Aunque en ocasiones, como la importación de vehículos eléctricos chinos, afecte a la demanda de su productos manufacturados y provoque tensiones en las autoridades europeas. Por otro lado, un aumento de la demanda de energía de China puede provocar un aumento de los precios del petróleo y al ser Europa una economía importadora de energía, causar el efecto contrario, presiones inflacionistas. Esta claro que a raíz del informe de Draghi de hace un par de semanas se han puesto los defectos de Europa en el punto de mira. Pero Europa todavía tiene ases bajo la manga, como puede ser la extracción de tierras raras, muy útiles para la producción de chips y material tecnológicos. Anteriormente no teníamos la tecnología para tratarlos y lo exportábamos a China para su tratamiento. Europa tendría que desarrollar la tecnología necesaria para poder tratar estas tierras y poder tener una ventaja frente a otras economías en este sector.

Aunque en otros escritos hemos dicho que en este entorno de bajadas de tipos nos podríamos positivos en deuda de países emergentes, creemos que China todavía tiene un largo recorrido de reactivación de la economía y un gran trabajo en aumentar la confianza jurídica del inversor extranjero. La geopolítica y los “Trade Wars” van a estar en el punto de mira en los próximos meses y más si Trumph gana las elecciones, por lo que puede aumentar la incertidumbre.

¿Y ahora qué? Esa es la pregunta que todos nos estamos haciendo después del primer recorte de tipos por parte de la FED en 4 años.

De cara a profundizar en esa pregunta, hagamos primero un resumen de lo que sucedió:

  1. La Fed recorta los tipos de interés en 50 puntos básicos por primera vez desde 2020
  2. La Fed prevé 2 recortes de tipos más de 25 puntos básicos en 2024
  3. El gobernador de la Fed, Miki Bowman, discrepó a favor de un recorte menor de 25 puntos básicos. Es la primera disidencia de un gobernador desde 2005.
  4. La Fed ganó «mayor confianza» en que la inflación se está moviendo al 2%.
  5. La Fed «evaluará cuidadosamente los próximos datos» y la evolución de las perspectivas.
  6. La Fed prevé recortes de tipos de 100 puntos básicos en 2025 y 50 puntos básicos en 2026.

Adicionalmente a la rebaja de tipos, actualizaron el cuadro macroeconómico. Revisaron a la baja las previsiones de crecimiento económico para 2024, aunque mantuvieron las de los próximos años. También rebajan las previsiones de inflación, tanto en tasa general como Subyacente para 2024 y 2025. La Tasa de Paro, sin embargo, se revisa al alza para todos los años. Powell reiteró en varias ocasiones que la economía crece a un sólido ritmo y su intención es mantenerlo. No piensa que una desaceleración brusca sea inminente y no ve una recesión en el horizonte. Insisten en la necesidad de actuar antes de que se produzcan señales de un deterioro mayor en la actividad económica o en el empleo.  Adjuntamos las nuevas estimaciones de la FED.

Fuente: Reserva Federal.

En esta misma reunión, pudimos valorar la nube de puntos, donde cada punto es la opinión de los miembros de la Reserva Federal sobre donde deben estar los tipos.  En esta tabla comparamos como estaban las expectativas y como están ahora. La mediana de miembros de la Reserva Federal vería 2 bajadas de tipos este año 2024 y 4 bajadas de tasas para 2025, llegando a 2.9% en 2026, justo en la tasa neutral. El dot plot y las proyecciones no son un plan para seguir si no una mediana de las estimaciones con la información actual de los miembros del comité FOMC, y dada la altísima incertidumbre actual, serán revisadas en el futuro como se ha venido realizando a lo largo de este año y el pasado.

Nuestra primera conclusión, es que la Reserva Federal ha dado una señal clara de que cree que la tendencia de una inflación a la baja sigue vigente, y por tanto cada vez le preocupa menos. Ahora su principal riesgo y prioridad ha girado al empleo, ya que el mercado laboral se ha debilitado. Segundo, respecto al fuerte comienzo del proceso de normalización monetaria, Powell comentó que esta primera bajada de 50 p.b. no implica que sea el nuevo ritmo de bajadas. Sinceramente, parece más como si la Fed estuviera tratando de reparar su error: no recortó en julio y, por lo tanto, ahora busca compensarlo, y dejar de ir por detrás de la curva. En el siguiente grafico podemos observar lo que es ir por detrás de la curva.

Respecto a la tasa terminal, la dispersión en las proyecciones es históricamente significativa, varía entre 2,25% y 3,75%. Veremos donde acaban, pero lo que también parece ya evidente, es que el tipo neutral será superior a donde se encontraba antes de la pandemia. Tomando el promedio de largo plazo cercano al 2% anterior a la crisis financiera mundial, pensamos que al final de este ciclo de flexibilización, los fondos federales deberían establecerse más cerca de la parte alta de este rango. Por el contrario, los mercados esperan que la tasa de los fondos federales caiga al 2,75% ya a finales del próximo año. Mucha amplitud. Muchas dudas, y mucha presión para la FED.

La evaluación de la economía que expuso el presidente de la Fed, Jerome Powell va a resultar clave para lo que se avecina en cuanto a tasas de política y movimientos del mercado. ¡¡¡¡Cascabel al gato!!!!. Hablemos del mercado laboral, pues ya comento Powell su importancia. Sí, la tasa de desempleo ha aumentado hasta el 4,2% desde un mínimo del 3,4% en abril del año pasado. Pero ese 3,4% fue la tasa más baja que habíamos visto en unos 60 años. Entre 1990 y 2007 (la víspera de la crisis financiera mundial), la tasa de desempleo promedió el 5,4%, y la tasa de desempleo natural hoy probablemente se sitúa en algún lugar del rango del 4,5% al 5,0%. Así que el mercado laboral está volviendo gradualmente a equilibrarse después de unas condiciones excesivamente restrictivas.

Para aportar algo de luz sobre le evolución de la economía americana, hay que prestar especial atención a la evolución de consumidor. Los tres pilares del consumidor son: ingresos laborales, acceso al crédito y en el caso especial de USA, el efecto riqueza. Observando los tres, coincidimos con Powell en que la economía pese a la desaceleración se mantiene sólida. Otros indicadores económicos recientes también parecen muy saludables: las ventas minoristas se mantuvieron resistentes y la producción industrial repuntó con fuerza en agosto, lo que llevó a la Reserva Federal de Atlanta a elevar su estimación de crecimiento para el tercer trimestre al 3% anualizado.

Aunque Powell no lo mencionó, posiblemente deberíamos añadir los efectos sobre el consumo que ha tenido una política fiscal persistentemente laxa, y que dará un apoyo continuo a la economía en los próximos años. Ambos candidatos presidenciales han presentado propuestas que llevarían a un aumento significativo del déficit fiscal en el futuro.

Así pues, siguiendo la frase “la historia no se repite, pero a menudo rima” del escritor Mark Twain, veamos cómo se han comportado los activos en otros periodos donde se han producido rebajas en los tipos de interés.

Como podemos observar, y hemos apuntado, el comportamiento de los activos de riesgo, desde renta variable a bonos de alto rendimiento, difiere mucho si las rebajas de tipos se producen durante un aterrizaje suave como sinónimo de ralentización o uno fuerte como recesión. Hoy en día, un aterrizaje suave es nuestro escenario central. En este gráfico se puede observar el comportamiento del SP en dicho entorno. ElS&P500 normalmente sube a 12 meses entre un 10% y un 17% después del primer recorte de tasas si no hay recesión, pero cae entre un 15% y un 20% si hay una recesión.

También debemos destacar que, en un entorno de recorte de tipos el claro ganador, independientemente del tipo de desaceleración de la economía es la renta fija.

Aprovechemos las oportunidades.

Este verano España ha ardido la mitad que en 2023 y que la media de la última década, se han registrado un 46% menos de terreno calcinado. Las lluvias registradas esta última primavera y durante el verano, seguido de menores olas de calor ha reducido la virulencia de los incendios forestales que cada año sufrimos en la península.

Sin embargo, poder prever que esto iba a ser así es muy difícil de vaticinar, teniendo en cuenta el abandono rural, el descuido del cuidado de la vegetación y el cambio climático. El descenso de estos incendios se ha debido en gran medida al efecto fortuito de cuando se han producido las lluvias y las subidas de las temperaturas. No debemos olvidar que la chispa de la mayoría de los incendios tiene origen en actividad humana, ya sea por accidente, negligencia o intencionalidad.

En muchas ocasiones ocurre lo mismo en los mercados financieros, los pocos “incendios” que ha habido durante el verano han sido provocados por un cúmulo de circunstancias difíciles de vaticinar e incluso diría que fortuitas. Es curioso como de difícil es prever cual va a ser la chispa que desate un fuerte evento de volatilidad en un mercado financiero en un momento tan ilíquido como el agosto en mercados, especialmente en el de renta fija. Al igual que la crisis de 2008 se desató por las hipotecas subprime o el pasado año tuvimos volatilidad por los bancos regionales americanos, el motivo que hacer saltar la chispa es algo que siempre nos preguntan nuestros clientes y es casi imposible de vaticinar, pero nuestro deber como gestores es tener los ojos abiertos, estudiar y leer para saber qué factores pueden ayudar a avivar las llamas, el momento idóneo para estar cubierto ante estos posibles eventos, y las posibles consecuencias, preservando capital por encima de todo.

En este caso, el incendio del 5 de agosto surgió por el cúmulo de tres circunstancias: los datos macroeconómicos con el dato de empleo del pasado julio en Estados Unidos, el carry trade del yen y los sistemas automáticos de trading que terminaron de hacer saltar la chispa para un perfecto lunes negro.

