Tras un periodo de apreciación continua, que llevó el USD por debajo de la paridad, el dólar está buscando su rango de cotización. En nuestra opinión, ese rango estaría situado entre el 1.06 y el 1.13. Por lo que estaríamos ahora en la parte baja del rango, y por lo tanto reduciríamos exposición a USD.

Desde el mes de julio se ha producido una fuerte apreciación del USD desde 1.12 a 1.06, debido principalmente, a dos factores. Por un lado, el billete verde hizo de refugio ante las noticias provenientes de China sobre el sector inmobiliario. Por otro, se produjo una gran divergencia de datos macro ente Estados Unidos y Europa. Mientras en USA salían datos de relativa fortaleza de la economía, pese a las subidas de tipos, en Europa salían datos muy débiles de estancamiento económico. Todo ello hizo que ampliaran los diferenciales de tipos en el dos años, factor que está dirigiendo claramente la cotización del EUR/USD durante los últimos tiempos. En el gráfico de abajo se puede observar la gran correlación entre la cotización del USD a la inversa y los diferenciales de tipos a 2 años entre USA y Alemania.

Creemos, que esta divergencia macro no debería durar demasiado. No tanto por una mejora en Europa, como por una menor actividad en USA. Esta menor actividad vendría dada por una menor demanda interna, con una caída importante del consumo, 71% del PIB americano.

Esta caída del consumo se debería, por un lado, a que los consumidores han agotado todo el ahorro generado durante la pandemia, y sobre todo, a una importante caída del crédito. Hay que tener en cuenta que la demanda interna en USA siempre ha estado muy estimulada por el crédito. El estadounidense tiene una mentalidad muy distinta del europeo y no le importa apalancarse. Por tanto, es importante ver las condiciones de financiación, y lo que vemos es un endurecimiento claro, y la correspondiente caída del crédito:

A esta caída del crédito, deberíamos añadirle un factor adicional, la importancia que paulatinamente fueron cogiendo los bancos regionales en la concesión del crédito. Y en este sentido deberíamos recordar que, si bien la FED actuó y controló bien la crisis de los bancos regionales este año, este asunto no está definitivamente solucionado. En los gráficos de abajo se puede apreciar la importancia que han asumido los bancos pequeños en la concesión del crédito en EE.UU:

Esta menor actividad en USA debería apoyar una menor divergencia macro, y que el USD se fuera hacia los niveles centrales del rango 1.06 / 1.13.

Todo lo comentado anteriormente respecto al endurecimiento de las condiciones de financiación y la correspondiente caída del crédito, apoya, en nuestra opinión, la estrategia que seguimos en reta fija privada: primar subordinación frente al high yield. Preferimos obtener el extra de rentabilidad en deuda subordinada de compañías y entidades financieras sólidas, con fácil acceso a financiación, tanto mediante bonos como con líneas de crédito, que en deuda senior de compañía financieramente menos fuertes.

De hecho, en las condiciones de financiación anteriormente descritas, debería ir incrementándose las tasas de impago, y los diferenciales de las compañías de high yield:

Todo ello, en un momento que la deuda subordinada paga bastante más que el high yield:

“Nunca permitas que una persona que no tiene el poder de decir si, te diga no.»

Eleanor Roosevelt

No no nos hemos equivocado. Hablamos de Asen Allocation. Llegó el momento del sentido común. Del Sen. El mundo de la gestión desde que el dinero tiene precio se ha vuelto más racional. No se trata de acertar sino de trabajar con una disciplina y metodología, con una gestión de riesgos que abandonamos hace 10 años con la intervención monetaria. No busquen gurús. Es mejor leer y relacionar. Lo que ha ocurrido en la década pasada no tendrá nada que ver con la de los veinte.

¿Tiene sentido que Estados Unidos en pleno empleo y creciendo a su potencial haya mantenido una política fiscal expansiva doblando el déficit?. Eso es adelantar crecimiento futuro. Si lo que buscan los Bancos Centrales es una recesión leve, de verás ¿no se trasladará esto a los beneficios?  Son obviedades, pero nunca se deben olvidar.

Además, debemos tener en cuenta que la subida de tipos al generar mayores costes financieros reduce la recompra de acciones por lo que también merma el crecimiento de beneficios a nivel BPA.

No es sorprendente que los precios sigan subiendo, independientemente de la política de tipos de la Reserva Federal.  En los años 70 y 80, los presidentes Carter y Reagan señalaron que el gasto deficitario estaba provocando inflación. Ese es el gran motivo. Cuando los tipos a corto rentan más que la bolsa medida por el cociente de beneficios/capitalización, la inversa del PER es momento de cautela.

Si nos fijamos en España no deflactar la tarifa del IRPF con la inflación es subir impuestos. Esto es lo que está pasando también en USA por lo que el daño es doble. Esto es una aberración. Clinton hizo lo contrario. Redujo la deuda y hubo superávit.

PETER SCHIFF:“The Federal Government now spends more money on Social Security, Medicare, interest on the National Debt, and defense than it collects in taxes. nSo without cuts to those categories, even if the government totally eliminated all other spending, the budget still wouldn’t balance”.

Por todo ello debemos meter en la ecuación la deuda pública y privada por su coste y el efecto “crowding out”. Hay que analizar la solvencia y la liquidez de las compañías, su margen y su retorno, el nivel de deuda y por supuesto su ventaja competitiva, su sostenibilidad, sus barreras de entrada y los competidores. Hay que conocer cada línea. Está bien hacer un “asset allocation” “top down” pero lo importante es complementarlo con uno “bottón up”. Incluso a nivel activo sea en directo o fondos hay que conocer cada línea.

También hay que valorar los episodios de excesos y analizar el pasado.

En renta variable y crédito, nuestra inclinación defensiva se traduce en una visión más favorable de las empresas de alta calidad, y especialmente de aquellas con abundante flujo de caja libre, elevados saldos de tesorería y deuda a largo plazo menos costosa. Incluso dejando a un lado las condiciones empresariales, estas empresas están ganando actualmente mucho más por su efectivo de lo que están pagando por los bonos que vencieron antes de 2022. Esta visión de la calidad también nos lleva a favorecer la deuda de los mercados emergentes frente al alto rendimiento. Parece contraintuitivo pero las empresas de países emergentes suelen tener menos deuda y las que se financian en dólares ya han pasado el filtro de los deudores.

Fuente:

Pese a los serios indicios de congelamiento de la economía europea, el consejo de gobierno del Banco Central Europeo ha decidido continuar la escalada de los tipos de interés de la eurozona, incrementando el coste del dinero hasta el 4,5%. Es la cifra más alta desde el año 2001 y culmina 10 subidas de tipos ininterrumpidas, desde mediados de 2022.

