La fiesta del Día de Acción de Gracias consiste, como su nombre indica, en agradecer. Originalmente, fue un día de agradecimiento por la cosecha y por el año anterior.

En nuestro caso, estamos a punto de recoger una buena cosecha durante 2023, y por tanto, debemos de dar la gracias por el sorprendente desempeño de los mercados financieros en 2023, y en especial el americano.

El crecimiento en Estados Unidos ha sido robusto, tanto a nivel de actividad macro, como en resultados empresariales. Muchas hablan de complacencia, pero la realidad hoy en día es que los resultados agregados soportan la fortaleza. Según las cifras oficiales, el crecimiento económico de EE. UU. aumentó en el 3Q23 a su ritmo más rápido desde el 4Q21, logrando así un aumento anualizado del 4,9%, mejor de lo previsto, y que supone una aceleración importante frente al 2,1% del 2Q23. Las elevadas cifras de consumo, reforzadas por la rigidez del mercado laboral, fueron uno de los principales motores del crecimiento, mientras que las exportaciones y el gasto público estatal, local y federal también aumentaron. A nivel empresarial, de acuerdo con el proveedor de datos Refinitiv, más del 90% de las empresas del S&P 500 ya han publicado sus resultados. Una vez más, las sorpresas positivas predominaron, el 83% logró cumplir o batir resultados y el 60% batió en ingresos. Los beneficios crecen +1,3% yoy con ventas +2,1% yoy. Consumer Discretionary y Communication Services fueron los que más contribuyeron al crecimiento de los beneficios, con especial relevancia de alguno de los 7 Magníficos ( Meta y Google pertenecen al sector  Comunication Services, mientras que Amazon está en Consumer Discrecionary ), mientras que Energía y Real Estate fueron los que más se resintieron.

Pero no todo son luces al otro lado del Atlántico. La dislocación en valoración y previsiones de beneficios se amplifica en USA. Por ejemplo, el segmento de pequeñas y medianas compañías en USA, medido por el índice representativo RUSSELL 2000, el 40% de las empresas que están dentro del índice pierde dinero. Ratio muy alto históricamente. Se sigue notando las nuevas condiciones financieras, y el cambio de ciclo.

Con este panorama, la bolsa americana marcha hacia uno de los noviembres más alcistas de la historia (S&P500 +8,7%, Nasdaq100 +11,0%). Desde 1980, el S&P500 solo ha tenido mejor comportamiento en noviembre en 2020 (+10,8%). Un motivo para dar las gracias.

Por fin los beneficios vuelven a crecer tras 4 trimestres consecutivos cayendo. El consenso de mercado espera que se aceleren. Los analistas suben sus estimaciones de beneficios para el 4Q y 2024. Prevén beneficios +2,8% yoy en el 4Q. Y adicionalmente, estima que los beneficios del S&P 500 crecerán un 11% en 2024, casi tres puntos más que en un año de expansión típico. No parece que 2024 sea un año ni típico, ni de expansión.

Y aquí está la clave para los próximos trimestres, los mercados descuentan un escenario idílico. No estamos de acuerdo. A medida que los apoyos fiscales se desvanezcan y los tipos se mantengan altos, esperamos que los balances se deterioren y el crecimiento disminuya gradualmente. A medida que el crecimiento disminuye y la desaceleración del gasto se acentúa, los márgenes están a punto de contraerse, con una desventaja adicional, en caso de que el crecimiento de los salarios supere a la inflación.

Por ejemplo, a nivel de actividad las alertas siguen saltando. El indicador adelantado LEI ( Leading Economic Index) sigue desacelerando. El LEI se contrajo un -3,3% durante el período abril y octubre de 2023. Una disminución que añade a la sufrida entre octubre de 2022 a abril de 2023 que fue de -4.5%. Este indicador adelantado de actividad disminuyó en octubre por decimonoveno mes consecutivo. Esta racha de 19 meses sólo se superó en el período de recesión de 2008 y en el período de recesión de 1974. No debemos pasarlo por alto

Las condiciones comerciales, el índice ISM de nuevos pedidos más bajo, la caída de las acciones y las condiciones crediticias más estrictas impulsaron la caída del índice. Una inflación elevada, los altos tipos de interés y la contracción del gasto de los consumidores (debido al agotamiento de los ahorros pandémicos y a los pagos obligatorios de los préstamos estudiantiles) es probable que lleven a la economía estadounidense a una recesión.