A este primer factor se le unió la chispa menos esperada por los inversores, el fin del “carry trade” del yen. Una tradicional baja volatilidad en los tipos de interés en Japón hacía muy atractiva su economía para endeudarse en yenes a tipos bajos e invertir este dinero en bono americano, en emergentes o incluso en renta variable a un tipo más atractivo. A este tipo de operaciones muy habituales en el mercado se denomina “carry trade”.

Este carry trade, típico en los fondos de inversión, busca arbitrar la diferencia entre los tipos de interés de dos economías, toman prestado en la divisa con menor tipo de interés (YEN) para invertir en activos de divisa con mayores tipos de interés (USD o incluso divisas emergentes).

En el caso de Japón tomaban prestado a bajos o casi nulos tipos de interés en el país nipón, compraban dólares con este importe y lo invertían en bonos a corto plazo con tires superiores al 4% o incluso en renta variable americana. Una vez vencía el bono se vendían de nuevo los dólares y se repagaba el préstamo en yenes.

A esta ganancia en el diferencial de tipos de interés derivada de la diferente política monetaria en ambos países, se unía un diferencial en divisa a favor del inversor en carry trade. La fuerte depreciación de la divisa el último año había mejorado exponencialmente la rentabilidad de la operación (su préstamo se devaluaba mientras su inversión se apreciaba). Sin embargo, este movimiento de depreciación se dio la vuelta de manera virulenta en julio sorpresivamente. Las subidas esperadas del Banco de Japón fueron superiores a las esperadas, subiendo tipos el último día de julio lo que provocó que el mercado entrase en pánico. El anuncio de subidas de tipos de interés unido al fuerte movimiento de apreciación del yen contra el dólar provocó que se cerrasen estas operaciones de carry trade por gran parte de los inversores.

En este gráfico podemos ver el fuerte movimiento de apreciación del yen remarcado en rojo, que desató que por la pata de la divisa dejase de ser interesante una parte del carry trade, lo que acució el cierre de posiciones tras el anuncio de subidas de tipos de interés:

Este movimiento tan virulento de cierre de posiciones activó los sistemas de trading de los bancos saltando los stop loss y retroalimentando el movimiento. Estos sistemas de trading se activan cuando en valor de los activos normalmente ligados un préstamo comienzan a perder valor, de manera que se cierran las posiciones para reducir riesgos, retroalimentando el movimiento de caída. Para el NIKKEI el movimiento del lunes 5 de agosto fue de caídas del 12% y el Banco de Japón tuvo que salir al quite anunciando que no habría más subidas hasta que la situación se estabilizase. Este mismo lunes un bróker global aseguraba que el 50% de las posiciones de carry trade se habían cerrado. Este movimiento afectó principalmente a la renta variable y se corrigió rápidamente, con incluso el NIKKEI recuperando todo lo perdido en el día.

El debilitamiento del yen durante el último año era bueno para las compañías exportadoras japonesas pero malo para todas aquellas compañías locales que vivían de las importaciones. Japón es un país eminentemente exportador y uno de sus principales clientes es Estados Unidos, con lo que la fuerte apreciación de su divisa ha encarecido y reducido la competitividad de sus productos para sus principales clientes. Además, no debemos olvidar los datos macro en Estados Unidos que llevaban a ciertos macroeconomistas de grandes bancos americanos a anunciar un aumento de la probabilidad de una recesión en EEUU. Este es el motivo por el cual el mercado bursátil japonés ha sufrido más que el resto durante el verano y es una tendencia difícil de revertir.

Por otro lado, debemos tener en cuenta que este episodio de volatilidad ante el carry trade se puede repetir, los futuros cortos en YEN se sitúan en máximos históricos  como podemos ver en el gráfico de abajo a la izquierda y si el movimiento de apreciación del yen continua y hay cierres de carry trade de nuevo (estas posiciones continúan abiertas especialmente por institucionales japoneses), puede producirse de nuevo un efecto “bola de nieve” con los sistemas automáticos de trading cerrando posiciones para evitar pérdidas y produciendo de nuevo volatilidad en los mercados:

A esto se une una inflación subyacente en Tokio del 2,6% a/a (versus 2,4% estimado y el 2,2% anterior) este agosto, registro que se sitúa por encima del objetivo del Banco de Japón y le da motivos para continuar endureciendo su política monetaria subiendo tipos y apreciándose por tanto el yen. Además, hoy se publicaba un fuerte dato de salarios reales que no hace sino continuar esta tendencia. Pese a que el gobernador del Bank of Japan Ueda trató de tranquilizar a los mercados asegurando que no solo tendría en cuenta el dato de inflación si no también la estabilidad del mercado financiero y la recuperación económica del país a la hora de volver a subir los tipos de interés, no debemos olvidar que el Banco de Japón tiene en mente (y así lo reiteró su gobernador a inicios de semana) continuar su política de normalización de política monetaria en cuanto a tipos de interés y a compra de activos (más de un 50% de los bonos de gobierno japoneses están en manos del Banco de Japón) y tratar de pasar página de estos 15 años de tipos cero. Todos los datos macro y sus implicaciones no han ayudado al NIKKEI y esta semana continua con bajadas del 6%.

Dicen los expertos que un año de lluvias, aunque en ese momento reduzca la probabilidad de incendio produce más paja que a medio plazo aumenta las probabilidades de devastación forestal. Desde Welcome AM, continuamos atentos a los eventos de mercado, tenemos claro que el panorama macroeconómico ha virado especialmente en Estados Unidos, pero creemos que todavía hay señales de que a este giro le queda tiempo, con datos como las vacantes de empleo todavía por encima de los 7,6 millones y lejos de su media histórica (lo podemos ver en el gráfico de abajo), por lo que de momento no estamos aumentando duración de tipos. En cuanto a Japón, mantenemos una posición larga en yen contra dólar que este verano ha beneficiado a nuestros fondos y que debería continuar beneficiándonos si el Banco de Japón continua su senda de normalización monetaria.

Mucho se ha hablado de la decepción que ha causado la salida de China de las restricciones por la Pandemia Covid-19. Después del largo confinamiento que sufrieron los ciudadanos de este país, se esperaba una euforia consumidora desmesurada, que no ha ocurrido. El consumo en China supone un 53% del PIB, comparado con EE.UU. que supone cerca de 2/3 de su economía. En esta medida China es el país 156 de 168 en ranking de consumo sobre PIB.

Como comentamos en uno de los anteriores escritos “el consumidor estadounidense representa un peso económico mayor que el de China y tiene aproximadamente el mismo tamaño que las economías de Alemania, Japón, India, Reino Unido y Francia juntas.” Las contribuciones de China a la economía mundial son dispares. Por un lado, contribuye a un 32% de la inversión global y un 18% del PIB global. Por otro lado, únicamente supone un 13% del consumo mundial. Incluso si comparamos estas cifras con países emergentes, China consume un 7% menos que Brasil, aun produciendo más del 40%.

El consumo lo es todo para las economías y los gobiernos lo saben, por esta razón China está comprometida, aunque sin éxito, a aumentar el consumo interno desde hace 20 años. La demografía decreciente de China no ha ayudado a un aumento del consumo. Entre los economistas asiáticos se comenta que “en China se han hecho viejos antes que ricos”.

Analizando EE.UU. Desde que empezaron las subidas de inflación y por consiguiente de tipos de interés en EE.UU.  la gran pregunta era ¿cuánto podría aguantar el consumidor estas subidas? La gran sorpresa ha sido la resiliencia de este mismo. Desde que empezaron las subidas, los consumidores que más han sufrido han sido los más jóvenes, teniendo unos ingresos menores, más deuda y por consiguiente menores puntuaciones de calidad crediticia.

La delincuencia en tarjetas de crédito en los más jóvenes ha experimentado subidas no vistas desde la Crisis Financiera. Lo mismo ha sucedido en la delincuencia de créditos por automóviles. Además, se ha experimentado un gran aumento en las suscripciones a plataformas de pagos a plazos. La gran preocupación es los niveles actuales de delincuencia con un desempleo (4,1% actualmente) en mínimos de la media a largo plazo (5,7%). Y nos preguntamos ¿qué pasará si el desempleo aumenta considerablemente?

Además, cuando analizamos los ahorros de las familias desde antes de la Pandemia, los percentiles más bajos de ingresos han consumido los ahorros y están en niveles inferiores a pre Pandemia. No obstante, en EE.UU. el percentil 20 de más ricos supone un 39% del consumo. Este grupo todavía sigue en euforia consumidora, con gastos elevados en experiencias (conciertos, viajes, partidos de futbol…).  El consumidor americano está llevando una tendencia muy curiosa y drástica no vista desde hace tiempo, este está prefiriendo dejar de pagar sus deudas en tarjetas de crédito y automóviles, pero siendo muy diligentes a la hora de pagar sus hipotecas. Esto se debe a que el 95% de las hipotecas están a tipos fijos a 30 años y los consumidores saben que refinanciar las mismas serían rotos para sus economías familiares. Por otro lado, el precio de los activos que tienen las familias han subido en valoración, tanto el precio de los hogares, como la valoración de los activos en bolsa (el mercado de acciones americano ha subido 12,5tr desde noviembre de 2023).

Otra preocupación del mercado frente a las subidas de tipos de interés era la sostenibilidad en este nuevo entorno de las empresas altamente endeudadas y con baja calidad crediticia. Sin embargo, también ha habido enormes sorpresas por este lado, no habiendo visto numerosos defaults o liquidaciones, descendiendo estos mismos hasta menos del 30%. Como alternativa las empresas con estas características han acudido a reestructuraciones, un 70% de las empresas se encuentran en restructuración. Todo esto ha ayudado a mantener la tasa de paro controlada.