Es una decisión muy aventurada, pues las causas de crecimiento de los precios durante el último año son múltiples y las decisiones del BCE se dirigen únicamente a una de ellas. La lucha contra la inflación no se puede delegar, de manera exclusiva, en una institución cuyos instrumentos no pueden atender a todos los factores subyacentes.

Como conclusión diríamos que “el ratio sharpe” ( mide la rentabilidad ajustada por riesgo) de la renta fija duplica al de la renta variable por lo que el riesgo no está pagado para tener un asset allocation balanceado. El Welcome creemos firmemente que estamos ante una década muy distinta y hay que hacer un análisis mucho más profundo en la elaboración de las carteras.

A la vuelta de vacaciones, todas las expectativas de crecimiento y consumo del gigante mercado asiático parecen haberse desvanecido. Unas expectativas que, llevaron a la marca de lujo LVMH, que se colocó como primera en capitalización bursátil, a corregir desde alcanzar máximos en abril de este año. El consenso esperaba que la reapertura china iba a marcar un episodio de fuerte demanda de bienes finales, recursos primarios y equipamiento de fabricación. Sin embargo, el tiempo ha traído una realidad bastante diferente. Los consumidores chinos, que arrastran grandes cantidades de endeudamiento desde antes de la pandemia (la ratio de endeudamiento de las familias se sitúa en un 63%), perjudica gravemente la capacidad de compra, invitando cada vez menos empresas a exportar a China.

Otro de los focos dentro de la cuestión china se encuentra en el sector de la vivienda. Para el gigante asiático, un sector estratégico ya que engloba alrededor de un 30% de su PIB. En las últimas semanas hemos asistido al último coletazo de una de las grandes empresas de real estate asiáticas. El pasado 18 de agosto, Evergrande se acogió al conocido artículo 15 de bancarrota en los EE.UU., que ofrece protección a empresas extranjeras mientras llevan a cabo reestructuraciones de deuda con entidades americanas. La empresa acumula miles de millones de dólares de deuda a favor de acreedores extranjeros y nacionales, lo que hace entender que, si se extiende su estado de default, este pueda perjudicar gravemente el mercado del crédito chino.

Desde tocar mínimos YTD el 18 de agosto, el índice Hang Seng Mainland Properties, que recoge las principales empresas del sector inmobiliario en china, ha escalado un 18% en apenas 2 semanas a razón de aplicación de medidas de flexibilización del sector de la vivienda. Esta reciente tendencia, aunque relativamente positiva, no refleja el estado general del sector, sino el último intento del gobierno central de proteger su economía.

Esta tendencia negativa viene de muy atrás. El agotamiento de la economía china lleva manifestándose desde hace un par de años, consecuencia de la excesiva especulación inmobiliaria y las altas tasas de endeudamiento las promotoras inmobiliarias. Este problema indudablemente se ha transferido al resto de la economía, como se puede contemplar en la siguiente gráfica (en verde, el índice Hang Seng de Hong Kong; en rojo, el índice Hang Seng sectorial de propiedades y construcción).

Fuente: Hang Seng Indexes

Hablemos ahora del efecto contagio que ha tenido la recesión china en el resto de las economías mundiales. Por seguir con el dicho “cuando China estornuda, el mundo se resfría”, identificamos que no han sido pocos los efectos que ha tenido este acontecimiento. En primer lugar, la actividad manufacturera y exportadora de países como Japón y Corea del Sur ha descendido notablemente. En el segundo, la cifra de exportaciones a China ha caído un 20% desde el año pasado. Podemos entender que estos, exportadores de tecnología como principal atractivo económico, han sufrido el descenso de la demanda de los consumidores chinos, que aguardan a la espera de que se mejore la crisis de precios que asoma el país.

En segundo lugar, si giramos nuestro enfoque hacia el resto del mundo, esta dinámica también ha tenido su efecto. En Alemania, durante el verano se han registrado valores de PMI manufacturero malos, en concreto, 38.8 en julio (cuando un valor por debajo de 50 ya indica que la industria está en contracción). Aunque esta condición del sector ya estaba manifiesta desde el año pasado, la crisis china solo la ha agravado.

En EE.UU., las consecuencias de las guerras comercial y estratégica se comienzan a atisbar. La lucha por el liderazgo tecnológico mundial entre estas dos superpotencias por el desarrollo de los semiconductores ya convierte a China como el tercer exportador de bienes a EE.UU., por detrás de México y Canadá.

El agotamiento crónico de la economía china llega en un escenario muy contrario al del resto de la economía mundial. El Banco of China, a diferencia de la mayoría de bancos centrales a nivel mundial, está llevando a cabo una política monetaria expansiva. En un tiempo donde reinan los altos costes de financiación para las empresas, y una inflación pegajosa para los consumidores, China parece la excepción a la norma. Para las empresas que fabrican en China y venden en occidente (como Apple, Amazon o Pfizer), este escenario puede presentar una oportunidad de ampliar sus márgenes operativos. Sumado a esto, la reciente devaluación del yuan puede volver a potenciar las empresas dedicadas a la exportación de bienes finales como Alibaba, entre otras.

Fuente: Financial Times

Para el mercado de crédito, tanto los intentos de reactivación de la economía como la bajada de tipos de interés que está acometiendo están creando un escenario de tipos de interés bajos. Si el BoC logrará su objetivo de reactivar la economía, con un mayor consumo y mayores tasas de inflación podríamos ver un empinamiento de la curva de tipos de interés.

En conclusión, la situación económica china está generando en el panorama económico mundial un periodo de gran incertidumbre. Ligados a muchos otros problemas económicos que ya hemos mencionado, la situación demográfica quizás presente el mayor desafío para el gigante asiático. En 2022 se registró el primer año de declive poblacional en este siglo, lo que puede ser un indicador anticipado de envejecimiento poblacional. En este contexto, no nos sorprende la decisión del gobierno central de no publicar datos por los próximos 10 años de su situación poblacional o de desempleo. Sin duda, la China que conocemos, caracterizada por consistentes altas tasas de crecimiento, parece haberse acabado.

La vuelta al cole en los mercados de renta fija se produjo a finales de agosto con la llegada del Jackson Hole, reunión que terminó con una conclusión “hawkish” de los principales Bancos Centrales, provocándose que la dialéctica de los Bancos Centrales fuese entorno a contener la inflación, repuntando al alza los tipos de interés y llevando al índice de Treasuries en rentabilidades negativas de -1,90%. Esto ha provocado un verano movido en cuanto a tipos, especialmente en la parte más larga de la curva y por el movimiento de tipos reales.

En nuestra opinión, desde este punto no vemos unas subidas de tipos más agresivas pero sí un tiempo más largo de tipos altos antes de comenzar el proceso de bajadas, que entonces puede acelerarse.

