Bancos Europeos: ¿Del RoTE al ROTO? No lo creemos. Repercusiones del BCE. Banca europea, española y americana

Vamos a tratar de dar algo de luz sobre la situación de la banca europea. La situación en ratios de solvencia y liquidez es buena, nada comparable con los ratios de 2008. Los bancos son un negocio apalancado en sí mismo. No obstante, ese apalancamiento se ha reducido considerablemente y por eso la caída de los retornos de la banca. La calidad del activo ha mejorado considerablemente. El “ratio” de morosidad está en un nivel muy bueno aunque empeorará. Frente a los bancos americanos, los bancos europeos suelen tener deuda soberana en su balance, que en caso de crisis suele ser respaldada por los Bancos Centrales. Aunque la Deuda Pública es muy elevada en la mayoría de los países europeos el PIB nominal está diluyéndola y el no deflactar por la inflación la escala impositiva hace que el servicio de la deuda vía recaudación impositiva haya mejorado. Recuerden que la deuda no se paga con el PIB sino con los ingresos tributarios.

La quiebra del Silicon Valley Bank (SVB) y el contagio a otras entidades es un recordatorio de la fragilidad de la banca y del sistema financiero. Un banco no solamente puede quebrar cuando es insolvente, sino también por problemas de liquidez. Como todo, en economía y en finanzas existen vasos comunicantes. Al ejercer la deuda soberana como activo refugio, cuando hay pánico, el activo de los bancos mejora al margen de que sobre la mayoría no se hace mark to market.  Este activo además puede ser colateral en líneas de crédito futura a disponer por el Banco Central. Además, hay que tener en cuenta que esta exposición de los bancos a deuda pública en España y Europa es un complemento para las entidades (en el caso de Silicon Valley Bank, por ejemplo, la renta fija suponía el 55% de sus activos). Y su uso, en caso de ser de forma controlada, tiene ventajas. Se emplean bonos soberanos por varias razones, en primer lugar, por ser instrumentos de muy alta calidad crediticia que además no tienen consumo de capital regulatorio por riesgo de crédito y dependiendo de su contabilización tampoco de mercado.

Como ven, titulizaciones, prestamos a promotores, hipotecas subprime etc no tiene nada que ver con activos soberanos. Los bancos están monitorizados con mucha periodicidad. La contabilidad de los bancos refleja la imagen fiel. Con los acontecimientos recientes se ha visto la importancia que tiene la liquidez. En la UE se sitúan en el 165%, los bancos españoles tienen el 184% y en Estados Unidos, donde se analiza solo a los grandes, están en el 118%.  Respecto a la deuda pública en su balance en el caso de los bancos españoles, la cifra cerró 2022 en los 168.617 millones, según la estadística del Tesoro, tras un avance de 28.510 millones en el año. Pese a ello, si se compara con hace una década, solo tienen aún un 13,64% del total de la deuda del Estado, un punto y medio más que en diciembre de 2021, pero muy lejos del tercio que poseían antes de la Gran Recesión.

En la medida en que la subida de tipos no se ha trasladado al pago de depósitos los fondos monetarios y de renta fija han ido ganando suscripciones desde los depósitos. Es posible que comiencen los bancos a retribuir mejor los depósitos.

Nos gustaría hacer mención a la situación de la banca española en concreto. La EBA cifra la exposición total de las entidades españolas a renta fija en unos 500.000 millones el pasado junio sobre casi 3,8 billones de activos.

Ayer la comparecencia de Lagarde dio confort. Dio cifras de inflación cediendo y un mensaje no rígido. Lagarde ayer intentaba zanjar el asunto relacionado con la estabilidad financiera recordando que hay distintas herramientas para distintos problemas.

Lo que más importaba este jueves en Fráncfort era el mensaje, tanto el escrito en el comunicado oficial como el que Christine Lagarde transmitiría en la rueda de prensa.

Aunque también mezclaba este anuncio “hawkish” de subir 50pb con un tono quizás más dovish en el que se lleva por delante el foward guidance explícito y otorga mucha más importancia al canal de crédito en la trasmisión de política monetaria. Con todo, el BCE deja claro que la nueva aproximación es la dato-dependencia a partir de ahora, con un ojo en los datos económicos y otro en la situación del sector financiero. Los programas de liquidez LTRO (siglas en inglés de operaciones de refinanciación a largo plazo) están listos para ser activados en cualquier momento y ha sugerido que también pueden recurrir a los TPI (siglas en inglés de instrumento de protección de transmisión), una herramienta que permite a Fráncfort comprar deuda de un país si el diferencial de los costes de financiación se dispara.

Eso por el lado del Banco Central Europeo. Veámos qué manifestó el Banco Central de Suiza.

El SNB (Banco Central de Suiza) y la FINMA (autoridad suiza supervisora del mercado financiero) indicaban que CS cumple los requisitos de solvencia y liquidez impuestos a los bancos de importancia sistémica y que, si fuera necesario, el SNB proporcionará liquidez a CS. CS emitió un comunicado de prensa en el que el banco afirmaba que está tomando medidas decisivas para reforzar de forma preventiva su liquidez con la intención de ejercer su opción de pedir prestado al SNB hasta CHF 50mm en virtud de una línea de préstamo cubierto y de otra de liquidez a corto plazo, que están totalmente garantizadas por activos de alta calidad utilizados como colaterales. Asimismo, Credit Suisse anunció ofertas de Credit Suisse International para recomprar ciertos títulos de deuda senior de OpCo por un importe en efectivo de hasta aproximadamente CHF 3mm. El comunicado del banco también indicaba que, «a finales de 2022, Credit Suisse tenía un ratio CET1 del 14,1% y un ratio de cobertura de liquidez medio del 144%, que desde entonces ha mejorado hasta aproximadamente el 150% (a 14 de marzo de 2023). La utilización de la línea de préstamo cubierto de CHF 39mm reforzará aún más el ratio de cobertura de liquidez con efecto inmediato.