El impacto de tipos de interés más altos empieza a sentirse y va calando de lentamente en la economía real. La Fed de Nueva York ha publicado unos datos interesantes sobre la deuda de los consumidores en el tercer trimestre. El tipo medio de las tarjetas de crédito se sitúa en el 21,2%, nivel más alto desde que comenzase la serie histórica en 1994. La morosidad de las tarjetas de crédito ha alcanzado el 8%, un punto más que pre-pandemia. Entretanto, la morosidad de los préstamos subprime para la compra de automóviles ha alcanzado el 6%, también nivel más alto de toda la serie histórica.

Por otra parte, el tipo medio de hipotecas en vigor es solo 3,6% frente al tipo actual para las nuevas, que está cercano al 7,75%. Así que, en la deuda a más largo plazo, los consumidores estadounidenses siguen protegidos por tipos más bajos, a diferencia la deuda nueva, que empieza a verse muy afectada. Esta dicotomía entre deuda antigua frente a nueva, como el tensionamiento del mercado laboral, explica la resistencia del consumo y el buen comportamiento de ventas minoristas.

A nivel bursátil, los descuentos actuales no reflejan los riesgos que enfrentan las ganancias y los márgenes de las acciones estadounidenses. Y aquí es donde debemos de tener en cuenta las valoraciones.

La valoración es útil porque es el único motor de rentabilidad de las acciones que no es necesario pronosticar.

Midamos la valoración en cada momento de entrada, a través del CAPE. El índice CAPE (también conocido como índice Shiller P/E o PE 10) es un acrónimo de índice precio-beneficio ajustado cíclicamente. El ratio se calcula dividiendo el precio de las acciones de una empresa, en este caso de un índice, por el promedio de las ganancias durante los últimos diez años, ajustado a la inflación.

Como podemos ver en el gráfico adjunto, la valoración del punto de partida en el que uno decide invertir explica casi un tercio (0.29) de la variabilidad en los rendimientos de las acciones en los próximos 10 años.

Por ejemplo, el crecimiento de las EPS  reales, explica un 15%. Lamentablemente, no tenemos el mismo gráfico para las EPS nominales. Por lo tanto, no podemos comentar sobre el poder explicativo de esa métrica, pero nos inclinaríamos a pensar que no sería mucho mayor.

Con un R2=0,15, lo interpretamos como la constatación de que los precios/rendimientos se ven afectados por muchos otros factores además del crecimiento de los beneficios. En un mundo ideal debería ser más alto, pero los mercados también se ven impulsados ​​por el sentimiento y otros factores más allá de los beneficios. 2023 es un buen ejemplo de un rendimiento total del mercado cercano al 18% hasta la fecha con un crecimiento de las ganancias en 2023 del 0%.

Y en que punto estamos hoy. Actualmente el CAPE del SP500 está cercano a 30, lo que supone que la expectativa de retornos para los próximos años siga la distribución de la línea roja, y por tanto la probabilidad de los rendimientos se sitúe muy cerca de cero.

Cascabel al gato. La valoración es una guía particularmente poderosa en los extremos. Y estamos en uno de esos puntos. No dejen de usarla a la hora de construir posiciones en renta variable

El 31 de julio la mayoría de los índices marcaron máximos, y desde entonces igual que las horas de luz, han ido menguado poco a poco. A mediados de octubre esa caída se agudizaron las caídas hasta marcar el mínimo el 27/10. Aunque las caídas hayan sido de aproximadamente de un 10%, más de una cuarta parte del S&P500 cayó más de la barrera del 20% que es la caída que indica que estas en un bear market.

Las bolsas mundiales continúan estando guiadas por los tipos. Desde verano los datos macro de Estados Unidos estaban siendo correctos, y el mercado estaba empezando a poner en precio el higher for longer en los tipos, lo que arrastró a los índices mundiales.

Principales índices de renta variable y el 10 años americano invertido

Pero la semana pasada las bolsas comenzaron a rebotar sin motivo aparente, lo que desconcertó al mercado. Fue un rebote significativo, el mayor rebote semanal del S&P500 en lo que llevamos de año.

¿Qué ha provocado este rebote en las bolsas?

Estando en temporada de resultados cabría esperar que pudiera ser por los resultados empresariales, o por los mensajes que dieran las compañías en sus presentaciones. Pero en este trimestre los resultados están siendo flojos a ambos lados del Atlántico. Destaca en el lado negativo Europa donde las ventas han caído un 9% frente al año pasado y no se han cumplido las expectativas.

El rally de las bolsas de estados dos últimas semanas, igual que la caída de verano, vuelve a deberse a la renta fija. El bono a 10 años americano ha caído en rentabilidad desde el 5% el 4,49% al que llego el miércoles. Lo que no está claro es el motivo por el que la rentabilidad del 10 años americano ha caído tanto en las últimas semanas. Parece que no tiene un motivo claro, y es probable que se trate de un conjunto de motivos:

1.El bono a 10 años americano llegó al 5% de rentabilidad, con los tipos reales por encima del 2,5%, los niveles más atractivos de los últimos 20 años.