Y aquí es donde a comparamos a China con EE.UU. . Mientras que el primero experimenta deflación, un aumento de defaults en real estate y por consiguiente una confianza del consumidor por los suelos, el segundo esta todavía en un periodo de inflación, inferior a la de los últimos meses, y pleno empleo, con una confianza fuerte, aunque ligeramente inferior a la del último año y medio. El sentimiento es esencial para las economías, un aumento de tasa de paro no solo reduce el consumo de las personas que se ha quedado sin empleo, también afecta enormemente a sus familiares, amigos y vecinos. Y por esta razón China y EE.UU. llevan caminos opuestos actualmente.

La renta variable europea lleva unos años estando mucho más barata que la americana. Es una de las conversaciones junto con las posibles bajadas de tipos más frecuentes en la industria. Menos comentado, pero no por ello menos anómalo, es el descuento que presentan la pequeñas y medianas empresas, pero fundamentalmente las pequeñas frente a las grandes compañías. Este descuento está presente tanto en el viejo continente, como al otro lado del Atlántico.

El descuento ha llegado a ser tan aberrante, que muchos inversores están analizando el activo para entenderlo y para ver si está justificado, o si por el contrario deben invertir en el activo.

Las small caps históricamente han cotizado con prima sobre las large caps, por su perfil de mayor crecimiento. En estos momentos, con la economía creciendo moderadamente en Estados Unidos y razonablemente en Europa, los mercados americano y europeos en sus máximos de 15 años, las small caps, no solo no cotizan con prima, sino que cotizan por debajo de su media histórica.

Creemos que no hay un único factor que explica el descuento de las small caps, sino que es la suma de varios:

Los índices cada vez están más concentrados, y las mega caps, como los 7 magníficos son las que impulsan el mercado y aumentan su valoración. En Estados Unidos si excluimos las mayores compañías, los índices de grandes compañías no estarían tan caros y estarían más en línea con las small caps.

Inversión pasiva. Con la popularización de la inversión pasiva, los inversores invierten mayoritariamente en los mismos índices, lo que concentra la inversión en los mismos valores y aumenta su valoración dejando al resto de lado.

Las small caps europeas, donde no existe un mercado de high yield muy profundo, dependen más de la financiación bancaria que las grandes compañías. Tienen la mayor parte de su deuda a tipos variables, y la subida de tipos les ha afectado en márgenes sustancialmente más que a las empresas grandes, que aprovecharon el entorno de tipos bajos de los últimos años para financiarse a tipos fijos muy bajos a largo plazo en el mercado de capitales. En Estados Unidos, los bancos regionales tienen un peso importante en el índice de small caps, y han lastrado su comportamiento. Esto se debe a la subida tan abrupta que han tenido los tipos, que les ha afectado de dos maneras. Por un lado, por las dudas de su liquidez al tener gran parte de sus activos en bonos de largo plazo con minusvalías latentes, por otro lado, porque al subir los tipos la Reserva Federal tan rápido, los consumidores no están solicitando créditos, y los bancos no están consiguiendo colocar créditos a los tipos actuales.

Las pequeñas compañías tienen menos poder de fijación de precios. En un entorno de inflación alta como el que hemos vivido las pequeñas compañías tienen mayor dificultad para trasladar las subidas de costes a los clientes que las grandes empresas.

Falta de M&A. Tradicionalmente el M&A ha sido un catalizador de las small caps, pero con el aumento de los costes de la deuda, las empresas grandes no han querido apalancarse, y no han comprado pequeñas. Los fondos de Private Equity tampoco están comprando nada, ya que les está costando levantar capital, y con la subida de tipos su negocio de comprar compañías y apalancarlas al máximo se ha vuelto inviable.

Falta de liquidez. Los fondos de inversión cada vez compran menos smalls caps. Los reguladores han puesto el foco en la liquidez de los fondos, y la negociación en los mercados de muchas small caps es irrisoria. Los fondos tienen que estar varias semanas, sino meses para liquidar posiciones. Otro factor que afecta a la liquidez es que las small caps cada vez tienen menos cobertura de analistas, por lo que menos inversores invierten en ellas.

Estos motivos explican por qué están más baratas las small caps frente a las grandes compañías. Lo que creemos que es más complicado es prever cuando esta situación se va a dar la vuelta. Las small caps llevan estando baratas varios años, y pueden continuar estándolo varios trimestres más. Algunos de los factores explicados creemos que son irremediables a corto plazo, como la inversión pasiva o la falta de liquidez.

Nosotros en el corto plazo no creemos que la situación cambie. Para ponernos positivos en el activo tendríamos que ver bajadas de tipos, que favorecería un aumento del M&A y una reactivación industrial. De ponernos positivos en small caps, lo más probable es que fuera en Europa, ya que consideramos que la valoración es más aberrante y nos ofrece un mayor perfil de seguridad.

Hoy vamos a exponer como conviven un capitalismo de Estado con un ecosistema de tecnología disruptiva con grandes firmas con repercusiones más relevantes que naciones poderosas y como debemos invertir en este escenario. Por un lado, tenemos el efecto de la sociedad de coste marginal cero y por otros oligopolios que son más fuertes que potencias mundiales. Esto genera el miedo a perderse algo (FOMO) y la cautela a invertir en “value traps” y empresas zombis. También a ver la deuda como una alternativa mejor al capital en algunos casos.

Aunque las actuales ganancias bursátiles parecen concentrarse en la tecnología, muchos otros sectores están adoptando de manera creciente la innovación digital, liderada por la IA. Grupos manufactureros e industriales incorporan robótica, impresión 3D, mantenimiento predictivo y optimización logística en sus procesos, además de utilizar la IA para gestionar y monitorizar mejor sus cadenas de suministro. Por su parte, el sector financiero utiliza tecnología de pagos digitales, prevención de fraude y “blockchain” para reforzar y optimizar sus sistemas. Asimismo, la IA influye en casi todos los aspectos del sector médico, desde el desarrollo de fármacos hasta el tratamiento de pacientes.

La tecnología también presenta oportunidades considerables en temas sociales, como un mejor acceso a telecomunicaciones y una mayor igualdad educativa, con enfoques de aprendizaje más personalizados. Por otra parte, puede incluso ayudar a propiciar las eficiencias energéticas y de recursos necesarias para abordar el cambio climático.

“Es duro fracasar, pero es peor aún nunca haberlo intentado“

Theodore Roosevelt

Con tipos de interés ceo la industria se convirtió en un crucero. Obligaba al rentista a invertir y al inversor a especular. Los cruceros no son caros, pero luego vienen los cocktails, el casino, las copas etc. El coste del crucero fue la liquidez. Ahora con el precio del dinero, que son los tipos de interés, todo vuelve. Mejor inversión liquida. En un crucero te tienen cautivo.

“A menos que las personas crean que pueden producir los efectos deseados con sus acciones, tienen pocos incentivos para actuar. La creencia de eficacia, por tanto, es una de las principales bases de la acción. Las personas guían sus vidas por sus creencias de eficacia personal”

Albert Bandura

Hace casi 250 años, el economista y filósofo Adam Smith escribió «La riqueza de las naciones», donde describió el nacimiento de una nueva forma de actividad humana: el capitalismo industrial. El valor estaba en el capital. El emprender se pagaba. Hoy en día se está dando un trasvase del accionista al bonista.

“Siempre que pensemos que el problema está allí fuera, este pensamiento es el problema”

Stephen Covey

“It is great wealth to a soul to live frugally with a contented mind”

Lucretius

Con la revolución industrial y el nacimiento del capitalismo éste conduciría a la acumulación de riqueza más allá de lo que él y sus contemporáneos podrían haber imaginado. Ahora el crecimiento es el del futuro adelantado. Es un crecimiento basado en la deuda. Con déficits estructurales en economías creciendo. Una aberración.

«El déficit es el síntoma, pero el gasto es la enfermedad»

Jeb Hensarling

“The person attempting to travel two roads at once will get nowhere”

Xun Kuang

El capitalismo impulsó las revoluciones industrial, tecnológica y verde, remodeló el mundo natural y transformó el papel del Estado en relación con la sociedad.

Sacó a innumerables personas de la pobreza durante los últimos dos siglos, aumentó significativamente el nivel de vida y llevó al desarrollo de innovaciones que mejoraron radicalmente el bienestar humano. Este contrato social se ha roto primero en China que era una economía dirigida, pero en las desarrolladas también pues no se puede asegurar que continue la mejora del nivel de vida.

La deflación de rentas está afectando a los modelos de negocio. El poder de fijación de precios es menor y exige mucha inversión.

Desde Welcome hemos dado un paso a la subordinación porque en rentabilidad riesgo el “ratio sharpe” es mucho más atractivo. Ahora no vale comprar productos sino pensamiento: analizar regulación, solvencia, sectores, temas estructurales etc.

Hoy en día para mantener la imagen de marca hay que invertir mucho en ella y eso hace que los márgenes se resientan. Ejemplo: Nike vende casi lo mismo que Inditex, pero gasta mucho menos. Inditex no hace rebajas, no paga publicidad, no paga a modelos. Eso es poder de fijación de precios

La historia nos enseña que las revoluciones industriales vienen a menudo acompañadas de un periodo de “destrucción creadora”, en la que puestos de trabajo se crean y se destruyen, empresas existentes son adelantadas por nuevos actores y surgen nuevas soluciones para viejos problemas.