Respecto a la Fed nos gustaría hacer un comentario positivo acerca de porque pensamos que la inflación se puede ir conteniendo. La oferta monetaria US ha caído un 1,7% en los últimos 12 meses, la mayor caída interanual registrada (nota: los datos de M2 se remontan a 1959). Esta fue una de las principales causas del repunte inflacionario en ascenso y probablemente conducirá a nuevas caídas en la tasa de inflación en los meses venideros.

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La triple “R”: Ramificaciones, repercusiones y reformas. Lecciones de SVB, SB y CS.

Buenos días, vamos a tratar de interpretar como están afectando los últimos episodios de inestabilidad financiera a los mercados

En los mercados de renta fija estamos asistiendo a comportamientos dispares. Por un lado, los mercados de tipos y gobiernos, y por otro, los mercados de crédito.

En la parte de tipos hemos visto todas las curvas de gobierno reducir rentabilidades llegando el bono a 10 años USA a estar por debajo del 3.30% y el alemán por debajo del 2%. Posteriormente, a medida que se recuperaban los mercados, han vuelto las rentabilidades a niveles claramente por encima.

Ello se debe en gran parte a que están descontando próximas bajadas de tipos. Como pueden ver en el gráfico de debajo, se espera por parte de la Reserva Federal de EE.UU. una subida de 0.25 pb este miércoles, y luego tres bajadas posteriores:

En este punto, no estamos de acuerdo con lo que descuenta el mercado. Los bancos centrales van a hacer hincapié en diferenciar la política de tipos de la de liquidez. Con esta ultima, mediante el establecimiento de ventanillas dotarían de liquidez al sistema. Con la primera seguirían combatiendo la inflación. En ese sentido creemos que los recientes episodios de inestabilidad financiera reducirán las futuras subidas de tipos, pero no compartimos en absoluto las futuras bajadas de tipos que está descontando el mercado. Todo ello debería llevar a un cierto repunte de los tipos en los plazos largos.

Respecto a la renta fija privada, se ha producido ampliación de diferenciales. Muy especialmente en la deuda financiera, y específicamente en el caso de la deuda subordinada. Evidentemente, de mantenerse este incremento de diferenciales, perjudicaría a las entidades financieras en el futuro por un incremento de los costes de financiación.

Todo ello viene incentivado por el acuerdo de compra de Credit Suisse por parte de UBS. En él se establece que se producirá una perdida total en los $16.000 mm de CoCos AT1 emitidos por el banco. En nuestra opinión, ante esta resolución va a haber una montaña de demandas por parte de los tenedores de CoCos AT1, ya que se está saltando el orden de prelación al pagar 3.000 mm de CHF por el equity e intentar no pagar nada por los AT1. En este sentido, ya han salido miembros del BCE y del Banco de Inglaterra a señalar que en la Unión Europea y el Reino Unido el orden de prelación es claro, y que el primero en absorber las pérdidas debe ser el equity, y luego por orden AT1s, T2s……

Derivado del acuerdo hemos visto como los diferenciales de la deuda subordinada financiera ampliaban de manera importante en la apertura y aun manteniéndose diferenciales amplísimos, algo han ido mejorando. En este primer gráfico vemos como se han comportado los diferenciales de crédito de la deuda subordinada desde 2011:

Y en este otro gráfico, el comportamiento de las ultimas diez sesiones. En él se ve como se incrementan los diferenciales durante la semana pasada, y como hoy abren arriba los diferenciales y relajan un poco durante la mañana.

Pensamos que estos diferenciales deberían estrechar y por tanto puede ser ocasión de compra en buenas entidades.

Gran parte de las consecuencias de lo que estamos viendo se han ido descontando estas últimas jornadas. Es esa falta de confianza la que ha llevado a la compra de CS por parte de UBS. Sin embargo, el efecto contagio se puede cortar. Si vemos el comportamiento del sector en bolsa, la evolución del dólar, los futuros del dividendo del sector financiero, el oro, el franco suizo etc podemos ver como la reacción negativa está concentrada en la deuda. No hay efecto Lehman. La misma volatilidad, no está en niveles de otras veces ni de lejos.

Lo que no cabe duda es que el coste de financiación de las empresas y el coste del pasivo de los bancos va a aumentar. Hemos vivido una década en un espejismo que lo prolongó el Covid.

La tasa libre de riesgo ha aumentado y ahora lo hace la prima de riesgo. Ello ocasiona un “derating” de múltiplo y ahora habrá que ver hasta dónde lastran los márgenes a los beneficios. Como vemos arriba esto tiene consecuencias en la valoración del S&P.

EL mercado pone en precio tipos de interés reales negativos que favorece a la renta variable. La inversión y el consumo en países desarrollados están cediendo. La recesión es el estabilizador automático de la inflación. Esta también cederá, pero más lentamente. La subida virulenta y rápida de tipos la está neutralizando, pero lentamente.

Es cierto que indicadores retardados como el paro presenta cifras muy buenas pero los grandes despidos de multinacionales se harán notar y hay vacantes sin cubrir por efecto demográfico y de trabajos que en expansión nadie quiere pero que en recesión se cubren bien. Las tendencias a largo plazo en la macro son deflacionarias ya que es complicado desligarse de las dinámicas del efecto demográfico y de una productividad que puede ser mejor pero que la digitalización hace que el factor trabajo vea presionado su salario. Todo esto lleva generando una trampa de deuda de la que ya es complicado escapar con lo que una vez la inflación se modere los tipos tendenciales serán muy bajos siendo la renta fija la opción prioritaria.

