A principios del siglo XIX los españoles llevaban esclavos africanos a Cuba para tener mano de obra barata. En un congreso internacional que tuvo lugar en Viena, España e Inglaterra manifestaron finalizar con el comercio de esclavos en 1820.

Para seguir teniendo mano de obra barata en Cuba, los españoles se fueron a China y prometieron casa, ropa, trabajo y comida a los que los siguieran hasta la isla caribeña. El trabajo que prometían era duro pero… ,según los contratantes, bien remunerado. Muchos chinos aceptaron las condiciones firmando un contrato que estaba en español. Tal contrato, como ya podéis adivinar, tenía unas condiciones muy distintas a las que se imaginaban los ilusos viajeros chinos. Efectivamente, tenían casa, comida y ropa, pero todo se les descontaba de su sueldo, por lo que terminaban realmente endeudados antes de comenzar a trabajar, lo que, con los intereses, hacía que tuvieran que trabajar durante décadas para pagar su deuda. Del infortunio de estos pobres trabajadores sale la expresión “cuentos chinos”.

Otras fuentes afirman que el origen de esta frase hecha está en los viajes de Marco Polo, que al volver a Italia desde China contaba historia de animales mitológicos y fábulas increíbles. Por tanto, cuando se hablaba de un embuste, de algo exagerado o de una mentira disfrazada, se comenzó a hablar de “cuentos chinos”.

Quizá hayamos subestimado los efectos de la reapertura de China pero los desequilibrios son tan importantes que quizá esta temática sea mejor considerarla desde el ángulo de empresas globales de sectores como lujo, autos, distribución etc. De hecho, pensamos que el mercado aguanta gracias al tirón de los consumidores chinos. Lo raro es que el índice de precios en China está contenido. Vamos a tratar de explicarlo. La conclusión sería que un mercado tan poco desarrollado no es no barato ni caro sino incierto, unos datos estadísticos no confiables, unos desequilibrios crecientes y una volatilidad elevada hacen que sea mejor invertir en empresas europeas y americanas con exposición a China que en este mercado directamente.

La economía de la República Popular China, es la segunda economía más grande del mundo en términos de producto interior bruto nominal​ y la mayor economía del mundo en paridad de poder adquisitivo, según el Fondo Monetario Internacional. Su PIB nominal, estimado en 18.4 billones de dólares (2021) representa alrededor del 18% de PIB mundial. El PIB en paridad por poder adquisitivo representa casi el 19% del PIB PPA global. Es el país de más rápido crecimiento económico en el mundo desde la década de 1980, con un promedio de crecimiento anual de casi el 10% en los últimos 38 años si bien esta cifra se va ralentizando muy rápido, aunque sigue siendo la economía mundial que más crece.

La renta variable china obtuvo sólidas rentabilidades en 2020, pero luego cayeron bruscamente en 2021-2022 a causa de varias decisiones políticas y otros acontecimientos que avivaron la inquietud de los inversores extranjeros. Entre ellos, unas normativas más estrictas en determinados sectores, los problemas financieros del gigante inmobiliario Evergrande y las mayores exigencias en materia de transparencia para las empresas chinas que cotizan en Estados Unidos. Por no hablar de la estricta política de COVID cero de Pekín y del temor a que China invadiese Taiwán tras la invasión rusa de Ucrania.

Las valoraciones de su mercado parecen atractivas como lo son los de Corea del Sur (economía realmente desarrollada y ejemplar) pero no es así. Cuando se trata de empresas estatales, conglomerados y de un mercado poco transparente el descuento está garantizado. Demos un poco de luz aquí.

La duda actualmente es si es mejor invertir en acciones chinas o en compañías expuestas a China. El mercado bursátil chino, incluidas las acciones de clase A, H, ADR y S, suma una capitalización superior a los 19 billones de dólares, sólo superada por la de EE.UU. Las empresas chinas sólo representan alrededor del 3,6% del índice MSCI All Country World, frente al 60,4% de las estadounidenses y el 5,6% de las japonesas. Esto indica el poco “free float” y la escasa seguridad jurídica.