El impacto a corto plazo de esta disrupción puede ser profundo, para los inversores y para el conjunto de la sociedad. En el sector tecnológico ya hemos visto que el poder y la riqueza pueden concentrarse con gran rapidez en un puñado de líderes, y esta tendencia podría repetirse en el caso de otras innovaciones y tecnologías en el futuro.

El capitalismo de Estado, o en un sentido más amplio el intervencionismo de los gobiernos en la actividad económica está en ascenso en el mundo, y ello plantea nuevas exigencias para la internacionalización de la economía y las empresas. Por eso las empresas familiares se comportan mucho mejor que el mercado. No hay conflictos de interés ni problemas de agencia.

En el sector de infraestructuras volverá a haber una colaboración publico privada.

El crecimiento del intervencionismo gubernamental en la economía es un fenómeno que afecta a muchos países. La OCDE ha publicado recientemente un estudio sobre el papel de las empresas estatales. Según este estudio, el 22% de las 100 mayores empresas del mundo están sometidas a control estatal. Se trata del porcentaje más alto en varias décadas. En los últimos diez años ha habido un fuerte aumento de la actividad de fusiones y adquisiciones protagonizadas por empresas estatales. Estas tendencias, señala el estudio, se mantendrán previsiblemente en el futuro.

Los fondos soberanos, por su parte, están adquiriendo también una creciente importancia en la economía mundial.

Las consecuencias del Estado del Bienestar son brutales. La diferencia entre Europa y USA se acentúa. Desplegar las nuevas reglas fiscales que ha adoptado la UE va a requerir ajustes fiscales “significativos en muchos Estados miembros”. El Fondo Monetario Internacional (FMI) va directo al grano en sus conclusiones sobre la zona euro, publicadas este jueves: advierte de la intensidad del esfuerzo presupuestario que habrá que hacer y subraya que será desigual, porque recaerá más en los países con volúmenes de deuda muy alta, España entre ellos, que en los que tienen un carga menor. Estos últimos, recuerda, “tendrán más margen”. Y esto no será fácil de desarrollar, de ahí que el organismo que dirige la búlgara Kristalina Georgieva enfatice la necesidad de un “apoyo político sostenido”, un respaldo tanto dentro de cada Estado como por parte de los Gobiernos en las instituciones de la Unión que más papel tienen en su aplicación: la Comisión Europea y el Consejo de la UE.

El ascenso del capitalismo de Estado plantea cuestiones a distintos niveles. Por ejemplo, a nivel de la gobernanza internacional exige actuaciones para favorecer un campo de actuación igualitario para las empresas, para evitar que existan discriminaciones o favoritismos según la naturaleza pública o privada de aquéllas.

Cuando uno piensa en “capitalismo de estado” le vienen a la cabeza planes quinquenales soviéticos de Stalin o el gran salto adelante de Mao. Eso ya es historia.

El concepto de «nuevo capitalismo de estado» se refiere a un sistema económico en el cual el gobierno tiene un papel activo y directo en la economía, ya sea a través de la propiedad de empresas, la regulación estricta, o la provisión de incentivos específicos para el desarrollo de ciertos sectores. Este modelo puede ser observado en varias economías emergentes y desarrolladas, donde el estado interviene para orientar el desarrollo económico.

Invertir en economías con fuerte intervención estatal conlleva ciertos riesgos, como:

Riesgo Político: Cambios en la política gubernamental pueden afectar negativamente a las inversiones.

Riesgo de Regulación: Regulaciones estrictas y cambios regulatorios pueden impactar en las empresas y sectores.

Transparencia y Gobernanza: Las empresas estatales pueden tener menor transparencia y problemas de gobernanza.

Antes del Covid se estaban produciendo ciertos cambios que se han acelerado tras la salida del mismo. El problema es que en general somos resultadistas y rompemos la disciplina.

Por otro lado, la tecnología disruptiva está cambiando fundamentalmente los sistemas industriales “antiguos”, al dar entrada a nuevos actores en el mercado y dejar fuera de juego a empresas consolidadas.

Esta innovación va más allá de la industria tecnológica propiamente dicha, afectando a casi todos los sectores y dando pie a excitantes oportunidades de crecimiento para los inversores. Al mismo tiempo, la escala y el ritmo de esta disrupción están cambiando no solo los negocios, sino también el funcionamiento de las economías y las sociedades, con lo que requieren una gestión cuidadosa.

Entrenar y mantener en funcionamiento los modelos de lenguaje de gran tamaño en los que se basa la IA generativa ha disparado la demanda de unidades de procesamiento gráfico (GPU), un componente innovador de ingeniería de semiconductores. A largo plazo, la demanda de chips también podría verse respaldada por otros mercados finales, como la automoción (donde el contenido electrónico aumenta y las existencias siguen siendo bajas) y los centros de datos (que respaldan las iniciativas de computación en la nube y de IA).

Al mismo tiempo, las aplicaciones de internet de las cosas (IdC) abarcan la seguridad y la automatización del hogar, la monitorización de la salud y de la condición física, la automatización de fábricas, el seguimiento de activos, el transporte público, las ciudades inteligentes y la medición del consumo de agua, gas y electricidad.

“Great companies have secrets: specific reasons for success that other people don’t see”

Peter Thiel

Aunque la IA está obligando a los inversores a redefinir nuestra visión de la tecnología, no todos los segmentos tecnológicos florecen por igual. En general, el gasto en comercio electrónico todavía se está normalizando tras la enorme subida de la demanda durante la pandemia, y el gasto en ordenadores personales y smartphones de gama baja ha sido relativamente moderado respecto a las tendencias históricas.

Es un problema de demanda con falta de oferta que se está ajustando.

La demanda muestra la cantidad de personas que están dispuestas a adquirir bienes y servicios a diferentes precios en un periodo determinado. Por otro lado, la oferta se refiere a la cantidad de empresas (y con ello de bienes) que encuentran rentable producir y vender a diferentes precios en ese mismo periodo. La interacción entre la demanda y la oferta determina el precio y la cantidad de equilibrio en el mercado, es decir, el punto donde la cantidad demandada iguala a la cantidad ofrecida. Cualquier otro par no es equilibrio y el mercado tiene incentivos a moverse al mismo sin necesidad de ninguna intervención consciente (parte de la mecánica de la mano invisible).

La demanda y la oferta no solo interactúan, sino que se influyen mutuamente. Un aumento en la demanda de un producto dada una producción eleva los precios, incitando a nuevos oferentes a participar, o a los ya existentes a producir más. De igual manera, una disminución en la oferta puede llevar a un aumento en los precios si la demanda se mantiene constante, lo que puede a su vez afectar la cantidad demandada.

“Extrapolation is the opiate of the people”Russel Napier

Esto que se comenta responde a una ley universal que corresponde a dos principios básicos del comportamiento humano y a las limitaciones que la tecnología impone. La ley de la oferta y la demanda es lo primero que debemos aprender si queremos entender una economía. Estas leyes conforman los mercados, y estos no existen sin ellas. Sin embargo, es frecuente encontrar propuestas explicativas de la economía que asumen implícitamente que una de las dos no existe, o que las ignoran por completo.

Llegados a este punto Vd se preguntarán. Y entonces ¿dónde invierto?

A modo de conclusión y porque la regulación ha generado una oportunidad en favor del inversor frente a las instituciones financieras invertiríamos en deuda subordinada financiera, también en corporativa (híbridos) por el lado de renta fija. EN renta variable en redes de transporte y distribución, en compañías con poder de fijación de precios que se detecta en ROCEs elevados por márgenes altos, en empresas familiares, en tecnología disruptiva ( semiconductores, Cloud, IA), en lujo pero de calidad, en emergentes asiáticos ( Taiwan y Korea) y dentro de gestión alternativa en private equity de secundarios, en deuda privada y en activos seguros. Gestionaríamos el riesgo con diversificación con activos des correlacionados( fondos catástrofe) y con coberturas ahora que está muy barata la volatilidad.

Uno de los principales errores que cometemos al montar a caballo es mirar al cuello del animal, en vez de mirar al horizonte entre sus orejas. Para ello, según los académicos, deberíamos mantener el cuerpo recto y erguido, lo que nunca deberá confundirse con tenso o rígido.

Éste es uno de los principales problemas de los que atravesamos en las sociedades occidentales. Estamos más pendientes de las luchas intestinas tácticas, que de levantar la cabeza y otear el horizonte, Y esto ocurre en un momento crítico para las sociedades occidentales democráticas desarrolladas. En un momento en que sería fundamental tener gobiernos centrados en los problemas que nos aquejan, soportados por sociedades cohesionadas y compactas. Esta falta de cohesión interna, impulsada por el populismo, deriva sin duda de las consecuencias económicas y sociales de la crisis de 2008, y de las de la revolución digital y tecnológica.

Siendo siempre grave esta falta de cohesión, lo es mucho más en una situación de cambio histórico como la actual. Tras la caída del Muro de Berlín en 1989 y la incorporación de China a la Organización Mundial del Comercio en 2001 hemos vivido unas décadas de globalización, desarrollo y cooperación a nivel mundial. Todo ello empezó a truncarse a mediados de la década pasada y se ha hecho especialmente patente tras la pandemia. Para enfrentar este nuevo mundo, las sociedades occidentales deberíamos estar unidas, y la realidad es que ni en el mundo anglosajón, ni en la Europa continental está sucediendo.

Especialmente preocupante es la situación en Europa con dos problemas acuciantes: tenemos que ver cual queremos que sea nuestra posición ante el reto de la fragmentación de la globalización, y tenemos que responder al reto de la inmigración (una de las principales causas de la falta de cohesión política interna) ante la bomba demográfica africana.