2.Como comentamos la semana pasada el tesoro americano publicó sus próximas subastas de bonos a largo plazo, y fueron menores de lo estimado, lo que reduce la oferta y comprime los yields en los plazos más largos.

3.Los datos macroeconómicos comienzan a dar signos de enfriamiento, con los PMIs Manufactureros y de Servicios por debajo de lo esperado, y un mercado laboral en el que el desempleo ha subido un 0,5% desde los mínimos.

La suma de estos factores ha comprimido la rentabilidad del bono a 10 años americanos desde niveles del 5% al 4,62% actuales, y esto es lo que ha impulsado el rebote de estas dos últimas semanas en bolsa.

Nosotros no pensamos que este rally no se puede prolongar mucho más, ya que los datos macro americanos creemos que van a continuar débiles durante los próximos meses y vemos más riesgo a la baja que al alza.

Los economistas e inversores observan el mercado de Treasuries Americanos con el fin de sacar pistas acerca de cuándo vendrá la próxima recesión. Especialmente, se mira con detenimiento la curva de tipos. Cuando la curva se invierte, actualmente invertida desde mediados del 2022, significa casi siempre que una recesión se acerca. Siendo un indicador adelantado de recesión, esto tiende a ocurrir entre 12 y 24 meses antes de que la economía comience a decrecer.

En las últimas semanas hemos visto como esta inversión de la curva se está corrigiendo en una forma que eleve las preguntas sobre si la economía americana ha conseguido capear la recesión o si la recesión es inminente.

En un mercado “normal” los inversores demandan una rentabilidad superior en inversiones a largo plazo por el exceso de riesgo que implica. Por lo general las curvas tienen una pendiente positiva. El mercado comienza a alarmarse cuando el rendimiento de un bono a 2 años paga más que el de 10 años. Esto indica que los inversores esperan bajadas de tipos de interés en el largo plazo, produciéndose estas bajas debido a que la economía se ralentiza y necesita condiciones de financiación más favorables para reactivarse.

Cuando la curva comienza a corregir esta situación por lo general indica que la economía se acerca a una contracción inminente y las tires de los bonos a corto plazo se reducen anticipando bajadas de tipos en las siguientes reuniones. Esta vez el movimiento de vuelta, que no ha terminado de producirse, está siendo de otra forma, el largo es el que está subiendo para volver a la normalidad. Como podemos ver a continuación los bonos a largo plazo han visto unas subidas en sus tires, empinando la curva. El 10 años americano ha pasado de niveles cercanos al 4% hasta llegar incluso a tocar el 5%.

Todos estos movimientos se han producido porque en el mercado ha calado el mensaje que lleva anunciando la Fed desde hace meses: “Higher for longer”. El mercado tiene que interiorizar que el principal mandato de los bancos centrales es mantener la inflación estable. Siempre que la inflación siga disparada, los tipos de interés no pueden reducirse.  

Existen otros muchos indicadores adelantados como pueden ser: PMIs manufactureros, niveles inferiores a 50 implica que se está ralentizando la economía, siendo el nivel actual 49; índices confianza empresarial, llevando el índice de confianza de Michigan una tendencia positiva en el año +6,6%; permisos construcción viviendas, habiendo descendido un -4,4% en la última publicación; LEI, índice compuesto por 10 indicadores adelantados, estando en terreno negativo -7,8; o bolsas teniendo a caer antes de que llegar las recesiones por las expectativas de los beneficios de las empresas, llevando el S%P una rentabilidad 7,63%.

Con los tipos cero, los bancos no tenían competencia en cuanto a la captación de depósitos con otros bancos. No obstante, una vez hemos vuelto a tipos positivos el mercado ha vuelto al escenario “normal” de guerras de depósitos. Con la pandemia, del exceso de liquidez que se generó, los bancos invirtieron 5 trillones en deuda, de los cuales 3 fueron a treasuries con vencimientos largos. Por lo que la banca americana, tiene una alta concentración en bonos de gobierno. Con las subidas de tipos los inversores han decidido deshacer estos depósitos para invertir en treasuries y recibir mayores remuneraciones. Si se producen salidas de depósitos los bancos se ven obligados a vender los treasuries incurriendo en grandes pérdidas ya que los bonos a largo plazo han caído en valoración debido a las subidas de tipos. A modo de ejemplo los bonos a 2050 emitidos en 2020 han caído un 50% en precio. Esto es lo que ocurrió en SVB y podrían pasar en más bancos. En Europa la situación es distinta, la regulación no permite poner todos los huevos en la misma cesta y los bancos no tienen esa enorme exposición a bonos de gobierno a largo plazo. Por esta razón, estamos viendo a la banca americana ofreciendo en Europa ofreciendo depósitos en euro al 3,9% frente a niveles inferiores de los bancos regulados bajo la regulación europea.