Como se puede ver en el gráfico de arriba, los tipos reales están corrigiendo el movimiento a la baja de los últimos 15 años (solo este agosto la subida en los americanos ha sido de 28pb), una vez que los Bancos Centrales han dejado de ser compradores netos. No debemos olvidar, que anterior a la crisis del 2007/2008 los tipos reales estaban en niveles del 2%, y los siguientes años, durante esta etapa con QE y enormes estímulos de los Bancos Centrales y tipos ultrabajos, los tipos reales se habían movido al -2%. Ahora se está revirtiendo el movimiento de este último periodo de vuelta a la “antigua normalidad” previa a 2007, y esto está provocando un arrastre de los tipos al alza.

La debilidad de los datos en Europa y China han frenado ligeramente el repunte en tipos, pero no ha impedido que todos aquellos activos con duración larga hayan vuelto a entrar en terreno negativo en rentabilidad en el año, pese al buen comportamiento del crédito. Los diferenciales de los spreads de crédito continúan estrechos, en absoluto reflejan un escenario adverso tal y como podemos ver en este gráfico del Itraxx Main (los CDSs de los principales 125 emisores europeos Investment Grade):

Y en éste otro él de le Itraxx Crossover Main (los CDSs de los principales 755 emisores europeos HY):

Este panorama en el crédito, parece ser un buen momento para emitir deuda en primario de los emisores, más que para que los inversores en bonos y no es de extrañar que esta semana hayamos visto récord histórico en volumen de primarios. Desde Welcome esperaríamos algún repunte puntual en los spreads de crédito para tomar posiciones.

Respecto a la divisa, la debilidad de los datos en China, con un PMI de servicios 2,3 puntos por debajo de lo esperado 51,8 vs 53,5 esperado y el 54,1 anterior, ha provocado una apreciación fuerte del dólar esta semana, llevándolo a la parte baja de nuestro rango. En nuestra opinión, pese a que puede romper puntualmente, el rango 1,06/1,13 del dólar se va a mantener y tendremos que ser activos en la divisa y estar atentos, no solo al diferencial Europa/Estados Unidos, que ha marcado el movimiento del dólar los últimos tiempos (podemos ver en el gráfico de abajo) si no también no perder de vista las noticias de China.

El MSCI China neto de dólar perdió un 8,5% este agosto, acompañado por unos débiles datos económicas y noticias negativas en cuando a su sector inmobiliario. Si a principios de agosto teníamos al mayor promotor chino Country Garden impagando cupones de bonos denominados en dólares, a mediados de agosto surgía la solicitud de bancarrota de Evergrande, lo que unido a medidas de estímulo insuficientes hacen que no podamos perder el foco en el país asiático.

La próxima semana estaremos atentos a la reunión del BCE el jueves, y a la Reserva Federal en 15 días, pero en definitiva, con este panorama, con tipos arriba durante más tiempo y crédito estrecho, creemos que no es momento de alargar duraciones más allá de 3 años. Respecto al crédito, con diferenciales estrechos creemos que hay que ser paciente y esperar una ampliación puntual de diferenciales para tomar posiciones agresivas en renta fija. De nuevo tenemos la ventaja de una liquidez que paga en ningún caso menos del 3,50%, lo que es un buen colchón en el que sentarte a esperar el momento idóneo de entrada. Por el lado de la divisa, a niveles de 1,07 hemos aprovechado para reducir exceso de posiciones.

La vuelta de verano está siendo relativamente tranquila, la publicación de datos económicos, durante el mes de agosto, ha ido bastante en línea con las expectativas de mercado. Sin embargo, a principios de la semana pasada el dato de M3 en la Eurozona marcó un antes y después en el mercado. Se público el dato con una caída por primera vez en 13 años.

M3 Eurozona

Fuente: Bloomberg

M3 es uno de los principales datos que siguen los bancos centrales, se trata de un indicador que calcula la cantidad de masa monetaria en circulación. Los principales datos de masa monetaria son M1, tiene en cuenta la liquidez y depósitos líquidos; M2, tiene en cuenta M1y activos que son altamente líquidos pero que no están destinados a ser utilizados rutinariamente como efectivo; M3, compuesto por M2 y depósitos a largo plazo, fondos monetarios institucionales, repos y activos líquidos. Este último, incluye elementos líquidos denominados como “near money”, que están mas relacionados con grandes instituciones financieras y no con pequeñas empresas. En definitiva, el dato M3 es un indicador de la actividad económica.

Analizando la teoría cuantitativa del dinero de Irving Fisher, en la que establece que M*V=P*Q (M, masa monetaria; V, velocidad de circulación de dinero; P, precios; Q, cantidad de bienes y servicios en circulación). Siendo P*Q el equivalente al PIB de los países. La velocidad del dinero históricamente se había tenido en cuenta como un valor estático en las economías, sin embargo, tras la Crisis Financiera y la bajada de los bancos centrales de los tipos de interés hasta niveles negativos provocó que la velocidad de circulación se contrajera enormemente. Tras la pandemia del Covid-19 y la salida de los confinamientos la velocidad de circulación del dinero subió exponencialmente, causando tensionamientos en las cadenas de suministros. Creemos que después de estos desajustes y subidas de los tipos de interés esta variable va a volver a niveles históricos estables. Por lo tanto, si consideramos que la masa monetaria (M) en circulación está en caída y la velocidad de circulación (V) va a mantenerse en niveles constantes, podemos esperar que el PIB de la eurozona se vea perjudicado en el corto plazo.

Tras los grandes movimientos de los bancos centrales los últimos 18 meses, en el que el BCE ha subido 425pb, las economías tienen que empezar a reflejar este endurecimiento de las condiciones de financiación. A finales de junio vimos como la cantidad de préstamos ofrecidos por parte de las instituciones financieras al sector privado se estaban empezando a resentir con una caída hasta el 1,6%. El préstamo a gobiernos también descendió un 2,7%, la mayor caída desde 2007. Las instituciones y particulares en el año han trasladado sus depósitos en una cantidad récord, cayendo los depósitos overnight un 10,5% hasta julio. Como consecuencia, los depósitos a vencimiento remunerados han subido un 85% en este periodo.  Por esta razón, pudimos ver estos datos como un indicador adelantado de lo que sería la publicación del M3.

Los bancos centrales miran el M3 como indicador del impacto que tienen sus políticas monetarias sobre la economía. No nos extrañaría que la última publicación del M3 tenga un gran impacto sobre los miembros del BCE y vean un final en las subidas de tipos de interés inminente. No obstante, Europa sigue siendo un importador neto de inflación, desde petróleo y gas hasta productos tecnológicos. Por lo que, el BCE tampoco se puede permitir una bajada de tipos de interés en el corto/medio plazo y vemos los tipos estáticos en el medio plazo.