Esta falta de cohesión en Europa se manifiesta en dos niveles: en primer lugar, entre estados, al querer afrontar los problemas de diferente forma entre los distintos gobiernos de los estados miembros de la Unión. Y, en segundo lugar, dentro de los distintos países, con sociedades cada vez más polarizadas y enfrentadas. De hecho, ha tenido su reflejo en los resultados de las elecciones europeas, que a su vez se está proyectando en los mercados financieros. Así podemos ver como fruto de la inestabilidad política en Francia, la deuda francesa y periférica está ampliando sus diferenciales al mismo tiempo que el Euro es castigado y ceden los activos de riesgo.

En el gráfico de arriba, en la parte superior, se puede ver la rentabilidad del bono a 10 años alemán y el francés. Y en la parte inferior el diferencial entre ambos. Podemos observar como la prima francesa (0.76% pagan más que los alemanes por financiarse) prácticamente ha igualado sus máximos de 2017, cuando Marine Le Pen compitió con el actual presidente, Emmanuel Macron, por la presidencia de la República Francesa. Desde la creación del Euro, sólo durante la crisis periférica está prima había sido superior.

En lo referente al riesgo geopolítico, con la guerra de Ucrania a las puertas, y el conflicto de Oriente Medio en el Mediterráneo Oriental, está claro que Europa va tarde en el desarrollo de su autonomía estratégica. De hecho, en la guerra ucraniana los europeos somos claramente los perdedores, al hacernos mucho más dependientes de los EE.UU. Ya no sólo militarmente, si no también energéticamente. Esto ocurre en un momento de conflicto geopolítico entre China y EE.UU. en los que Europa debería tener más autonomía para defender sus intereses. Y todo ello, con la posible llegada de Donald Trump al poder y su falta de interés por el escenario europeo.

Para afirmar esa autonomía estratégica Europa debería impulsar una industria de defensa común que surtiera de equipos y armamento homogéneo a los distintos ejércitos de los distintos estados. Compartiendo gastos de investigación y desarrollo, además de tener asegurados grandes pedidos para los diferentes ejércitos, podríamos competir con las industrias de otras naciones, tanto en el campo de defensa como en el aeroespacial. Todo ello se podría realizar incluso con el gasto actual, pero aquí chocamos una vez más con los distintos intereses nacionales, lo que hace que este gasto sea mucho más ineficiente. En ese sentido se han dado algunos pasos, pero es evidente que hace falta una política ambiciosa de defensa común para desarrollar esa industria común.

En lo que respecta a la inmigración y a la bomba demográfica africana la realidad es que sólo hay un debate populista y de avestruz, y hay poco debate sobre la bomba demográfica que tenemos en el sur.

Poco o nada se habla del plan de la excanciller Angela Merkel para realizar un plan Marshall en el norte de África. Probablemente una de las soluciones más practica para el problema de la inmigración no deseada. Es evidente que con la pirámide poblacional europea la inmigración es necesaria y lo que habría que combatir es la inmigración no deseada. Siendo Europa una Unión defensora de los derechos humanos y de los valores occidentales no parece mala solución invertir en desarrollo en esos países. Además, de la influencia política que ganaríamos, y los posibles retornos económicos para nuestras empresas. Evidentemente, todas esas inversiones deberían ir destinadas a proyectos concretos y supervisados, para que ese dinero no se perdiera por las cañerías del sistema y acabaran en cuentas opacas de autócratas y allegados. Según afirmaba en 2017 Gerd Muller, entonces ministro alemán de cooperación económica y desarrollo, atender a un ciudadano africano en Europa es 130 veces más caro que atenderlo en su propio país.

Solo hacer una mención a quien fue George Marshall. No era economista, sino un militar que tuvo que sacrificar a muchos de los suyos para garantizar la victoria aliada en Europa. Trabajó con el demócrata Truman y apoyó al republicano Eisenhower, y acabó pasando a la historia por organizar la mayor intervención económica pública que había existido hasta la fecha. Fue un militar que aplicó políticas keynesianas, que garantizó la paz social en Europa y cortó cualquier opción de expansión del totalitarismo. Por todo ello, acabó recibiendo el premio Nobel en 1953.

Y para ilustrar la bomba demográfica que tenemos al sur, valen unas pocas cifras y gráficos.

La población de África, que se estimaba en 140 millones de habitantes en 1900, representaba en ese momento el 9% de la población mundial, pero desde entonces la proporción se ha duplicado. Impulsada por una disminución de la mortalidad y algunas de las mayores tasas de natalidad en el mundo, la población total de África se ha multiplicado por diez y ahora supera los 1.400 millones de habitantes. Según proyecciones de las Naciones Unidas, para 2050 la población de África rondará los 2.500 millones, lo que supondría que más del 25% de la población mundial será africana. El crecimiento demográfico se desacelerará de ahí en adelante, pero África seguirá siendo por lejos la mayor fuente de crecimiento en el mundo; para finales de siglo, su proporción de la población mundial se aproximará al 40%. Naciones Unidas prevé que solo ocho países contribuyan a más de la mitad del aumento de la población mundial en los próximos tres decenios, y cinco de esos países están en África. La población en edad de trabajar en estos países africanos, y en muchos otros del continente, crecerá más velozmente que cualquier otra franja etaria.

En este sentido no sólo hay que mirar el crecimiento de esa población, si no la edad de ésta, lo que impulsará sus ganas de emprender el viaje en busca de un futuro soñado ante el presente de hambre y pobreza.

A este coctel en España nos debería interesar especialmente el crecimiento de población en el África subsahariano, con todos los problemas de terrorismo integrista actuales:

Ante todo ello, en nuestra opinión, se hace cada vez más necesario un debate amplío, honrado, y sin populismos, para la adopción una política industrial de defensa europea común, y el desarrollo de un plan Marshall europeo en el norte de África.

Si has estado en Madrid o sus alrededores a lo largo de la semana, serás consciente de la persona que ha estado en boca de todos, Taylor Swift. Si tuviste la oportunidad de presenciar algunos de los dos conciertos de esta artista, estarás de acuerdo conmigo que es un Show único en el que una artista con multitud de talentos da los máximos de si misma. Podrá no gustarte su estilo de música, pero sus habilidades son palpables. A lo largo de 3 horas y media de concierto, sin descanso, se aprecia su gran voz, grandes capacidades de baile y grandes capacidades de cambio de vestuario en segundos (16 cambios). A todo lo anterior añadimos el gran talento de haber publicado 11 álbumes en toda su carrera profesional, con todas las canciones compuestas exclusivamente por ella y haber batido el record de número de álbumes premiamos por los premios Grammys, los más relevantes de la industria de la música.

La gira musical que está actualmente llevando a cabo la artista, The Eras Tour, se compone de 153 conciertos en más de 100 países. Esta gira comenzó a principios de 2023 y termina a finales de este año, 2024. A lo largo del 2023, la artista tocó delante de 4,35 millones de personas y recaudó cerca de 1.000 millones de USD en venta de tickets. Además, del beneficio que se genera por la venta de entrada se considera que está artista tiene una gran repercusión en las ciudades donde actúa con: ventas de merchandising, aumento de precios en los hoteles, aumento de reservas de restaurantes y aumento ventas de prendas para ir vestido adecuadamente al concierto (sombreros, prendas de lentejuelas, complementos rosas…). La repercusión de sus conciertos han llegado a llamarla “Swiftonomics”. Se han llegado a hacer numerosos estudios en los diferentes países en los que actúa y como a lo largo de los días de su estancia se produce un aumento de la inflación temporal.

Es sorprendente como una estrella del Pop puede llegar a tener una influencia tan relevante allá donde vaya. Además, de todos los efectos económicos que provoca su gira, también podemos apreciar la gran repercusión política que tiene la artista. Hasta 2018 Taylor Swift no se había pronunciado en cuanto a su opinión política. Se esperaba que una chica como ella de procedencia de Tennessee y cantante de música Country apoyará al partido Republicano. No obstante, tras un Tweet en 2018, dejo claro su apoyo al partido Demócrata posicionándose en contra de la candidata al senado republicana, Marsha Blackburn, quien más tarde venció. Más tarde Taylor también jugo un papel importante en las elecciones presidenciales de 2020, apoyando a Biden y animando a todos sus fans a darse de alta para votar en las elecciones. Biden ganó un 57% de los votos de mujeres en las elecciones y dos tercios de los votos de mujeres entre 18 y 29 años. Se espera que el papel de Taylor en las elecciones presidenciales de 2024 sea relevante y podría cambiar el voto y animar a votar a gran parte de la enorme masa que compone sus fans.

Finalmente, analizamos la influencia geopolítica de esta artista. Como hemos comentado anteriormente Taylor actuará en más de 100 país tras dos años de gira. La selección de los países en los que toca no es al azar. En el Sur Este asiático el único país en el que actúa es Singapur con 6 conciertos. Políticos de países como Tailandia y Filipinas han criticado este movimiento y afirman que se ha hecho así por el pago de 3 millones de USD por concierto a la artista. Lo que está claro es que en países donde están en contra de los movimientos LGTBI no verán a la artista actuando.

Esta claro que la influencia de Taylor Swift es enorme y hay grandes economistas no subestiman su capacidad cambiar la economía, ¿podría el efecto de su gira ser relevante a la hora de subir o bajar tipos de interés? ¿Qué dice la Ley de Taylor al respecto?

….. swift de la Ley de Taylor

Cuando se trata de política monetaria, los bancos centrales de todo el mundo tienen varias herramientas a su disposición para estabilizar la economía y controlar la inflación. Una de las reglas más conocidas y discutidas es la Regla de Taylor, desarrollada por el economista John B. Taylor. Sin embargo, es importante comprender que la regla de Taylor no es la única regla de política monetaria disponible.