La inflación generada en este ciclo ha venido por escasez de oferta materias primas y una demanda inusual derivada de la pandemia, ahora solo esperar a que las bases temporales actúen de forma positiva. La secuencia de la caída suele ser siempre igual con la caída inicial de la M2, luego los duraderos, luego no duraderos y por último servicios, que ahora está costando más. El mundo occidental no puede aguantar tipos como los de ahora sin provocar recesiones.

Creemos que la renta fija tras un año excepcional como el 2022 presenta un ratio sharpe mucho mejor que la renta variable. Continuamos sobre ponderando la misma:

Los Bancos Centrales de los dos grandes bloques, Estados Unidos y Europa han dado liquidez a los bancos y la FED implicó a los grandes también. Los países aislados son más vulnerables.

Se dan los vasos comunicantes ya que con el tirón de la deuda soberana el activo de los bancos mejora. Los bancos van a comenzar a retribuir los depósitos. Tienen que competir con la deuda soberana. Según la Autoridad Bancaria Europea, los bancos europeos tienen en su balance un total de 3,1 billones de euros en bonos y obligaciones públicos, casi el 60% contabilizados a precios de amortización, es decir sin descontar las pérdidas latentes ,en el caso de España las cifras son proporcionalmente similares.

El fuerte comienzo de año del equity europeo ha estado en gran parte impulsado por un buen comportamiento tanto de Financieras como de Cíclicas. Sin embargo, el panorama macro claramente se ha deteriorado. Hoy los proxys de bono tiran con fuerza. Utilities y Telecoms pueden ser un buen refugio. Sectores como consumo estable y farma lo harán bien y las compañías poco endeudadas cotizarán con prima.

El incremento de balance por parte de la Fed ha sido generalmente positivo para la renta variable. Pero ojo un quantitative rescue con colateral no es lo mismo que un QE.

Más del 40% de todos los dólares jamás creados se hicieron en 2020 – 2021.

Reserva Federal Estados Unidos Oferta Monetaria M2. Dic 2021: 21,8 tln$. Enero de 2020: 15,4 tln$. 6,4 tln$/15,4 tln$ = 41 %”.

Habrá que analizar con cuidado los entresijos de la compra de Credit Suisse por parte de UBS.

El presidente de Suiza, Alain Berset, explicó en la misma rueda de prensa que esta operación “es una solución avalada por el Estado, que garantiza las condiciones marco para su éxito”.Berset recordó que Credit Suisse es uno de los treinta bancos considerado de “riesgo sistémico” en el sistema financiero mundial y recalcó que su destino es “decisivo” para Suiza y para su economía. La ministra de Finanzas, Karin Keller-Sutter, recalcó que no se trata de un “rescate” porque esta figura solo aplica en el caso de que los bancos no puedan asumir sus obligaciones por insolvencia y este no era el caso. “Aquí había una crisis de confianza”, señaló la ministra.

Conclusión

Despedimos el escrito con gráficos semejantes a con los que comenzábamos.

Estructuralmente estas serian nuestras apuestas:

  • Renta fija mejor que renta variable
  • Value mejor que growth
  • Dividendos
  • Compañías poco endeudadas
  • Emergentes
  • Países industriales
  • Dentro de tecnología semiconductores.
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El que avisa no es traidor

El que avisa no es traidor…. la historia no se repite, pero rima!!!

Esta semana, en una reunión con un gestor de renta fija, uno de los invitados le preguntaba, que si este era el año de la renta fija, como es que estaba en negativo en el año.

Y es que un índice global agregado de gobiernos y crédito, a primeros de febrero se revalorizaba hasta alcanzar aproximadamente un 4% desde comienzo de año, y esta semana perdía un -0.6% YTD. ¿Qué ha pasado en los mercados de renta fija?

Llevamos tiempo comentando que los principales banqueros centrales están siendo muy claros en sus mensajes, afirmando que subirán los tipos donde sea oportuno para atajar la inflación, e incluso que los mantendrían altos el tiempo que fuera necesario. Sin embargo, los mercados financieros, no se lo creían y descontaban hace apenas unas semanas, que los bancos centrales se verían obligados a bajar tipos, una vez los datos de inflación se relajen, y el impacto de las tensiones en las condiciones financieras, hicieran mella en el crecimiento. Nosotros no lo veíamos, y no vemos a corto plazo esas bajadas de tipos.

El que avisa no es traidor…. Esta semana la intervención de J. Powell ante el Senado ha sido contundente. Reconoce que las presiones inflacionarias son más fuertes hoy que en la última reunión de la FED. No hay indicios de desinflación en el sector de servicios excepto en el alquiler. El mercado laboral sigue siendo extremadamente ajustado.

Por lo tanto, J. Powell advierte: el objetivo final sobre los Fed Funds debería elevarse en el próximo comité. Sobre todo, “si todos los datos” confirman que las presiones inflacionistas no han bajado, la Fed se prepara para acelerar el ritmo de la próxima subida monetaria.

Así pues, la decepción de los últimos datos de inflación, bajando menos de los esperado, tanto en la tasa general como en la subyacente, la resistencia de la economía, y el nuevo aviso de Powell, han provocado una revaluación de los tipos de interés. Los inversores se preparan ahora para un escenario de tipos más altos por más tiempo. En USA, el bono a 2 años cotiza por encima del 5%. Estamos hablando ya de “cuponazos”.

Adicionalmente asistimos a una inversión de la curva (10yr-2yr) no vista en los últimos 40 años.

Ante esta situación, nosotros sí esperamos que el bono americano a 10 años se mueva por encima del 4,20% de nuevo una vez que el mercado asuma que no se van a producir bajadas de tipos de interés, y en ese momento aprovecharíamos para alargar duraciones, pero en la parte de tipos de interés. Hay que tener en cuenta que la oportunidad en renta fija viene por la parte de tipos de interés, los spreads de crédito apenas han sufrido en este entorno.