Divergencias y decalaje

El ingreso interno bruto (GDI) es la estadística menos conocida, el producto interno bruto (PIB) es la métrica más popular, utilizada por el Banco de la Reserva Federal para medir la actividad económica total en los Estados Unidos.

El ingreso interno bruto (GDI) es una medida de la actividad económica de los EE. UU. Basada en todos los ingresos que obtiene de la producción de todos los bienes, servicios y cualquier otra cosa que sea esa actividad económica.

GDI calcula los ingresos pagados para generar el producto interno bruto (PIB).

Uno de los conceptos centrales en el campo de la macroeconomía es que los ingresos son iguales a los gastos. Lo que esto significa es que el dinero gastado en comprar lo que la fuente de ese dinero producido debe ser igual. El GDI se diferencia del PIB, que valora la producción por la cantidad de producto comprado, en que mide la actividad económica total en función de los ingresos pagados para generar ese producto. Es decir, GDI calcula los ingresos pagados para generar el PIB. Entonces, en una economía equilibrada, el GDI será igual al PIB.

Como señala el economista Steven Anastasious, el crecimiento interanual del GDI del -0,5% en el 2T23 compara con un crecimiento anual del PIB del 2,5%.

Uno de estos indicadores da una lectura incorrecta de la economía estadounidense: ¿cuál es? El PIB dice que la economía US va bien, pero el GDI indica que US ya está en recesión: desde 1947, el GDI nunca ha sido negativo YoY sin que se produzca una recesión. Recuerde, el GDI también se volvió negativo YoY antes del PIB en el período previo a la GFC”.

El GDI y el PIB son dos medidas ligeramente diferentes de la actividad económica de una nación. El GDI cuenta lo que todos los participantes en la economía hacen o «toman» (como salarios, ganancias e impuestos). El PIB cuenta el valor de lo que produce la economía (como bienes, servicios y tecnología).

Los salarios incluyen la compensación total de los empleados por los servicios prestados. Los beneficios, también conocidos como superávit operativo bruto, se refieren a los superávits de las empresas. Los ajustes estadísticos pueden incluir el impuesto sobre la renta de las sociedades, los dividendos y las ganancias no distribuidas. Quizá haya ajustes contables en las grandes megacap americanas que generen estas desviaciones estadísticas. Algunas alteraciones contables quizá estén influyendo

GDI frente al PIB. Veamos otras posibles diferencias.

Según la Oficina de Análisis Económico (BEA) del Departamento de Comercio de EE. UU., El GDI y el PIB son conceptualmente equivalentes en términos de contabilidad económica nacional, con diferencias menores atribuidas a discrepancias estadísticas. El valor de mercado de los bienes y servicios consumidos a menudo difiere de la cantidad de ingresos obtenidos para producirlos debido a errores de muestreo, diferencias de cobertura y diferencias de tiempo.

Pero si bien la diferencia entre el GDI y el PIB suele ser mínima, a veces pueden variar hasta un punto porcentual completo durante algunos trimestres. La brecha también varía durante diferentes períodos de tiempo.

El GDI se diferencia del PIB, que valora la producción por la cantidad de producto que se compra, en que mide la actividad económica total en función de los ingresos pagados para generar ese producto.

En otras palabras, el GDI busca medir lo que la economía produce o «recibe» (como salarios, ganancias e impuestos), mientras que el PIB busca medir lo que produce la economía (bienes, servicios, tecnología).

GDI calcula los ingresos que se pagaron para generar el PIB. Entonces, una economía en equilibrio verá GDI igual al PIB.

Algunos economistas han argumentado que el GDI podría ser un indicador más preciso de la economía. La razón es que las estimaciones más avanzadas de GDI están más cerca de las estimaciones finales de ambos cálculos.

La investigación del economista de la Reserva Federal Jeremy Nalewalk mostró que las primeras estimaciones del GDI capturaron la Gran Recesión de 2007-2009 mejor que el PIB, lo que sugiere que los responsables de la formulación de políticas habrían estado mejor preparados si el GDI fuera el principal indicador utilizado.

Con el tiempo, según la BEA, «el IDB y el PIB proporcionan una imagen general similar de la actividad económica». Para los datos anuales, la correlación entre el GDI y el PIB es de 0,97, según los cálculos de BEA.

Fórmula y cálculo del ingreso interno bruto.

Tenga en cuenta las diferencias en la fórmula para el GDI en comparación con la fórmula para el PIB:

GDI = Salarios + Beneficios + Ingresos por intereses + Ingresos por alquileres + Impuestos – Subsidios a la producción / importación + Ajustes estadísticos

PIB = Consumo + Inversión + Compras gubernamentales + Exportaciones – Importaciones

Es cierto que la regla de los dos trimestres seguidos se usa para determinar si la mayoría de las economías avanzadas, particularmente en Europa, están en recesión. Pero no es el criterio principal en todos los países. Ciertamente no es en los EE. UU., donde el Comité de Fechado de Ciclos Comerciales de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés) la determina en función de una variedad de otros indicadores, un papel que la Oficina de Análisis Económico reconoce oficialmente. (Vale la pena señalar que las instituciones privadas sin fines de lucro, como el NBER, también producen otros indicadores económicos importantes, como el índice de confianza del consumidor y el índice de gerentes de compras). Podría decirse que el enfoque de NBER produce evaluaciones más precisas que la regla simplista de dos trimestres consecutivos. Así lo demostró, por ejemplo, la recesión de 2001, cuando no pasó la prueba de los dos trimestres, porque el crecimiento del PIB fue negativo en el primer y tercer trimestre de ese año, pero positivo en el segundo trimestre. No obstante, si uno observa una variedad de indicadores, especialmente sobre el empleo, está claro que efectivamente hubo una recesión. El NBER lo reconoció.

En resumen, el PIB y el GDI son dos medidas diferentes que proporcionan perspectivas distintas sobre la actividad económica de un país. Mientras que el PIB se centra en la producción y el gasto total, el GDI se enfoca en los ingresos generados por los factores de producción. Aunque en teoría deberían ser iguales, las discrepancias pueden surgir debido a varios factores, como flujos de capital y transacciones internacionales.

Ayer (27 de julio de 2023) fue un día muy único en los mercados de bonos, con el bono americano acercándose a los techos del 4%, mientras que los tipos europeos se situaban a la baja. Esto ha provocado ampliación de diferencial de Europa vs Estados Unidos por los dos lados, lo que apreció fuertemente al dólar.