La regla de Taylor es un indicador que sirve para determinar el tipo de interés necesario para estabilizar una economía en el corto plazo, pero manteniendo el crecimiento a largo plazo. Fue introducida por John Taylor en 1992. John B. Taylor, economista y profesor de la Universidad de Stanford, propuso la Regla de Taylor como respuesta a los desafíos planteados por la Gran Inflación. Su gobierno tenía como objetivo proporcionar un marco sistemático para fijar las tasas de interés en función de las condiciones económicas prevalecientes. Al incorporar variables tanto de inflación como de producción, la regla de Taylor buscaba lograr un equilibrio entre la estabilidad de precios y la promoción del crecimiento económico.

Cuando la inflación es muy alta los bancos centrales suelen aumentar los tipos de interés de corto plazo para contenerla, mientras que si el crecimiento económico es muy bajo o hay recesión, los bancos centrales reducen el tipo de interés para impulsar el crédito y el consumo. Taylor asume esa actuación por parte de los bancos centrales, y aunque no sea una norma escrita, la experiencia nos dice que sí se cumple.

Es una regla sencilla que describe bien la relación entre la economía y los tipos de interés en los años 80, pero la simplicidad tiene un coste.

Es difícil capturar en una ecuación todas las variables que influyen en las decisiones de política monetaria, máxime si tenemos en cuenta los cambios acaecidos desde los 80 en el modelo productivo.

Desde su creación, la regla de Taylor no solo ha servido como guía a los bancos centrales para calibrar los tipos de interés, sino también como guía de la oferta de dinero, dado que los tipos de interés y la oferta de dinero están ampliamente relacionados.

La regla de Taylor se basa en tres factores para calcular el nivel óptimo de tipo de interés. Estos tres factores son la diferencia entre la inflación esperada y objetivo, el PIB esperado y la tendencia a largo plazo y por último un tipo de interés neutral a corto plazo, consistente con el pleno empleo. Taylor recomienda utilizar la inflación de un año. La fórmula de la regla de Taylor es:

r = r* + [ 0.5 · (PIBe – PIBt) + 0.5 · (ie – it) ]

Donde:

r = tipo de interés objetivo

r* =  tipo de interés neutral (normalmente 2%)

PIBe = PIB esperado

PIBt = Tendencia del PIB a largo plazo

ie = tasa de inflación esperada

it = tasa de inflación neutral (normalmente 2%)

Muchas veces se utiliza además la inflación de los últimos cuatro cuatrimestres para calcular la regla de Taylor, estableciendo el tipo de interés neutral en el 2%. Siendo la fórmula:

r = 2 + p + [ 0.5 · (PIBe – PIBt) + 0.5 · (ie – it) ]

Donde p es la inflación de los últimos cuatro cuatrimestres.

Ejemplo:

Supongamos que estamos ante una situación de crecimiento económico bajo comparado con lo esperado (1%), y a su vez la inflación está cercana a cero (0,5%). Donde:

r* =  tipo de interés neutral = 2%

PIBe = PIB esperado = 1%

PIBt = Tendencia del PIB a largo plazo = 3%

ie = tasa de inflación esperada = 0,5%

it = tasa de inflación neutral = 2%

r = 2% + [0.5 · (1% – 3%) + 0.5 · (0.5% – 2%)] = 0,25%

r = 2% + [-1% + (-0.75%)] = 0,25%

En el ejemplo podemos ver que, si solo tuviéramos en cuenta el crecimiento económico, deberíamos bajar el tipo de interés para así impulsar la economía. Es decir, bajar el tipo de interés al 0,25%.

Los críticos argumentan que la regla de Taylor simplifica demasiado la naturaleza compleja de la economía al depender únicamente de dos variables: la inflación y la producción. Sostienen que también deben considerarse otros factores, como las condiciones del mercado financiero, los tipos de cambio y las tendencias económicas globales, al determinar las tasas de interés.

Algunos economistas proponen marcos alternativos a la regla de Taylor. Por ejemplo, centrarse en el crecimiento del PIB nominal en lugar de en la inflación y las desviaciones del producto podría proporcionar una medida más integral del desempeño económico. Otros abogan por un enfoque más discrecional, que permita a los bancos centrales ajustar las tasas de interés en función de una gama más amplia de indicadores y condiciones económicas.

Al utilizar la regla de Taylor como punto de partida e incorporar información y análisis adicionales, los bancos centrales pueden tomar decisiones más informadas que logren un equilibrio adecuado entre estabilidad y crecimiento. El debate en curso y la exploración de marcos alternativos demuestran la naturaleza dinámica de la política monetaria y la necesidad de una evaluación y adaptación continuas.

La regla de Taylor se desarrolló sobre la base de datos históricos y marcos de política monetaria convencionales. Como resultado, es posible que no esté bien equipado para manejar medidas políticas no convencionales, como la flexibilización cuantitativa o la orientación prospectiva, que se han vuelto cada vez más frecuentes en los últimos años. Estas políticas no convencionales tienen como objetivo estimular la economía en tiempos de crisis, pero pueden no alinearse con las prescripciones de la regla de Taylor. Los críticos argumentan que la norma debe adaptarse o complementarse para dar cabida a estas herramientas políticas no convencionales.

La regla es intuitiva y sencilla aplicar (eso es bueno), pero:

1- Lleva demasiados años alejada de la realidad. Los tipos teóricos aplicando la regla de Taylor, se alejan de manera significativa de los tipos de mercado desde los años 90.

2- La fórmula no captura aspectos decisivos para la política monetaria como la liquidez, la estabilidad financiera (reservas/capital de la banca comercial) y la gestión del balance de los bancos centrales (QE/Quantitative Easing/expansión monetaria y/o QT/Quantitative Tightening/endurecimiento monetario).

3- La globalización (eficiencia en la asignación de recursos), la tecnología (productividad) y el envejecimiento poblacional (potencial de crecimiento bajo) conllevan una alteración en las hipótesis originales de la regla de Taylor (tipo de interés de equilibrio/neutral rate, perspectivas de Inflación & potencial de crecimiento a largo plazo).

Otras reglas de política monetaria:

A) Regla de McCallum: propuesta por el economista Bennett McCallum, esta regla sugiere que el banco central debería responder a las desviaciones del nivel de precios respecto de una trayectoria objetivo, en lugar de centrarse únicamente en la inflación. Su objetivo es estabilizar el nivel de precios a largo plazo, teniendo en cuenta tanto los riesgos de inflación como de deflación.

B) Regla de Friedman: Esta regla, que lleva el nombre del economista Milton Friedman, sugiere que el banco central debe aspirar a una tasa de crecimiento constante de la oferta monetaria. Según Friedman, una tasa de crecimiento estable y predecible de la oferta monetaria ayudaría a estabilizar la economía y evitaría una inflación o deflación excesiva.

C) Objetivos de inflación: este enfoque implica establecer un objetivo específico de inflación y ajustar la política monetaria para alcanzar ese objetivo. Proporciona un objetivo claro y mensurable para los bancos centrales, mejorando la transparencia y la rendición de cuentas. Sin embargo, no considera explícitamente la brecha del producto ni otras variables económicas.

En nuestra opinión, la Reserva Federal no bajará los tipos hasta después de las elecciones presidenciales de noviembre, y mientras, va a seguir centrado en la moderación de la reducción de balance.

Estas dos herramientas, aunque evidentemente están interrelacionadas, las va a utilizar para dos objetivos distintos. Mientras que la espera en la bajada de tipos la utiliza para continuar en su lucha contra la inflación (que avanza en la dirección correcta, pero no ha alcanzado su meta), la moderación en la reducción de balance la emplea para la estabilidad del sistema financiero. Y, de hecho, podríamos afirmar que ahora mismo tiene puesta su mirada en esta última herramienta.

En lo referente a los tipos de interés, ya afirmábamos hace tiempo que iban a estar en una prolongada meseta. Ahora mismo habría cuatro razones que impulsarían a la FED a retrasar esa bajada hasta después de las elecciones. Todo ello, aunque ya existan datos que podrían indicar un final de ciclo: ISMs malos la semana pasada (tanto el manufacturero como el de servicios), el único crédito que crece es él de las tarjetas, con tipos de interés superiores al 20%…

La primera y principal razón que apoyaría esa relativa tranquilidad de la FED es el empleo. Es cierto, que los datos del último mes fueron un poco más flojos, pero seguimos hablando de pleno empleo, 3,5%, y sobre todo, los puestos de trabajo sin cubrir siguen estando alrededor de 8,5 millones (muy lejos de los 5 ó 6 millones habituales). Principalmente son empleos de bajo valor añadido: camareros, conductores…pero genera una tensión salarial en esos sectores que, aun habiendo hecho pico, persiste. La única forma de cubrir estos puestos sería abrir la mano con la inmigración procedente del sur, medida que parece complicada en este momento del debate político.

En segundo lugar, nos encontramos con una situación geopolítica complicada, especialmente en lo referido a oriente medio. En el caso de que se produjera un enfrentamiento directo entre Israel e Irán (no es nuestro escenario base) el crudo podría dispararse con sus correspondientes efectos inflacionistas.

Como tercer motivo estarían las elecciones de noviembre. En un escenario en él que ganase Donald Trump las corrientes proteccionistas actuales se acelerarían, con su correspondiente efecto inflacionista. Además de lo que podría suponer una bajada de impuestos para un mayor consumo.