Algo está pasando según los últimos datos que estamos viendo. Trataremos de explicarlo. Los datos de precio siguen cayendo tras la salida del Covid desalineados con la economía global. Hay varias razones por las que la inflación en China ha sido históricamente más baja que en Estados Unidos, entre ellas:

Política monetaria: El Banco Popular de China, el banco central del país, ha mantenido una política monetaria relativamente conservadora, con tasas de interés más bajas que las de Estados Unidos. Esto ha ayudado a controlar la inflación al reducir los costos de los préstamos.

Control de precios: El gobierno chino ha controlado los precios de ciertos bienes y servicios, como los servicios públicos y los combustibles, lo que ha contribuido a mantener la inflación baja.

Producción y oferta: China es uno de los principales fabricantes del mundo, y su capacidad de producción y oferta de bienes y servicios ha mantenido los precios relativamente estables. Además, la competencia entre las empresas en China ha mantenido los precios a niveles competitivos.

Demanda interna: China ha experimentado un rápido crecimiento económico en las últimas décadas, lo que ha creado una demanda interna sólida. Sin embargo, el gobierno ha controlado esta demanda para evitar que se descontrole y genere una inflación excesiva.

Tipo de cambio estable: El yuan, la moneda de China, está vinculada al dólar estadounidense. Esto significa que las variaciones en el tipo de cambio entre estas dos monedas pueden afectar el nivel de inflación en China.

En resumen, la inflación en China es más baja que en Estados Unidos debido a una combinación de factores, que incluyen una política monetaria prudente, control de precios, producción y oferta estables, demanda interna controlada y el tipo de cambio vinculado al dólar estadounidense. No obstante debemos ser cautos con la estadística china.

IPC de abril por debajo y en mínimos desde febrero 2021 (yoy +0,1% vs +0,3% Est).

PPI de abril por debajo y sigue en deflación por 7º mes consecutivo situándose en mínimos desde mayo 2020 (yoy -3,6% vs -3,3% Est).

La unión entre sector inmobiliario y financiero es muy fuerte en todas las economías y China no es una excepción. China es una economía basada en la inversión y el peso de esta en el PIB es insostenible pues está sustentada en un endeudamiento brutal.

El gasto de los hogares representa actualmente el 54,3% del PIB de China, un porcentaje relativamente bajo en comparación con otros principales países emergentes y con los países desarrollados (82,6% en Estados Unidos, por ejemplo), lo que indica un considerable margen de mejora. No obstante la transición será dura pues es imposible soplar y sorber a la vez. A medida que la inversión pierda peso repuntará la morosidad y habrá restricción del crédito.

En los últimos años, ha habido preocupaciones sobre una posible crisis inmobiliaria en China. Algunos expertos argumentan que la construcción excesiva de viviendas, junto con un aumento en los precios de la propiedad, ha creado una burbuja inmobiliaria que podría estallar y tener efectos negativos en la economía china y en los mercados financieros internacionales.

Entre las principales preocupaciones se encuentra el alto endeudamiento de los promotores inmobiliarios y el aumento de los préstamos hipotecarios. Además, el aumento de los precios de la propiedad ha llevado a una mayor desigualdad de ingresos y a un mayor costo de vida para los ciudadanos chinos, lo que podría tener efectos negativos en el consumo y en la economía en general.

El gobierno chino ha tomado medidas para abordar estos problemas, como restringir la compra de propiedades por parte de extranjeros, limitar el número de propiedades que una persona puede comprar y aumentar los requisitos de pago inicial para las hipotecas. Además, el gobierno ha estado trabajando para promover el desarrollo de viviendas asequibles para los ciudadanos de bajos ingresos.

En cuanto a las tensiones geopolíticas con Estados Unidos, los riesgos se mantienen dado que los dos países seguirán siendo grandes rivales. En cualquier caso, las relaciones han mejorado desde la reunión que mantuvieron el presidente Biden y el presidente Xi Jinping durante la cumbre del G20 celebrada en Bali en noviembre. Otra señal alentadora es la próxima visita a China del secretario de Estado estadounidense, Anthony Blinken, y su delegación, que indica un mayor diálogo entre ambos países.

Pensamos que la inversión en semiconductores tiene todo el sentido.