Este escenario tendría que haber producido caídas en renta variable y demás activos de riesgo y este movimiento aún no se ha producido. Tal y como podemos ver en el gráfico adjunto, cortesía de Bank of America, todos los periodos donde hemos asistido a tensionamientos de las condiciones financieras y subidas de tipos de interés han generado problemas.

Como decía el escritor Mark Twain : `La Historia no se repite, pero rima´.

Nuestra observación es que las condiciones financieras por lo general se han endurecido rápidamente y que estos ajustes rara vez se producen sin que haya accidentes o dislocaciones. Por todo esto, en nuestra opinión, es momento de tomar las posiciones de duración más corta, construiríamos una cartera barbell para este año comprando ahora la parte más conservadora de la cartera o aquella de duración más corta, y aprovechando para tomar posiciones largas en el momento que el mercado descuente que no vamos a ver bajadas de tipos en el corto plazo.  Los tipos han subido rápidamente tras más de una década de caídas a mínimos históricos. Eso hace que la renta fija sea mucho más competitiva y atractiva en términos de rentabilidad y volatilidad esperadas y también, potencialmente, de correlación. No dejemos pasar esa oportunidad.

Hay demasiada complacencia en un aterrizaje suave de la economía.  Las condiciones financieras se han endurecido mucho durante 2022 y eso normalmente lleva un retraso con la economía real. Históricamente 12-18 meses. Esto, no solo afecta a inmobiliario y construcción, también ha ocurrido en producción industrial. Por eso esta vez estamos tardando aún más en ver ese efecto.  Es cierto que mucha gente se empeña en justificar la resistencia de la economía por la fortaleza del empleo, pero no olvidemos que el empleo es un indicador retrasado.

Warren Buffett dijo que se paga un alto precio por un consenso alegre. Las mejores rentabilidades suelen encontrarse donde nadie más está mirando. Del mismo modo, las inversiones más peligrosas son las que gozan de gran consenso. Evidentemente, esto no significa que el mercado se equivoque siempre, o que aprendamos a cambia de opinión, pero sí significa que debemos tener cuidado de no dejarnos influir por lo que digan o hagan otros inversores.

Con esta idea en mente, y sorprendidos por el buen desempeño de comienzos de año, hemos optado por la prudencia, y hemos reducido nuestros niveles de renta variable.

La rebaja de renta variable la destinamos a dos estrategias diferentes: Por un lado, damos entrada en carteras a un fondo de convertibles, y también a un fondo de bonos híbridos. De esta forma reducimos exposición direccional en renta variable, para asumir la opcionalidad y asimetría de los convertibles, y ayudarnos del carry que nos proporcionan los híbridos. Recordemos que los bonos corporativos híbridos son deuda subordinada, amortizable, de cupón flexible, a largo plazo o con vencimiento perpetuo, emitida por empresas con grado de inversión.

Ante un entorno incierto, con riesgos a la baja, invertir en un activo como los convertibles, que implican una opción con potencial de pérdida limitada es especialmente valioso.

Los convertibles ex-USA ofrecen, en términos generales, la vía más barata para acceder a esa opcionalidad. Buscamos máxima asimetría a través de opciones con prima baja y sobre valores con potencial significativo de revaloración. El mercado de convertibles se ha incrementado más de un 50% respecto a hace dos años, pasando de unos 400bn en los últimos años a 600bn,

con emisiones récord entre 2020 y 2021, unido todo ello a pocos vencimientos.

Este entorno es claramente un catalizador para que la clase de activo, también por la vía de aumentar la dispersión de precios. En momento de desaceleración macro y endurecimiento monetario, pensamos que los híbridos corporativos son una solución que puede encajar en las carteras de los inversores. El perfil de alta calidad de los emisores, el income elevado que ofrecen los bonos, la diversificación que aportan frente a la deuda financiera, las duraciones cortas y el sesgo sectorial (utilities y telecos) defensivo de esta clase de activo que le hace menos sensible al ciclo. Pensamos que las rentabilidades implícitas actuales son muy atractivas.  El actual spread que ofrecen los bonos corporativos híbridos se mantiene por encima de su media histórica a largo plazo. Si excluimos híbridos ligados al real estate, el diferencial sobre el Crédito Corporativo IG EUR es actualmente de 270pb (datos a cierre de enero 2023). Del mismo modo los híbridos corporativos (excluyendo real estate) ofrecen 80pb más de rendimiento que el Índice HY Euro BB con dos noches de rating superior (datos a cierre de enero 2023).

GRÁFICOS DE LA SEMANA

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Duración: cerca pero, ¿en qué?

Uno de los principales debates en mercado durante lo que llevamos de año es la posibilidad de coger duración.

En respuesta a esta pregunta creemos que se acerca el momento, pero todavía no ha llegado. Y lo que será fundamental es ver en que activo se coge esa duración. Es muy importante acertar al invertir en ambos aspectos. Como ejemplo, un inversor que hubiera invertido en un índice global de renta fija con una duración de 8 años habría tirado una década a la basura tras las últimas subidas de tipos. En el gráfico de abajo se aprecia como desde el 01/01/2012 tendría el mismo dinero que ahora.

Creemos que veremos niveles del 4.25%/4.50%% en el bono a 10 años USA, cercanos al 3% en el 10 años alemán, y será el momento de coger duración. Como todos los movimientos, convendría no hacerlo en un único momento, si no en distintas entradas.