Ninguna crisis o recesión es igual que la anterior. En este momento existe una gran diferencia frente a otros tensionamientos, la digitalización. Nunca había sido tan fácil comprar o vender activos financieros para particulares. También para institucionales los procesos han mejorado con los mercados electrónicos. La velocidad a la que reacciona al mercado ante noticias en brutal. Todo esto ha provocado un cambio en el mercado de treasuries enorme, ahora los inversores particulares tienen sus bancas online a través de las cuales pueden comprar letras del tesoro americano con un simple click. Como podemos observar en el gráfico siguiente los inversores particulares son los que más han aumentado su porcentaje de participación en treasuries, mientras que otros lo han recudido como la Fed. ¿y cuáles son las consecuencias de esto? Tal vez los depósitos que ofrecen los bancos dejan de ser tan atractivos. Si quieres remunerar tus ahorros de la forma más segura posible, ¿Qué hay mejor que bonos del gobierno americano? Los bancos americanos tienen una tarea muy importante de ofrecer tasas de depósitos lo suficientemente atractivas para que los ahorradores americanos quieran abrir depósitos con ellos y no invertir en letras a través de sus móviles. Niveles altos de depósitos provoca que los bancos vean sus márgenes estrecharse.

¿puede ser la digitalización el detonante de la actual economía?

Pese a este movimiento nosotros continuamos sin coger duración, principalmente por tres motivos:

En primer lugar, creemos que la Reserva Federal va a retrasar las bajadas de tipos de interés todavía más de lo que descuenta el mercado.

Por otro lado, los tradicionales tenedores de deuda americana son la propia Fed (20%), que está en proceso de retirada y un 30% no residentes. Estos inversores no residentes eran principalmente China, que ya no va a comprar más tras la escalada de tensión entre ambos países, y Japón, tradicionalmente a través de grandes aseguradoras japonesas que compraban deuda y la cubrían, pero a los niveles actuales de cobertura y tras las últimas decisiones de su gobierno en torno a su curva esto ya no les interesa. Todo esto provoca que la emisión neta no vaya a ser muy positiva al no tener grandes flujos de entrada.

Por último, no debemos olvidar las amenazas de bajada de rating, ahora mismo es Moody´s el único que mantiene la máxima nota de solvencia a su deuda soberana americana, tras el varapalo del downgrade de Fitch este agosto por el deterioro fiscal, siguiendo los pasos de S&P apenas un mes antes.

Aunque no es nuestro escenario principal, no debemos olvidarnos del actual conflicto entre Israel y Palestina, en el que una potencial escalada por la intervención de países terceros podría hacer subir el crudo, repuntando la inflación y obligando a los Bancos Centrales a continuar con el ritmo de subidas de tipos de interés.

Como comentábamos, la duración de la deuda sin grado de inversión es reducida y la tendencia ha sido a la baja tras la falta de emisiones este último periodo. El 85% de las emisiones por debajo de High Yield se emitieron hace 3-5 años con las condiciones ultralaxas de bajos tipos de aquel entonces y una parte significativa tiene vencimientos en 2024 y 2025, especialmente en deuda BB.

Las difíciles condiciones de financiación estos últimos 18 meses han provocado un parón en este tipo de emisiones, lo que unido a la búsqueda de TIR y a su baja duración ha provocado el buen comportamiento del activo. Sin embargo, este gran muro de vencimientos el próximo año nos preocupa especialmente si tenemos en cuenta que gran parte de estos bonos cotizan a niveles bajopar en precios de 80%´s por lo que los diferenciales en precio son enormes y puede hacer a aquellas compañías con falta de caja sufran según se acerquen los vencimientos de su deuda.

El pasado mes, veíamos al primer emisor BB, recurrente en el mercado de capitales como Fnac Darty retirando su emisión en primario a cinco años aludiendo que las condiciones de financiación no eran suficientemente atractivas.

Como podemos ver en el gráfico de más abajo, 127.000 millones de dólares (un 12%) de la deuda High Yield en Estados Unidos vence en los próximos dos años y en Europa 97.000 millones de dólares, lo que implica un 23% del índice de HY europeo. Si incluyésemos el 2026, casi la mitad de la deuda HY tiene vencimientos en los próximos 3 años.