Como cuarto y último motivo podríamos señalar el poso histórico de la Reserva Federal. No podemos olvidar que llevan décadas siendo criticados por su actuación durante los años 70. Tras subir los tipos del 5% al 12.5%, se asustaron y volvieron a bajarlos al 5%. Tras ello, vino el chute de inflación y tuvieron que subir los tipos al 20%, dejando la economía en barbecho durante más de una década. Por tanto, no sería de extrañar que quisieran asegurar el control de la inflación antes de bajar los tipos. Sobre todo, porque no tienen una necesidad imperiosa al haber pleno empleo.

Además de todo ello, de manera estructural, parece claro que hemos entrado en un nuevo régimen de inflación   distinto al de las dos primeras décadas de siglo que iría desde la incorporación de China en la Organización Mundial del Comercio hasta la pandemia. Todo ello generará en los bancos centrales incertidumbre y debates sobre que fuerzas tendrán más peso, las deflacionistas (deuda, demografía y digitalización) o las inflacionistas (fragmentación de la globalización, descarbonización y conflictos geopolíticos).

En lo referente a la moderación de la reducción del balance, la FED ha dado ya sus primeros pasos (en la última reunión anunció que la reducción pasaría de -$95.000 mm al mes a -$60.000 mm al mes), y no nos extrañaría que continuara hasta dejar estable el balance. Todo ello para asegurar la estabilidad del sector financiero.

Hasta ahora, la reducción del balance de la FED no había tenido efecto ni en los mercados ni en la economía porque había un exceso de liquidez que guardaban los bancos USA en la propia FED mediante un repo inverso. A medida que reducía balance la FED, se ha ido reduciendo ese repo inverso desde los $2,5trn hasta los $400.000 mm, como podéis ver en el gráfico de abajo.

El riesgo para la estabilidad del sistema financiero radica en que la crisis de los bancos regionales USA se controló de manera muy efectiva el año pasado, pero el problema en sus balances continua. Durante la pandemia les entró más de $5trn en depósitos y compraron más de $2,3 trn en bonos USA. Es decir, con financiación en el corto (depósitos) compraron activos a largo plazo (bonos USA), que tras las subidas de tipos han caído mucho en el precio. De tal manera, que si tuvieran mucha salida de depósitos tendrán que vender bonos con pérdidas, convirtiendo un problema de liquidez en un problema de solvencia.

Como inciso, habría que señalar que este problema no puede suceder en Europa porque la regulación es mucho más estricta. Por un lado, no puede haber esa diferencia de duración entre el pasivo y el activo, y por otro lado, la base de depósitos tiene que estar mucho más diversificada (en el caso de SVB estaba muy concentrada regional y sectorialmente).

Por todo ello, lo último que quiere la Reserva Federal es que se tensione el mercado monetario. Y para ello, prefiere que exista ese exceso de liquidez mientras van venciendo (con el paso de los años) esos bonos comprados a muy mal precio. Para que exista ese exceso de liquidez, lo normal es que llegue a parar la reducción de balance, con su consiguiente efecto inflacionista.

Estas son las razones y motivos por los que pensamos que la FED está mucho más centrada en la moderación de la reducción del balance que en la bajada de tipos.

Hoy vamos a escribir algo entretenido para el puente. La gente que piensa, escribe, lee y no ha tenido una enfermedad letal suele ser muy longeva. El máximo de creatividad suele darse a los 20 y 30 años, pero si a esa edad has entado las bases de un pensamiento desarrollarlo y perfeccionarlo suele ser una tarea continua. Kahneman nació en marzo. Estadísticamente los que nacen en el primer trimestre tienen cierta ventaja educativa.

Cuantas veces en un comité de inversión hemos dicho, no dejes que la realidad estropee una bonita historia. Como dice Kahneman “Las personas estamos diseñadas para contar la mejor historia posible”. En el Comité solo escuchamos al que está de acuerdo con nosotros y en la vida tenemos empatía con quien piensa como nosotros: “Todos, incluso los científicos, vamos por la vida buscando argumentos para confirmar lo que ya creemos: preferimos ratificar que explorar”. Cuando nos gusta algo de una persona, de una idea o de una institución, todo lo demás, que desconocemos, también nos gusta; y viceversa. Reducimos lo que existe a lo que conocemos. A falta de respuestas a preguntas difíciles nos inventamos preguntas fáciles y las resolvemos; así nos deshacemos de la duda y de la dificultad.

«Después de los 60 somos más felices. No te ilusiones tanto por lo bueno, pero ves lo que es malo con más distancia y así consigues un equilibrio emocional más gratificante» DK

Mejor pensar que reflexionar. Esta semana era necesario escribir y recopilar sobre esto. No por su fallecimiento sino por su aportación brutal.  Antes de Kahneman, y de su trabajo con su antiguo colaborador Amos Tversky, la teoría económica se basaba en la idea de que las personas eran «actores racionales» capaces de evaluar las opciones con claridad.

Daniel Kahneman: “La gente vota sobre cosas de las que no tiene ni idea”

Pero Kahneman demostró que el instinto interviene a menudo en la toma de decisiones.

Todos somos resultadistas. Lo importante es el proceso, la metodología, la forma de trabajar. Cuando los mercados financieros, especialmente los de renta variable, obtienen rendimientos positivos, las ganancias generadas se suelen identificar con una adecuada toma de decisiones. Y cuando cae, las pérdidas provocan cierto sentimiento de derrota. Hay resistencia a perder y, por tanto, a aceptar un resultado negativo. Hay que establecer un proceso. Y lo primero que hay que hacer es proteger la esencia. Es decir, hay que proteger a las personas que no están de acuerdo y a los pesimistas, porque a menudo el grupo se entusiasma. Especialmente si el líder apoya una idea. Por lo general hay una persona que está a cargo de la decisión. Pero es extremadamente importante proteger a esas personas cuando se les echa la culpa o cuando las decisiones se estropean.

Porque hay que reconocer que la decisión es una apuesta, que no hay garantía de éxito, que la mejor decisión posible puede llevar al fracaso y puede ser muy costosa. Y se vuelve extremadamente importante proteger a las personas. De lo contrario, la gente va a ser demasiado conservadora, demasiado reacia al riesgo. Así que calibrar la organización para que asuma la cantidad correcta de riesgo requiere realmente ese tipo de protección de las personas frente a sus errores.

“Creemos que castigar es más efectivo que premiar, pero casi siempre es lo contrario”DK

Además, su trabajo arroja dudas sobre la teoría de los mercados financieros eficientes, sugiriendo que los movimientos del mercado no siempre reflejan racionalmente toda la información disponible, sino que también son producto de reacciones psicológicas colectivas. Kahneman, por lo tanto, ha abierto la puerta a un entendimiento más matizado de la economía, uno que reconoce la influencia de los factores psicológicos en nuestras decisiones económicas y financieras.

“Adaptamos la realidad a la mente, no la mente a la realidad”DK

Los dos sistemas

Hace casi 10 años, como profesor honorario de la Woodrow Wilson School de Princeton, Kahneman habló en el Foro Económico Mundial de los dos sistemas de pensamiento y de cómo influyen en la toma de decisiones.

«Utilizo los Sistemas 1 y 2 como metáfora. Utilizo el Sistema 1 para describir el pensamiento automático. Eres casi el espectador de cómo te vienen a la mente esos pensamientos.»

«Utilizo el Sistema 2 para describir el pensamiento más deliberado. Siento que soy el autor de mis acciones y mis pensamientos cuando proceden del Sistema 2, mucho más que del Sistema 1».

«El Sistema 1 proporciona sugerencias. Cuando son respaldadas por el Sistema 2 se convierten en las creencias que tenemos, las decisiones que tomamos y las acciones que emprendemos».

La regresión a la media, la aversión a la pérdida o la ilusión del foco

El trabajo de Kahneman deja un reguero de nociones muy interesantes. Como la regresión a la media (a un resultado extraordinario le suele seguir uno normal), la aversión a la pérdida (¿por qué duele más perder 100 euros que lo que disfrutamos ganándolos?), o la ilusión de foco (nada en la vida es tan importante como crees que es cuando estás pensando en ello).

Si un gestor de fondos bate dos años seguidos la bolsa creemos que esto se debe, sin duda, a que es mejor que todos los demás. Algo que, en cambio, puede ser totalmente erróneo. También teorizó sobre la asimetría de las tomas de decisiones: los seres humanos preferimos no perder 100 dólares antes que ganar 100 dólares. «No actuamos necesariamente para conseguir la máxima utilidad», repetía. «Cuando invertimos no lo hacemos sólo porque queremos ser más ricos, pero porque también buscamos satisfacción, placer… Lo queremos todo a la vez».

«A los consumidores no les importa en absoluto si el precio de la bombona de butano sube o si la gasolina sale más cara. Lo que nos afecta son los cambios en nuestra comunidad local. Por ejemplo, si vemos a nuestro alrededor que el paro aumenta puede entonces que reduzcamos nuestros gastos». DK

Teoría de las perspectivas

¿Te operarias igual si te dicen que en lugar de un 70% de probabilidad de sobrevivir tienes un 30% de fallecer en la operación? La Teoría de las perspectivas fue otro pequeño terremoto, mostrando cómo nuestras decisiones están fuertemente influenciadas por cómo se nos presentan las opciones, incluso por encima en ocasiones del valor real de esas opciones. Esto tiene implicaciones enormes no solo en economía sino, por ejemplo, en políticas públicas, donde un diseño basado en este entendimiento de las opciones puede llevar a mejores resultados en ámbitos como salud o educación.

La percepción de la realidad cambia según el orden de las listas. Si nos dicen, por ejemplo, que alguien es inteligente, diligente, impulsivo, crítico, testarudo, envidioso, tenemos una imagen de la persona muy diferente a la que nos hacemos si nos dicen lo mismo, pero en el orden inverso.

