Hacia dónde vamos. Hablemos de futuro. Eventos que definen siglos. Cómo invertir en ellos.

Conclusión: ¿Dónde invertir la próxima década?

  • Sobreponderar la Renta Fija vs Renta Variable
  • ¿Coste de oportunidad u oportunidad sin coste?
  • Huir de los Value Trap
  • Añadir gradualmente duración a las carteras
  • Valorar la industria como inversión
  • Se acerca un ciclo de materias primas
  • La gestión alternativa es eso una alternativa pero lo importante es la gestión
  • Hacer asset allocation más atomizados
  • La liquidez tiene mucho valor
  • La parte mala del apalancamiento
  • El ROCE hace el cariño
  • La importancia de los dividendos sostenibles
  • Conocer bien la regulación

Desde el Covid el mundo ha cambiado más en tres años que en una década. Cuando has vivido los años 80 y 90 se es consciente que estamos en un mundo más regulado, donde al caer la renta media y verse una clase media en declive, emerge frente a la propiedad el pago por uso.  No se tiene coche sino renting, no se compra música sino una suscripción mientras se pueda. Las empresas buscan recurrencia y los consumidores cambian bienes por servicios. Estas tendencias son claves para el posicionamiento de las inversiones. No son temáticas sino cambios brutales.

Hay años que definen épocas. Basta mencionar 1789 (la Revolución francesa), 1945 (el fin de la Segunda Guerra Mundial) o 1989 (la caída del muro de Berlín) para denotar profundas transformaciones. Así las cosas, cabe preguntarse, ¿cuál será el primer año icónico de nuestro accidentado siglo XXI? Como señala Moisés Naim, hasta hace poco, 2016 era el candidato más claro: el año de Brexit (el 23 de junio) y la elección de Donald Trump (8 de noviembre) fue el punto de partida de una nueva ola global de populismo, polarización y posverdad que amenaza con acabar con la democracia en muchos países. Pero también ocupa un lugar importante en la lista de fechas históricas aquel fatídico 13 de marzo de 2020 en que el Centro de Control de Enfermedades de Estados Unidos oficialmente declaró que estamos siendo atacados por el COVID. Nos quedamos con este año, comienzo de década y que genera un cambio brutal a la hora de invertir.

Se están modificando los parámetros de gestión máxime cuando tras diez años sin coste de oportunidad la subida de tipos redefine la distribución de activos. La gestión activa puede ser una fuente de rendimientos, pero los plazos aquí suelen ser a más largo plazo, especialmente en muchas estrategias de renta variable activa. Para que en rentabilidad riesgo la renta variable sea un activo razonable hay que mantener una “asset allocation” estructural. Por ejemplo, en tiempos de concentración extrema del índice como el actual, los gestores de renta variable activa, por razones de inversión y a veces regulatorias, pueden encontrar difícil tener posiciones concentradas en acciones individuales. Es clave tener una visión clara a largo plazo y para ello es importante tener un marco estructural. La renta variable cotiza en un estrecho margen que no se veía desde la burbuja tecnológica del 2000 y la crisis del Covid de 2020, ya que los valores megatecnológicos registran prácticamente toda la rentabilidad del mercado. El tema de la inteligencia artificial (IA) ha cautivado especialmente la imaginación, disparando los precios de las acciones de las Big-tech.

Mirando las 30 mayores posiciones del índice growth, en 2001 representaban un 64% del índice, y en 5 años cayó hasta el 35%. Hoy en día, el mismo índice, las 30 principales compañías representan un porcentaje incluso mayor. Cuando nos encontramos mercados tan concentrados, en los que el comportamiento se dirige por 10-15 nombres, en los siguientes 6 años, únicamente 4 ó 5 compañías suben, frente al resto que caen, y eso pasó en 2001.

No obstante dentro de los ganadores vemos ciertas empresas de semiconductores y a Microsoft y Google pero quizá hayan descontado con excesiva prontitud ingresos muy lejanos.

Vamos a un mundo en dónde el trabajo será muy bien retribuido, pero también grabado para poder mantener a las personas jubiladas y las que la tecnología excluya. Para que no sea un brutal desincentivo al trabajo se grabarán injustamente las sucesiones y donaciones y surgirán nuevos impuestos. En las reuniones de las grandes potencias ya se vislumbra este escenario. El Estado del Bienestar será muy costoso. Se sustituirá, en cierta medida el capitalismo de accionistas por un capitalismo de “stakeholders” donde las empresas deberán estar pendientes además de los accionistas de los proveedores, empleados, sociedad etc. Pero para ello se las debe incentivar la inversión. La recompra de acciones se grabará para tratar de que se incremente la inversión de las empresas. Se medirá la creación de valor con criterios ESG y a largo plazo. Si las empresas deben aportar al plan de pensiones de empleados y darles seguro médico se está dando por sentado que el sector privado es eficiente en la asignación de recursos, que lo es. Para ello hay que ayudar a las empresas.

Los márgenes de las empresas tenderán a caer. No los subestimemos.

Una cosa es la temática y otra poder ganar dinero con ella. Las recientes innovaciones en el campo de la inteligencia artificial (IA) no son una moda transitoria cuyas consecuencias se están exagerando. Son tecnologías transformadoras con las que va a convivir la humanidad por mucho tiempo. Esta ola de innovación cambiará al mundo, afectará a ricos y pobres, demócratas y autócratas, políticos y empresarios, científicos y analfabetos, así como a cantantes, escritores y periodistas, y a todo tipo de actividades, profesiones y estilos de vida. En Bolsa habrá ganadores y perdedores. Por eso hay que ser cautos.

Todo esto está pasando muy rápido. Un informe del banco UBS reporta que ChatGPT llegó a tener más de 100 millones de usuarios activos solo dos meses después de su lanzamiento. TikTok tardó nueve meses en alcanzar esa cifra, mientras que Instagram tardó dos años y medio. El ChatGPT es la tecnología de más rápida adopción en la historia.

El 30 de noviembre del 2022, la empresa OpenAI develó su ChatGPT, una tecnología que finalmente gana la Prueba de Turing: un robot que responde el idioma natural con tal fluidez que sus respuestas son indistinguibles de las de un ser humano. Esto es lo que el fundador de la computación moderna, Alan Turing, había definido como “inteligencia artificial” en un lejano ensayo publicado en 1950. A partir de 2022, esa alocada elucubración es una ineluctable realidad. Porque el ChatGPT no es un software o una plataforma más de esas que regularmente nos anuncian los magos de las industrias digitales. La inteligencia artificial va a tener un impacto sobre las industrias del conocimiento tan transformador como el que tuvo la introducción de máquinas durante la Revolución Industrial. O quizás más.

El problema es que no se puede dejar de lado ni la meritocracia ni la retribución del riesgo. Si no ¿quién emprenderá? Hay que premiar al empresario y no demonizarlo. Ahora el empresario además de crear empleo y riqueza tendrá una labor social, medioambiental y educativa. Se tratará de empresas, sostenibles, perdurables y se retribuirá peor a los accionistas pues deberán mantener reservas para poder defender la ventaja competitiva y crecer.  No obstante, si los intereses son deducibles para las empresas las ampliaciones de capital deberán tener ciertos incentivos para los accionistas. El problema es que los clientes todavía a la hora de comprar solo valoran el producto no estos otros conceptos.

Ustedes dispondrán de su propio proceso de inversión. Pero para muchos, comienza con la construcción de una asignación estratégica de activos diversificada, con exposición a un conjunto diverso de fuentes de rentabilidad: bonos del Estado, bonos corporativos, acciones, etc. Esta teoría está también en continua evolución y hay que repensarla teniendo en cuenta que las correlaciones tienden a 1 cuando el mercado cede y que hay momentos como el actual en que un activo como la renta fija presenta esperanzas rentabilidades únicas.

Estos activos generan rentabilidad en parte debido a sus vínculos con el crecimiento económico en general, pero también porque los inversores han fallado con frecuencia en la prueba de mantener posiciones a largo plazo; son la recompensa por mantener el rumbo a través de los altibajos de la economía y los precios de mercado. El behavoral finance y el arbitraje del largo plazo juegan un papel fundamental como lo demuestran inversores como Warren Buffet.

Casi todas las clases de activos tuvieron un rendimiento negativo durante 2022, pero muchos inversores que resistieron obtuvieron un rendimiento positivo hasta ahora en 2023. Y a largo plazo, las primas incorporadas a estas clases de activos para compensar el riesgo han proporcionado en general sólidos rendimientos. Esa es la base de la asignación estratégica de activos y ha funcionado para la mayoría de los inversores. Quizá llegue el momento de asignación táctica. Cuando hay coste de oportunidad todo cambia. Ahora el tipo de interés es el precio del dinero de verdad.