Por lo tanto, las principales apuestas serían. Compañías expuestas a China de consumo discrecional, redes de electricidad, semiconductores, farma y compañías industriales.

Les voy a confesar que a pesar de que existen muchos indicadores hay veces que simplificar es muy útil. Por mi parte suelo seguir: la expansión del crédito, la inversión de la curva,  la M2, los resultados empresariales , la evolución de los márgenes etc, pero lo importante es tener claro que todo este análisis debe ir encaminado a tomar decisiones de inversión. En la parte de conclusiones podrán verlo.

Los indicadores más destacados y con mayor impacto en los mercados financieros son aquellos que son publicados y están accesibles con un mínimo desfase temporal. Por tanto, es importante que los indicadores no se publiquen con mucho retardo, ya que para operar en los mercados financieros y tomar decisiones de inversión, necesitamos trabajar con la información lo más actualizada posible.

Dos grandes grupos de indicadores económicos:

A ) Indicadores cuantitativos o retrasados: se trata de la medición de las principales magnitudes económicas como el PBI la inflación (IPC) o el desempleo. A través de procedimientos contables o de registro se conoce con cierto grado de exactitud la evolución de estas variables haciendo mención a períodos anteriores Estos indicadores sólo nos permiten conocer qué ha ocurrido en el pasado en cuanto a los movimientos de la economía. Desempeñan la función de confirmar las previsiones.

B ) Indicadores cualitativos o adelantados: miden el estado de confianza de los agentes económicos. A través de cuestionarios se mide la diferente opinión sobre aspectos económicos tanto por el lado de la oferta como por el de la demanda.. El conocimiento de estos indicadores es cada vez más importante porque anticipan meses antes los futuros movimientos de la economía. Desempeñan la función de indicadores de tendencia.

Entre los más importantes destacamos por el lado de la demanda los índices de confianza del consumidor como el de la Universidad de Michigan o el del Conference Board (con una base más amplia) en los EE.UU. que miden las probables decisiones futuras de los individuos y su percepción acerca de la situación macroeconómica y sus perspectivas personales. Por el lado de la oferta se encuentran el ISM estadounidense el IFO alemán o europeo o bien el Tankan japonés que son encuestas realizadas a empresarios acerca de la situación actual de sus negocios y de los próximos pasos a tomar además de su percepción de la economía a corto plazo.

Las rápidas y fuertes subidas de tipos de interés han desencadenado una crisis bancaria, provocando reacciones tanto de los bancos centrales, encargados de realizar las políticas monetarias, como de políticos, e inversores. La rápida aparición de inestabilidad financiera es motivo de preocupación para los inversores. Empeora las perspectivas de crecimiento y debemos tender a favorecer los posicionamientos defensivos.

El impacto retrasado de unas políticas más restrictiva está elevando el riesgo de accidentes y rupturas en el sistema. Sin embargo, los peores temores que se apoderaron de los mercados el viernes pasado han disminuido. La única señal que permanece atascada en niveles angustiados son los CDS bancarios a 1 año, un instrumento ciertamente ilíquido con pocas operaciones que mueven materialmente los mercados. La avalancha de informes financieros que refuerzan la estabilidad financiera de los bancos europeos, la expansión de las facilidades crediticias en los EE. UU. y la actividad de fusiones y adquisiciones entre los bancos estadounidenses, han relajado la situación. La liquidez que ofrece la Fed ha vuelto a ser sustancial. Los reguladores han aprendido mucho en los últimos años sobre cómo gestionar una crisis de confianza en el sistema.

No hacemos varias preguntas, ¿hasta qué punto lo sucedido en las últimas semanas en el sector financiero cambia las perspectivas y condiciones de la economía? ¿En qué medida debería cambiar la política económica y particularmente la monetaria? La respuesta es compleja, y posiblemente a día de hoy nadie lo sepa. Valoremos lo que si sabemos. Primero hablemos de las cifras que se están escuchando en prensa continuamente sobre la fuga de depósitos, y segundo de la importancia de los bancos pequeños en USA.

Es una realidad que se están transfiriendo fondos de los bancos pequeños y medianos, a bancos grandes, y en parte a fondos del mercado monetario. Este ultimo actor, vuelve al escenario después de años de ausencia. Cascabel al gato.

