Hoy vamos a tratar de desnudarnos y explicar cuál es nuestra metodología para invertir en empresas.

A lo largo de la década pasada hemos asistido a una intervención de los Bancos Centrales brutal que ha desvirtuado los términos de la inversión. Hoy vamos a tratar de dar algo de luz. Al descontar a tasas muy bajas los flujos en una década el “growth” dobló en rentabilidad al “value” y aquellos que asumieron más riesgo fueron extremadamente recompensados, no tanto por el crecimiento sino por la tasa de descuento. Se confundió acertar con adivinar. Al comenzar la subida de tipos esta circunstancia se dio la vuelta y el año pasado el “value” lo hizo mejor en un 22%. Y llegó 2023 y nada cuadró. Esto se debe a que lo que ha subido se concentra en muy pocos valores que descuentan un crecimiento desmesurado basado en el nuevo paradigma de la inteligencia artificial. Por lo tanto, ¿de veras este debate tiene sentido? ¿Considerar el “value” sin el “growth” tiene lógica?.

Comprar a un ratio bajo en veces valor en libros no es “value”. El valor en libros en una economía industrial puede tener sentido, en una sociedad del conocimiento, tecnológica o de servicios mucho menos. Por ello nosotros nos hemos centrado en el “quality”. ¿Qué es una compañía “quality”? Las compañías “quality” son empresas que reúnen los siguientes requisitos: 1) Generación de caja sostenible. 2) Márgenes por encima de su competencia. 3) Negocios probados sin disrupciones en el medio plazo. Las compañías “quality” disponen de ventajas competitivas y/o barreras de entrada. Apple ya no crece, pero tiene unos márgenes y unos retornos excelentes. ¿Ha pasado de ser “quality growth” a “quality value”? Pues no lo sabemos, ¿pero es eso relevante?

Aunque el factor “quality” muchas veces resulta desconocido, históricamente ha tenido un comportamiento muy superior a los más conocidos, como el “value y el growth”.

Para nosotros es fundamental descomponer el ROE en margen,rotación y apalancamiento.Inditex tiene un gran retorno por margen y rotación. Su ventaja competitiva está en la flexibilidad y rapidez en el cambio de moda que genera rotación y en control del margen bruto.

Muchas empresas con ventajas competitivas sostenibles pasan al estado de “compounders”. No hay que venderlas nunca: ¿de verdad? Apple no estuvo a punto de desaparecer, Microsoft no estuvo 20 años enrangada, qué es de General Electric… etc. Cuando una empresa buena está muy cara se justifica por el crecimiento, pero ¿estamos cuestionando nuestras asunciones lo suficiente? Si una persona come dos corderos y otra ninguna no significa que los dos comen uno. El problema de las medias de las carteras nos lleva a decisiones erróneas. Las compañías europeas y americanas pequeñas están muchas de ellas aberrantemente baratas. Nadie las quiere. Es increíble el auge del “private equity” y la demolición que han tenido las pequeñas compañías. ¿Es esto lógico?

Si tuviéramos que elegir en qué nos fijamos en una empresa, tras los márgenes y retornos sin duda sería la caja generada. Esta podrá revertir en forma de dividendos, recompra de acciones o inversiones que garanticen el crecimiento o defiendan la ventaja competitiva haciéndola sostenible.

También es muy importante la estructura de capital. Huyan de empresas muy endeudadas. EL mejor analista de equity es el de crédito. Huyan de empresas dónde hay un trasvase de valor del accionista al bonista. Eso pasó con los bancos desde 2008.

Finalmente, tras el análisis “bottom up” si quieren corroborarlo con uno “top down” fíjense en tres variables clave: la expansión del crédito, la base monetaria y el crecimiento de los beneficios.

A truly great business must have an enduring “moat” that protects excellent returns on invested capital. The dynamics of capitalism guarantee that competitors will repeatedly assault any business “castle” that is earning high returns.

Therefore a formidable barrier such as a company’s being the low-cost producer (GEICO, Costco) or possessing a powerful world-wide brand (Coca-Cola, Gillette, American Express) is essential for sustained success. Business history is filled with “Roman Candles,” companies whose moats proved illusory and were soon crossed. Warren Buffet.

Quality = La intersección entre el Value y el Growth Compounders = Cuando acertar no es adivinar

Durante los últimos 12 meses, estamos avisando que estamos viviendo un cambio en el régimen de mercados y de cómo afrontar las inversiones. Los bancos centrales se enfrentan a una posición incómoda, muy diferente a lo experimentado en las últimas décadas: presionar el crecimiento o vivir con una inflación más alta. 2022 fue un año de inflación. La mayoría de los bancos centrales han estado detrás de la curva y tuvieron que apretar el acelerador agresivamente para ponerse al día. Este año, el foco se ha centrado más en el ciclo económico. La inflación está bajando lentamente. La pregunta que hoy todos nos hacemos es ¿tendremos una recesión? ¿Aterrizaje suave o duro? Parece la obra teatral, “Esperando a Godot”, quien nunca llegó. No nos aventuremos a pensar que no viene, y pongamos las cosas en perspectiva.

La pandemia desató el mayor impulso fiscal y monetario desde la Segunda Guerra Mundial.

Todos somos conscientes de lo poderoso de esas dos acciones combinadas. Nunca habían actuado de forma coordinada. El resultado, una burbuja de activos tanto para las acciones como para los bonos. Los rendimientos reales se desplomaron hasta el -2% (a 5 años), y las valoraciones de las acciones se inflaron hasta 25-30 veces, y en el caso de los 7 magníficos, Alphabet, Amazon, Apple, Meta, MSFT, Nvidia y Tesla, hasta niveles aún más extremos.

Muchas señales de alerta están parpadeando, sin embargo, los activos de riesgo parecen mirar hacia otro lado. Cascabel al gato. Para analizar esas alertas, un equipo del Deutsche Bank, ha analizado 34 recesiones estadounidenses que se remontan a 1854, en búsqueda de patrones. Del estudio, destacaron cuatro factores macroeconómicos clave que han causado recesiones en el pasado: el rápido aumento de las tasas de interés a corto plazo, el aumento de la inflación, las inversiones de la curva de rendimiento y los shocks de los precios del petróleo.

En Estados Unidos, desde 1854, cuando las tasas de interés a corto plazo aumentaron 2,5 puntos porcentuales en un período de 24 meses, se ha producido una recesión en menos de tres años alrededor del 69% de las veces. Recordemos que estamos viviendo la más rápida y brusca subida de tipos desde los años setenta.

El rendimiento del treasury estadounidense a 10 años alcanzó esta semana el 4,8%, su nivel más alto desde 2007, mientras que el bono a 2 años superó el 5%. La Reserva Federal de EE.UU. controla el extremo corto de la curva. Mientras que el mercado controla las tasas a diez años. A los mercados les preocupa cada vez más que las economías sean demasiado robustas, que el mercado laboral está demasiado tensionado y que, como resultado, los riesgos de inflación persistan a niveles elevados. Todo esto podría impedir que los bancos centrales rebajen tipos, poniendo en riesgo el escenario de un aterrizaje suave por el que se decanta el mercado.

Como muestra el siguiente gráfico, históricamente las subidas del 10 años americano, no han terminado bien.

Por el lado de los tipos, esto se ve agravado por la actual generosidad fiscal en Washington, lo que lleva a grandes déficits, y a una teatralidad política, no vista nunca.

Los déficits pueden absorberse cuando los bancos centrales son los compradores de primer y último recurso. Sin embargo, ahora asistimos a una ausencia importante de los compradores clásicos de esa deuda, como son la FED, o países como China o Japón, que han desaparecido en un momento en que las emisiones de deuda y los intereses pagados por ella se disparan.

Desde 1854, un aumento de tres puntos porcentuales en la inflación durante un período de 24 meses ha causado una recesión en tres años el 77% de las veces.

Como muestra el gráfico, estamos mejor, pero todavía pronto para cantar victoria.

En cuanto a la inversión de la curva, la señal es más evidente. Históricamente, cuando la curva de rendimiento se invierte así, la economía se desacelera significativamente o entra en recesión. En Estados Unidos vuelve a tener el mayor índice de aciertos, recesión en tres años el 74.1% de las veces.

Y por último, cuando los precios del petróleo han subido un 25% en un período de 12 meses, Estados Unidos ha experimentado una recesión el 45,9% de las veces históricamente.

Es evidente que no podemos mirar hacia otro lado. Posiblemente septiembre ha sido un chequeo de esta nueva realidad.

En este nuevo régimen de mayor volatilidad macroeconómica y de mercado, ¿cómo pueden los inversores actuar, y ser más agiles?

El telón de fondo de los últimos 10 a 12 años se ha invertido. Como se mencionó anteriormente, la inflación será más alta y los bancos centrales no podrán bajar los tipos como se esperaba. Venimos de un entorno en el que los bancos centrales llevaron las tasas a cero y suprimieron la volatilidad. Cada vez que sucedía algo malo, la Fed intervenía, ayudaba y proporcionaba liquidez. Ya no estamos en ese entorno; estamos en uno donde la volatilidad será mayor, lo que crea una oportunidad masiva para la dispersión y los gestores activos. Lo que preocupa a los inversores ya no es dónde se sitúa la prima de riesgo de la renta variable (que pocas veces ha estado tan baja en los últimos 100 años, a excepción de 1929-30 y 1999-00), sino qué prima exigirles a los bonos en un entorno marcado por posibles cierres gubernamentales o rebajas de calificación soberana, mientras se lleva a cabo un ajuste cuantitativo.

Hoy en día, estamos sobrecargados de información, pero estamos hambrientos de conocimiento. La capacidad de desconectar del ruido a corto plazo e identificar las cosas que impulsan el valor a largo plazo, o que lo pueden destruir, es una ventaja en el entorno actual.

Mayor dispersión implica mayores oportunidades. Los crecientes rendimientos en los títulos de renta fija, y el estancamiento sigiloso de la economía, no son condiciones favorables para recomendar sobreponderar renta variable. Aprovechemos que la dispersión de las valoraciones dentro de los sectores ha aumentado significativamente para comprar compañías de calidad.

Mientras llega la oportunidad en renta variable, sobreponderemos la renta fija. El respaldo de los rendimientos aumenta el atractivo de los bonos, tanto gobiernos como crédito a corto plazo para generar ingresos.

Y preparémonos para más oportunidades, que sin duda llegarán, y harán que seamos capaces de adelantar a 15 coches cuando llegue la lluvia.

“Nunca permitas que una persona que no tiene el poder de decir si, te diga no.»

Eleanor Roosevelt

No no nos hemos equivocado. Hablamos de Asen Allocation. Llegó el momento del sentido común. Del Sen. El mundo de la gestión desde que el dinero tiene precio se ha vuelto más racional. No se trata de acertar sino de trabajar con una disciplina y metodología, con una gestión de riesgos que abandonamos hace 10 años con la intervención monetaria. No busquen gurús. Es mejor leer y relacionar. Lo que ha ocurrido en la década pasada no tendrá nada que ver con la de los veinte.

¿Tiene sentido que Estados Unidos en pleno empleo y creciendo a su potencial haya mantenido una política fiscal expansiva doblando el déficit?. Eso es adelantar crecimiento futuro. Si lo que buscan los Bancos Centrales es una recesión leve, de verás ¿no se trasladará esto a los beneficios?  Son obviedades, pero nunca se deben olvidar.

Además, debemos tener en cuenta que la subida de tipos al generar mayores costes financieros reduce la recompra de acciones por lo que también merma el crecimiento de beneficios a nivel BPA.

No es sorprendente que los precios sigan subiendo, independientemente de la política de tipos de la Reserva Federal.  En los años 70 y 80, los presidentes Carter y Reagan señalaron que el gasto deficitario estaba provocando inflación. Ese es el gran motivo. Cuando los tipos a corto rentan más que la bolsa medida por el cociente de beneficios/capitalización, la inversa del PER es momento de cautela.

Si nos fijamos en España no deflactar la tarifa del IRPF con la inflación es subir impuestos. Esto es lo que está pasando también en USA por lo que el daño es doble. Esto es una aberración. Clinton hizo lo contrario. Redujo la deuda y hubo superávit.

PETER SCHIFF:“The Federal Government now spends more money on Social Security, Medicare, interest on the National Debt, and defense than it collects in taxes. nSo without cuts to those categories, even if the government totally eliminated all other spending, the budget still wouldn’t balance”.

Por todo ello debemos meter en la ecuación la deuda pública y privada por su coste y el efecto “crowding out”. Hay que analizar la solvencia y la liquidez de las compañías, su margen y su retorno, el nivel de deuda y por supuesto su ventaja competitiva, su sostenibilidad, sus barreras de entrada y los competidores. Hay que conocer cada línea. Está bien hacer un “asset allocation” “top down” pero lo importante es complementarlo con uno “bottón up”. Incluso a nivel activo sea en directo o fondos hay que conocer cada línea.

También hay que valorar los episodios de excesos y analizar el pasado.

En renta variable y crédito, nuestra inclinación defensiva se traduce en una visión más favorable de las empresas de alta calidad, y especialmente de aquellas con abundante flujo de caja libre, elevados saldos de tesorería y deuda a largo plazo menos costosa. Incluso dejando a un lado las condiciones empresariales, estas empresas están ganando actualmente mucho más por su efectivo de lo que están pagando por los bonos que vencieron antes de 2022. Esta visión de la calidad también nos lleva a favorecer la deuda de los mercados emergentes frente al alto rendimiento. Parece contraintuitivo pero las empresas de países emergentes suelen tener menos deuda y las que se financian en dólares ya han pasado el filtro de los deudores.

Fuente:

Pese a los serios indicios de congelamiento de la economía europea, el consejo de gobierno del Banco Central Europeo ha decidido continuar la escalada de los tipos de interés de la eurozona, incrementando el coste del dinero hasta el 4,5%. Es la cifra más alta desde el año 2001 y culmina 10 subidas de tipos ininterrumpidas, desde mediados de 2022.

Es una decisión muy aventurada, pues las causas de crecimiento de los precios durante el último año son múltiples y las decisiones del BCE se dirigen únicamente a una de ellas. La lucha contra la inflación no se puede delegar, de manera exclusiva, en una institución cuyos instrumentos no pueden atender a todos los factores subyacentes.

Como conclusión diríamos que “el ratio sharpe” ( mide la rentabilidad ajustada por riesgo) de la renta fija duplica al de la renta variable por lo que el riesgo no está pagado para tener un asset allocation balanceado. El Welcome creemos firmemente que estamos ante una década muy distinta y hay que hacer un análisis mucho más profundo en la elaboración de las carteras.

La vuelta al cole en los mercados de renta fija se produjo a finales de agosto con la llegada del Jackson Hole, reunión que terminó con una conclusión “hawkish” de los principales Bancos Centrales, provocándose que la dialéctica de los Bancos Centrales fuese entorno a contener la inflación, repuntando al alza los tipos de interés y llevando al índice de Treasuries en rentabilidades negativas de -1,90%. Esto ha provocado un verano movido en cuanto a tipos, especialmente en la parte más larga de la curva y por el movimiento de tipos reales.

En nuestra opinión, desde este punto no vemos unas subidas de tipos más agresivas pero sí un tiempo más largo de tipos altos antes de comenzar el proceso de bajadas, que entonces puede acelerarse.

Como se puede ver en el gráfico de arriba, los tipos reales están corrigiendo el movimiento a la baja de los últimos 15 años (solo este agosto la subida en los americanos ha sido de 28pb), una vez que los Bancos Centrales han dejado de ser compradores netos. No debemos olvidar, que anterior a la crisis del 2007/2008 los tipos reales estaban en niveles del 2%, y los siguientes años, durante esta etapa con QE y enormes estímulos de los Bancos Centrales y tipos ultrabajos, los tipos reales se habían movido al -2%. Ahora se está revirtiendo el movimiento de este último periodo de vuelta a la “antigua normalidad” previa a 2007, y esto está provocando un arrastre de los tipos al alza.

La debilidad de los datos en Europa y China han frenado ligeramente el repunte en tipos, pero no ha impedido que todos aquellos activos con duración larga hayan vuelto a entrar en terreno negativo en rentabilidad en el año, pese al buen comportamiento del crédito. Los diferenciales de los spreads de crédito continúan estrechos, en absoluto reflejan un escenario adverso tal y como podemos ver en este gráfico del Itraxx Main (los CDSs de los principales 125 emisores europeos Investment Grade):

Y en éste otro él de le Itraxx Crossover Main (los CDSs de los principales 755 emisores europeos HY):

Este panorama en el crédito, parece ser un buen momento para emitir deuda en primario de los emisores, más que para que los inversores en bonos y no es de extrañar que esta semana hayamos visto récord histórico en volumen de primarios. Desde Welcome esperaríamos algún repunte puntual en los spreads de crédito para tomar posiciones.

Respecto a la divisa, la debilidad de los datos en China, con un PMI de servicios 2,3 puntos por debajo de lo esperado 51,8 vs 53,5 esperado y el 54,1 anterior, ha provocado una apreciación fuerte del dólar esta semana, llevándolo a la parte baja de nuestro rango. En nuestra opinión, pese a que puede romper puntualmente, el rango 1,06/1,13 del dólar se va a mantener y tendremos que ser activos en la divisa y estar atentos, no solo al diferencial Europa/Estados Unidos, que ha marcado el movimiento del dólar los últimos tiempos (podemos ver en el gráfico de abajo) si no también no perder de vista las noticias de China.

El MSCI China neto de dólar perdió un 8,5% este agosto, acompañado por unos débiles datos económicas y noticias negativas en cuando a su sector inmobiliario. Si a principios de agosto teníamos al mayor promotor chino Country Garden impagando cupones de bonos denominados en dólares, a mediados de agosto surgía la solicitud de bancarrota de Evergrande, lo que unido a medidas de estímulo insuficientes hacen que no podamos perder el foco en el país asiático.

La próxima semana estaremos atentos a la reunión del BCE el jueves, y a la Reserva Federal en 15 días, pero en definitiva, con este panorama, con tipos arriba durante más tiempo y crédito estrecho, creemos que no es momento de alargar duraciones más allá de 3 años. Respecto al crédito, con diferenciales estrechos creemos que hay que ser paciente y esperar una ampliación puntual de diferenciales para tomar posiciones agresivas en renta fija. De nuevo tenemos la ventaja de una liquidez que paga en ningún caso menos del 3,50%, lo que es un buen colchón en el que sentarte a esperar el momento idóneo de entrada. Por el lado de la divisa, a niveles de 1,07 hemos aprovechado para reducir exceso de posiciones.

Ayer (27 de julio de 2023) fue un día muy único en los mercados de bonos, con el bono americano acercándose a los techos del 4%, mientras que los tipos europeos se situaban a la baja. Esto ha provocado ampliación de diferencial de Europa vs Estados Unidos por los dos lados, lo que apreció fuertemente al dólar.

Este movimiento nos demuestra una vez más como el diferencial de tipos es lo que mueve en una correlación casi perfecta al dólar:

Pese a ser un día importante por el discurso del BCE y la ya anunciada subida de tipos de interés de 25 p.b., no ha sido esto lo que ha provocado dicho movimiento si no los datos económicos en Estados Unidos, de PIB mejores de lo esperado (2,4% vs 1,8% esperado por consenso) y el PCE deflactor de precios bajando al 3,8% anualizado desde el 4,9%, mientras que el consenso esperaba un 4%.

Sigue sorprendiendo como el mercado continua sin creerse la dialéctica de los Bancos Centrales. Si ayer veíamos a Lagarde más moderada y dudosa respecto a continuar con las subidas de tipos de interés, y el mercado descontaba durante su discurso una pausa para septiembre para luego volver a “olvidarse” de sus palabras y descontar subidas en un 75%.

Desde Welcome AM seguimos creyendo el discurso de los Bancos Centrales, en el que las bajadas de tipos no se producirán en tan corto plazo.

Respecto a EEUU, tenemos una opinión similar, creemos que los tipos se van a mantener en estos niveles durante más tiempo del que descuenta el mercado, que como veis comienza a descontar bajadas en marzo del próximo año:

A medida que estas expectativas del mercado, de bajada de tipos, vayan desapareciendo, los tipos largos deberían subir otra vez por encima del 4% y produciendo un efecto arrastre.

De cara a final de año creemos que los Bancos Centrales se van a poner en un modo avión, sentados en un “wait and see”, esperando a vislumbrar si llegamos a una recesión en un medio plazo, resultado del endurecimiento de las condiciones de financiación derivadas de las subidas de tipos, reducciones de balances de los bancos centrales y restricciones de acceso al crédito.

En línea con esto, esta semana se publicaba el informe trimestral del BCE en el que veíamos como se disparaba al 14% (por ponerlo en contexto, la media histórica es del 9%) el endurecimiento de las condiciones de financiación bancaria para los préstamos corporativos. Esto provocaba una caída en la demanda de dichos préstamos a mínimos no vistos desde 2003, año en el que comenzó a realizarse esta encuesta, con una caída de un 42% en demanda debido al fuerte aumento de los tipos de interés, un deterioro del mercado inmobiliario y menor confianza del consumidor, siendo los bancos franceses e italianos los más afectados.

Pero en dicho informe no solo veíamos perjudicadas a las compañías, si no que el endurecimiento también se reflejaba en un +8% en hipotecas y en un 12% en el crédito al consumo. Sin embargo, los bancos aseguran que el próximo trimestre estas condiciones se pueden estabilizar, principalmente por la parte de las hipotecas, aunque continuarán por la parte del crédito al consumo.

Fig. 1 ECB bank lending survey – Changes in credit standards applied to the approval of loans or credit lines to enterprises (%)

Fig. 2 ECB bank lending survey – Changes in demand for loans or credit lines to enterprises, and contributing factors (%)

Como consecuencia de este endurecimiento en las condiciones de financiación, caída de demanda y unido a la subida de tipos, el préstamo al sector privado en Europa continua en su nivel más bajo desde 2016 este junio, tanto a compañías como a hogares. En esta caída, se lleva la palma España con un -1,8% seguido de Italia, y sorprendiendo los países core como Alemania o Francia al mantenerse en positivos en demanda.

En nuestra opinión, es clave no solo el endurecimiento de las condiciones de financiación para las empresas si no la restricción al acceso a financiación, que creemos que puede ser lo que haga dispararse las tasas de default y aquellos bonos High Yield sufran. Moody´s sitúa ya sus perspectivas de defaults en el +4% vs el 3,5% histórico, y este segundo trimestre del año hemos visto 46 defaults vs los 35 del trimestre anterior, con Norteamérica de nuevo a la cabeza. Este es el motivo por el cual nos mantengamos infraponderados en el activo.