Hay mantras que quedan de generación en generación. Ni es cierto que los padres viven mejor que los hijos ni que los trabajos que la digitalización ha destruido han sido sustituidos por otros de mayor valor añadido.

En un mundo tan polarizado se generarán revueltas sociales. Habrá que reconstruir Ucrania. La riqueza devastada de un país puede ser equivalente a 10 veces su PIB. Hay que invertir en industrias.

¿Tiene futuro el metaverso?

Los descubrimientos científicos y las innovaciones tecnológicas con frecuencia se presentan como avances inéditos o como la fuente de enormes cambios. Pocas, sin embargo, cumplen su promesa. Son desbordadas por nuevos conocimientos o tecnologías que superan lo que se había anunciado como un indeleble aporte histórico. Hay que entretener a la población. Se le adormita. Con las redes sociales y el metaverso se anestesia. Donde había un buen libro, una buena película o una buena excursión ahora hay inmediatez en forma de relación virtual. Atendiendo a su etimología, metaverso es la combinación resultante del término “meta” (más allá) y “verso” (derivación del universo), es decir, se definiría como la convergencia entre el mundo físico y el digital.

La tecnología, la innovación y la apuesta de las grandes plataformas son fundamentales en este proceso. Para poder adentrarnos en esta realidad paralela son necesarios, en primera instancia, un avatar como representación digital del usuario físico y unas gafas de realidad virtual (VR) con las que obtener una experiencia más sensorial y realista.

España tiene claro este concepto. Un estudio elaborado en 29 países por Ipsos, en colaboración con el World Economic Forum, le sitúa como el primer país europeo con mayor conocimiento del metaverso -el 63% de la población está familiarizado con el término-, once puntos por encima de la media en todo el mundo, fijada en un 52 %.

Entre las oportunidades que genera, el mayor impacto en España se prevé en el ámbito de la educación y formación virtual (63%), seguido por el entretenimiento (61%), los videojuegos (57%), las reuniones de trabajo (55%) y los recursos relacionados con la salud (54%).

No obstante, dicho informe fija a Europa como el continente con menor conocimiento sobre las oportunidades relacionadas con este nuevo ecosistema, algo que llama la atención en potencias económicas como Alemania y Francia, donde apenas un 30 % y un 28 % de su población, respectivamente, comprende las implicaciones que puede generar el mundo virtual.

Conclusión: ¿Dónde invertir la próxima década?

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  • ¿Coste de oportunidad u oportunidad sin coste?
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  • La gestión alternativa es eso una alternativa pero lo importante es la gestión
  • Hacer asset allocation más atomizados
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  • La importancia de los dividendos sostenibles
  • Conocer bien la regulación
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Del “Tener Tener” al “Vivir Vivir”. Del modelo de Dupont al de Tú Pon.

Los modelos de negocio cambian. La digitalización y la pandemia han traído consigo grandes transformaciones. Cuando vemos los restaurantes llenos y la mejora de la ocupación hotelera pensamos que la economía va bien. En un mercado emergente es la antesala de una recesión profunda. En España, la demanda interna y la inversión están cayendo y es el sector exterior gracias a la caída de las materias primas de las que somos importadores netos el que nos permite presentar mejores cifras. Entre estas, el gas y el crudo son las que más nos han beneficiado.

El lujo lo ha hecho muy bien pues es más asimétrico y el exceso de ahorro llevó a una propensión marginal al consumo mayor. Inditex ha presentado unos grandes resultados porque es semilujo en la mayoría de los países y tiene un modelo de negocio diferencial.

Sin embargo, si vemos las cifras de ventas de terminales móviles, ordenadores, zapatillas de deporte, etc. vemos como las clases medias han pasado de una filosofía de tener a una de vivir y disfrutar. A pesar de la obsolescencia programada, se pospone el cambio de electrodomésticos, terminales móviles o vehículos, pero no de los temas más ligados a disfrute y satisfacción. Se está dando un cambio de hábitos.

La mayoría de las empresas buscan la recurrencia en ingresos vía servicios pero la renta media obliga a elegir. No se puede tener todo. La gente ya no compra música. Se suscribe a Spotify o va a conciertos. Se busca ser poco intensivo en capital. Las aerolíneas ya no tienen aviones en propiedad, las hoteleras llevan la gestión y tienden a vender hoteles, las aplicaciones móviles como Booking tienen retornos brutales.

El modelo básico de análisis DuPont es un método que descompone la ecuación original del ROE en tres componentes: eficiencia operativa, eficiencia de los activos y apalancamiento. La eficiencia operativa se mide por el Margen de Beneficio Neto e indica la cantidad de ingresos netos generados por cada dólar de ventas. La eficiencia de los activos se mide por la Rotación Total de Activos y representa la cantidad de ventas generada por cada dólar de activos. Por último, el apalancamiento financiero viene determinado por el Multiplicador de Fondos Propios.

Recuerden que el ROCE hace el Cariño y el ROE enamora.

El origen de la empresa DuPont está en la Francia de la Ilustración. Pierre Samuel du Pont de Nemours, un hugonote parisino nacido en 1739 que fue relojero, economista, editor y político. Pronto renegó de los orígenes relojeros de su padre y su ambición le acercó a la corte de Luis XVI. Allí se hizo un nombre como economista, y sus escritos atrajeron la atención de intelectuales como Voltaire y sus ideas sobre el libre comercio fueron alabadas por el propio Adam Smith.

La saga de los du Pont no quedó ahí, y el nieto de Éleuthère, Pierre S. du Pont (en honor a su bisabuelo), quien había tomado las riendas de la compañía en 1915, fue presidente de General Motors después de que DuPont tomara una participación en la automovilística de más del 40%. Bajo su mandato logró convertir a GM en el mayor fabricante de automóviles en 1920, aunque en los años 50 las autoridades forzaron a DuPont a vender su participación por motivos de competencia.

Pero quizá lo más importante de la relación entre DuPont y GM tenga que ver más con la contabilidad. Donaldson Brown, comercial de explosivos, emitió un informe interno en 1912 proponiendo una fórmula sobre el retorno de la inversión, una fórmula que todavía se conoce como la fórmula DuPont y que con el tiempo se ha convertido en el famoso ROE (siglas de return on equity) que conoce cualquier persona familiarizada con unas cuentas empresariales.

La rentabilidad es una medida de la capacidad de una empresa para generar beneficios en relación con sus gastos y otros costes. Es una de las métricas más importantes para la evaluación del éxito de una empresa. La rentabilidad de los fondos propios (ROE) es un ratio contable comúnmente utilizado para evaluar la rentabilidad de una empresa. Representa la cantidad de beneficios devueltos como porcentaje de la cantidad de dinero que invirtieron los accionistas. El ROE se calcula mediante: los ingresos netos divididos entre el capital ordinario.

El ROE puede proporcionar información útil sobre el rendimiento de la empresa, ya que podemos definir fácilmente el punto de referencia para esta medida. Por ejemplo, si es un inversor que busca nuevas oportunidades de inversión, puede comparar fácilmente el ROE de diferentes empresas y elegir la que tenga la métrica más alta, ya que promete devolverle el mayor beneficio por la cantidad de dinero invertida.

El modelo de Tu Pon Se basa en una aplicación que te pone en contacto con un servicio. Booking se lleva el 30% de lo que pagas por una casa rural. Es mucho, pero quizá sin ella no habría cliente. Es la teoría del restaurante de menús. O me posiciono en lujo o roto mucho. El lujo te obliga a márgenes muy altos y a defender una ventaja competitiva sostenible. El menú compite por precio pero una misma mesa puede dar cuatro comidas al día. Margen o rotación. Hay modelos basados en por favor entre en la tienda. Si se lleva unas gafas le regalamos dos, pero por favor, entre.

El modelo de Tú Pon se basa en buscar un servicio y en agregadores, portales especializados, etc. buscar el mejor precio. El cliente es el que se lleva parte del beneficio de cubrir los costes fijos de la empresa. Muchos modelos de negocio se gestionan como una línea aérea en el que dos personas con el mismo asiento pagan precios muy diferentes. El problema es cuando se llega al umbral del dolor. Siempre habrá gente que podrá comprar entradas para un espectáculo diferencial, pero llega un momento en que se renuncia a comprar ciertos terminales móviles, cuchillas de afeitar, etc. si hay un elemento sustitutivo que justifica cambiar por calidad/precio.

En el modelo Tú Pon compites en precio. Suele basarse en volumen, last minute, liquidación de inventarios, o rebajas. Se basa en la espera de la oportunidad. Hay empresas que buscan una suscripción fija para poder acceder a estas oportunidades. Para ello es necesario tener un buen sistema de control de gestión. De este modelo huyen las grandes franquicias con una ventaja competitiva sostenible clara.