Los bancos pequeños en USA perdieron $120bn. Son datos semanales, publicados el viernes. De esa cantidad, unos $50bn los perdió Signature Bank. Es sólo un 2% de los depósitos de los bancos pequeños. Los bancos grandes ganaron cuota en depósitos. Se calcula que tuvieron inflows de unos $200bn, procedentes de bancos pequeños y de bancos extranjeros, pero en neto solo ganaron $67bn de depósitos porque también tuvieron entradas a otros productos como fondos monetarios.

En absoluto, son cantidades que impresionan, pero pongámoslo en perspectiva para mejorar el enfoque.

En los EE. UU., los últimos años se han visto crecimientos masivos en los depósitos bancarios. Esto se aceleró durante la pandemia debido al nuevo impulso monetario aportado por la Reserva Federal, y el apoyo fiscal que se ofreció. Los depósitos crecieron más rápidamente que la capacidad de los bancos para otorgar préstamos, y, por lo tanto, ese exceso se invirtió en activos financieros. Eso no tiene nada de malo desde el punto de vista crediticio, ya que los valores en cuestión eran bonos del Tesoro y activos respaldados por hipotecas. Sin embargo, esto también significó asumir un gran riesgo de tipos de interés. Como podemos observar, el crecimiento de los depósitos en USA en llegó a alcanzar los 18 trn$. Por lo tanto, las últimas salidas, siendo elevadas, no podemos afirmar que señalen a riesgos sistémico, y posiblemente nos ayude a entender a Yellen cuando trata de calmar, pese a no garantizar los depósitos en USA por encima de los 250.000$, como se hizo en SVB.

Durante años, los bancos no han pagado remuneración a los clientes por mantener sus depósitos, especialmente porque en los últimos años no ha habido una competencia real (tasas de interés bajas, abundante oferta de efectivo doméstico y corporativo). Ahora, sin embargo, los tipos son más altos y existe la oportunidad de invertir en fondos del mercado monetario o letras del Tesoro y obtener más rendimiento. En teoría, eso abre la puerta a la fuga de depósitos fuera del sistema bancario. El riesgo es probablemente exagerado para el sistema, pero los bancos más pequeños podrían ser vulnerables, ya sea por la caída de la confianza (los depósitos se trasladaron a los bancos más grandes que se perciben como más seguros) o por la disponibilidad de tipos más atractivos en otros activos.

Los depósitos en el sector bancario han disminuido en casi 600 mil millones$ desde que la Fed comenzó a aumentar los tipos de interés, la mayor salida de depósitos del sector bancario registrada.

Que, en gran medida, han ido a fondos del mercado de monetario, cuyos tipos, vuelven a ser competitivos.

En segundo lugar, hablemos de la importancia de los bancos pequeños y medianos en la economía americana.

Un informe de Goldman Sachs pone de relevancia la importancia de los bancos medianos y pequeños en la generación de oferta de crédito en Estados Unidos. De acuerdo con este documento, estos bancos son responsables de aproximadamente el 50% de los préstamos comerciales e industriales de EE.UU., el 60% de los inmobiliarios residenciales, y el 45% de los préstamos al consumo. Adicionalmente, los bancos pequeños USA representan el 67% del total de préstamos a CRE (Commercial Real Estate) por lo que se entiende la preocupación de un escenario tensionamiento, y restricción de acceso al crédito.

Pero es probable que las restricciones al crédito afecten no solo a los bancos pequeños. Los grandes bancos están sometidos a una regulación más estricta que los pequeños, ya que se les exige que dispongan de más capital y de más liquidez. Si añadimos la probabilidad de que incluso los bancos que no han sufrido una retirada masiva de depósitos, se vuelvan mucho más cautelosos, es probable que nos encontremos ante una importante reducción del crédito.

Como se deriva del análisis de Goldman, con un 40% de los depósitos en bancos medianos y pequeños superando el límite de 250.000 dólares asegurados por la FDIC, la liquidez va a ser su prioridad más importante. Dado que son precisamente estas instituciones las que tienen una mayor propensión a conceder préstamos, parece casi inevitable que se cierre una importante fuente de crédito para el sector privado.