«Un ataque terrorista no llega a tener repercusiones capaces de modificar las decisiones económicas. Por lo general, el hombre tiende a exagerar los riesgos del terrorismo. Piense en mí país, en Israel. Por muchos atentados que sufrimos, el número de víctimas no supera los muertos por carretera. Y seguimos recibiendo turistas». DK

El valor dado a la certeza

El valor dado a la certeza o a la probabilidad de conseguir un premio difiere. El ser humano prefiere el premio seguro, es decir, la ganancia cierta, aunque sea de menor cuantía, que el premio probable, aunque la recompensa o la cuantía del mismo sea más alta.

UN POCO DE SU VIDA

Daniel Kahneman (Tel Aviv, Palestina británica, 5 de marzo de 1934 – 27 de marzo de 2024)​fue un psicólogo israelí-estadounidense reconocido por su trabajo sobre la psicología del juicio y la toma de decisiones, así como sobre la economía del comportamiento. Sus hallazgos empíricos desafían el supuesto de la racionalidad humana que prevalece en la teoría económica moderna.

Considerado ampliamente como el psicólogo vivo más influyente del mundo, en sus conferencias Daniel Kahneman expone de manera sencilla y a través de ejemplos sus teorías y cómo se comporta la mente humana a la hora de tomar decisiones en diferentes situaciones, y cómo la economía y las políticas públicas desempeñan un papel fundamental en nuestra propia conciencia.

Daniel Kahneman ha sido profesor de Psicología en la Universidad Hebrea de Jerusalén, en la Universidad de British Columbia y en la Universidad de California en Berkeley y catedrático en el departamento de Psicología de la Universidad de Princeton.

Kahneman ha sido miembro de la Academia Estadounidense de las Artes y las Ciencias y de la Academia Nacional de Ciencias, de la Asociación Americana de Psicología, la Sociedad Americana de Psicología, la Sociedad de Psicólogos Experimentales y la Sociedad Econométrica.

El profesor de Princeton ayudó a demostrar que las personas usamos atajos para tomar decisiones o emitir juicios. Unos atajos imbricados en nuestra mente, que a menudo resultan útiles, pero que a veces nos llevan a lo que él llamó “errores sistémicos y severos”. Los humanos no éramos robots racionales, como asumían algunas teorías económicas clásicas, sino algo más limitado y falible. Su trabajo lanzó lo que hoy se conoce como economía del comportamiento.

Daniel Kahneman es licenciado en Psicología (con una especialización en Matemáticas) de la Universidad Hebrea de Jerusalén, posee un doctorado en Psicología de la Universidad de California, Berkeley.

En 2002, conjuntamente con Vernon Smith, fue laureado con el Premio del Banco de Suecia en Ciencias Económicas en memoria de Alfred Nobel por haber integrado aspectos de la investigación psicológica en la ciencia económica, especialmente en lo que respecta al juicio humano y la toma de decisiones bajo incertidumbre. Es llamativo que Kahneman ganara este premio siendo psicólogo de profesión, por lo que erróneamente en algunas fuentes se le cita como economista. Este premio sería también compartido con Amos Tversky (Psicólogo Matemático), dado el conjunto significativo de trabajo conjuntamente desarrollado, lamentablemente falleció de melanoma metastásico (un tipo de cáncer de piel) antes de finalmente ser laureados por sus contribuciones.

Kahneman ha sido un intelectual raro en estos tiempos dominados por la rotundidad: él era cauteloso. Como cuenta Michael Lewis en su magnífico libro sobre la amistad de los dos psicólogos, Deshaciendo errores (Debate), Kahneman era un tipo brillante a ojos de cualquiera excepto él mismo. Era inseguro. Dudaba de todo. Esa actitud tiene sus ventajas: la colaboración con Tversky nació porque Kahneman detectó un problema en una teoría dominante escuchando al primero en una conferencia. No es casual que sus grandes contribuciones sean conocimiento negativo: encontró fallos en la racionalidad económica y en nuestras mentes. Pero su temperamento también tenía un precio: Kahneman dudaba de sí mismo. Por eso necesitó al valiente Tversky, como él mismo explicó: “Era gratificante sentirme como Amos, más listo que casi cualquiera. Había algo liberador en ser arrogante”.

Daniel Kahneman nació en Tel Aviv, Mandato británico de Palestina, en 1934, donde su madre estaba visitando a familiares. Pasó sus años de infancia en París, Francia, donde sus padres habían emigrado desde Lituania a principios de los años veinte. Kahneman y su familia estaban en París cuando fue ocupado por la Alemania nazi en 1940. Su padre fue detenido en la primera redada mayor de judíos franceses, pero fue puesto en libertad después de seis semanas debido a la intervención de su empleador. La familia siguió unida el resto de la guerra, y sobrevivió intacta a excepción de la muerte del padre de Kahneman, por diabetes, en 1944. Kahneman y su familia se trasladaron entonces a la Palestina británica en 1948, poco antes de la creación del Estado de Israel.

El enigma de los dos hospitales

Escribió un libro superventas, Pensar rápido, Pensar despacio (Debate). Sus historias y experimentos son una maravilla de inteligencia. Como este enigma famoso: «Un pueblo tiene dos hospitales. En el grande nacen 45 bebés al día y en el pequeño 15. En general, el 50% de nacimientos son niñas, pero los porcentajes varían cada día. ¿Qué hospital registrará más días en los que el 60% de los bebés son niñas? ¿En el grande, en el pequeño, o en los dos igual?»

La mayoría de gente responde que igual. Es lo que nos dice uno de esos atajos que Kahneman descubrió. Pero la respuesta correcta es el hospital pequeño (sus nacimientos son una muestra menor y por tanto con más varianza). En 1971, Kahneman y Tversky demostraron que hasta estadísticos profesionales contestaban mal cuando pensaban deprisa. Llamaron al fenómeno la creencia en la ley de los pequeños números, que es el título de su primer artículo, una bomba disfrazada de broma. Un pilar de la ciencia estadística es la ley de los grandes números, pero se llama así por algo: solo se cumple con muestrasgrandes. Kahneman y Tversky descubrieron que nuestro cerebro ignora eso y la aplica (mal) a números pequeños.

La higiene de la decisión

Hay quetratar de hacer que los juicios sean estadísticamente independientes unos de otros. Eso significa dividir los problemas de juicio y tratar cada subproblema de forma independiente antes de que se combinen.

Significa conseguir que, cuando un grupo tenga que tomar decisiones, los individuos intenten llegar primero a sus decisiones individuales y luego empezar a discutirlas, en lugar de desarrollar una opinión en el curso de una discusión de grupo, que tiende a ser más ruidosa. Así que hay procedimientos que, si se siguen, reducen el ruido, reducen el sesgo y mejoran las decisiones. Y a eso lo llamamos higiene de la decisión.

Kahneman y la Inteligencia Artificial

Kahneman sugiere que la IA podría tomar decisiones mejor que los seres humanos en muchos campos, desde el aterrizaje de aviones hasta la detección de enfermedades, debido a la mejora continua y la capacidad de procesar grandes volúmenes de datos de manera eficiente. Este avance plantea preguntas significativas sobre el futuro del liderazgo y la toma de decisiones en las organizaciones, especialmente cuando la IA comience a tomar decisiones (o ayude a tomarlas) que tradicionalmente han sido dominio de los líderes humanos. Plantea que la adaptación a esta nueva realidad requerirá un equilibrio entre confiar en las capacidades de la IA y proteger a aquellos que plantean dudas o tienen perspectivas diferentes, algo que Kahneman ve como esencial para una buena cultura de toma de decisiones.

En el mundo actual, la mayoría de las decisiones las toman las personas. Esto va a seguir siendo así durante un tiempo, pero el número de decisiones que se toman mejor por la inteligencia artificial aumenta cada año. Es decir, cada año, más y más juicios y decisiones que las personas solían tomar se hacen mejor por las máquinas.

Pasa en el aterrizaje de aviones, para ir al espacio, para detectar problemas en la retina o cáncer de mama. El número de decisiones reales en las que la inteligencia artificial es mejor que las personas aumenta cada año.

Va a ser muy interesante cuando la inteligencia artificial se convierta en lo suficientemente buena, algo que es una cuestión del tamaño de las bases de los datos y la calidad del análisis de esas bases datos, como para tomar las decisiones que ahora son de los líderes y sea casi tan buena como la gente.

Entonces, dentro de un tiempo corto, la inteligencia artificial será mejor que las personas. Y cómo los líderes van a hacer frente a la inteligencia artificial que tiene mejores juicios empresariales que ellos va a ser una cuestión muy interesante que va a suceder en las próximas décadas.

En este momento, parte del liderazgo consiste en confiar en su intuición y en su capacidad de ver el futuro. Exageramos nuestra confianza en los líderes y en su juicio.

Las organizaciones, que están impulsadas por los beneficios, por los accionistas y por los consejos de administración van a tratar de optimizar mucho más que los gobiernos, así que es de esperar que la introducción de la inteligencia artificial en el juicio de la toma de decisiones en la organización comercial y las empresas va a llegar más rápido que en el gobierno, donde la política va a jugar un papel importante durante mucho más tiempo.

Pero cuando exista esa competencia, cuando la inteligencia artificial pueda juzgar la calidad de las decisiones empresariales, no tengo idea de cómo van a afrontarlo los líderes y las organizaciones. Pero no va a ser fácil. Eso es bueno.

Él mismo se definió como «el abuelo de la economía del comportamiento» cuando le preguntaron cómo le gustaría que fuera su obituario en una entrevista al Times en 2016.

Pues eso…..