Este movimiento nos demuestra una vez más como el diferencial de tipos es lo que mueve en una correlación casi perfecta al dólar:

Pese a ser un día importante por el discurso del BCE y la ya anunciada subida de tipos de interés de 25 p.b., no ha sido esto lo que ha provocado dicho movimiento si no los datos económicos en Estados Unidos, de PIB mejores de lo esperado (2,4% vs 1,8% esperado por consenso) y el PCE deflactor de precios bajando al 3,8% anualizado desde el 4,9%, mientras que el consenso esperaba un 4%.

Sigue sorprendiendo como el mercado continua sin creerse la dialéctica de los Bancos Centrales. Si ayer veíamos a Lagarde más moderada y dudosa respecto a continuar con las subidas de tipos de interés, y el mercado descontaba durante su discurso una pausa para septiembre para luego volver a “olvidarse” de sus palabras y descontar subidas en un 75%.

Desde Welcome AM seguimos creyendo el discurso de los Bancos Centrales, en el que las bajadas de tipos no se producirán en tan corto plazo.

Respecto a EEUU, tenemos una opinión similar, creemos que los tipos se van a mantener en estos niveles durante más tiempo del que descuenta el mercado, que como veis comienza a descontar bajadas en marzo del próximo año:

A medida que estas expectativas del mercado, de bajada de tipos, vayan desapareciendo, los tipos largos deberían subir otra vez por encima del 4% y produciendo un efecto arrastre.

De cara a final de año creemos que los Bancos Centrales se van a poner en un modo avión, sentados en un “wait and see”, esperando a vislumbrar si llegamos a una recesión en un medio plazo, resultado del endurecimiento de las condiciones de financiación derivadas de las subidas de tipos, reducciones de balances de los bancos centrales y restricciones de acceso al crédito.

En línea con esto, esta semana se publicaba el informe trimestral del BCE en el que veíamos como se disparaba al 14% (por ponerlo en contexto, la media histórica es del 9%) el endurecimiento de las condiciones de financiación bancaria para los préstamos corporativos. Esto provocaba una caída en la demanda de dichos préstamos a mínimos no vistos desde 2003, año en el que comenzó a realizarse esta encuesta, con una caída de un 42% en demanda debido al fuerte aumento de los tipos de interés, un deterioro del mercado inmobiliario y menor confianza del consumidor, siendo los bancos franceses e italianos los más afectados.

Pero en dicho informe no solo veíamos perjudicadas a las compañías, si no que el endurecimiento también se reflejaba en un +8% en hipotecas y en un 12% en el crédito al consumo. Sin embargo, los bancos aseguran que el próximo trimestre estas condiciones se pueden estabilizar, principalmente por la parte de las hipotecas, aunque continuarán por la parte del crédito al consumo.

Fig. 1 ECB bank lending survey – Changes in credit standards applied to the approval of loans or credit lines to enterprises (%)

Fig. 2 ECB bank lending survey – Changes in demand for loans or credit lines to enterprises, and contributing factors (%)

Como consecuencia de este endurecimiento en las condiciones de financiación, caída de demanda y unido a la subida de tipos, el préstamo al sector privado en Europa continua en su nivel más bajo desde 2016 este junio, tanto a compañías como a hogares. En esta caída, se lleva la palma España con un -1,8% seguido de Italia, y sorprendiendo los países core como Alemania o Francia al mantenerse en positivos en demanda.

En nuestra opinión, es clave no solo el endurecimiento de las condiciones de financiación para las empresas si no la restricción al acceso a financiación, que creemos que puede ser lo que haga dispararse las tasas de default y aquellos bonos High Yield sufran. Moody´s sitúa ya sus perspectivas de defaults en el +4% vs el 3,5% histórico, y este segundo trimestre del año hemos visto 46 defaults vs los 35 del trimestre anterior, con Norteamérica de nuevo a la cabeza. Este es el motivo por el cual nos mantengamos infraponderados en el activo.

Durante este año, hemos pasado de descontar un escenario macroeconómico de “hard landing”, después un “soft landing” e incluso en algunos momentos el más benigno: “Goldilocks”. Esta situación ha supuesto un cambio constante de expectativas de tipos por parte de los participantes de mercado, que, en marzo de este año, llegaron a descontar rebajas de hasta 100 pb en 2023. Nosotros no pensamos que los bancos centrales comiencen a bajar tipos este año. Pensamos que entramos en un periodo de estabilidad en tipos. El fuerte endurecimiento de las condiciones de financiación derivadas de las subidas de tipos, reducciones de balances de los bancos centrales y restricciones de acceso al crédito, van a llevarnos a medio plazo a una posible recesión que servirá como estabilizador en la lucha contra la inflación.

Una de las principales noticias del año hasta ahora ha sido la resistencia del mercado, lo cual fue un resultado inesperado tanto para nosotros como para muchos otros participantes. Pero esa historia se ha visto complicada por otra: la «Historia de dos índices», que revela cómo casi todo ese repunte fue impulsado por un conjunto de valores tecnológicos de megacapitalización.

Hay que ser consciente de dónde venimos y analizar la historia. Hemos vivido una década que se da muy pocas veces. Vemos esperanzas de retorno de los distintos activos más bajas que las que hemos tenido en función de los datos futuros.

Cada vez más vemos esto reflejado en la disminución de los rendimientos de los bonos, la desaceleración de las ganancias corporativas según el NIPA, el debilitamiento del mercado laboral, la inflación más moderada y otros datos económicos líderes. Por tanto, estaremos buscando señales del impacto de la disminución del crecimiento nominal en los informes del segundo trimestre, así como posibles efectos secundarios en las estimaciones de ganancias consensuadas para el resto del año.

Cada vez vemos más claro que el foco del mercado está cambiando. Pasamos de focalizarnos en inflación, a prestar mayor atención al crecimiento. ¡¡¡¡Recordemos que hemos asistido un aumento de 500 pb en los Fed Funds en 15 meses!!!! Según un análisis de Pimco realizado a lo largo de 70 años en 14 mercados desarrollados, los aumentos en probabilidad de recesión y el desempleo generalmente comenzaron alrededor de 2 a 2,5 años después del inicio de un ciclo de alza. El ciclo de aumento actual comenzó hace poco más de un año, en marzo de 2022, pero el rápido ritmo y el alcance de los aumentos posteriores pueden aumentar el riesgo de que la recesión y el aumento del desempleo ocurran antes del promedio histórico. Y es que cada vez son más evidentes lo signos de que la actividad económica se está desacelerando.

Y la siguiente pregunta que nos surge, es si sobreponderar o no renta variable, qué hacer con esa asignación.
 
Hoy en día, y tras la brusca subida de tipos, tenemos alternativas muy interesantes en el mundo de la renta fija, que hacen que, en muchos sectores o compañías, preferimos ser bonistas que accionistas, pues la rentabilidad esperada, ajustada al riesgo resulta muy atractiva.
 
A medida que nos adentramos en un entorno de mayor incertidumbre, la renta fija puede ser una pieza clave. Creemos que los bonos hoy aportan unos niveles de rendimiento muy atractivos frente a la renta variable, ofreciéndonos un equilibrio entre la generación de ingresos y la protección frente a escenarios económicos a la baja. Los bonos también ofrecen el potencial de revalorización en caso de un mayor deterioro económico.
 
Por eso hemos ido comprando bonos subordinados tanto corporativos como financieros ya que creemos ofrecen un ratio rentabilidad/riesgo mucho mejor.

En el caso de Europa, todo parece indicar que tendremos una última subida de 25 pb a mediados de junio. Después parecería lógico que los mantuviera estable durante cierto tiempo. El mercado descuenta mayores subidas, pero no estamos de acuerdo con ello.

Vemos un entorno de caída de la demanda interna próxima, ya que por un lado el consumo privado se está sosteniendo sobre el ahorro, por otro ya se empieza a plantear claramente la necesidad de una cierta reducción del déficit público, y por último, tras la publicación de los últimos datos de crédito por el ECB se observa una importante contracción, con una caída en la demanda de crédito del 38%.

Mucho se ha escrito este año sobre la dispersión de los distintos sectores y en concreto sobre los siete magníficos. Lo veremos más adelante en profundidad. Pero esta vez no se debe a los tipos de interés ni a la duración de la renta variable sino mayoritariamente al crecimiento descontado de la inteligencia artificial. Si consideramos la fórmula FCF (1+g) / WACC-g   para valorar una empresa a perpetuidad vemos como la “g” estimada ha llevado la tasa de descuento a un nivel muy bajo y le vuelve a dar al valor residual un peso muy elevado en la valoración.

En finanzas se utilizan con mucha frecuencia las fórmulas de perpetuidades para valorar acciones, bonos y empresas. La valoración por descuento de flujos de caja es un método de valoración que considera a la empresa como un ente generador de flujos de efectivo (negocio en marcha) y estipula que el valor de las acciones de una empresa proviene de la capacidad de la misma de generar flujos de caja para los accionistas en el futuro.

La generación de flujos futuros no es un dato cierto, sino expuesto a una incertidumbre que puede erradicarse, y por lo tanto requiere de un ejercicio de estimación detallado y riguroso de la evolución del negocio y la evolución de cada una de las partidas que finalmente determinan el flujo de caja de la empresa en cada periodo. A su vez será necesario descontar la generación de caja de cada periodo por una tasa de descuento que incluya tanto la preferencia temporal como el riego asociado a dicha actividad empresarial.

El valor residual se suele calcular como una renta perpetua (con un crecimiento constante a perpetuidad g) de forma que se tenga en consideración la duración indefinida de un negocio. El procedimiento estándar es calcular los flujos de caja para los próximos 5 años y a partir de ese periodo aplicar un valor residual, si bien depende de las características de la valoración. En el caso de una empresa cuya vida esté limitada y sea conocida de antemano, lo correcto consistiría descontar los flujos hasta el último periodo sin incluir un valor residual.

Cuando los tipos de interés se convierten en una inversión alternativa y su rentabilidad duplica la rentabilidad por dividendo del mercado americano te das cuenta de que los mercados privados e ilíquidos sufren en flujos y que la renta variable exige un derating. Esto todavía no se ha producido en múltiplos debido al efecto concentración en muy pocos valores. No debemos olvidar lo que son 3 trillones de capitalización. Pongamos sentido común. Quizá estamos en un momento donde debe primar el análisis Bottom Up frente a Top Down.

Creemos que el estilo valor lo hará mejor que el crecimiento. La asignación estratégica de activos tiende a estar orientada al valor, porque el valor es una de las fuentes de rentabilidad que se convierte en dominante en horizontes temporales a medio plazo, de cinco a siete años.

El peso de los beneficios empresariales no ha caído. La inflación se contendrá de verdad cuando esto ocurra. Hay muchas empresas que han subido precios sin que hayan sufrido incremento de costes. Las empresas de alimentación sí que se han visto perjudicadas por los costes mayoritariamente por la guerra de Ucrania, la principal tierra cultivable. Al dispararse la marca blanca las empresas grandes sufren e intentan recuperar parte de las ventas perdidas vía márgenes hasta llegar al umbral de dolor que no es otro que cuando la subida de precios agudiza la caída de ventas.

Al final la clave en los modelos de valoración está en la tasa de descuento. La década pasada se benefició por un coste de la tasa libre de riesgo y una prima muy baja, este se mantiene la prima baja pero se ha ajustado el tipo de interés. Veamos un hecho atípico o mejor dicho un disparate.

Vamos a tratar de explicar cómo hemos entrado en una referencia circular. Si no caen los márgenes no cederá la inflación y si esta no cede el riesgo recesión será la que acabe con el crecimiento de beneficios. Si no hay más rotación ni expansión del crédito, toda mejora de los retornos de las empresas provendrá del margen. Es de esperar que estos y los retornos cedan por eso es tan importante invertir en empresas con barreras de entrada y ventaja competitiva sostenible.

Durante los últimos meses, un nuevo vocablo anglosajón se ha introducido en los debates de los economistas. Se trata de la greedflation, o inflación de la codicia, y resulta de la acusación que algunos observadores hacen a las empresas de hinchar los precios más allá de lo que suben sus costes, ampliando así sus márgenes a costa de la población. Jackson Hole (24 al 26 de agosto) podría ser un buen momento para reflexionar sobre el objetivo de inflación y sobre cuál sería la combinación inflación-crecimiento más beneficiosa para la economía.

Albert Edwards, estratega de mercados globales de Société Générale, tiene claro que existen esos incrementos exagerados de precios, lo que a su vez hace que la inflación siga alta y los bancos centrales no puedan levantar el pie del acelerador en las subidas de tipos. A su vez, opina, este escenario está retrasando la recesión que muchos predecían.

“Los beneficios empresariales lideran los ciclos económicos. Cuando las ganancias empiezan a declinar, a menudo como consecuencia del aumento de costes y menor demanda, las compañías recortan la inversión y el empleo para mantener su rentabilidad o mejorar sus ingresos de caja”, explica Edwards.

Cuando la Gestión pasiva entra en zona de gran riesgo

Lo que realmente ha ocurrido en 2023 es que los llamados «Siete Magníficos», es decir, los mayores valores estadounidenses ,Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Tesla y Meta, se han revalorizado sustancialmente, yendo hacia arriba de la rentabilidad media ponderada por capitalización bursátil de cualquier índice estadounidense o mundial en el que se encuentren.

La media de rentabilidad y valoración de esos índices es significativamente inferior. Si se eliminan por completo a los Siete Magníficos, los índices apenas arrojan resultados positivos este año. La valoración del índice S&P 500 cae de un pronunciado múltiplo de 19 veces las ganancias futuras a un múltiplo más razonable de 17 veces.

Asimismo, dado que el repunte del mercado ha estado tan concentrado, y tan centrado en una combinación de calidad defensiva y la única historia de crecimiento dominante de la inteligencia artificial generativa, la media también oculta un alto nivel de dispersión entre los valores que quedan al margen de los Siete Magníficos.

En todos los mercados públicos y privados, observamos que la gestión activa, tanto por parte de los gestores de carteras como de los gestores de sociedades, es cada vez más decisiva en la búsqueda de valor, crecimiento y generación de rentabilidad. Para los inversores dispuestos a ser selectivos y dar prioridad a la gestión activa, creemos que hay muchas más oportunidades en el mercado de las que los números actuales de los índices podrían sugerir.

La fulgurante trayectoria del Nasdaq 100 en lo que va de 2023, con una revalorización del 42% desde enero, va a tener consecuencias en su composición, lo que a su vez exigirá un ajuste en fondos con casi 300.000 millones de dólares en activos que replican el principal índice tecnológico de la Bolsa estadounidenses.

Se trata de un ajuste extraordinario, consecuencia del fuerte incremento de los principales valores del Nasdaq. Una de las reglas de este índice señala que si las cotizadas con más de un 4,5% de peso individual superan en conjunto el 48% del total, su peso agregado tendrá que ser rebajado al 40%.

Al principio de julio, Tesla superó esa barrera individual del 4,5%, y al sumar el peso de esa empresa con los de Microsoft, Apple, Alphabet, Nvidia y Amazon, también se rompió el límite del 48%, lo que provocó el anuncio de la recomposición del índice.

Hoy, por tanto, el Nasdaq tendrá que reducir en un 8% el peso agregado de esos seis valores.

Conclusión: Por una estimación del valor residual brutal, por una recomposición de los índices, por una prima de valoración en máximos, por una capitalización absoluta disparada creemos que los siete magníficos se estancarán una temporada. Es el momento de buscar nuevos mosqueteros.

Tras un complicado ejercicio 2022, los inversores con carteras multiactivo han logrado obtener rentabilidades positivas tanto en renta variable como en renta fija en la primera mitad del 2023. La renta variable de mercados desarrollados ha tenido una rentabilidad cercana al 13% en lo que va de año. Dentro de la renta variable, destaca el comportamiento de las acciones “growth” que se desplomaron el año pasado y que han logrado un espectacular repunte. El Nasdaq, la bolsa donde cotizan las tecnológicas, ha aumentado un 32%. Su mejor primera mitad de año desde 1983.

El año pasado fue muy duro para la renta fija, y todavía está recuperándose. La rentabilidad de la renta fija gubernamental global ha sido tan solo del 1% en lo que llevamos de año, mientras que el crédito, se revaloriza entre un +3% para el grado de inversión, y un +5% de los bonos de alto rendimiento. Por su parte, las materias primas, que fueron la clase de activo que mejor se comportó el año pasado, han perdido parte de su rentabilidad; concretamente, un 8% YTD. Así pues, los segmentos de mercado que mejor y peor se comportaron el año pasado, han invertido sus papeles. Vuelve a quedar patente la importancia del “time in the market”, mantener una estrategia sólida, clara a medio/largo plazo, y diversificar carteras. Los inversores han fallado con frecuencia en la prueba de mantener posiciones; a largo plazo, las primas incorporadas para compensar el riesgo han proporcionado en general sólidos rendimientos y esa es la recompensa por mantener el rumbo a través de los altibajos de la economía y los precios de mercado.

Hoy queremos profundizar en un aspecto clave de esa diversificación, que es entender las correlaciones entre activos. La correlación no es más que una medida estadística que proporciona información sobre la magnitud en que dos variables, por ejemplo, aquí vamos a comentar la relación entre los precios de las acciones y los precios de los bonos gubernamentales, se mueven una en relación con la otra en un determinado tiempo. La correlación, se mueve entre -1 y 1. Un coeficiente de correlación negativo indica que dos series temporales están negativamente correlacionadas durante un periodo de tiempo. Si una variable sube la otra baja, y viceversa. Lo contrario con un coeficiente positivo, pues ambas se mueven en mismo sentido. Si fuera cero no tienen ninguna relación entre sí los movimientos de ambos activos.

Las correlaciones entre clases de activos son importantes a la hora de construir una cartera, pues si se consigue diversificar entre clases de activos que no estén altamente correlacionados, previsiblemente logrará reducir la volatilidad de su cartera.

Como podemos ver en el gráfico adjunto, la correlación entre acciones y bonos está en máximos de 25 años. Es indiferente mirar al mercado americano o al europeo.

Las correlaciones cambian. Se puede observar que históricamente ambos activos han tenido una correlación negativa durante los últimos 20 años, beneficiándose los inversores de esta situación a la hora de construir carteras. Sin embargo 2022 tanto la renta fija como la renta variable correlacionaron positivamente, dejándonos uno de los peores años para las carteras multiactivos. La inflación elevada y las agresivas políticas de endurecimiento de los bancos centrales han sometido a los mercados financieros a una importante presión. Los inversores no han tenido prácticamente ningún lugar donde esconderse.

Esta situación ha dificultado la tarea de diversificar la exposición en un momento de incertidumbre macro y alta volatilidad en tipos de interés. Muchos han optado por refugiarse en fondo monetarios. Sin duda ha tenido sentido, pero algo está cambiando. Hagamos un “zoom” a corto plazo.

Las correlaciones están volviendo a terreno negativo entre renta variable y renta fija, a diferencia de lo que pensaban muchos a principios de año diciendo que la renta fija no volvería a servir como activo diversificador.

Por lo tanto, tras el fuerte repunte de tipos, recordemos que hemos asistido un aumento de 500 pb en los Fed Funds en 15 meses, cada vez resulta más atractivo, desde el punto de vista de la diversificación, contemplar los bonos de gobiernos como una fuente de descorrelacion, y ahora adicionalmente como una fuente de retorno. Recordemos que, por ejemplo, el bono americano a dos años paga casi un 5%.

En el siguiente gráfico podemos observar el rendimiento de tres activos: renta variable, renta fija corporativa y letras. Como podemos comprobar las tres alternativas tras años ofreciendo rentabilidades acordes a su riesgo, remunerando más aquella más arriesgada, hoy en día ofrecen el mismo rendimiento. Por lo tanto, cada vez encontramos menos incentivo por asumir riesgos que no están siendo correctamente remunerados, mientras que la renta fija, ya sea en tipos a corto, o a medio plazo, cada vez resulta más atractiva.

Hoy en día, y tras la brusca subida de tipos, tenemos alternativas muy interesantes en el mundo de la renta fija, que hacen que, en muchos sectores o compañías, preferimos ser bonistas que accionistas, pues la rentabilidad esperada, ajustada al riesgo resulta muy atractiva.

Cascabel al gato. De cara a poner en contexto donde han estado, y donde están las yields de los principales activos de renta fija.

A medida que nos adentramos en un entorno de mayor incertidumbre, la renta fija será pieza clave. Creemos que los bonos hoy aportan unos niveles de rendimiento atractivos frente a la renta variable, ofreciéndonos un equilibrio entre la generación de ingresos y la protección frente a escenarios económicos a la baja. Los bonos también ofrecen el potencial de revalorización en caso de un mayor deterioro económico.

No nos sorprende que nos cuenten que los italianos son los mayores consumidores de pasta per cápita a nivel mundial, consumiendo una media de 23Kg al año. En lo que llevamos de año la pasta ha subido un 15% mensual de media.  Los pobres italianos han experimentado un crecimiento de los precios de su cesta de la compra exponencial. Italia ha sido el país de la Unión Europea más resistente a las subidas de tipos de interés, siendo sus datos de inflación elevado hasta mayor, entorno a un 8%. Sin embargo, el último dato, publicado el miércoles pasado, la inflación se ha contraído hasta 6,7%.

Como muchos sabéis, el pasado 25 de octubre se celebraron las elecciones italianas, ganando la presidencia Meloni, perteneciente al partido de centroderecha Hermanos de Italia. Este partido se caracteriza por ser euroescépticos. Sin embargo, desde las elecciones no hemos escuchado a la presidenta hacer referencia a este tema. Nos preguntamos ¿a qué se debe? Creemos que la respuesta está en que la situación de Italia es delicada. Con delicado no queremos decir que esté cerca de la hecatombe, pero si con necesidad de cambios.

Italia no fue el primer país en romper el pacto de estabilidad de presupuestos, siendo Alemania y Francia los primeros en romperlo. Sin embargo, tras la crisis del Covid-19 la deuda pública de Italia sobre el PIB ha ascendido hasta cerca del 150%, situándole el tercero en el ranking de países miembros de la OCDE detrás de Japón y Grecia. El desempleo, aunque este en mínimos, sigue siendo de los más altos de Europa. La participación de las mujeres es la menor de toda la Unión Europea y el porcentaje de jóvenes que no trabaja, estudia o hace algún tipo de formación también es el más alto. Además, la población es la que más rápido está envejeciendo, siendo la segunda en tasa de natalidad más baja de Europa.

En el ámbito de los negocios, tampoco es que sea para echar cohetes. Italia está compuesto principalmente por empresas de tamaño pequeño y pocas empresas grandes. Según el Banco Mundial Italia es el peor de los países de Europa Occidental en cuanto a facilidad de hacer negocios.

El crecimiento PIB per cápita en este país ha sido cercano al 0% desde principios de los 2000, España le superó en esta ratio recientemente. Cuando Europa ha tenido años de bonanza Italia ha ido por detrás y cuando han venido crisis Italia ha caído más que la media. El señor Draghi comenzó una tarea muy necesitada en Italia de acelerar el crecimiento de su país, ahora Meloni necesita hacer la misma tarea. Necesita hacer las reformas legislativas pertinentes para favorecer la creación de negocios. La productividad de Italia está en decadencia y hay que promover la competitividad. Tras la pandemia, Italia fue el mayor beneficiado del fondo de recuperación de la Unión Europea, teniendo 200bn€ para gastar hasta 2026. Sin embargo, las ineficiencias de sus sistemas están provocando que no se estén llegando a los plazos establecidos de gastos, yendo significativamente por detrás (como podemos ver en el anterior gráfico). Una parte del plan actual del gobierno es gastar 25bn€ en vías de tren, 15bn€ en centros de salud y 4,3 bn€ en otros proyectos urbanísticos. Sin embargo, la mayoría de dinero se redirigirá a los municipios donde podrán tener la discrecionalidad de escoger donde lo invierten. A modo de ejemplo, un alcalde ha decidió crear un centro de acogida de perros y gatos callejeros energéticamente eficiente. Se les ha dado la oportunidad de crecer y es dudosa su capacidad de usarla, tanto por la incapacidad de gastarla, como por la dudosa efectividad y posibilidad de crear crecimiento futuro a través de sus gastos. La Unión Europea estableció unos plazos de gasto, hoy mismo vencía uno de ellos y el gobierno italiano ha tenido que renegociar para retrasar el plazo de gasto y así abrir la siguiente trancha de pagos.

El BCE está llevando a cabo una política de Quantitative Tightening reduciendo sus programas de recompras (APP y PEPP) y la financiación a bancos a través de TLTROs.  Esta semana ha vencido una parte muy importante de los TLTROs (508.000 millones de €) y los bancos europeos no han experimentado una dificultad muy elevada en repagarlos. Como podemos ver en los siguientes gráficos, dentro de los países de la Unión Europea, Italia tiene los bancos con mayores dificultades para devolver el dinero. Los tres principales bancos italianos no han corrido ninguna dificultad en hacer los pagos, el problema viene por los bancos pequeños en los que estamos más cautos a la hora de invertir. Los bancos pueden buscar alternativa a la financiación de los TLTROs a través de los MROs (1 mes) y de los LTROs (3 meses), siendo conscientes que a los tipos actuales estas dos opciones son bastante más caras.

Creemos que es posible que veamos una ampliación de spreads en Italia, no vemos un escenario similar a la crisis de deuda de la periferia, pero sí que nos darán posibilidades de compra. Italia siempre será un país atractivo y querido por el turismo tanto por su gastronomía, como por su arte y arquitectura y siendo el turismo un 13,6% del PIB le da cierta estabilidad a su PIB. Además, siendo un miembro de la Unión Europea se le exigirán cambios a futuro y mejoras en sus eficiencias y crecimiento. A modo de ejemplo, Grecia, la gran penalizada de la Crisis Financiera, después de un millar de reformas y reducción de deuda, las agencias de rating están planteándose devolverle el Grado de Inversión este verano.

Meloni es consciente de todos los problemas a los que se enfrenta Italia y de la dependencia que tiene de la Unión Europea. Por esta razón, aun siendo Euroesceptica desde que ha llegado al poder no ha hecho comentarios al respecto y ha nombrado a Giancarlo Giordetti, con experiencia en las batallas de déficit fiscal, responsable de finanzas y a Antonio Tajani, antiguo comisario del Parlamento Europeo, ministro de exterior. Meloni necesita que el efectivo del programa de recuperación de la pandemia siga fluyendo por lo que necesita a Europa de su lado.