Las instituciones bancarias estadounidenses y europeas se han visto afectadas por una ola de angustia durante este mes de marzo. Los responsables políticos de ambos lados del Atlántico reaccionaron con una serie de intervenciones, algunas dirigidas a instituciones individuales, otras diseñadas para apuntalar el sector bancario en su conjunto.  Hay un informe del NBER (National Baureau of Ecomic Research) que está generando interés. Se analizan 2000 intervenciones de los reguladores en el sector bancario. Adjuntamos link, por si alguien quiere profundizar, y destacamos algunos puntos, por ejemplo, la combinación de garantizar depósitos y garantías de emergencia a préstamos apenas se ve en un 6.5% de los casos y cuando se produce en el 80% de los casos está relacionado con una crisis sistémica.

https://www.nber.org/papers/w31066?utm_campaign=ntwh&utm_medium=email&utm_source=ntwg13

Las secuelas del colapso de Silicon Valley Bank (SVB) en los EE. UU. y la compra de Credit Suisse por parte de UBS, son aún más inciertas sobre las perspectivas económicas y de mercado a corto plazo. En cuanto a Estados Unidos, nos descartamos que en los próximos meses se reduzcan las previsiones para el PIB estadounidense por los efectos de la volatilidad reciente en el sector bancario.

La repentina erupción de incertidumbre en el sistema bancario es una señal de que la política monetaria ha endurecido significativamente las condiciones financieras. La incertidumbre sigue elevada y coincidimos con el presidente de la FED, en que intentar predecir el impacto del endurecimiento del crédito tras los acontecimientos recientes, es hacer conjeturas. A medida que seguimos analizando las consecuencias de la reciente crisis de confianza en el sector bancario, conviene seguir muy de cerca la situación de Europa, donde el crédito bancario al sector privado roza el 115% del PIB de la eurozona, frente al 66% del PIB en Estados Unidos.

En este sentido, nos centramos en identificar las áreas del mercado que, en nuestra opinión, se verán más afectadas, por las últimas turbulencias.

Primero, tradicionalmente, las small caps dependen más de la financiación bancaria que las grandes. Nuestra expectativa es que los bancos pequeños restrinjan el crédito más que los grandes, lo que afectará principalmente a las pequeñas compañías. Ya se está notando en mercado. En el mes de marzo, el Nasdaq bate al Russell 2000 en más de 10%. Aunque una parte de este comportamiento puede deberse al rally en duración, los inversores se decantan por empresas grandes ante un incierto entorno macro y de mercado. Mientras que vemos como grandes beneficiados a los bancos americanos de mayor dimensión (por ejemplo JP Morgan, Citi), a los que se dirigirá una parte de los hoy clientes preocupados de los bancos regionales, y las compañías tecnológicas consolidadas (por ejemplo Amazon, Alphabet, Microsoft).

Un último dato. Hoy cerramos mes de marzo y trimestre, y será la primera vez en 20 años que el MSCI World suba a pesar de una caída de más del -10% en el sector financiero. De cara al futuro, esperamos que los mercados se vean presionados cuando las tendencias macroeconómicas y de beneficios comiencen a debilitarse. Si bien esto aún no está sucediendo, la historia sugiere que las condiciones y los estándares crediticios más restrictivos arrastrarán tanto el crecimiento económico como el de los beneficios a futuro.

Invertir con miedo

Invertir es ir contra consenso y acertar. Creemos que hemos pasado de dudas sobre el sistema a especulación por parte de los hedge funds. Repuntes tan virulentos de CDS así lo apuntan. Los futuros de dividendo de la banca y de los índices no ceden en esa proporción. En un momento en el que el tipo de interés libre de riesgo registra tanta volatilidad, valorar activos de mayor riesgo resulta extremadamente complejo a corto plazo y por eso sus precios fluctúan de manera brutal sin guardar relación con el valor intrínseco. Aflora la volatilidad como valor en sí mismo.