En gestión es muy importante detectar qué modelos generan valor. En Welcome tratamos de identificar contra consenso empresas con ventaja competitiva sostenible que han superado un problema o que presentan un potencial diferencial. Gestionar no deja de ser ir contra consenso y acertar. El consenso está en el precio y en el corto plazo no hay valor.

/por

¿A dónde van los Bancos Centrales?

En nuestra opinión, el mercado, se polemiza en exceso sobre si va a haber subida de tipos en junio. El debate, creemos que debería ser sobre qué viene después. Cabrían tres posibilidades: una pequeña pausa para seguir subiendo, un pico con posteriores bajadas, o un escenario meseta antes de decidir futuros movimientos.

Desde Welcome AM creemos que el escenario será la tercera opción, el escenario meseta, a ambos lados del Atlántico. Aunque por razones distintas.

Respecto a la Reserva Federal parecería lógico esperar los efectos de la mayor subida de tipos, en un periodo tan corto de tiempo, desde los años setenta del pasado siglo. Estamos hablando de 500 puntos básicos en 15 meses. A ello, habría que sumar el endurecimiento de las condiciones de crédito propiciado por la reducción de balance de la FED, y el producido tras la reciente crisis de bancos regionales en EE.UU., actores fundamentales en la concesión de crédito a pymes y crédito hipotecario en USA.

La inflación empieza a ralentizarse. A la estabilización de precios en bienes, se suma la caída de estos en el sector inmobiliario. Faltaría una mayor ralentización en servicios. Por todo ello, sería lógico pensar en un parón en este ciclo de subidas de tipos. Y el mercado piensa que se producirán bajadas durante el próximo semestre (se descuentan 50 pbs y se ha llegado a descontar 100 pbs hace pocas semanas). Nosotros, no estamos de acuerdo con esta visión. Creemos que la Reserva Federal permanecerá observando la situación antes de futuras bajadas.

Por un lado, tiene mucho margen ante la fortaleza del mercado laboral americano. Con una tasa de desempleo del 3.7% (publicado hoy, gráfico de abajo a la izquierda) y unas vacantes sin cubrir de 10.100.000 puestos (gráfico de abajo a la derecha), tiene tiempo antes de realizar futuras bajadas de tipos. Todo ello por mucho que la normativa laboral americana sea muy laxa y el desempleo se dé la vuelta muy rápido.

Por otro lado, en la mente de los miembros de la Reserva Federal todavía resuenan los ecos de la crisis de la década de los setenta y no quieren pasar a la historia repitiendo lo ocurrido entonces. Como se aprecia en el círculo rojo, tras subir 750 pbs en 18 meses, los volvieron a bajar en los 9 meses siguientes. Lo que provocó la debacle posterior con una subida de 1500 pbs y una crisis económica que padecimos durante más de una década.

En el caso de Europa, todo parece indicar que tendremos una última subida de 25 pbs a mediados de junio. Después parecería lógico que los mantuviera estable durante cierto tiempo. El mercado descuenta mayores subidas, pero no estamos de acuerdo con ello.

Vemos un entorno de caída de la demanda interna próxima, ya que por un lado el consumo privado se está sosteniendo sobre el ahorro, por otro ya se empieza a plantear claramente la necesidad de una cierta reducción del déficit público, y por último, tras la publicación de los últimos datos de crédito por el ECB se observa una importante contracción, con una caída en la demanda de crédito del 38%.

En este contexto de caída de la demanda interna, la economía europea debería apoyarse en el sector exterior, especialmente en una economía tan abierta como la europea (las exportaciones alemanas representan un 45% sobre su PIB).

Respecto a este punto nos estamos encontrando con una recuperación en China muy inferior a la esperada, y hay que tener en cuenta que nuestro competidor en exportaciones es Japón, que exporta lo mismo que Alemania, industria con valor añadido, como se puede ver en los gráficos de exportaciones de abajo, Alemania a la izquierda, Japón a la derecha:

Con un BCE haciendo política monetaria restrictiva y un Banco de Japón expansiva, el EURJPY se nos ha ido a 150, lo que pone en graves problemas al sector exterior. En resumidas cuentas, si eres un australiano que se va a comprar un coche, uno japonés será un 25% más barato que uno alemán hace un año.

Por todo ello, no parece muy lógico que el BCE continue subiendo tipos en un entorno de inflación algo más controlada y de ralentización económica. Parecería razonable esperar a ver el efecto que termina de tener las recientes subidas de tipos.

/por

¿Por qué se ha llegado hasta aquí? Tras el malestar, Estado del Bienestar. ¿Qué decisiones tomar?

En los próximos días, el Congreso de EEUU tiene que votar la elevación del techo de la deuda, que hasta ahora siempre se ha aprobado.

Viendo el comportamiento de los mercados, las posibilidades de no aprobar el techo de deuda que está dando el consenso son muy bajas. Estados Unidos tras el paso al liberalismo con Reagan y una disciplina presupuestaria con Clinton poco a poco ha ido desviándose al Estado del Bienestar de Europa. Esto está generando un déficit estructural que se financia con deuda cada vez a un coste mayor. Un 5,3% de déficit tras desequilibrios de casi dos dígitos es una cantidad relevante. Para tener el Estado del Bienestar Europeo hay que pagar los impuestos de Europa y el Estados Unidos los impuestos directos e indirectos son mucho menores.

Las consecuencias de un impago serían desconocidas, pero no es el escenario central más allá del intento de erosionar al partido en el poder hasta el último minuto, muy propio de los americanos como decía Churchill. Cando se llegue al acuerdo, que es nuestro escenario central habrá un efecto “crowding out” al tener que emitir deuda el Tesoro y coincidiendo con el fin del LTRO del BCE. Ese drenaje de liquidez afectará sobre todo a la renta variable.

La sangre no llegará al río por varios motivos. Por un lado por el coste reputacional de la oposición y por otro porque existen mecanismos de salvaguarda como la reducción del gasto discrecional que ya se dió en 2011.

El techo de la deuda es la cantidad máxima que el Congreso de EEUU permite al Tesoro estadounidense tomar prestado mediante la emisión de deuda pública. No supone la autorización de nuevos gastos, simplemente permite al gobierno federal endeudarse para sufragar los programas de gasto aprobados por el Congreso. Es decir, la elevación del techo de la deuda no equivale a incurrir en nuevo gasto público. Simplemente permite al gobierno federal sufragar aquello a lo que ya se ha comprometido. Se introdujo en 1917, durante la Primera Guerra Mundial, permitiendo que el Tesoro emitiera bonos (los denominados Liberty Bonds) de manera recurrente, siempre y cuando no se excediera un determinado límite, es decir, el techo de la deuda. Los inversores acostumbrados a los cisnes negros ya los ven por todas partes pero no son tan habituales. Quizá la mejor inversión actualmente para un americano sea comprar Letras del Tesoro y vender equity. El yield es mejor. La rentabilidad actual de la Bolsa es del 5% (la inversa del PER) mientras las letras se acercan al 6%.

Primera conclusión: Comprar deuda americana y comprar cobertura del S&P. Curiosamente el impago de la deuda convierte a la misma en el activo más rentable. El oro ha ido subiendo como activo refugio.

Nadie sabe a ciencia cierta cuándo llegará esa fecha clave en que se alcance el límite, pero la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ha advertido de que es muy probable que sea a principios de junio y que hay riesgo de que sea incluso el primer día del mes. El aumento del techo de deuda ha sido, en general, un mero trámite administrativo. Así, desde 1960, se ha aprobado 78 veces: 49 bajo presidentes Republicanos y 29 bajo presidentes Demócratas.

El techo de deuda es el elemento clave de la gestión de la política fiscal de EEUU que regula el límite máximo del endeudamiento público. Un impago provocaría que miles de funcionarios dejasen de cobrar, que los mayores vean suspendidas sus prestaciones de jubilación y que las personas vulnerables no puedan acceder a sus subsidios de salud, entre otros efectos.

El 19 de enero de 2023, EEUU alcanzó el techo de su deuda pública, establecido en 31,4 billones de dólares. La Administración Demócrata del presidente Biden lleva desde entonces reorganizando sus partidas de gasto y acelerando su recaudación fiscal para poder seguir haciendo frente a sus pagos y mantener abierto el gobierno federal. Asimismo, ha intentado en varias ocasiones negociar con la mayoría Republicana en el Congreso un aumento del techo de deuda. Pero el ala más radical del Partido Republicano por el momento no está dispuesta a pactar. Exige sustanciales recortes de gasto público inasumibles para el Partido Demócrata.

Segunda conclusión: Habrá recorte de gasto, subida de impuestos y un crecimiento potencial menor de la economía.

Hay pocas dudas de que un impago de la deuda tendría nefastas consecuencias económicas. Generaría un fuerte incremento de las rentabilidades de la deuda pública emitida por el Tesoro, que daría lugar a una revaluación del resto de los activos financieros, ya que los bonos del Tesoro de EEUU son el activo libre de riesgo por excelencia y se utilizan para la valoración y fijación del precio del resto de los activos. Por lo tanto, ante un impago, se producirían subidas en las rentabilidades del resto de activos de renta fija al tiempo que caerían las bolsas. Además, el caos financiero y la incertidumbre llevarían a una contracción del consumo y la inversión y una caída del crédito, lo que probablemente llevaría a EEUU a una recesión.

Tercera conclusión: Ajuste en el valor de todos los activos. Caída del efecto riqueza, freno al consumo, recesión y caída de la inflación como estabilizador automático.

Sin embargo, el escenario central es el acuerdo. Este va tomando forma. Se trataría de extender por dos años el techo de deuda a cambio de imponer límites de gasto por ese mismo plazo. Eso cubriría lo que queda de la presidencia de Joe Biden. Los límites de gasto no afectarían al gasto militar ni a los pagos a veteranos y se concentrarían en otros programas, pero no serían tan agresivos como los incluidos en la primera propuesta republicana, aprobada como propuesta de ley en la Cámara de Representantes. Sin embargo, las cifras no están decididas y las negociaciones pueden descarrilar.

El pacto recortaría 10.000 millones de dólares de un aumento presupuestario de 80.000 millones para la agencia tributaria que Biden logró incluir en su Ley de Reducción de la Inflación. Los republicanos han advertido, con frecuencia con argumentos falsos, de una oleada de inspecciones, mientras que los demócratas han dicho que el aumento del gasto permitiría cubrir vacantes y dar un mejor servicio y que se amortizaría con la lucha contra el fraude fiscal de empresas y rentas más altas, pero que no afectaría a las medias y bajas.

Cuarta conclusión: El dólar como efecto refugio en una recesión lejos de depreciarse se apreciaría lo que ayudaría a combatir la inflación doblemente al importar deflación.

Este jueves, Biden ha aprovechado un acto que no tenía nada que ver, la presentación de su propuesta para nombrar jefe del Estado mayor al general Charles Brown, para exponer su posición sobre las negociaciones. “El speaker McCarthy y yo hemos mantenido varias conversaciones productivas, y nuestros equipos siguen reuniéndose mientras hablamos, de hecho, y están haciendo progresos. Lo he dejado claro una y otra vez: El impago de nuestra deuda nacional no es una opción. El pueblo estadounidense merece saber que seguirá recibiendo sus pagos de la Seguridad Social, que los hospitales de veteranos seguirán abiertos y que seguiremos progresando económicamente. El impago pone todo eso en peligro. Los líderes del Congreso lo entienden, y están todos de acuerdo: no habrá impago. Y es hora de que el Congreso actúe ya”, ha dicho.

Biden insiste en que las negociaciones son sobre el presupuesto, no sobre el impago y sostiene que los dos partidos tienen visiones contrapuestas sobre Estados Unidos. Según el presidente, los republicanos quieren hacer recaer esa carga sobre las espaldas de los estadounidenses de clase media y trabajadora, con recortes en profesores, policías, agentes de la patrulla fronteriza y mayores tiempos de espera para las solicitudes de la Seguridad Social. Biden quiere hacer pagar a las empresas (especialmente a las petroleras y farmacéuticas) y a las rentas altas.

Conclusión final: El techo de deuda es una particularidad de la legislación estadounidense y, de hecho, en la mayoría de los países avanzados no existe nada similar. Por lo tanto, lo razonable sería eliminarlo.

/por

Chapa y pintura para los Cocos.

El miércoles se filtraba a través de un artículo en Bloomberg el acercamiento de la EBA (Autoridad Bancaria Europea) hacia los accionistas para plantear modificar las condiciones de los Cocos de tal manera que sean más atractivos para los tenedores y vuelva a despertar el interés por el activo. Entre las fórmulas que se estarían planteando incluirían una cláusula de dividend stopper y pusher, en el que antes de dejar de pagar cupón tendrían que dejar de pagar dividendo. Otra de las fórmulas que se barajan sería hacer el cupón diferido acumulativo, de manera que sea similar a los híbridos corporativos, el cupón diferido se acumula y una vez que paguen dividendo deberían de pagar de nuevo cupón. Hasta ahora no debemos olvidar que el único incentivo a ejercitar llegada la fecha call en estos instrumentos sería el coste financiero y en el caso de gran parte de los emisores el riesgo reputacional, que unos bancos cuidan más que otros.

Medir el riesgo reputacional requiere de gran sensibilidad y conocimiento de los inversores de renta fija. Poniendo un ejemplo práctico, desde Welcome AM creemos que aquellos bancos locales bien capitalizados, pero con difícil acceso al mercado de capitales por tener una curva poco extensa de emisiones o simplemente por desconocimiento del inversor extranjero no se pueden permitir un no ejercicio de call, pese a que se pueda poner en duda el sentido financiero de la operación.

Por otro lado, al medir el riesgo reputacional hay que tener en cuenta aquellos emisores que tradicionalmente han tenido una actitud “amigable” con los tenedores de bonos como sería en España por ejemplo BBVA.

El dialogo entre la EBA y las partes interesadas surge tras la histórica decisión de Suiza de anular el 100% del valor de los 17 mil millones de dólares emitidos en deuda Additional Tier 1 de Credit Suisse, volando por los aires la prelación en la estructura de capital del banco. Según se produjo el anuncio, hubo una declaración conjunta de la Junta Única de Resolución, la EBA y el BCE incidiendo en que en el marco europeo el capital ordinario es el primero en absorber pérdidas, y solo después de su plena utilización se exigiría la amortización del AT1.

En nuestra opinión, el instrumento financiero surge para hacer frente a los problemas concretos de capital en un banco, y no una crisis bancaria generalizada. Por esto, en casos como la pandemia y o una inquietud sobre el activo en general los reguladores salen a dialogar y proteger el activo.

Desde Welcome AM seguimos positivos en el activo en general, siendo conscientes de que hay que ser cada vez más selectivo en el emisor a elegir, evitando aquellos que llevan un tiempo en el candelero siendo protagonistas de noticias negativas de manera sistemática y decepcionando en la publicación de resultados. Preferimos la banca retail a aquella más centrada en el negocio de Banca de Inversión o con elevada exposición a Real Estate, ya que creemos que los mayores perjuicios vienen generalmente de estas dos patas de negocio.

La profunda integración de la tecnología en el sector financiero y la globalización en la era actual ha provocado que la crisis en un banco concreto provoque que la pérdida de confianza y la consecuente fuga de depósitos en la entidad se produzca exponencialmente más rápida que antaño, debilitando rápidamente su balance y teniendo que provocar intervenciones como las que hemos visto en Estados Unidos. Por tanto, las crisis de confianza en los bancos son muchísimo más virulentas y por tanto más peligrosas. Esta súbita pérdida de confianza que tan bien nos explicaban en Mary Poppins con tan solo dos peniques, se produce rápidamente de manera global al poder hacer retiradas de dinero en tan solo un click.

(pinche en la imagen para ver el vídeo)

En nuestra opinión, la prioridad de los reguladores continúa siendo la protección de la deuda senior, ya que es el activo sobre el que se emiten notas y estructuras financieras que a su vez tienen otros bancos y pueden producir por tanto un “efecto mariposa”, con el contagio del problema concreto de un banco pequeño que se traduce en un problema sistémico. Este efecto arrastre produciría una crisis bancaria generalizada que es lo que cualquier regulador quiere evitar y en ningún caso es nuestro escenario. Por esto, creemos que en la deuda senior financiera el inversor está sobreprotegido por el regulador y no creemos que en ningún caso se vea afectada, ni en Estados Unidos ni en Europa con el BCE.

Esta semana, hemos visto un estrechamiento al fin en los spreads de crédito de los cocos a raíz del artículo publicado de Bloomberg sobre el dialogo para mejorar el atractivo de la deuda Additional Tier 1, pero aun así el activo continúa descontando el no ejercicio llegada la fecha call en la mayor parte de los bonos, y las tires continúan siendo en su mayoría de doble dígito (el índice de cocos tiene una TIR media a la call de 11,3%, del 8,65% a perpetuidad). Cabe destacar, como los cocos con fecha call inmediatamente posterior al evento de Credit Suisse sí que han ejercitado a cien, siendo emisores como Ibercaja, Unicredit o Lloyds, que habían sufrido enormemente en precio en los días post-Credit Suisse. En nuestra opinión, continuamos positivos en el instrumento y hemos aprovechado estos meses para tomar posiciones. Pese a que el flujo de aquel inversor que tradicionalmente no operaba en el activo creemos que se ha marchado para no volver, la base de inversores cualificados e institucionales se mantiene en el activo, y se ha demostrado con la dificultad para encontrar papel que hemos sufrido los últimos meses. Esto ha provocado un enorme gap entre la deuda corporativa y la financiera en general, que esta semana al fin comienza a revertirse.

Hace ya tiempo que se especula con cambios en las características de los instrumentos, cambiar los triggers y sobre su utilidad como colchones de capital, pero en nuestra opinión todo lo que sea dar previsibilidad a como funcionaría la absorción de pérdidas en el instrumento en el caso de un banco bajo normativa europea, es positivo para el activo.

Por último, no debemos olvidar el coste financiero como el principal motor a la hora de decidir si ejercitar o no en la fecha call. Desde Welcome AM creemos que, pese a que el riesgo reputacional pese, es importante seleccionar aquellos bonos con un spread de reseteo más alto. En el entorno actual de mayores tipos de interés, con un swap a 5 años (tradicionalmente el índice de reseteo en el caso de bancos europeos) en niveles del 3,11%, y un spread sobre mid-swap en el entorno de 600pb hace que el nuevo cupón se acerque peligrosamente al doble dígito en el caso de no call, por lo que aquellas entidades que puedan permitírselo optarán por ejercitar el bono y esperar a un mejor momento de mercado para emitir un nuevo coco. Este caso lo hemos visto recientemente en Unicredit.

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¿Por qué el mercado no ha cedido? Un cuento chino

A principios del siglo XIX los españoles llevaban esclavos africanos a Cuba para tener mano de obra barata. En un congreso internacional que tuvo lugar en Viena, España e Inglaterra manifestaron finalizar con el comercio de esclavos en 1820.

Para seguir teniendo mano de obra barata en Cuba, los españoles se fueron a China y prometieron casa, ropa, trabajo y comida a los que los siguieran hasta la isla caribeña. El trabajo que prometían era duro pero… ,según los contratantes, bien remunerado. Muchos chinos aceptaron las condiciones firmando un contrato que estaba en español. Tal contrato, como ya podéis adivinar, tenía unas condiciones muy distintas a las que se imaginaban los ilusos viajeros chinos. Efectivamente, tenían casa, comida y ropa, pero todo se les descontaba de su sueldo, por lo que terminaban realmente endeudados antes de comenzar a trabajar, lo que, con los intereses, hacía que tuvieran que trabajar durante décadas para pagar su deuda. Del infortunio de estos pobres trabajadores sale la expresión “cuentos chinos”.

Otras fuentes afirman que el origen de esta frase hecha está en los viajes de Marco Polo, que al volver a Italia desde China contaba historia de animales mitológicos y fábulas increíbles. Por tanto, cuando se hablaba de un embuste, de algo exagerado o de una mentira disfrazada, se comenzó a hablar de “cuentos chinos”.

Quizá hayamos subestimado los efectos de la reapertura de China pero los desequilibrios son tan importantes que quizá esta temática sea mejor considerarla desde el ángulo de empresas globales de sectores como lujo, autos, distribución etc. De hecho, pensamos que el mercado aguanta gracias al tirón de los consumidores chinos. Lo raro es que el índice de precios en China está contenido. Vamos a tratar de explicarlo. La conclusión sería que un mercado tan poco desarrollado no es no barato ni caro sino incierto, unos datos estadísticos no confiables, unos desequilibrios crecientes y una volatilidad elevada hacen que sea mejor invertir en empresas europeas y americanas con exposición a China que en este mercado directamente.

La economía de la República Popular China, es la segunda economía más grande del mundo en términos de producto interior bruto nominal​ y la mayor economía del mundo en paridad de poder adquisitivo, según el Fondo Monetario Internacional. Su PIB nominal, estimado en 18.4 billones de dólares (2021) representa alrededor del 18% de PIB mundial. El PIB en paridad por poder adquisitivo representa casi el 19% del PIB PPA global. Es el país de más rápido crecimiento económico en el mundo desde la década de 1980, con un promedio de crecimiento anual de casi el 10% en los últimos 38 años si bien esta cifra se va ralentizando muy rápido, aunque sigue siendo la economía mundial que más crece.

La renta variable china obtuvo sólidas rentabilidades en 2020, pero luego cayeron bruscamente en 2021-2022 a causa de varias decisiones políticas y otros acontecimientos que avivaron la inquietud de los inversores extranjeros. Entre ellos, unas normativas más estrictas en determinados sectores, los problemas financieros del gigante inmobiliario Evergrande y las mayores exigencias en materia de transparencia para las empresas chinas que cotizan en Estados Unidos. Por no hablar de la estricta política de COVID cero de Pekín y del temor a que China invadiese Taiwán tras la invasión rusa de Ucrania.

Las valoraciones de su mercado parecen atractivas como lo son los de Corea del Sur (economía realmente desarrollada y ejemplar) pero no es así. Cuando se trata de empresas estatales, conglomerados y de un mercado poco transparente el descuento está garantizado. Demos un poco de luz aquí.

La duda actualmente es si es mejor invertir en acciones chinas o en compañías expuestas a China. El mercado bursátil chino, incluidas las acciones de clase A, H, ADR y S, suma una capitalización superior a los 19 billones de dólares, sólo superada por la de EE.UU. Las empresas chinas sólo representan alrededor del 3,6% del índice MSCI All Country World, frente al 60,4% de las estadounidenses y el 5,6% de las japonesas. Esto indica el poco “free float” y la escasa seguridad jurídica.

Algo está pasando según los últimos datos que estamos viendo. Trataremos de explicarlo. Los datos de precio siguen cayendo tras la salida del Covid desalineados con la economía global. Hay varias razones por las que la inflación en China ha sido históricamente más baja que en Estados Unidos, entre ellas:

Política monetaria: El Banco Popular de China, el banco central del país, ha mantenido una política monetaria relativamente conservadora, con tasas de interés más bajas que las de Estados Unidos. Esto ha ayudado a controlar la inflación al reducir los costos de los préstamos.

Control de precios: El gobierno chino ha controlado los precios de ciertos bienes y servicios, como los servicios públicos y los combustibles, lo que ha contribuido a mantener la inflación baja.

Producción y oferta: China es uno de los principales fabricantes del mundo, y su capacidad de producción y oferta de bienes y servicios ha mantenido los precios relativamente estables. Además, la competencia entre las empresas en China ha mantenido los precios a niveles competitivos.

Demanda interna: China ha experimentado un rápido crecimiento económico en las últimas décadas, lo que ha creado una demanda interna sólida. Sin embargo, el gobierno ha controlado esta demanda para evitar que se descontrole y genere una inflación excesiva.

Tipo de cambio estable: El yuan, la moneda de China, está vinculada al dólar estadounidense. Esto significa que las variaciones en el tipo de cambio entre estas dos monedas pueden afectar el nivel de inflación en China.

En resumen, la inflación en China es más baja que en Estados Unidos debido a una combinación de factores, que incluyen una política monetaria prudente, control de precios, producción y oferta estables, demanda interna controlada y el tipo de cambio vinculado al dólar estadounidense. No obstante debemos ser cautos con la estadística china.

IPC de abril por debajo y en mínimos desde febrero 2021 (yoy +0,1% vs +0,3% Est).

PPI de abril por debajo y sigue en deflación por 7º mes consecutivo situándose en mínimos desde mayo 2020 (yoy -3,6% vs -3,3% Est).

La unión entre sector inmobiliario y financiero es muy fuerte en todas las economías y China no es una excepción. China es una economía basada en la inversión y el peso de esta en el PIB es insostenible pues está sustentada en un endeudamiento brutal.

El gasto de los hogares representa actualmente el 54,3% del PIB de China, un porcentaje relativamente bajo en comparación con otros principales países emergentes y con los países desarrollados (82,6% en Estados Unidos, por ejemplo), lo que indica un considerable margen de mejora. No obstante la transición será dura pues es imposible soplar y sorber a la vez. A medida que la inversión pierda peso repuntará la morosidad y habrá restricción del crédito.

En los últimos años, ha habido preocupaciones sobre una posible crisis inmobiliaria en China. Algunos expertos argumentan que la construcción excesiva de viviendas, junto con un aumento en los precios de la propiedad, ha creado una burbuja inmobiliaria que podría estallar y tener efectos negativos en la economía china y en los mercados financieros internacionales.

Entre las principales preocupaciones se encuentra el alto endeudamiento de los promotores inmobiliarios y el aumento de los préstamos hipotecarios. Además, el aumento de los precios de la propiedad ha llevado a una mayor desigualdad de ingresos y a un mayor costo de vida para los ciudadanos chinos, lo que podría tener efectos negativos en el consumo y en la economía en general.

El gobierno chino ha tomado medidas para abordar estos problemas, como restringir la compra de propiedades por parte de extranjeros, limitar el número de propiedades que una persona puede comprar y aumentar los requisitos de pago inicial para las hipotecas. Además, el gobierno ha estado trabajando para promover el desarrollo de viviendas asequibles para los ciudadanos de bajos ingresos.

En cuanto a las tensiones geopolíticas con Estados Unidos, los riesgos se mantienen dado que los dos países seguirán siendo grandes rivales. En cualquier caso, las relaciones han mejorado desde la reunión que mantuvieron el presidente Biden y el presidente Xi Jinping durante la cumbre del G20 celebrada en Bali en noviembre. Otra señal alentadora es la próxima visita a China del secretario de Estado estadounidense, Anthony Blinken, y su delegación, que indica un mayor diálogo entre ambos países.

Pensamos que la inversión en semiconductores tiene todo el sentido.

Por lo tanto, las principales apuestas serían. Compañías expuestas a China de consumo discrecional, redes de electricidad, semiconductores, farma y compañías industriales.

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Petróleo. ¿Caída libre o rebote?

A principios de año la mayoría de los analistas pronosticaban un tirón del petróleo. La reapertura de China unida a una economía mundial que parecía tener un crecimiento estable auguraba un petróleo más caro.

Llegados casi la mitad del año, parece que los analistas se equivocaban. Durante las últimas semanas el petróleo ha ido retrocediendo poco a poco (-15%) hasta llegar a mínimos que no se veían desde 2021 (con gran parte del mundo cerrado). Lo curioso de esta caída del crudo se ha producido después del reciente recorte de producción anunciado por la OPEP+ de 1 millón de barriles al día y las revisiones al alza de varios analistas del precio del petróleo. Otro factor que debería haber sostenido el precio, es el de los inventarios, que lleva bajando desde febrero.

¿A qué se debe esta caída del precio?

El mercado ha dejado de valorar el precio por la oferta y demanda y ha comenzado a poner en precio una recesión causada por los problemas financieros en Estados Unidos. Se empiezan a ver los primeros síntomas de debilidad en el mercado del petróleo, unos fletes menores y un margen de refino cayendo auguran una demanda de petróleo más baja.

Frente a estas señales bajistas en el crudo tenemos a los hedge funds, que han aprovechado la caída del precio para ponerse largos en el activo justo antes del verano que es el momento de mayor consumo y tensionamiento de la demanda esperando un rebote en el corto plazo.

Aunque hay señales contrarias en el sector, y es difícil predecir el precio del petróleo, lo que ha quedado atrás es el escenario de Goldilocks del que se hablaba a principio de año y nos enfrentamos a un escenario macroeconómico más complejo y menos boyante.

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Échame una mano por favor. ¿A qué hago caso? Qué indicadores mirar.

Les voy a confesar que a pesar de que existen muchos indicadores hay veces que simplificar es muy útil. Por mi parte suelo seguir: la expansión del crédito, la inversión de la curva,  la M2, los resultados empresariales , la evolución de los márgenes etc, pero lo importante es tener claro que todo este análisis debe ir encaminado a tomar decisiones de inversión. En la parte de conclusiones podrán verlo.

Los indicadores más destacados y con mayor impacto en los mercados financieros son aquellos que son publicados y están accesibles con un mínimo desfase temporal. Por tanto, es importante que los indicadores no se publiquen con mucho retardo, ya que para operar en los mercados financieros y tomar decisiones de inversión, necesitamos trabajar con la información lo más actualizada posible.

Dos grandes grupos de indicadores económicos:

A ) Indicadores cuantitativos o retrasados: se trata de la medición de las principales magnitudes económicas como el PBI la inflación (IPC) o el desempleo. A través de procedimientos contables o de registro se conoce con cierto grado de exactitud la evolución de estas variables haciendo mención a períodos anteriores Estos indicadores sólo nos permiten conocer qué ha ocurrido en el pasado en cuanto a los movimientos de la economía. Desempeñan la función de confirmar las previsiones.

B ) Indicadores cualitativos o adelantados: miden el estado de confianza de los agentes económicos. A través de cuestionarios se mide la diferente opinión sobre aspectos económicos tanto por el lado de la oferta como por el de la demanda.. El conocimiento de estos indicadores es cada vez más importante porque anticipan meses antes los futuros movimientos de la economía. Desempeñan la función de indicadores de tendencia.

Entre los más importantes destacamos por el lado de la demanda los índices de confianza del consumidor como el de la Universidad de Michigan o el del Conference Board (con una base más amplia) en los EE.UU. que miden las probables decisiones futuras de los individuos y su percepción acerca de la situación macroeconómica y sus perspectivas personales. Por el lado de la oferta se encuentran el ISM estadounidense el IFO alemán o europeo o bien el Tankan japonés que son encuestas realizadas a empresarios acerca de la situación actual de sus negocios y de los próximos pasos a tomar además de su percepción de la economía a corto plazo.


Es natural que los especuladores u operadores en corto busquen indicios de lo que podría suceder en el futuro, por eso, están más interesados en los indicadores adelantados. Sin embargo, para poder batir consistentemente al mercado es preciso arbitrar el largo plazo.
 
Son ejemplos de adelantados los siguientes indicadores:
 
Inversión de la curva:

Márgenes empresariales:

Suministro de viviendas (mensual): un aumento acentuado de este indicador ha funcionado de forma muy precisa como señal de recesión en los Estados Unidos. Tal aumento acentuado está relacionado con la falta de demanda por la compra de inmuebles.
 
Capitalización del mercado de capitales vs. PIB: conocido como el indicador preferido de Warren Buffett, este indicador sugiere que, cuando se encuentra por encima del 100%, los inversores tengan especial cuidado, porque podrá venir una corrección. Con el surgimiento de las FAANG y de empresas globales tan grandes este ratio en EEUU se ha desvirtuado un poco.
 
Tobin’s Q, desarrollado por el premio Nobel, James Tobin, este indicador logra predecir desaceleraciones de la economía. Un valor superior a 1, indica que el valor de mercado de las empresas es mayor que el valor de sus activos, sugiriendo que el mercado podría estar alcanzando el pico. Compensa en lugar de crecimiento inorgánico, crecimiento orgánico.
 
PER: Ratio precio-resultados, price-earnings ratio, es un indicador muy utilizado por los inversores y debe ser tenido en cuenta cuando el crecimiento empieza a disminuir. El ratio PER es distinto para cada sector.  Por ejemplo, las cíclicas se compran caras y se venden baratas.

Pedidos de subsidio de desempleo, es un indicador de la economía real, nos muestra la fuerza del trabajo en el país. Las solicitudes de subsidios, normalmente, presentan un valor controlado, cuando ese valor de repente acelera podemos estar cerca de una crisis financiera.
 
Conclusión:
En función de los distintos indicadores parece indicar que hemos entrado en una fase de contracción de márgenes lo que desembocará en menores beneficios. Los márgenes siguen muy altos, han bajado algo desde máximos, pero siguen por encima de los niveles más altos de pre covid (16.1% vs 15.2%). Los márgenes se han visto beneficiados por los problemas de suministro del covid y las subidas de precios generalizadas, la vuelta a la normalidad podría causar presión tanto en precios como en beneficios. Con la mayoría de las curvas invertidas parece que la recesión no está lejana por lo que es mejor sobreponderar renta fija frente a renta variable, defensivas frente a cíclicas, value frente a growth hasta que se confirme la caída del PIB. Eso si cada vez quedan menos empresas quality pero las grandes franquicias con poder de fijación de precios son una buena alternativa. La habilidad de la calidad para diferenciarse y destacar ha estado muy limitada en los últimos tiempos: el claro protagonista del mercado en los pasados 15 meses ha sido el múltiplo, cayendo fuerte primero y subiendo después, unido al hecho de que apenas ha habido ningún cambio en lo que a beneficios se refiere. Porque el gran atributo de la calidad es, al fin y al cabo, la capacidad de crecer compuesta y consistentemente los beneficios incluso en malos tiempos.
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La paradoja de la frugalidad. Cómo invertir en una economía con exceso de ahorro.  Una década engañosa. Cuando el trabajo paga. Welcome.

Una de las historias que, como alumno, no suele olvidarse jamás es la «paradoja de la frugalidad» o del ahorro, que fue formulada por (John Maynard) Keynes.

Es frecuente pensar que lo que es bueno para el individuo lo es también para la sociedad como un todo(eso se recoge muy bien en la película  “ una mente maravillosa cuando en un bar descubre el premio nobel la dinámica rectora pero era aplicable en técnicas de negociación y teoría de juegos, no en temas macro) donde en muchas ocasiones ocurre lo contrario. En una conferencia retransmitida por la BBC en 1931, durante la Gran Depresión, Keynes explicó esta paradoja. Uno puede pensar que, en momentos difíciles, las familias deben ahorrar, como forma de protegerse ante la adversidad. Sin embargo, si durante una recesión todos hacemos lo mismo, acentuaremos aún más la recesión.

La paradoja del ahorro o paradoja de la frugalidad o paradoja de la austeridad sugiere, según la vertiente económica keynesiana, que si en una recesión todos los habitantes tratan de ahorrar más, es decir, dedicar al ahorro un porcentaje mayor de sus ingresos, la demanda agregada caerá, la producción caerá y el ahorro total de la población será igual o más bajo.

La mayoría de estos ahorros procede de la frugalidad. Lamentablemente, el ahorro se ha ido concentrando, durante las últimas décadas, entre los más ricos dentro de cada país. Como es lógico, los hogares más prósperos tienen mucha mayor propensión a ahorrar, de manera que en Estados Unidos entre 1983 y 2019, el porcentaje de renta de los 10% más ricos se habría elevado en 15 puntos porcentuales. También las grandes empresas han ido acumulando ahorro, a una tasa del 15% anual desde 1980. Una buena solución a esto sería gravar 0 el impuesto de donaciones y no igualarlo el de sucesiones pues con el incremento de la esperanza de vida se ahorra más y no se trasmite la riqueza hasta una edad en dónde el receptor no tiene ninguna propensión a emprender.

La noción de «exceso de ahorro» (savings glut) fue utilizada por primera vez por el ex presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en 2005. Sostuvo que economías como China, Japón y los países productores de petróleo habían acumulado grandes superávits en sus balanzas comerciales y esos “exceso de ahorro” habían inundado los EE.UU. para comprar bonos del gobierno, manteniendo las tasas de interés bajas.

A Martin Wolf (ver interesante artículo adjunto)  y otros keynesianos les ha gustado esta idea porque sugiere que el problema de la economía mundial es un exceso de ahorro, que provoca una «falta de demanda».

En una recesión la variable más volátil y afectada es la inversión empresarial. La baja en el consumo de las familias generada por el aumento de los ahorros en tal condición, se ve acompañada por una disminución de la inversión de las empresas motivada por las malas perspectivas económicas, que es, lo que en definitiva, impide que los mayores ahorros de las familias puedan pasar a la corriente del gasto a través del sistema financiero convirtiéndose en inversión en el corto plazo, compensando la baja del consumo en dicha corriente

Cuando el problema no es el ahorro sino la falta de inversión

Wolf concluye que la causa de la Gran Recesión «fue un exceso de ahorro (o más bien de escasez de inversión); desequilibrios mundiales; aumento de la desigualdad y crecimiento débil del consumo que le acompaña; bajas tasas de interés real en activos seguros; búsqueda de rentabilidad; y el diseño de activos financieros teóricamente seguros, pero de relativo alto rendimiento».

La inversión es de lejos la parte más importante de la dinámica de una economía capitalista. Como dice Wolf: «Las empresas generan una enorme parte de la inversión. En las seis grandes economías de ingresos más altos (Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia, Reino Unido e Italia), las empresas aportaron entre la mitad y poco más de dos tercios de la inversión bruta en el año 2013 (el porcentaje más bajo en Italia y el más alto en Japón)». Hay que cuidar la empresa y darle incentivos a la inversión. Se han creado incentivos perversos y problemas de agencia.

Así que la conclusión es clara: no ha habido un exceso de ahorro (o beneficios) en general de las empresas, sino escasez de inversión. No ha habido demasiados beneficios, sino muy poca inversión. Con la subida de tipos todo cambia.

Momento de invertir en países industriales y en compañías ligadas a la inversión

Es el momento de invertir en Korea del Sur, Taiwan, Alemania, Japón, Brasil etc. En semiconductores, en baterías, en materias primas industriales.

Se nos ocurren varias explicaciones de la débil inversión empresarial: como indicábamos, el envejecimiento de las sociedades, que ha frenado el potencial crecimiento; la globalización, que ha alentado la reubicación de las inversiones de los países de altos ingresos; la innovación tecnológica, que reduce la necesidad de capital; o unos directivos, que no son recompensado por invertir sino por mantener el precio de las acciones. La famosa recompra de acciones que tanto daño ha hecho.

Las consecuencias son claras, valor lo hará mejor que crecimiento. La inversión real  mejor que la financiera:

LA subida de tipos ayudará a canalizar el ahorro a inversiones productivas , a evitar buscar Tires de proyectos apalancadas, a que las empresas industriales lo hagan bien, a que se genere más empleo. Nos encontramos con que la contrapartida de la disminución de los recursos destinados a la inversión han sido aumentos de los pagos a los inversores en forma de dividendos y recompras de acciones debido a una mayor acumulación neta de activos financieros.

Como resultado, las empresas han utilizado sus «ahorros» no para invertir en activos productivos como fábricas, equipos o nuevas tecnologías que hubieran podido impulsar el crecimiento de la productividad (que se ha reducido al mínimo), sino para pagar más dividendos a los accionistas, subir los salarios de los altos ejecutivos y recomprar acciones para aumentar su valor en bolsa. Y las multinacionales han hecho gran parte de esto endeudándose con créditos con tasas cercanas a cero. Una subida de tipos como la del año pasado era normal y su daño es mucho mayor cuando suben del 1% al 4% que del 4% al 7%.

No hay un «exceso de ahorro», sino una «falta de inversión». Al caer la rentabilidad, la inversión disminuyó y el crecimiento tuvo que ser impulsado por una expansión del capital ficticio (crédito o deuda) para mantener el consumo, que a su vez alimento la especulación financiera e inmobiliaria improductiva. La razón de la Gran Recesión y la posterior débil recuperación no ha sido una falta de consumo (el consumo como porcentaje del PIB en los EE.UU. se ha mantenido cerca del 70%), sino un colapso de la inversión.

Con tipos 0 todo voló y la gestión no aportó valor. El que estaba invertido en las FANG era el mejor Gurú del mundo.

Invertir en infraestructuras, redes y telecomunicaciones

Dentro de la renta variable para nosotros estos serán los proxys de bono y los sectores clave a medio plazo.

Pero esto ha terminado con la subida de tipos. Las infraestructuras se acometerán por empresas sólidas. Es buen momento de invertir en infraestructuras pues surgirán proyectos con mejores TIRes.

En Europa, tanto la Unión Europea como el Reino Unido posterior al brexit están revisando las normas de Solvencia II que rigen sus sectores de aseguradoras, y ambos pretenden animar a estas a realizar más inversiones a largo plazo en activos reales nacionales.

En su declaración de otoño del año pasado, el canciller de la Hacienda del Reino Unido, Jeremy Hunt, fue explícito al afirmar que se estaban reescribiendo las normas para liberar «decenas de miles de millones de libras esterlinas» para su inversión en infraestructuras.

Todo ello debería respaldar un crecimiento económico más amplio y también crear oportunidades en la inversión en infraestructuras y otras áreas. Apoyará a muchos sectores de la economía, pero quizá recompense a diferentes partes del mercado bursátil que los líderes recientes. Se está produciendo una gran transformación. No es normal que la volatilidad de la renta variable sea tan baja. Es buen momento para cubrir carteras sobre volatilidades de índice. También debe caer la correlación entre acciones y bonos.

Con la publicación de resultados momento de cubrir carteras. La publicación de resultados confirmará que Europa haga un mejor relativo que USA y que el Nasdaq bata el S&P

Según Bernstein, las estimaciones de beneficios del consenso para Europa por fin están retrocediendo. En EEUU llevan tiempo haciéndolo. El consenso espera ahora que los beneficios no crezcan en Europa ni en EEUU en 2023 pero que crezcan con fuerza en 2024.

El mercado estadounidense se encuentra más avanzado que el europeo en el ciclo de rebaja de estimaciones.

Las previsiones de crecimiento de los beneficios en 2023 han descendido un 12% desde su máximo en EEUU. Frente al 8% en Europa.

El consenso ahora espera que los beneficios no crezcan en 2023 ni en Europa ni en EEUU.

Consenso espera BPA -0,4% yoy en Europa y +0,3% yoy en EEUU.

Pero espera que el BPA repunte con fuerza en 2024

Consenso espera BPA +10% yoy en Europa y +14% yoy en EEUU

No obstante, el consenso suele errar más que un 50% de las veces.

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¡¡¡Tú a Zurich y yo a California!!!

Las rápidas y fuertes subidas de tipos de interés han desencadenado una crisis bancaria, provocando reacciones tanto de los bancos centrales, encargados de realizar las políticas monetarias, como de políticos, e inversores. La rápida aparición de inestabilidad financiera es motivo de preocupación para los inversores. Empeora las perspectivas de crecimiento y debemos tender a favorecer los posicionamientos defensivos.

El impacto retrasado de unas políticas más restrictiva está elevando el riesgo de accidentes y rupturas en el sistema. Sin embargo, los peores temores que se apoderaron de los mercados el viernes pasado han disminuido. La única señal que permanece atascada en niveles angustiados son los CDS bancarios a 1 año, un instrumento ciertamente ilíquido con pocas operaciones que mueven materialmente los mercados. La avalancha de informes financieros que refuerzan la estabilidad financiera de los bancos europeos, la expansión de las facilidades crediticias en los EE. UU. y la actividad de fusiones y adquisiciones entre los bancos estadounidenses, han relajado la situación. La liquidez que ofrece la Fed ha vuelto a ser sustancial. Los reguladores han aprendido mucho en los últimos años sobre cómo gestionar una crisis de confianza en el sistema.

No hacemos varias preguntas, ¿hasta qué punto lo sucedido en las últimas semanas en el sector financiero cambia las perspectivas y condiciones de la economía? ¿En qué medida debería cambiar la política económica y particularmente la monetaria? La respuesta es compleja, y posiblemente a día de hoy nadie lo sepa. Valoremos lo que si sabemos. Primero hablemos de las cifras que se están escuchando en prensa continuamente sobre la fuga de depósitos, y segundo de la importancia de los bancos pequeños en USA.

Es una realidad que se están transfiriendo fondos de los bancos pequeños y medianos, a bancos grandes, y en parte a fondos del mercado monetario. Este ultimo actor, vuelve al escenario después de años de ausencia. Cascabel al gato.

Los bancos pequeños en USA perdieron $120bn. Son datos semanales, publicados el viernes. De esa cantidad, unos $50bn los perdió Signature Bank. Es sólo un 2% de los depósitos de los bancos pequeños. Los bancos grandes ganaron cuota en depósitos. Se calcula que tuvieron inflows de unos $200bn, procedentes de bancos pequeños y de bancos extranjeros, pero en neto solo ganaron $67bn de depósitos porque también tuvieron entradas a otros productos como fondos monetarios.

En absoluto, son cantidades que impresionan, pero pongámoslo en perspectiva para mejorar el enfoque.

Source: Goldman Sachs, Haver Analytics, December 2022

En los EE. UU., los últimos años se han visto crecimientos masivos en los depósitos bancarios. Esto se aceleró durante la pandemia debido al nuevo impulso monetario aportado por la Reserva Federal, y el apoyo fiscal que se ofreció. Los depósitos crecieron más rápidamente que la capacidad de los bancos para otorgar préstamos, y, por lo tanto, ese exceso se invirtió en activos financieros. Eso no tiene nada de malo desde el punto de vista crediticio, ya que los valores en cuestión eran bonos del Tesoro y activos respaldados por hipotecas. Sin embargo, esto también significó asumir un gran riesgo de tipos de interés. Como podemos observar, el crecimiento de los depósitos en USA en llegó a alcanzar los 18 trn$. Por lo tanto, las últimas salidas, siendo elevadas, no podemos afirmar que señalen a riesgos sistémico, y posiblemente nos ayude a entender a Yellen cuando trata de calmar, pese a no garantizar los depósitos en USA por encima de los 250.000$, como se hizo en SVB.

Durante años, los bancos no han pagado remuneración a los clientes por mantener sus depósitos, especialmente porque en los últimos años no ha habido una competencia real (tasas de interés bajas, abundante oferta de efectivo doméstico y corporativo). Ahora, sin embargo, los tipos son más altos y existe la oportunidad de invertir en fondos del mercado monetario o letras del Tesoro y obtener más rendimiento. En teoría, eso abre la puerta a la fuga de depósitos fuera del sistema bancario. El riesgo es probablemente exagerado para el sistema, pero los bancos más pequeños podrían ser vulnerables, ya sea por la caída de la confianza (los depósitos se trasladaron a los bancos más grandes que se perciben como más seguros) o por la disponibilidad de tipos más atractivos en otros activos.

Los depósitos en el sector bancario han disminuido en casi 600 mil millones$ desde que la Fed comenzó a aumentar los tipos de interés, la mayor salida de depósitos del sector bancario registrada.

Que, en gran medida, han ido a fondos del mercado de monetario, cuyos tipos, vuelven a ser competitivos.

En segundo lugar, hablemos de la importancia de los bancos pequeños y medianos en la economía americana.

Un informe de Goldman Sachs pone de relevancia la importancia de los bancos medianos y pequeños en la generación de oferta de crédito en Estados Unidos. De acuerdo con este documento, estos bancos son responsables de aproximadamente el 50% de los préstamos comerciales e industriales de EE.UU., el 60% de los inmobiliarios residenciales, y el 45% de los préstamos al consumo. Adicionalmente, los bancos pequeños USA representan el 67% del total de préstamos a CRE (Commercial Real Estate) por lo que se entiende la preocupación de un escenario tensionamiento, y restricción de acceso al crédito.

Pero es probable que las restricciones al crédito afecten no solo a los bancos pequeños. Los grandes bancos están sometidos a una regulación más estricta que los pequeños, ya que se les exige que dispongan de más capital y de más liquidez. Si añadimos la probabilidad de que incluso los bancos que no han sufrido una retirada masiva de depósitos, se vuelvan mucho más cautelosos, es probable que nos encontremos ante una importante reducción del crédito.

Como se deriva del análisis de Goldman, con un 40% de los depósitos en bancos medianos y pequeños superando el límite de 250.000 dólares asegurados por la FDIC, la liquidez va a ser su prioridad más importante. Dado que son precisamente estas instituciones las que tienen una mayor propensión a conceder préstamos, parece casi inevitable que se cierre una importante fuente de crédito para el sector privado.

Las instituciones bancarias estadounidenses y europeas se han visto afectadas por una ola de angustia durante este mes de marzo. Los responsables políticos de ambos lados del Atlántico reaccionaron con una serie de intervenciones, algunas dirigidas a instituciones individuales, otras diseñadas para apuntalar el sector bancario en su conjunto.  Hay un informe del NBER (National Baureau of Ecomic Research) que está generando interés. Se analizan 2000 intervenciones de los reguladores en el sector bancario. Adjuntamos link, por si alguien quiere profundizar, y destacamos algunos puntos, por ejemplo, la combinación de garantizar depósitos y garantías de emergencia a préstamos apenas se ve en un 6.5% de los casos y cuando se produce en el 80% de los casos está relacionado con una crisis sistémica.

https://www.nber.org/papers/w31066?utm_campaign=ntwh&utm_medium=email&utm_source=ntwg13

Las secuelas del colapso de Silicon Valley Bank (SVB) en los EE. UU. y la compra de Credit Suisse por parte de UBS, son aún más inciertas sobre las perspectivas económicas y de mercado a corto plazo. En cuanto a Estados Unidos, nos descartamos que en los próximos meses se reduzcan las previsiones para el PIB estadounidense por los efectos de la volatilidad reciente en el sector bancario.

La repentina erupción de incertidumbre en el sistema bancario es una señal de que la política monetaria ha endurecido significativamente las condiciones financieras. La incertidumbre sigue elevada y coincidimos con el presidente de la FED, en que intentar predecir el impacto del endurecimiento del crédito tras los acontecimientos recientes, es hacer conjeturas. A medida que seguimos analizando las consecuencias de la reciente crisis de confianza en el sector bancario, conviene seguir muy de cerca la situación de Europa, donde el crédito bancario al sector privado roza el 115% del PIB de la eurozona, frente al 66% del PIB en Estados Unidos.

En este sentido, nos centramos en identificar las áreas del mercado que, en nuestra opinión, se verán más afectadas, por las últimas turbulencias.

Primero, tradicionalmente, las small caps dependen más de la financiación bancaria que las grandes. Nuestra expectativa es que los bancos pequeños restrinjan el crédito más que los grandes, lo que afectará principalmente a las pequeñas compañías. Ya se está notando en mercado. En el mes de marzo, el Nasdaq bate al Russell 2000 en más de 10%. Aunque una parte de este comportamiento puede deberse al rally en duración, los inversores se decantan por empresas grandes ante un incierto entorno macro y de mercado. Mientras que vemos como grandes beneficiados a los bancos americanos de mayor dimensión (por ejemplo JP Morgan, Citi), a los que se dirigirá una parte de los hoy clientes preocupados de los bancos regionales, y las compañías tecnológicas consolidadas (por ejemplo Amazon, Alphabet, Microsoft).

Un último dato. Hoy cerramos mes de marzo y trimestre, y será la primera vez en 20 años que el MSCI World suba a pesar de una caída de más del -10% en el sector financiero. De cara al futuro, esperamos que los mercados se vean presionados cuando las tendencias macroeconómicas y de beneficios comiencen a debilitarse. Si bien esto aún no está sucediendo, la historia sugiere que las condiciones y los estándares crediticios más restrictivos arrastrarán tanto el crecimiento económico como el de los beneficios a futuro.

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