Tras un mes de enero donde corrieron todos los activos de duración, hemos visto como en febrero, tras los datos macro de empleo e inflación, han vuelto las pérdidas a este activo. Como ejemplo, un índice euro agregado (mitad renta fija privada, mitad gobierno), con una duración de 7 años que en enero habría llegado a ganar un 3%, en la actualidad pierde un -1.50%:

Pero ante la segunda interrogante: ¿en qué?, hay que tener en cuenta que el movimiento ha sido principalmente de tipos. Los diferenciales de crédito y periféricos siguen muy estables y no precisamente baratos. Por todo ello, si cogiéramos ahora duración en crédito estaríamos añadiendo un doble riesgo a la cartera.

Respecto a la periferia, deberíamos tener en cuenta que este mes de marzo iniciamos un proceso de reducción de balance del BCE. Y aunque el programa de compras que de momento permanece estable es él aprobado para la pandemia, PEPP, donde se deja discrecionalidad para poder comprar la deuda pública del país que se considere necesario, el balance del otro programa APP va a empezar a reducirse.

Además, a los inversores japoneses, que dieron mucho soporte a la deuda francesa, italiana y algo a la española, con un banco central ahora menos expansivo (ha subido el nivel de control de la curva al 0.50% en el 10 años japonés, y tiene un nuevo gobernador, Kazuo Ueda, más restrictivo) ya les empieza a salir más rentable invertir en su propia deuda (teniendo en cuenta el coste de cobertura de divisa).

Por todo ello no sería de extrañar que esos niveles de diferenciales entre el 10 años español y el alemán por debajo de 100 pbs que vemos ahora alcanzarán los 150 pbs, Por lo que podríamos ver tipos del 4.50% en el 10 años español desde el 3.65% actual. En el gráfico se puede observar la rentabilidad del 10 años alemán y el español en la parte de arriba, y el diferencial entre ambos en la de abajo:

Como comentábamos, tampoco están baratos los diferenciales de crédito como se puede apreciar en los gráficos del Itraxx Europe (125 principales empresas europeas):

Por todo ello, ante este debate debería primar la paciencia para ir cogiendo duración en los distintos activos según vayan dando ocasión. Seguramente, primero dará oportunidad de cogerla en deuda de países “core” y después en crédito y países periféricos. Mientras tanto, pensamos que se puede aprovechar el momento y construir carteras a corto plazo con muy buenas tires, ya que no creemos que el BCE pueda llevarse el Tipo de Depósito hasta los niveles del 3.90% que descuenta el mercado. En ese sentido, se pueden construir carteras conservadoras con una duración de año y medio y una tir cercana al 4%, y carteras de más beta, con la misma duración, y tires cercanas al 7%.

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Equity Risk Premium y Chat GPT

Durante las últimas semanas, uno los temas que más se ha comentado en el mercado ha sido la reducción que se ha producido en el equity risk premium tras la subida de las bolsas y la subida de rentabilidad de los bonos soberanos.

Hemos pensado en preguntarle al Chat GPT que opinaba sobre el tema. Y le hemos realizado la siguiente pregunta:

Escríbeme un artículo de entre 800 y 1000 palabras sobre cómo en un entorno macroeconómico incierto, con subidas de tipos de interés de los bancos centrales previstas y una inflación alta, pueden caer los bonos y las acciones subir reduciendo el equity risk premium.

Y esto es lo que nos ha contestado:

En los últimos meses, los mercados financieros han estado experimentando una gran incertidumbre debido a la perspectiva de una subida de tipos de interés por parte de los bancos centrales y una inflación alta. Este entorno macroeconómico incierto puede tener un impacto significativo en los precios de los activos financieros, especialmente en los bonos y las acciones. En este artículo, analizaremos cómo la subida de los tipos de interés y la inflación pueden afectar a los bonos y a las acciones y cómo esto puede afectar al equity risk premium.

En un entorno de subida de tipos de interés, los bonos son los más afectados. Esto se debe a que los bonos tienen un valor nominal fijo y los pagos de intereses que generan no cambian durante su vida útil. Cuando los tipos de interés suben, los inversores demandan una mayor rentabilidad de los bonos, ya que hay otras opciones de inversión que ofrecen una tasa de interés más alta. Esto hace que los precios de los bonos disminuyan, ya que los inversores están dispuestos a pagar menos por los mismos flujos de efectivo futuros. Esto se conoce como el efecto de las tasas de interés sobre los bonos.

Por otro lado, las acciones pueden verse afectadas de manera diferente. En un entorno de inflación alta, las empresas pueden aumentar los precios de sus productos y servicios para compensar los mayores costos de producción. Esto puede llevar a un aumento de las ganancias corporativas y, por lo tanto, a una mayor valoración de las acciones. Además, la subida de los tipos de interés puede ser una señal de que la economía está mejorando, lo que puede ser positivo para las empresas y, por tanto, para el mercado de acciones.

En resumen, los bonos y las acciones pueden responder de manera opuesta a un entorno de subida de tipos de interés e inflación alta. Mientras que los bonos pueden caer en precio, las acciones pueden subir, lo que puede reducir el equity risk premium.

El equity risk premium es la prima que se espera obtener por invertir en acciones en lugar de en bonos o en otros activos seguros. Esta prima se calcula restando la tasa libre de riesgo (generalmente el rendimiento de los bonos del gobierno) de la rentabilidad esperada de las acciones. En un entorno de subida de tipos de interés e inflación alta, la tasa libre de riesgo puede aumentar, lo que puede reducir el equity risk premium.

Sin embargo, aunque los bonos pueden caer en precio y las acciones pueden subir, esto no siempre reduce el equity risk premium. La razón es que el riesgo inherente a las acciones puede aumentar en un entorno de incertidumbre económica, lo que puede hacer que los inversores demanden una mayor prima de riesgo. Además, el aumento de los precios de las acciones puede no reflejar necesariamente una mejora en la salud económica de las empresas, lo que podría llevar a una corrección posterior del mercado.

En conclusión, un entorno de subida de tipos de interés e inflación alta puede tener un impacto significativo en los mercados financieros. Los bonos pueden caer en precio mientras que las acciones pueden subir, lo que puede reducir el equity risk premium. Sin embargo, es importante recordar que la relación entre los bonos, las acciones y el equity risk premium puede ser compleja y estar influenciada por muchos factores macro y microeconómicos. Por lo tanto, no siempre es fácil predecir cómo reaccionarán los mercados en estos entornos.

Como inversores, es importante mantener una visión a largo plazo y no dejarse llevar por las fluctuaciones a corto plazo en los mercados. En lugar de intentar predecir los movimientos del mercado, es mejor centrarse en construir una cartera diversificada y bien equilibrada que tenga en cuenta las condiciones macroeconómicas actuales. Diversificar en diferentes clases de activos, como acciones, bonos, oro o bienes raíces, puede ayudar a mitigar el riesgo y proteger la cartera en caso de una corrección en uno de los activos.

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Del 3% en adelante

Esta semana nuestro socio Alfonso hablaba en negocios TV sobre como este año en gestión tienes que partir de la base de obtener mínimo un 3%, teniendo en cuenta que es la TIR de una letra española a un año. Estamos ante un momento histórico, con la curva americana en niveles no vistos desde los años 80.

Este martes veíamos el dato de inflación en Estados Unidos decepcionando por primera vez en los últimos meses, frenando las expectativas a corto plazo de su retorno a los niveles del 5%. Si el dato se esperaba saliese en 6,20%, nos sorprendía desinflándose con un 6,4%, con una inflación más “pegajosa” de lo que se esperaba y ha sido una sorpresa como el mercado apenas se ha movido. El señor Powell ha dejado claro que los tipos se van a mantener altos el tiempo necesario mientras el mercado laboral se mantenga así de fuerte (estamos en niveles no vistos desde los años 70, con 11 millones de vacantes sin cubrir), y es sorprendente como el mercado sigue sin querer escucharlo. Este escenario tendría que haber producido caídas en renta variable y demás activos de riesgo y este movimiento aún no se ha producido.

Los fondos monetarios americanos tienen una TIR del 4,70%. La curva americana tan invertida, no la veíamos desde 1985. Como podéis ver en el gráfico de abajo, el diferencial del 2 años americano vs el 10 años se encuentra invertido en 80pb.

Pero ni siquiera te tienes que ir a 2 años, si os fijáis en las letras en distintos plazos a un año americanas que os marco en el círculo rojo, veis como en ciertos tramos del 6 meses rozan el 5% en TIR y la curva totalmente invertida. Algo impensable si lo comparamos con las otras dos líneas que os marco, junio 2022 y finales de 2021.

Esto nos hace mantenernos positivos en la parte más corta de la curva, aprovechando para tomar posiciones tanto en dólar como en euros y manteniéndonos más cautos en la parte larga.

En mercado se está produciendo la meseta de la que tanto hablamos a inicios de año en las subidas esperadas en tipos de interés en EEUU. En nuestra opinión, la gran diferencia entre lo que descontaba el mercado entonces y lo que creemos que iba a ocurrir estribaba en el segundo semestre del año. Este movimiento se ha estado produciendo durante las últimas semanas, ya no se descuentan tantas bajadas para final de 2023 e inicios del 2024, y aun continua. Mientras que los mercados están descontando bajadas para enero del 24 por debajo de 4,90%, la Reserva Federal continúa asegurando que en 2023 no va a bajar tipos. En nuestra opinión el gráfico de abajo va a ser más parecido a una meseta en el entorno del 5% hasta el 2024. Una cosa es que hayamos hecho pico de inflación y empiece a ceder, y otra muy distinta que vayamos a alcanzar pronto unos niveles deseables de inflación:

Ante esta situación, nosotros sí esperamos que el bono americano se mueva por encima del 4,20% de nuevo una vez que el mercado asuma que no se van a producir bajadas de tipos de interés, y en ese momento aprovecharíamos para alargar duraciones, pero en la parte de tipos de interés. Hay que tener en cuenta que la oportunidad en renta fija viene por la parte de tipos de interés, los spreads de crédito han estrechado mucho tanto en Investment Grade como en High Yield, tal y como vemos en el gráfico adjunto:

Caso similar aunque en distintos tiempos vemos en Europa. El mercado está descontando la subida de 50pb en marzo y subidas más adelante, empezando a recortar a inicios del 2024, pero siendo el mayor ciclo de subidas del BCE. Estas subidas tan rápidas tardan en digerirse, estamos cogiendo la inercia de las subidas y aún está por ver cómo va a reaccionar la economía. Si se alejan como parece los riesgos de recesión este año, con la revisión positiva en las perspectivas de crecimiento puede que el BCE no tenga tanta prisa en continuar con el ritmo de subidas:

Por todo esto, en nuestra opinión, es momento de tomar las posiciones de duración más corta, construiríamos una cartera barbell para este año comprando ahora la parte más conservadora de la cartera o aquella de duración más corta, y aprovechando para tomar posiciones largas en el momento que el mercado descuente que no vamos a ver bajadas de tipos en el corto plazo.  

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Economías abiertas vs economías cerradas. Invertir en mercados expuestos a economías abiertas. Países industriales, emergentes y value como principales apuestas.

Hemos comenzado el año con un gran comportamiento de la renta variable. Muchos se preguntan a qué se debe esta circunstancia: a los mejores datos de inflación, a una supuesta relajación monetaria en la segunda parte del año, al un cambio de la política China respecto al Covid, a que había descontado una recesión severa. Nosotros pensamos que se puede deber a un crecimiento de las economías emergentes y de las asiáticas en particular por encima de la media, lo que beneficia a economías abiertas y exportadoras y a empresas con exposición internacional e industriales, por ello las cíclicas lo han hecho mejor y es probable que el value continue haciéndolo bien. Por ello creemos que es un año para invertir en economías abiertas con industrias expuestas a la exportación. No es casualidad el buen comportamiento de Europa y en concreto de mercados como el alemán, italiano y español. Pensamos que está tendencia puede continuar. No obstante, una cosa es la marcha de la economía y la otra el comportamiento de sus mercados. Esto lo pudimos comprobar el año pasado con UK con el mercado acabando en positivo y la economía con variables muy malas y al revés, con mercados como el coreano. Otro ejemplo claro es España. El 60% de los ingresos de las compañías del Ibex proceden del exterior.

Las economías emergentes pueden hacerlo bien en un momento en que el dólar se estabiliza.

En el caso del USD, se ha movido fuertemente haciendo incluso intervenir al Banco de Japón por primera vez desde 1988, obligando a cambios por parte de China en relación a los requisitos de reservas para transacciones de forwards de divisa por no hablar de los movimientos contra la libra. Cogiendo el tipo de cambio efectivo real (REER) de BIS el USD está cerca de su máximo de los últimos 40 años indicándonos que podría haber una reversión a favor de las divisas emergentes.

Europa vs USA. Una economía más abierta

Una economía abierta es una economía que interactúa con otras economías. Suele depender del comercio internacional. Las economías abiertas se definen por su apertura a la inversión extranjera y al flujo de bienes, servicios y capitales a través de sus fronteras.

Las economías abiertas son aquellas que están conectadas con el resto del mundo a través del comercio, la inversión y la financiación internacional. Estas economías típicamente tienen una infraestructura financiera sólida, una base de consumidores fuerte y una cultura empresarial favorable, lo que las hace atractivas para los inversores.

Entre los países con gran apertura económica, que consolida su economía abierta están Alemania, Hong Kong, Singapur, etc.

Es un buen momento para invertir en emergentes ya de forma indirecta a través de multinacionales con exposición a estas regiones o directamente en ciertos mercados.

La tasa de crecimiento de China se verá respaldada por los 4,8 billones de dólares acumulados por los consumidores chinos en forma de ahorro durante los confinamientos por el COVID y se prevé que aumente considerablemente durante los próximos trimestres. Aunque el riesgo de recesión en EE. UU. es un motivo de inquietud, existe un alto grado de confianza en la aceleración del crecimiento de China, lo que significa que el gigante asiático probablemente vuelva a ser la locomotora del crecimiento mundial.

Por valoración la renta variable emergente está muy barata:

MSCI Corea cotizando a 0.8x P/B y con un descuento del 46% sobre MSIC EM. MSCI Taiwan cotizando a 10.0x forward P/E . Son mercados dominados por Semiconductores, Hardware y tecnología en general.

China es el mayor socio comercial para la mayoría de los Emergentes y un catalizador del crecimiento global. Aun así, entendemos que China ya ha reducido significativamente su contribución al crecimiento global entre el año pasado y este y el peso de China en el MSCI EM ha bajado ya desde el 43% en octubre de 2020 al 31% actual.

Invertir en Alemania:

Alemania es una de las economías más fuertes de Europa y es conocida por su tecnología avanzada, la calidad de sus productos y su eficiencia en la producción. En la última década, Alemania ha aumentado su presencia en Asia, especialmente en economías emergentes como China, India y Corea del Sur.

El comercio entre Alemania y Asia es una parte importante de su economía global. Los principales productos de exportación de Alemania a Asia incluyen maquinaria, equipos electrónicos, vehículos y productos químicos. Las empresas alemanas también están invirtiendo en Asia, especialmente en la industria manufacturera y en la investigación y desarrollo.

El crecimiento económico en Asia ha atraído a muchas empresas alemanas a la región. La demanda de productos y servicios de alta calidad y tecnología avanzada es alta en mercados como China y India. Las empresas alemanas están aprovechando esta oportunidad para expandir su presencia en la región y aumentar sus ventas.

Sin embargo, también hay desafíos en la exposición económica de Alemania a Asia. La protección de la propiedad intelectual y los derechos de autor son un tema importante, y algunos economistas temen que la dependencia de Alemania de Asia pueda aumentar su vulnerabilidad a las fluctuaciones económicas en la región.

En resumen, la exposición económica de Alemania a Asia es una parte importante de su economía global y está impulsada por la demanda de productos y servicios de alta calidad y tecnología avanzada en economías emergentes de Asia. A pesar de los desafíos, las empresas alemanas continúan invirtiendo y expandiéndose en la región.

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Momento Barrio Sesamo


En finanzas el coste del equity siempre se ha considerado en términos virtuales. Se decía que era lo que quería ganar el accionista, si bien en términos ciertos era el dividendo. En términos académicos equivalía a la tasa libre de riesgo mas una prima de riesgo. Nosotros a partir del surgimiento de los subordinados financieros hemos considerado el coste del equity como un porcentaje a añadir al coste de los CoCos ya que este tiene un coste cierto cotizado cada día a mercado.

Si consideramos que la diferencia entre el ROE de un banco y su Coste del Equity es lo que va a cotizar en veces valor en libros hasta ahora los bancos destruían valor lo que dificultaba mucho su atractivo o sus ampliaciones de capital. Ahora que están bien de capital el riesgo de los CoCos es menor pero por primera vez desde su surgimiento es posible que los bancos contando dividendo y recompra de acciones junto con apreciación lo hagan mejor. Sin embargo, en rentabilidad ajustada por riesgo, es decir en ratio sharpe es difícil que compense frente a los CoCos. Esperaríamos a un repunte de Tires para comprar CoCos pero su atractivo sigue siendo claro.

Como podemos ver en el gráfico adjunto, a inicios de 2022 la yield de los bonos AT1 (línea roja) superó a la TIR de los bancos europeos, habiendo así un trasvase claro de valor del accionista al bonista:


Hace unos años asistimos a la desaparición de las preferentes de los bancos. Las emitidas por entidades internacionales en el tramo institucional en euros, dólares y libras fueron una gran oportunidad.  Actualmente los CoCos y los Tier 2 han resultado ser una buena inversión y han generado un trasvase de valor del accionista al bonista creando dificultades a las entidades que han precisado ampliar capital. En un momento como el actual las subordinadas financieras pueden ser una alternativa prudente frente al equity directo de los bancos que también vemos como oportunidad tras más de una década fuera del sector.

Stoxx Banks PE 2023e

La crisis financiera de 2008 puso de relieve la inadecuación de la gobernanza y de la gestión de los riesgos por una parte significativa del sector bancario mundial. Desde entonces no habíamos invertido en bancos directamente. Por eso le llamamos momento barrio sésamo. La subida de tipos ha generado una vuelta a la gestión activa, al estilo value y a considerar el sector financiero invertible en sus distintas modalidades.


PE relativo 2023e Stoxx Banks vs Stoxx 600

En el caso concreto de la Unión Europea, en el contexto más general de las normas de Basilea III, se realizó un análisis rápido y certero de la situación, que motivó la total renovación, en 2013, de la normativa  sobre requerimientos de capital de las entidades bancarias (Directiva y Reglamento), que fue mucho más allá de la gobernanza o de la gestión del riesgo, para adecuar prácticamente todos los detalles de la actividad bancaria, sin dejar atrás la composición del capital y la aptitud de este, en sus diversas formas, para absorber las potenciales pérdidas de cada entidad.

La situación actual del sector financiero no tiene nada que ver con la de 2008. Es posible que repunte la morosidad, pero están muy bien capitalizados y la mejora en márgenes tendrá un efecto mayor. Cada +/-10bps de provisiones para insolvencias supone un +/-6% de los beneficios del sector.

La calidad del activo medida a través de NonPerforming Loans de los bancos europeos continúa dándonos unas perspectivas positivas, situándose por debajo del 2% el ratio de NPLs en el último trimestre de 2022:




En definitiva, la crisis financiera endureció la regulación para las entidades bancarias europeas tratando de proteger al depositante obligando a las entidades a reforzar sus ratios de capital,  emitiendo deuda.

La fuerte caída en precio en 2022 de los bonos financieros ha venido por la parte de tipos de interés más que por los spreads de crédito, implicando la mitad del componente en TIR en el caso de los Cocos:



En 2020 la solvencia de los bancos europeos se situaba en niveles máximos, gracias a la regulación, las provisiones realizadas durante la crisis del covid y la prohibición temporal de reparto de dividendo. Una vez reanudado el reparto de dividendo, con un payout ratio del 45% y con programas de recompra de acciones hemos visto una ligera tendencia a la baja en 2022 pero los ratios de solvencia siguen siendo muy altos.

Los bonos convertibles contingentes, popularmente llamados CoCos («Contingent Convertibles Bonds»), son un producto híbrido a medio camino entre deuda (bonos) y capital (acciones). Son bonos emitidos normalmente por un banco, que se pueden convertir en acciones del mismo emisor o un “write-down” del principal si se produce una determinada contingencia, si se cumplen determinadas circunstancias, principalmente ligadas a un posible deterioro financiero de la entidad que los ha emitido.

El capital regulatorio, según los desarrollos de Basilea III, se estructura en dos niveles: capital de primer nivel (“core Tier 1”) y capital de nivel 2 (“Tier 2”).

El “core Tier 1” está compuesto por el capital básico (common equity), las reservas, una parte de intereses minoritarios y las deducciones adicionales.

El “core Tier 1” se divide, a su vez, en el subtramo “CET 1” (acciones ordinarias y reservas acumuladas) y en el subtramo “AT 1” (instrumentos híbridos con unas elevadas exigencias para asegurar su capacidad de absorción de pérdidas, como son los CoCos)

El “Tier 2”, con un menor grado de exigencia, incluye otras reservas, la deuda subordinada y algunas deducciones. El “Tier 2” absorbe pérdidas solo cuando la entidad emisora no es viable, en tanto que capital “AT 1” entra en acción con la entidad en funcionamiento.
A la hora de invertir en el activo, es vital analizar el ratio de CET1 del banco y la distancia al trigger, puesto que esto será lo que marque el riesgo de conversión en acciones o “write off” de principal.

Además, otro de los riesgos de los CoCos es el diferimiento del cupón, pueden dejar de pagar el cupón sin que esto se considere evento de default y este riesgo se mide con los MDA (Maximum Distributable Amount), que es el máximo que pueden distribuir en dividendos, cupones y bonus. Este cálculo se realiza restando el ratio de capital total y el mínimo exigido por el BCE.

Uno de los grandes temas para el 2023 va a continuar siendo el riesgo de extensión en el activo. Hay que recalcar que estos bonos no tienen incentivo a la call, más allá del riesgo reputacional. Sin embargo, hemos visto que salvo en contadas ocasiones continúan ejerciendo llegada la fecha de recompra (en 2022 lo hicieron 20 de las 23 bonos con fecha de call en dicho año). A la hora de invertir en el activo, es importante fijarse en cual es el spread de reseteo del cupón en el caso de no ejercitar, y compararlo al coste al que podrían emitir un nuevo bono. Intentamos invertir en aquellos bonos que tengan un reseteo más alto, o aquellos que por riesgo reputacional no puedan permitirse no ejercitar. Actualmente muchos de estos bonos están cotizando a niveles que asumen que no van a ejercitar llegada dicha fecha, luego llegado el momento puede haber una oportunidad para invertir de manera selectiva.
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