La incertidumbre en torno a una posible fuga de depósitos llevará a los bancos más pequeños a ofrecer tipos de interés más altos sobre el ahorro, lo que reducirá los beneficios y encarecerá el crédito más adelante. Todos son vasos comunicantes. La recesión se vuelve un estabilizador automático.

La deuda subordinada financiera y corporativa se vuelve una oportunidad. Puede haber riesgo extensión a estos tipos, pero las Tires son muy atractivas. Es curioso ver como los bancos no suelen morir por su solvencia sino por la liquidez.

Los Bancos Centrales se enfrentan a la difícil tarea de mantener la estabilidad financiera sin perder su credibilidad en la lucha contra la inflación. La Reserva Federal ha endurecido las condiciones financieras a su ritmo más rápido de la historia durante los últimos doce meses y estos esfuerzos tardan entre 12 y 18 meses en sentirse plenamente en la economía.

Seguimos teniendo una economía mundial con 300 billones de dólares de deuda que es increíblemente sensible a las subidas de los tipos de interés a largo plazo. No hay duda de que el riesgo de extensión ha saltado tras CS y tras el repricing del mercado. Una vez se normalice el mercado si algún Tier1 extiende , será llamado en trimestres cercanos. No cabe duda de que las tensiones del mercado financiero contribuirán a unas condiciones algo más restrictivas y añadirán presión deflacionista y con ello tipos más bajos.

Aparcar el dinero

La inflación si no fuera por la guerra que tensiona los alimentos se está conteniendo con la caída de la energía. Los inversores buscan aparcar su dinero. Veamos dos ejemplos. Por un lado, las acciones de Mega Cap Tech como AAPL, MSFT y NVDA han sido uno de los pocos focos de fortaleza este mes, mientras que la mayoría de las acciones han bajado.  Algo ha tenido que ver la caída de los tipos a largo y el mejor comportamiento del growth. Es casi como si Mega Cap Tech estuviera actuando como un refugio seguro. El SPX equiponderado va camino de su segundo peor mes en relación con el SPX ponderado por capitalización en las últimas dos décadas.

En cierto sentido, los mercados están interpretando la expansión del balance de la Fed como una medida análoga a una expansión cuantitativa (QE) en lugar de una función de prestador de último recurso o un Quantitative Rescue.  Las bolsas están mostrando un patrón similar al de la pandemia en el que los valores tecnológicos están superando con fuerza al resto del mercado, mientras que los tipos de interés de los principales países, el petróleo, el oro y la tasa de inflación implícita (breakeven) registran movimientos más coherentes con un entorno de recesión.

El segundo ejemplo serían los flujos. Esta semana han entrado en fondos monetarios US 117 bln$ hasta 5,13 tln$, nuevo máximo histórico (las entradas en 2 semanas se elevan a 238 bln$).Los fondos de bonos del gobierno US tuvieron entradas la semana del 22 de marzo de 132 bln$ hasta 4,26 tln$.

La volatilidad del mercado de renta variable sigue muy desconectada de la del mercado de renta fija, con el VIX cómodamente por debajo de 30, lo que indica que los inversores de renta variable no están muy preocupados.

Los problemas de confianza vuelven a la banca justo cuando los líderes europeos están celebrando una cumbre que pretendía enviar un mensaje de tranquilidad a los mercados financieros. Pero en una decisión poco habitual sobre la que aún no han trascendido explicaciones, la presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, y el del Consejo Europeo, Charles Michel, han decidido no intervenir en rueda de prensa al término del encuentro. A la entrada de la reunión del Consejo Europeo sí hubo declaraciones del presidente del Eurogrupo, el irlandés Paschal Donohoe. En ellas insistió a los líderes de la UE en que avancen en la Unión Bancaria, y a la Comisión Europea que presente las propuestas legislativas para ajustar los procedimientos de resolución de crisis bancarias. Donohoe también ha reclamado que se ratifique la reforma pendiente del fondo de rescate del euro, bloqueada por Italia. de tranquilizar.

La buena noticia de la última semana para los inversores en bonos ha sido la clara reafirmación de la correlación negativa entre los tipos de la deuda pública y los diferenciales de la deuda corporativa de los mercados desarrollados. Si la coyuntura macroeconómica sigue deteriorándose, la deuda pública puede brindar diversificación frente a la deuda corporativa.

Buenos días, vamos a tratar de interpretar como están afectando los últimos episodios de inestabilidad financiera a los mercados

En los mercados de renta fija estamos asistiendo a comportamientos dispares. Por un lado, los mercados de tipos y gobiernos, y por otro, los mercados de crédito.

En la parte de tipos hemos visto todas las curvas de gobierno reducir rentabilidades llegando el bono a 10 años USA a estar por debajo del 3.30% y el alemán por debajo del 2%. Posteriormente, a medida que se recuperaban los mercados, han vuelto las rentabilidades a niveles claramente por encima.

Ello se debe en gran parte a que están descontando próximas bajadas de tipos. Como pueden ver en el gráfico de debajo, se espera por parte de la Reserva Federal de EE.UU. una subida de 0.25 pb este miércoles, y luego tres bajadas posteriores:

En este punto, no estamos de acuerdo con lo que descuenta el mercado. Los bancos centrales van a hacer hincapié en diferenciar la política de tipos de la de liquidez. Con esta ultima, mediante el establecimiento de ventanillas dotarían de liquidez al sistema. Con la primera seguirían combatiendo la inflación. En ese sentido creemos que los recientes episodios de inestabilidad financiera reducirán las futuras subidas de tipos, pero no compartimos en absoluto las futuras bajadas de tipos que está descontando el mercado. Todo ello debería llevar a un cierto repunte de los tipos en los plazos largos.

Respecto a la renta fija privada, se ha producido ampliación de diferenciales. Muy especialmente en la deuda financiera, y específicamente en el caso de la deuda subordinada. Evidentemente, de mantenerse este incremento de diferenciales, perjudicaría a las entidades financieras en el futuro por un incremento de los costes de financiación.

Todo ello viene incentivado por el acuerdo de compra de Credit Suisse por parte de UBS. En él se establece que se producirá una perdida total en los $16.000 mm de CoCos AT1 emitidos por el banco. En nuestra opinión, ante esta resolución va a haber una montaña de demandas por parte de los tenedores de CoCos AT1, ya que se está saltando el orden de prelación al pagar 3.000 mm de CHF por el equity e intentar no pagar nada por los AT1. En este sentido, ya han salido miembros del BCE y del Banco de Inglaterra a señalar que en la Unión Europea y el Reino Unido el orden de prelación es claro, y que el primero en absorber las pérdidas debe ser el equity, y luego por orden AT1s, T2s……

Derivado del acuerdo hemos visto como los diferenciales de la deuda subordinada financiera ampliaban de manera importante en la apertura y aun manteniéndose diferenciales amplísimos, algo han ido mejorando. En este primer gráfico vemos como se han comportado los diferenciales de crédito de la deuda subordinada desde 2011:

Y en este otro gráfico, el comportamiento de las ultimas diez sesiones. En él se ve como se incrementan los diferenciales durante la semana pasada, y como hoy abren arriba los diferenciales y relajan un poco durante la mañana.

Pensamos que estos diferenciales deberían estrechar y por tanto puede ser ocasión de compra en buenas entidades.

Gran parte de las consecuencias de lo que estamos viendo se han ido descontando estas últimas jornadas. Es esa falta de confianza la que ha llevado a la compra de CS por parte de UBS. Sin embargo, el efecto contagio se puede cortar. Si vemos el comportamiento del sector en bolsa, la evolución del dólar, los futuros del dividendo del sector financiero, el oro, el franco suizo etc podemos ver como la reacción negativa está concentrada en la deuda. No hay efecto Lehman. La misma volatilidad, no está en niveles de otras veces ni de lejos.

Lo que no cabe duda es que el coste de financiación de las empresas y el coste del pasivo de los bancos va a aumentar. Hemos vivido una década en un espejismo que lo prolongó el Covid.

La tasa libre de riesgo ha aumentado y ahora lo hace la prima de riesgo. Ello ocasiona un “derating” de múltiplo y ahora habrá que ver hasta dónde lastran los márgenes a los beneficios. Como vemos arriba esto tiene consecuencias en la valoración del S&P.

EL mercado pone en precio tipos de interés reales negativos que favorece a la renta variable. La inversión y el consumo en países desarrollados están cediendo. La recesión es el estabilizador automático de la inflación. Esta también cederá, pero más lentamente. La subida virulenta y rápida de tipos la está neutralizando, pero lentamente.

Es cierto que indicadores retardados como el paro presenta cifras muy buenas pero los grandes despidos de multinacionales se harán notar y hay vacantes sin cubrir por efecto demográfico y de trabajos que en expansión nadie quiere pero que en recesión se cubren bien. Las tendencias a largo plazo en la macro son deflacionarias ya que es complicado desligarse de las dinámicas del efecto demográfico y de una productividad que puede ser mejor pero que la digitalización hace que el factor trabajo vea presionado su salario. Todo esto lleva generando una trampa de deuda de la que ya es complicado escapar con lo que una vez la inflación se modere los tipos tendenciales serán muy bajos siendo la renta fija la opción prioritaria.

La inflación generada en este ciclo ha venido por escasez de oferta materias primas y una demanda inusual derivada de la pandemia, ahora solo esperar a que las bases temporales actúen de forma positiva. La secuencia de la caída suele ser siempre igual con la caída inicial de la M2, luego los duraderos, luego no duraderos y por último servicios, que ahora está costando más. El mundo occidental no puede aguantar tipos como los de ahora sin provocar recesiones.

Creemos que la renta fija tras un año excepcional como el 2022 presenta un ratio sharpe mucho mejor que la renta variable. Continuamos sobre ponderando la misma:

Los Bancos Centrales de los dos grandes bloques, Estados Unidos y Europa han dado liquidez a los bancos y la FED implicó a los grandes también. Los países aislados son más vulnerables.

Se dan los vasos comunicantes ya que con el tirón de la deuda soberana el activo de los bancos mejora. Los bancos van a comenzar a retribuir los depósitos. Tienen que competir con la deuda soberana. Según la Autoridad Bancaria Europea, los bancos europeos tienen en su balance un total de 3,1 billones de euros en bonos y obligaciones públicos, casi el 60% contabilizados a precios de amortización, es decir sin descontar las pérdidas latentes ,en el caso de España las cifras son proporcionalmente similares.

El fuerte comienzo de año del equity europeo ha estado en gran parte impulsado por un buen comportamiento tanto de Financieras como de Cíclicas. Sin embargo, el panorama macro claramente se ha deteriorado. Hoy los proxys de bono tiran con fuerza. Utilities y Telecoms pueden ser un buen refugio. Sectores como consumo estable y farma lo harán bien y las compañías poco endeudadas cotizarán con prima.

El incremento de balance por parte de la Fed ha sido generalmente positivo para la renta variable. Pero ojo un quantitative rescue con colateral no es lo mismo que un QE.

Más del 40% de todos los dólares jamás creados se hicieron en 2020 – 2021.

Reserva Federal Estados Unidos Oferta Monetaria M2. Dic 2021: 21,8 tln$. Enero de 2020: 15,4 tln$. 6,4 tln$/15,4 tln$ = 41 %”.

Habrá que analizar con cuidado los entresijos de la compra de Credit Suisse por parte de UBS.

El presidente de Suiza, Alain Berset, explicó en la misma rueda de prensa que esta operación “es una solución avalada por el Estado, que garantiza las condiciones marco para su éxito”.Berset recordó que Credit Suisse es uno de los treinta bancos considerado de “riesgo sistémico” en el sistema financiero mundial y recalcó que su destino es “decisivo” para Suiza y para su economía. La ministra de Finanzas, Karin Keller-Sutter, recalcó que no se trata de un “rescate” porque esta figura solo aplica en el caso de que los bancos no puedan asumir sus obligaciones por insolvencia y este no era el caso. “Aquí había una crisis de confianza”, señaló la ministra.

Conclusión

Despedimos el escrito con gráficos semejantes a con los que comenzábamos.

Estructuralmente estas serian nuestras apuestas:

• Renta fija mejor que renta variable
• Value mejor que growth
• Dividendos
• Compañías poco endeudadas
• Emergentes
• Países industriales
• Dentro de tecnología semiconductores.