Esta semana publicaba S&P su informe sobre la evolución de los ratings en el último trimestre en las que resalta la gran divergencia entre Estados Unidos, donde se concentran el mayor número de defaults, y otras regiones. Norte América continúa destacando como la región con mayor número de bajadas de rating incluyendo defaults en el tercer trimestre del año, marcando una tendencia que parece continuar los próximos meses, tal y como vemos en los gráficos de abajo:

Según se lee en este informe, las caídas de rating han estado lideradas por aquellos sectores ligados al consumo. Los defaults sin embargo han bajado con respecto al trimestre anterior, pero continúan un 40% arriba respecto al mismo trimestre en 2022. El sector media y entretenimiento lideró las quiebras del trimestre y los activos distress fueron los culpables del 53% de los defaults del trimestre (las bancarrotas cayeron un 73% respecto al mes anterior).

Las quiebras en las compañías más pequeñas se están disparando en 2023, según publicaba el Wall Street Journal la pasada semana:

En el último Comité de Inversión de Welcome AM hemos bajado nuestra recomendación en High Yield a “underweight”. De esta manera, nos posicionamos muy cautos en High Yield por el endurecimiento en las condiciones de financiación y con caídas fuertes en concesión del crédito. situándose además en tipos muy altos. Las tasas defaults se van a disparar y esta tendencia ya hemos comenzado a verla en Estados Unidos, donde las rebajas de Moody´s superan el escenario esperado en un 10% y un 6% a nivel global.

Tras un periodo de apreciación continua, que llevó el USD por debajo de la paridad, el dólar está buscando su rango de cotización. En nuestra opinión, ese rango estaría situado entre el 1.06 y el 1.13. Por lo que estaríamos ahora en la parte baja del rango, y por lo tanto reduciríamos exposición a USD.

Desde el mes de julio se ha producido una fuerte apreciación del USD desde 1.12 a 1.06, debido principalmente, a dos factores. Por un lado, el billete verde hizo de refugio ante las noticias provenientes de China sobre el sector inmobiliario. Por otro, se produjo una gran divergencia de datos macro ente Estados Unidos y Europa. Mientras en USA salían datos de relativa fortaleza de la economía, pese a las subidas de tipos, en Europa salían datos muy débiles de estancamiento económico. Todo ello hizo que ampliaran los diferenciales de tipos en el dos años, factor que está dirigiendo claramente la cotización del EUR/USD durante los últimos tiempos. En el gráfico de abajo se puede observar la gran correlación entre la cotización del USD a la inversa y los diferenciales de tipos a 2 años entre USA y Alemania.

Creemos, que esta divergencia macro no debería durar demasiado. No tanto por una mejora en Europa, como por una menor actividad en USA. Esta menor actividad vendría dada por una menor demanda interna, con una caída importante del consumo, 71% del PIB americano.

Esta caída del consumo se debería, por un lado, a que los consumidores han agotado todo el ahorro generado durante la pandemia, y sobre todo, a una importante caída del crédito. Hay que tener en cuenta que la demanda interna en USA siempre ha estado muy estimulada por el crédito. El estadounidense tiene una mentalidad muy distinta del europeo y no le importa apalancarse. Por tanto, es importante ver las condiciones de financiación, y lo que vemos es un endurecimiento claro, y la correspondiente caída del crédito:

A esta caída del crédito, deberíamos añadirle un factor adicional, la importancia que paulatinamente fueron cogiendo los bancos regionales en la concesión del crédito. Y en este sentido deberíamos recordar que, si bien la FED actuó y controló bien la crisis de los bancos regionales este año, este asunto no está definitivamente solucionado. En los gráficos de abajo se puede apreciar la importancia que han asumido los bancos pequeños en la concesión del crédito en EE.UU:

Esta menor actividad en USA debería apoyar una menor divergencia macro, y que el USD se fuera hacia los niveles centrales del rango 1.06 / 1.13.

Todo lo comentado anteriormente respecto al endurecimiento de las condiciones de financiación y la correspondiente caída del crédito, apoya, en nuestra opinión, la estrategia que seguimos en reta fija privada: primar subordinación frente al high yield. Preferimos obtener el extra de rentabilidad en deuda subordinada de compañías y entidades financieras sólidas, con fácil acceso a financiación, tanto mediante bonos como con líneas de crédito, que en deuda senior de compañía financieramente menos fuertes.

De hecho, en las condiciones de financiación anteriormente descritas, debería ir incrementándose las tasas de impago, y los diferenciales de las compañías de high yield:

Todo ello, en un momento que la deuda subordinada paga bastante más que el high yield: