Renta fija.

Los mercados de tipos y deuda pública comienzan el año 2024 como terminaron el 2023, con los ojos puestos en las posibles reacciones de los bancos centrales ante la mejora en los datos de inflación y sus posibles actuaciones.

Respecto a tipos, seguimos pensando que hay que estar en duraciones cortas, aunque se acercará el momento de alargarlas en los próximos meses.

Tampoco tenemos demasiada prisa por esa compra de duración de tipos. Probablemente la realicemos en niveles entre el 4.5% y el 5% del bono a 10 años USA, o niveles por encima del 2,75% en el bono alemán.  Pensamos que estamos todos demasiado pendientes de los datos macro actuales, y, quizás, debiéramos contextualizar los movimientos de la curva de tipos de los últimos 22 meses.

El movimiento de normalización de los tipos reales, tras la masiva intervención de los bancos centrales, derivadas de las sucesivas crisis, que empiezan con la financiera de 2007/08, continua con diferentes crisis intermedias, y finalizan con la de la pandemia, debería continuar tras el recorte de noviembre y diciembre.

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

En el gráfico superior vemos los tipos reales en EE. UU. Claramente se ve como a partir de la crisis financiera, y tras las intervenciones masivas de la Reserva Federal, los tipos reales caen desde el 2.50% hasta el –1%, y como en los últimos 22 meses se van normalizando esos tipos hasta recuperar el 2,50%, recortando en dos meses a niveles del 1.77%. El movimiento de estos dos últimos meses se debe a que el mercado está descontando excesivas bajadas de tipos, en nuestra opinión, y por ello, creemos que deberían alcanzar niveles superiores al 2,25%. Está claro que la Reserva Federal ya ha hecho su trabajo respecto a tipos, pero todavía le queda gran parte de la reducción de balance.

En el caso de Europa, esta normalización de tipos reales está todavía bastante menos avanzada:

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

En el gráfico de arriba vemos como los tipos reales pasaron del 2.5% a niveles de -2%, y en la actualidad están en el 0.46% tras haber tocado el 1%. En noviembre y diciembre ha pasado lo mismo que en EE.UU., se descuentan excesivas bajadas de tipos, en nuestra opinión, y pensamos que deberían recuperar niveles superiores al 1%. Aunque creemos que también está hecho el trabajo respecto a los tipos, queda mucho por hacer en la parte de reducción de balance.

En nuestra opinión, aunque hemos llegado al pico de subidas de tipos por parte de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, ambos se van a sentar a ver el resultado del endurecimiento de las condiciones de financiación derivadas de las subidas de tipos, reducciones de balances y restricciones de acceso al crédito. Y ver, si van a llevarnos a corto plazo a una posible recesión que serviría como estabilizador en la lucha contra la inflación, que, aunque se mueve en la dirección correcta, sigue alejada de sus niveles objetivos.

No nos creernos las expectativas de bajadas de tipos que está descontando el mercado. Como se puede apreciar en el gráfico de abajo (expectativas de subidas y bajadas por parte de la Reserva Federal) el mercado descuenta bajadas de 150 pb. a lo largo de 2024, empezando las bajadas ya en marzo. Mientras, los miembros de la FED, en la reunión de diciembre, señalaban, en sus famosos dots, bajadas de 75 pb.

Fuente: Bloomberg

Creemos, que la Reserva Federal simplemente va a esperar a ver los efectos de la mayor subida de tipos desde los años setenta del pasado siglo, en un periodo tan corto de tiempo. Estamos hablando de 500 puntos básicos en 15 meses. A ello, habría que sumar el endurecimiento de las condiciones de crédito propiciado por la reducción de balance de la FED, y la reducción de crédito producida tras la crisis de bancos regionales en EE.UU., actores fundamentales en la concesión de crédito a pymes y crédito hipotecario en USA.

La Reserva Federal, en nuestra opinión, tiene margen y tiempo antes de empezar a realizar futuras bajadas de tipos (posiblemente en el segundo semestre de 2024) ante la fortaleza del mercado laboral americano

En los siguientes gráficos podemos observar esa fortaleza. Con una tasa de desempleo del 3,7%:

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

y unas vacantes sin cubrir de 8.790.000 puestos, 3.000.000 por encima de lo normal.

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

Por mucho que la normativa laboral americana sea muy laxa y el desempleo se dé la vuelta muy rápido, hay que tener en cuenta que, para cubrir ese exceso de puestos vacantes, se debería abrir las puertas a una mayor inmigración, cuestión muy complicada en año electoral.

Además, en la mente de los miembros de la Reserva Federal todavía resuenan los ecos de la crisis de la década de los setenta y no quieren pasar a la historia repitiendo los mismos errores de entonces. Como se aprecia en el círculo rojo, tras subir 750 pbs en 18 meses, los volvieron a bajar en los 9 meses siguientes. Lo que provocó la debacle posterior con una subida de 1500 pbs. y una crisis económica que padecimos durante más de una década.

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

A todo ello, deberíamos sumar el hecho de que las hipotecas en EE.UU. están referenciadas al largo plazo, especialmente al 30 años, por lo que la caída de 90 pb de los últimos meses de este tramo de la curva podría soportar el mercado inmobiliario, y con ello hacer bastante más complicada la lucha contra la inflación. Aparte del efecto riqueza (importante para una caída del consumo) que generan los niveles bursátiles actuales soportados por esas expectativas de bajadas de tipos.

A medida que estas expectativas del mercado, de bajada de tipos, vayan reduciéndose, los tipos largos deberían estabilizarse en niveles entre el 4.50% y el 5% en el bono a 10 años USA, con un cierto arrastre en el resto de las geografías. En este sentido, con una curva invertida (la americana en 35 pb y la alemana en 40 pb), no vemos todavía mucho incentivo a coger duración de tipos.

Aparte del aspecto macro, hay otro tema que creemos influirá en esa subida de los tipos largos, los flujos. En un entorno de reducción de balance de la Reserva Federal, casi $2 trn, y con un déficit público cercano al 7%, $1 trn, los inversores privados van a tener que absorber esos casi $3 trn de emisión neta de deuda pública en Estados Unidos.

Por ello, tenemos que analizar los tenedores de deuda pública americana:

Fuente: Apollo

Y nos encontramos con que el 50% lo tienen entre la Reserva Federal, 20%, (ya hemos dicho que va a ser vendedor neto) y los inversores no residentes, 30%. Si observamos a los inversores no residentes, vemos que los principales tenedores de deuda estadounidense son Japón y China.

A China le has declarado tu enemigo geoestratégico, por lo que no va a acudir a comprar tu deuda. Además, derivado de la guerra comercial, en Estados Unidos las importaciones de China han pasado del 22% al 14%, por lo que los chinos tienen menos dólares para reinvertir en deuda americana. De hecho, no sólo no están aumentando sus tenencias, si no que las están reduciendo:

Fuente: Apollo

Y gran parte de las compras de Japón las hacían compañías de seguros y fondos de pensiones cubriendo la divisa.  Como Japón ha seguido haciendo política monetaria expansiva y EE.UU. restrictiva, los diferenciales de tipos de interés se han disparado, y con ello los costes de cobertura de divisa, acercándose al 6% anual. Por ello, si hicieran esa operación en la actualidad, estarían comprando con rentabilidades negativas. Al mismo tiempo, Japón flexibilizó su política de control de la curva pasando el 10 años japonés del 0,10% al 0.60%. Por tanto, los inversores japoneses se van a centrar en comprar su propia deuda pública y no la de EE.UU.

A todo ello, hay que sumar la problemática de los bancos americanos. En pandemia les entraron $5 trn en depósitos. De estos, dedicaron $3,4 tn a la compra de renta fija, principalmente deuda pública americana. Con las subidas de tipos (y correspondientes bajadas de los precios de los bonos) tienen pérdidas importantes acumuladas en sus carteras a vencimiento. Por ello tampoco van a incrementar sus libros de deuda pública de Estados Unidos.

Ante este panorama de flujos, los que pondrán el tapón con compras serán las compañías de seguros, fondos de pensiones, gestoras, e inversores privados americanos y europeos. Pero evidentemente estamos ante una situación de flujos no muy halagüeña para la deuda pública americana, que debería empujar sus tipos largos otra vez a niveles cercanos al 5%.

En el caso de Europa, parecería lógico que el BCE mantuviera los tipos estables durante cierto tiempo dado el miedo atávico a la inflación por parte del Bundesbank, madre del BCE, desde la república de Weimar. Por ello, pensamos que el mercado también está descontando excesivas bajadas de tipos, con los 150 puntos básicos descontados para 2024, como se ve en el siguiente gráfico:

Fuente: Bloomberg

Hay que tener en cuenta que el estancamiento económico todavía no se ha trasladado al mercado laboral, que sigue en máximos, con un desempleo del 6,4%:

Fuente: Bloomberg

 Y estamos en momento de revisiones salariales y convenios. Este punto, que mencionó Christine Lagarde, gobernadora del BCE, en su última comparecencia en diciembre, es él que preocupa al banco central pensando en posibles segundas rondas de inflación.

Pese a ello, hay síntomas claros de ralentización económica. Existe una caída de la demanda interna, ya que por un lado el consumo privado se está sosteniendo sobre el ahorro, aunque derivado de las subidas salariales y caída de la inflación podría empezar a haber ganancias de renta disponible, por otro ya se empieza a plantear claramente la necesidad de una cierta reducción del déficit público (menor consumo público), y por último, tras la publicación de los últimos datos de crédito por el ECB se observa una importante ralentización.

En este contexto de caída de la demanda interna, la economía europea debería apoyarse en el sector exterior, especialmente en una economía tan abierta como la europea. Respecto a este punto nos hemos encontrado con una recuperación en China muy inferior a la esperada, y hay que tener en cuenta, que nuestro competidor en exportaciones es Japón, que exporta lo mismo que Alemania, industria con valor añadido. Con un BCE haciendo política monetaria restrictiva y un Banco de Japón expansiva, el EURJPY se nos ha ido a 158, lo que pone en graves problemas al sector exterior, como se ha visto con los últimos datos de balanza comercial. Por todo ello, parece lógico que el BCE haya terminado con sus subidas de tipos, en un entorno de inflación algo más controlada y de ralentización económica. Parecería lógico esperar a ver el efecto que termina de tener las recientes subidas de tipos y la reducción de balance.

Otro asunto que puede surgir a lo largo del año es la ampliación de diferenciales de la deuda periférica. En ese sentido, no podemos olvidarnos que el Banco Central Europeo está en un proceso de reducción de balance. Y tras centrarse durante este año en la devolución de los TLTROs (inyecciones de liquidez a las entidades financieras para que la transmitieran a la economía durante la pandemia) y moderada reducción del APP (antiguo programa de compras de activos, principalmente deuda pública), este 2024 nos vamos a enfrentar al inicio de la reducción del PEPP (programa de compras aprobado durante la pandemia). En el gráfico se puede observar el inicio de la reducción de balance del BCE y proyecciones:

Fuente: Credit Suisse, ECB

Hay que tener en cuenta, que tras años en los que el BCE ayudaba a reducir la emisión neta por parte los estados, este año va a reducir sus tenencias, por lo que ese exceso de emisión neta tendrá que ser absorbido por el inversor privado. Además, de los distintos programas, en el PEPP es en el único en el que el BCE tenía discrecionalidad para comprar deuda pública sin tener que ajustarse al porcentaje de cada estado en el accionariado del BCE. Este programa, le venía muy bien para luchar contra los tensionamientos de las primas de la deuda periférica.

Hay que mencionar que, tras años de suspensión de las reglas fiscales en la Unión Europea, en 2024 la UE volverá a hacer énfasis en los ajustes fiscales. Y no debemos olvidar que una de sus principales armas para obligar a esos ajustes a Italia y España es aprovechas los tensionamientos de diferenciales de la deuda periférica por parte de los mercados.

A ello se añade que los países “core” ya pagan una rentabilidad aceptable, por lo que los inversores solicitaran una prima superior para asumir más riesgo.

En el gráfico vemos los diferenciales actuales de Italia y España sobre el 10 años alemán:

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

En este entorno, parece lógico pensar que los diferenciales podrían ampliar hasta cerca de los 250 pb en Italia y los 150 pb en España. Por ello estaríamos compradores de Italia en niveles cercanos al 5% y de España en niveles cercanos al 4,25%.

Respecto al crédito, en el gráfico inferior podemos ver como el movimiento tan virulento de los últimos 20 meses en renta fija ha sido por tipos, y no por diferenciales. Si observamos el dato de lo que les cuesta a las empresas Investment Grade financiarse a 5 años en Europa, observamos que los spreads de crédito no están especialmente amplios, por lo que iniciamos el año neutral en crédito.

ITRAX MAIN

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

Lo mismo ocurre si nos vamos al mismo dato, pero de empresas sin grado de inversión, el comportamiento de la deuda High Yield ha sido espectacular este 2023, con retornos superiores al 12,50% en Europa y al 13% en Estados Unidos. El motivo no es otro si no la reducida duración del activo en general.

La duración de la deuda sin grado de inversión si tomamos como referencia la duración media de los índices HY es de 3 años en Europa y no llega a 4 años en Estados Unidos, y la tendencia ha sido a la baja tras la falta de emisiones este último periodo. El 85% de las emisiones por debajo de High Yield se emitieron hace 3-5 años con las condiciones ultralaxas de bajos tipos de aquel entonces y una parte significativa tiene vencimientos en 2024 y 2025, especialmente en deuda BB.

Las difíciles condiciones de financiación estos últimos 20 meses han provocado un parón en este tipo de emisiones, lo que unido a la búsqueda de TIR y a su baja duración han provocado el buen comportamiento del activo. Sin embargo, este gran muro de vencimientos el próximo año nos preocupa especialmente si tenemos en cuenta que gran parte de estos bonos cotizan a niveles bajo par en precios de 80%´s por lo que los diferenciales en precio son enormes y puede hacer a aquellas compañías con falta de caja sufran según se acerquen los vencimientos de su deuda.

Como podemos ver en el gráfico de más abajo, 127.000 millones de dólares (un 12%) de la deuda High Yield en Estados Unidos vence en los próximos dos años y en Europa 97.000 millones de dólares, lo que implica un 23% del índice de HY europeo. Si incluyésemos el 2026, casi la mitad de la deuda HY tiene vencimientos en los próximos 3 años.

Fuente: Bondvigilantes.com

XOVER

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

Pese a los alarmantes datos de endurecimiento de acceso al crédito, unido a las fuertes subidas de los costes de financiación, ha sorprendido el comportamiento de las tasas de default, que han comenzado a repuntar, pero de manera muy retardada, en parte gracias a las laxas cláusulas de extensión llegados los vencimientos (como podemos ver en el gráfico de abajo, 2023 destaca por el número de extensiones en este tipo de deuda).

Fuente: Banco Santander

Fuente: Moody´s / Apollo

En los últimos años, se ha fomentado el uso de préstamos sin compromiso (denominados Cov-Lite) en los que se imponen menos restricciones al prestatario. El uso de este tipo de préstamos se ha disparado hasta suponer el 90% de los préstamos en Estados Unidos, debido a la elevada competencia en los mercados crediticios estos últimos años, con la proliferación de diferentes tipos de prestamistas privados. Este uso con en uso de contratos con clausulas tan laxas han permitido extensiones, lo que no hace sino agrandar el problema del muro de vencimientos en los próximos años. Este tipo de préstamos se han concedido generosamente los últimos años incluso para empresas “zombies”, que son aquellas que han sobrevivido gracias al elevado apalancamiento y la facilidad de acceso al crédito en el entorno de tipos cero del que veníamos hasta hace apenas 20 meses, pero que con el endurecimiento del acceso al crédito unido a las condiciones de financiación actuales, van a empezar a ahogarse y una vez llegan al default la tasa de recuperación es muy inferior a la que veníamos viendo esta última etapa, con caídas superiores al 30%.

Fuente: LCD

Fuente: LCD/Apollo

Fuente: Moody´s

Por todos estos motivos, para 2024 nos mantendríamos cautos en deuda High Yield, a la espera del repunte de las tasas de default. Para tomar la parte de beta en renta fija, preferimos cogerla a través de crédito, especialmente subordinado, en duraciones que no excedan los dos/tres años o en deuda de gobiernos con similar duración, que creemos que no solo nos proporciona un buen colchón con Tires superiores al 3,50% si no que además será una buena cobertura ante potenciales eventos desfavorables.

Ante este entorno, el crédito de alta beta preferimos invertirlo bajando en la estructura de capital hacia la deuda subordinada, activo en el que llevamos invertidos desde 2013, siendo selectivos tanto en el riesgo crediticio del emisor como en el tipo de activo a invertir, valorando la casuística regulatoria en el sector financiero como la de la metodología de las agencias de rating en el caso de los híbridos corporativos.

En nuestra opinión, la deuda subordinada bancaria es un activo con una volatilidad mayor que la de la renta fija tradicional, más cercana a la de la renta variable, pero el sistema regulatorio está ideado con el espíritu de que actúe de colchón ante problemas idiosincráticos por emisor, no para un riesgo sistemático de todo el activo por lo que en nuestra opinión en estos últimos casos debería tener todo el apoyo de los reguladores. Este mismo caso lo vimos el pasado año tras la pérdida total del valor de la deuda AT1 en Credit Suisse, en el que tanto el regulador europeo como el Banco de Inglaterra publicaron sendas notas aislando el caso suizo.

Subordinadas financieras

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia

En deuda bancaria, seguimos positivos en deuda Tier 2, en el que no solo el activo es más conservador al no ser deuda perpetua, si no que el incentivo a la call es enorme al perder computo de capital anualmente una vez llegada la fecha call.

Fuente: Banco Santander

Respecto a la deuda AT1, nos mantenemos positivos, el mercado es cada vez más maduro y este mismo año ha sido un buen ejemplo de ello, con el ejercicio de la call en la gran parte de las emisiones pese a la incertidumbre regulatoria en Suiza y los bancos regionales en EEUU. Aun así, hemos visto como la amplia mayoría de emisores han ejercitado sus calles en 2023, incluso en aquellos casos en los que la eficiencia financiera de ejercitar no fuese del todo clara. En nuestra opinión, sigue siendo clave una inversión profesional en el activo, seleccionando el bono teniendo en cuenta los ratios de capital del banco, el MDA y el ADI, la selección del bono concreto según las cláusulas de su folleto (casos como por ejemplo el de la desaparición del LIBOR han cambiado por completo el riesgo duración de ciertos activos), evitando aquellos emisores que tradicionalmente han sido menos amigables con el bonista de esta deuda, normalizando el no ejercicio de call de sus bonos y por supuesto teniendo en cuenta el riesgo de extensión en aquellos bonos en los que el reseteo es muy inferior.

Fuente: ICE BofA/IHS/Morgan Stanley

En cuanto a la selección del emisor bancario, es clave no solo los ratios de capital del banco comentados anteriormente, si no también cual sea el core de negocio del banco, teniendo en cuenta que aquellos bancos más expuestos a banca de inversión pueden sufrir más en este entorno de tipos. En cuanto a exposición geográfica, evitaríamos aquellos expuestos a Real Estate especialmente en el norte de Europa o a China y como no aquellos con exposición a los riesgos geopolíticos actuales.

Híbridos corporativos

Fuente: Elaboración propia/Bloomberg

En cuanto a la deuda corporativa, nos mantenemos positivos en híbridos corporativos. El activo está muy asentado como fuente de financiación de un gran número de emisores, con emisiones a lo largo de toda la curva, y el mercado ha madurado enormemente los últimos años. Aun así, la fuerte subida en costes de financiación ha provocado que el volumen de híbridos corporativos se estante por debajo de los 40 mil millones, y esta tendencia puede continuar en 2024. Hay que tener en cuenta que el cupón medio de emisión se ha disparado en el activo al 6,5% este año desde el 4,5% en 2022, si tenemos en cuenta que el cupón medio de los índices High Yield en general es del 4,2%, vemos como el coste de emitir el activo es cada vez mayor y hace complicado que en este entorno veamos nuevos emisores acudiendo a este mercado para financiarse.

Fuente: Creditsights

Por otro lado, gran parte de estos emisores con híbridos vivos emitidos son “Investment Grade” en su deuda senior, pero al bajar en prelación de crédito pasan a estar en la parte alta de la deuda High Yield (BB/BB+). Que estos emisores tengan en su gran mayoría el grado de inversión en su deuda senior, hace que para ellos el acceso al mercado de capitales sea algo recurrente, por lo que el incentivo a ejercitar la call es mayor, de manera que puedan mantener su credibilidad ante sus inversores. En nuestra opinión, este es el activo High Yield a mantener este año, aprovechando correcciones en los spreads de crédito para tomar posiciones.

Fuente Banco Santander

El fuerte movimiento en tipos de interés de los últimos periodos ha provocado que el coste, llegada la fecha call, de resetear el cupón o incluso de reemplazar el bono por uno nuevo se sitúe en 300pb de media por encima del cupón inicial de las emisiones. Aun así, el incentivo de que el activo se considere 50% Equity 50% deuda por parte de las agencias de rating sigue siendo muy alto para las compañías de cara a mantener sus ratings y evitar elevar su apalancamiento, por lo que en nuestra opinión esto va a pesar en la balanza enormemente y los financieros van a continuar prefiriendo ejercitar llegada la fecha call y emitir uno nuevo, siempre que el balance de la compañía lo permite y su liquidez no se encuentre en una situación de estrés. De hecho, incluso en estos casos de máximo estrés, en compañías con difícil acceso al mercado de capitales debido a su sector, hemos visto en 2023 usar nuevas técnicas de reemplazo creativas de cara a mantener la credibilidad del emisor en el mercado de bonos.

Fuente: Creditsights

Fuente: Morgan Stanley

A nivel corporativo y financiero los balances están muy saneados tras la pandemia, pero estamos llegando a un punto de estancamiento económico. 2023 ha sido un año de emisiones netas negativas y 2024 se espera que continue en descenso, ante un escenario económico más negativo las compañías se ponen más defensivas, con los CFOs cada vez más cautos. Este precio de unas emisiones netas en descenso en toda la deuda en general puede provocar unos riesgos de cola en un escenario de recesión o ralentización económica que creemos debemos vigilar.

Fuente: Banco Santander

Por este motivo, nos mantenemos positivos en crédito Investment Grade, pero teniendo en mente que está de manera general estrecho, siendo pacientes y esperando los aumentos puntuales de ampliaciones para tomar posiciones de manera activa, teniendo la liquidez preparada para ello.

En este sentido, tenemos la ventaja de que la liquidez puede estar invertida ahora en activos del mercado monetaria con tires cercanas al 4%, lo que nos da un colchón y además se comportará bien en casos de aumento de volatilidad, por lo que podremos ser activos vendiendo letras, gobiernos a corto plazo o monetarios en ganancias para comprar crédito, especialmente deuda subordinada. Por este lado, pese a no estar alargando de momento duraciones, en un escenario en el que el mercado de crédito se rompa, aprovecharíamos para tomar posiciones en deuda subordinada de duración mayor para aprovechar sembrar de cara a los próximos años a tires muy atractivas.

Los cambios regulatorios llevados a cabo con Basilea tras la crisis financiera han hecho los bancos más seguros, pero los mercados de renta fija más ineficientes. En un momento en el que mercado de bonos se ha multiplicado por 4 en los últimos 15 años, el regulador ha cargado los libros de bonos de los bancos con un alto consumo de capital, por lo que estos libros se han reducido enormemente. Esto ha provocado, que en los momentos en los que la volatilidad en renta fija se dispara no hay contrapartidas para absorber la cantidad ingente de papel en mercado por lo que los mercados de renta fija se rompen, se quedan muy frágiles, y amplían enormemente las horquillas de compra/venta. Esta gran ineficiencia del mercado nos obliga a los gestores a tener liquidez preparada para poder invertir en estas situaciones de mercado, por lo que para nosotros es vital mantener cierta liquidez en las carteras de manera que podamos aprovechar para tomar posiciones en casos de repentinas ampliaciones en los spreads de crédito.

Fuente: Elaboración propia/Creditsights

Respecto a mercados emergentes, nos mantenemos positivos de manera selectiva, ya que en la última década hemos visto sendos ángeles caídos a High Yield que mantienen una rentabilidad riesgo no acorde a la esperada.

Preferimos invertir en renta fija en moneda local, evitando eminentemente China. El cambio político hacia un gobierno autócrata ha provocado que la prioridad haya dejado de ser el crecimiento económico para centrarse en el bienestar social, implementando una política proteccionista. El gobierno está muy preocupado por la fragmentación social en China y está enfocado en solventar estas diferencias sociales fruto del capitalismo salvaje implementado estos últimos años.

Este giro hacia una política más centralizada y socialista pone sin duda en riesgo el crecimiento económico. La inversión en China supone un 55% de su PIB y en un momento en el que ya no necesitan dicha inversión, con las exportaciones también en declive, poder suplirlo por consumo interno no es baladí.

Las tensiones geopolíticas tampoco ayudan, hay una lucha por ser un líder mundial, las relaciones entre China y Estados Unidos no eran tan malas desde el 89 y se han convertido en enemigos geoestratégicos. La fragmentación de la globalización ha creado mayores diferencias entre los bloques de aliados a Estados Unidos y los aliados a China. Además, el país asiático ha pasado a representar el 14% de las importaciones comerciales de EE.UU desde el 22%. Esto no solo afecta al PIB asiático, sino que también al bono americano. Los tenedores de Treasuries americanos son un 30% extranjeros, de los que una parte significativa históricamente era China pero hemos visto como sus tenencias de T Note se han ido reduciendo.

China representa el 18% de la economía mundial, siendo el segundo país más importante por PIB nominal tras Estados Unidos, como inversores no podemos perder de vista el avance del continente asiático. Para Europa la evolución de China es clave ya que somos el principal exportador del país seguido de Estados Unidos. En una economía tan abierta como la europea, en un momento como el actual con caídas en demanda interna nos deberíamos apoyar en el sector exterior, pero no ha sido posible ya que tras el fin de la política de Covid 0, la recuperación del país ha sido muy inferior a la esperada, lastrando nuestra demanda externa.

Otro factor clave han sido los problemas en el sector inmobiliario, la deuda inmobiliaria total de China aumentó del 16% al 54% del PIB entre 2008 y 2020.

Por estos motivos, en deuda emergente evitaríamos eminentemente China, la recuperación económica esperada del país tras la pandemia no se ha producido, y en nuestra opinión es cada vez más un activo no invertible, con unos riesgos regulatorios cada vez mayores, unidos al problema no resuelto en su Real Estate y al giro ideológico.

Posicionamiento y visión general

Los camaleones son unos de los animales más fascinantes e interesantes de todo el mundo. Su principal característica es la capacidad que tienen para cambiar de color y mimetizarse con su entorno. Pero ¿por qué y cómo lo hacen?

Existe una idea generalizada que indica que estos animales cambian de color para camuflarse y así mantenerse a salvo de los depredadores o cualquier otro peligro. Sin embargo, este es sólo uno de los motivos.

La realidad es que en la gran mayoría de los casos los camaleones cambian de color por motivos ambientales o psicológicos. El estado de ánimo de los reptiles es una de las principales causas. Por extraño que pueda parecer, cambiando el color de su piel estos animales dan a conocer cómo se encuentran: aterrados, relajados, en fase de cortejo…

Pero, ¿cómo tienen la capacidad de hacerlo? Se debe a las células pigmentarias, que se encuentran debajo de las diferentes capas de la piel. Los camaleones cuentan con un total de ocho células pigmentarias, cada una de las cuales se encarga de un determinado color y tonalidad según la luz que se refleja, así como por el ambiente y la temperatura corporal.

No nos vamos a mimetizar. Comenzamos 2024 haciendo balance del 2023 y repasando nuestra visión de principios del año pasado.

El año pasado esperábamos que el endurecimiento de las condiciones financieras por las subidas de tipos, unido a las tensiones en el mercado energético europeo provocarían una recesión en las principales economías desarrolladas. También esperábamos que el motor de crecimiento del mundo fuera China con su recuperación y reapertura tras su cierre por covid. Todos estos factores, así como la normalización de las cadenas de suministro post covid y el aumento de la base provocarían que disminuyese la inflación.

Esta visión era bastante de consenso, nuestra mayor diferencia con el mercado era la duración de los tipos altos, mientras que el mercado descontaba que en julio comenzarían las bajas de tipos, nosotros defendimos que los tipos altos iban a durar más de lo esperado, porque tras la aparición de la inflación los Bancos Centrales han centrado sus esfuerzos en doblegarla, aunque ello supusiera sacrificar crecimiento.

Comencemos con la distribución de activos esperada para este año y su explicación detallada.

Fuente: Expansión

La idea de un aterrizaje suave se ha convertido en la opinión de consenso de cara a 2024.

De acuerdo con esta narrativa, los banqueros centrales lograrán doblegar la inflación sin desencadenar una recesión. ¡¡¡¡Ojalá un balón de rugbi botara recto!!!! Raramente lo hace. Evitar la recesión a pesar de un importante endurecimiento de política monetaria, pensamos que es difícil de lograr.

Como hemos señalado anteriormente, a comienzo del pasado ejercicio, la mayoría de los estratégicos, incluidos nosotros, pronosticábamos una recesión en la Eurozona y en Estados Unidos, y por tanto un débil comportamiento de los activos financieros. También era consenso. Sin embargo, aunque el dato final es francamente positivo para la evolución de los activos, enmascara un año complejo, donde los mercados de renta fija han estado en negativo gran parte del año, y la renta variable ha estado polarizada. Curiosamente, “polarización” ha sido elegida palabra del año 2023 por la FundéuRAE, fundación promovida por la Real Academia Española y la Agencia EFE.

Adjuntamos tabla de retornos anuales de los principales activos desde 2013.

Fuente: Morgan Stanley.

La historia nos guiaba a que, una postura agresiva de endurecimiento de la política monetaria, como la que la Fed adoptó a principios de 2022, propiciaría un aterrizaje duro para la economía estadounidense de forma casi inevitable. Este desafío se veía acentuado por un frágil entorno económico, con Europa al borde de la recesión y China experimentando un crecimiento lento. Los 525 puntos básicos de subidas en los tipos desde marzo de 2022 ha sido el movimiento más agresivo de alzas en 40 años, si bien es cierto, que se originan desde un punto de partida mucho más bajo.

Sin embargo, desafiando la lógica económica, la economía estadounidense ha estado disfrutando de una sorprendente resistencia en 2023. El potente consumidor americano respaldó el crecimiento. El importante exceso de ahorro, que impulsó el gasto de los consumidores y ayudó a evitar una acumulación de endeudamiento de los hogares, fue el primer soporte. Y el segundo, un amplio abanico de medidas de apoyo fiscal relacionadas con la pandemia. Según el Fondo Monetario Internacional (FMI), las medidas de estímulo fiscal global desde enero de 2020 hasta abril de 2021 ascendieron a 10,8 trilllones de dólares, de los cuales 5,3 se gastaron en los Estados Unidos. Esto implica que un 50% del estímulo global se destinó a poco más del 4% de la población mundial. El estímulo fiscal, se vio acompañado de una agresiva política monetaria, algo poco habitual, y que supuso 4,8 trillones de dólares de aumento de las tenencias de deuda pública de la Reserva Federal entre los finales de 2019 y mayo de 2022. Así pues, no debería sorprender que la economía americana se mantuviera sólida a pesar de los aumentos de tasas de la Reserva Federal.

Sin menospreciar las posibilidades de que se produzca un aterrizaje suave de las economías, cuanto menos parece voluntarista. Las perspectivas del mercado laboral en EEUU se están debilitando y el impulso del gasto de los consumidores se está desvaneciendo. El ahorro acumulado durante la pandemia se está agotando, y el empuje fiscal también, mientras que las condiciones financieras se están endureciendo, lo que provocará una recesión moderada al otro lado del Atlántico.

En Europa, el endurecimiento de las políticas monetarias, el shock de los precios de la energía y la debilidad de la situación mundial se están combinando para inclinar a la economía de la Eurozona hacia recesión. La principal economía de la Eurozona, Alemania, ya lo está.  Los factores que frenan a Alemania incluyen: la débil demanda de China, la escasez de trabajadores cualificados y los efectos persistentes de la crisis energética combinados con una inflación pegajosa que está frenando la demanda interna. Y es que, es probable que la economía china siga en punto muerto en 2024, o incluso se vea debilitada por los vientos en contra de su sector inmobiliario.

Respecto a la inflación, mantenemos la idea de que la “Última Milla” será más difícil de conseguir. En 2023 hemos tenido una reducción muy importante en las cifras de inflación. El ritmo de las caídas en 2024 debería ser mucho más gradual. Vemos una inflación cercana pero no del todo al objetivo de los principales Bancos Centrales. Sabemos por experiencia previa que, después de un período de alta inflación, pueden pasar varios años hasta que la inflación vuelve a caer a niveles bajos debido a los efectos de segunda vuelta, como las espirales de precios y salarios. La batalla contra la inflación no está ganada, pero la tendencia corre a favor de los bancos centrales. El coste de esta victoria ha sido la desaceleración económica.

Fuente: Haver Analytics.

Es probable que tanto la inflación general como la subyacente sigan disminuyendo. La caída de los precios de la energía ha impulsado en gran medida el retroceso de la inflación. Los precios de la energía han disminuido desde entonces a niveles en línea del año anterior, lo que implica cero contribuciones a los principales índices de precios al consumo. La mitigación de la inflación energética se produjo junto con la eliminación de los cuellos de botella en la cadena de suministro, y la recordada escasez de semiconductores.

Históricamente, los economistas apuntan a que se necesitan aproximadamente 18 meses para que los cambios de política monetaria se materialicen plenamente en la economía real, lo que implica que podría haber tensiones adicionales en los primeros meses de 2024. La “Ultima Milla” costará más trabajo.

Fuente: Principal AM

Que el porcentaje de pymes que en EEUU planea subir salarios se haya elevado nueve puntos desde el pasado mes de julio es una muestra de que la batalla contra la inflación no se puede dar aún por ganada.

Fuente: Refinitv.

El aumento de los costes laborales sigue siendo demasiado elevado para ser coherente con una inflación cercana al 2%, siendo necesaria una mayor moderación del mercado laboral para conducir a una caída gradual de la inflación.

Con este panorama, nuestra hipótesis para 2024 es que asistiremos a una recesión moderada y cíclica.  Seguimos pensando que se aproxima una recesión, más común en ciclos anteriores de lo que hoy los inversores perciben, y la cuestión es que simplemente existe un decalaje entre el endurecimiento de la política monetaria y los efectos sobre la economía real. En este sentido, la inflación ya ha comenzado a descender, pero los tipos de interés seguirán altos durante más tiempo hasta que surjan señales claras de que se alcancen los objetivos de los banqueros centrales.

Fuente: BCA Research.

El FMI en su último informe de octubre 23 destaca que la economía mundial continúa su lenta recuperación tras los golpes de la pandemia, la invasión rusa de Ucrania y la crisis de precios sufrida. El crecimiento es lento y desigual, con crecientes divergencias a escala mundial. La plena recuperación hasta las tendencias previas a la pandemia parece cada vez más inalcanzable. Según las estimaciones del FMI, el crecimiento mundial se desacelerará de 3,5% en 2022 a 3% este año y 2,9% el próximo, un empeoramiento de 0,1 puntos porcentuales para 2024 con respecto a sus proyecciones de julio. Estas cifras están muy por debajo del promedio histórico.

La inflación general continúa su desaceleración, de 9,2% en 2022, en términos interanuales, a 5,9% este año y 4,8% en 2024. También se proyecta que la inflación subyacente, que excluye los precios de los alimentos y la energía, disminuya hasta 4,5% en 2024.

Fuente: FMI

Como resultado, de acuerdo con el organismo internacional, las proyecciones son cada vez más coherentes con un escenario de “aterrizaje suave”, en él que la inflación se reduce sin una gran desaceleración de la actividad, en especial en Estados Unidos, donde se pronostica un incremento del desempleo muy moderado, de 3,6% a 3,9% para 2025.

Pero existen notables diferencias entre países. El crecimiento conseguiría mantenerse fuerte en EEUU y España (y en menor medida en Japón, Francia y Canadá), pero será débil en Reino Unido, Italia y Alemania, aunque esta última logrará salir de la recesión sufrida en 2023. En el mundo emergente, India experimentaría una expansión del PIB superior al 6% y China se limitaría a poco más del 4%, dando continuidad tras la disrupción pandémica a la desaceleración estructural en marcha desde hace ya una década.

En todo caso, el FMI apunta varios motivos por los que el crecimiento en los próximos años podría desacelerarse todavía más.

En primer lugar, la crisis inmobiliaria podría agravarse aún más en China, siendo un importante riesgo para la economía mundial. En segundo lugar, la volatilidad de los precios de las materias primas podría aumentar en un contexto de resurgimiento de las tensiones geopolíticas y las perturbaciones vinculadas al cambio climático. En tercer lugar, si bien han disminuido, la inflación general y la subyacente siguen siendo demasiado elevadas. En cuarto lugar, las reservas fiscales han mermado en muchos países, debido a los elevados niveles de deuda, los costes crecientes de financiación, la ralentización del crecimiento y el desajuste creciente entre las mayores exigencias sobre el Estado y los recursos fiscales disponibles. Esto hace que muchos países sean más vulnerables ante las crisis y exige centrarse de nuevo en la gestión de los riesgos fiscales.

Respecto al problema del endeudamiento global, cuando escuchamos que los gobiernos están actualmente en los mayores niveles de endeudamiento histórico, no supone ninguna novedad. La realidad es que nos hemos acostumbrado a esta situación y no nos sorprende cuando vemos que la deuda bruta en 2023 sobre el PIB de Japón supone un 255%. La deuda neta sobre PIB de este país ascendió hasta 159% desde 54% a finales de los 90. Fue hace más de tres décadas cuando Moodys emitió una advertencia de la inestabilidad de esta situación. Sin embargo, gracias a haber sumergido los tipos de interés en este periodo, el interés que pagó el gobierno de Japón el año pasado fue inferior a los que pagaba hace 30 años.

Fuente: FMI

De acorde a las estimaciones del fondo monetario internacional (FMI), países en vías de desarrollo y países de ingreso medio tendrán un endeudamiento superior al 78% en 2028, en comparación con el 53% una década antes. La arriesgada política de techo de deuda ha llevado a EE.UU. a alcanzar una quiebra técnica. La deuda neta americana ha alcanzado el 96% del PIB frente al 71% en 2013.

Como hemos comentado anteriormente el nivel de endeudamiento elevado no es una novedad. Lo que ha cambiado el paradigma y ha hecho sonar las alarmas ha sido el nuevo entorno de inflación y, por lo tanto, subidas de tipos de interés que hemos vivido. En EE.UU. los gastos de servicio de la deuda suponen un quinto del total del gasto público. Los 24 países más pobres del mundo han observado un aumento del 40% del coste para financiar su deuda exterior. En Japón el incremento del pago de intereses este año ha experimentado el mayor ascenso desde 1983. A medida que los gobiernos tengan que refinanciarse y los tipos sigan en este nivel, estos gastos irán en aumento.

Llegado este momento, nos preguntamos, ¿cuál es la solución a este problema? y ¿cuáles son las consecuencias y el riesgo si esta situación persiste y se agrava?

Respondiendo a la primera pregunta, el déficit de los gobiernos se puede solucionar de dos formas, 1ª aumentado el crecimiento del país correspondiente y 2º gastando menos. El crecimiento actual está lastrado por las subidas de tipos de interés que han tenido que implementar los bancos centrales para combatir la inflación, siendo su principal mandato la estabilidad de los precios. Reducir el gasto público, siendo la segunda opción, es complicado en un momento en el que las diferencias sociales son cada vez más sonadas y las necesidades mínimas más elevadas.  Con las elecciones presidenciales en EE.UU. el año que viene es difícil que veamos declaraciones sobre posibles recortes de gasto público. Japón ha establecido un aumento de su gasto en defensa al doble del peso que tiene actualmente sobre el PIB.

Fuente: FMI

Respondiendo a cuáles son las consecuencias y riesgos, se simplifican en una pérdida de confianza de los inversores en que los gobiernos puedan repagar su deuda. Y es que los gobiernos han incrementado su deuda total desde 2019 un 40%, lo que supone la compleja cifra de 97 Trillones de dólares.

Por tanto, el endurecimiento de las políticas monetarias a unos niveles no vistos en las últimas décadas seguirá contribuyendo al freno de los precios y al anclaje de las expectativas de inflación. Sin duda esta es una buena noticia, pero la restricción del crédito también continuará deteriorando los indicadores de consumo e inversión (con efectos especialmente negativos en los sectores inmobiliario e industrial).

Así pues, observamos como incluso los organismos internacionales se alinean con el “aterrizaje suave” de las economías. Pero ¿qué es un “aterrizaje suave”? No existe una definición oficial de lo que constituye un aterrizaje suave es un juicio subjetivo. Si bien la mayoría de los expertos consideran un crecimiento del PIB bajo pero positivo, doblegando la inflación y un debilitamiento del mercado laboral. En sus memorias, Alan Greenspan, presidente de la FED de 1987 a 2006, destacaba como uno de sus mayores éxitos haber logrado con sus subidas de tipos de interés de 1994 el ansiado aterrizaje suave, un término procedente de la carrera espacial entre USA y la Unión Soviética en la década de 1970. Según un estudio de Allianz, en Estados Unidos, identifican tres situaciones (en 1966, 1984 y 1995) como aterrizajes suaves, caracterizadas por un aumento de tipos de más de 300 puntos básicos, sin ninguna recesión posterior durante al menos los tres años posteriores. Es difícil comparar esos periodos, sin embargo, compartieron patrones comunes que pueden ofrecer información relevante.

¿Cómo comparar el entorno económico actual con casos pasados ​​de aterrizajes suaves? y ¿cuál es la probabilidad de un resultado favorable en esta ocasión?

En general, el contexto actual parece significativamente más desafiante. A medida que nos acercamos al año 2024, se prevé que la política monetaria y las condiciones financieras cada vez más estrictas generen crecientes vientos en contra para el crecimiento económico, agravados por unas posturas fiscales que se convertirán en restrictivas.

En el lado de la demanda de la economía estadounidense, el consumo privado sigue siendo robusto y el mercado laboral resistente, aunque se debilita gradualmente. Persisten las incertidumbres con respecto a la cantidad y el impacto del exceso de ahorro residual de la pandemia. Las elevadas tasas de interés también pesarán sobre la inversión residencial, y el gasto de los gobiernos debe normalizarse respecto a los niveles máximos alcanzados.

Por el lado de la oferta, las tendencias han sido positivas, pero con dudas razonables sobre su sostenibilidad. La fuerza laboral ha seguido recuperándose del shock relacionado con la COVID, impulsada por el crecimiento de la población en edad de trabajar y un repunte de la tasa de participación. Como nota positiva, se ha producido un aumento de la productividad laboral durante el último año, aunque desde niveles mínimos. Debemos ser cautelosos a la hora de apostar por un mayor crecimiento de la productividad, que será un importante catalizador para un aterrizaje suave durante el próximo año.

La elevada probabilidad de una recesión durante el próximo año no se deriva únicamente de comparaciones históricas. Numerosos indicadores sugieren que la economía estadounidense ha entrado en una etapa vulnerable en un momento de pico de ciclo, marcado, entre otros, por un mercado laboral tensionado, un escaso margen de mejora en PIB real vs potencial, una reducción de los márgenes empresariales, una disminución del crecimiento de la oferta monetaria y una curva invertida.

A nivel de actividad las alertas siguen saltando. El indicador adelantado LEI (Leading Economic Index) sigue desacelerando. El LEI se contrajo un -3,3% durante el período abril y octubre de 2023. Una disminución que añade a la sufrida entre octubre de 2022 a abril de 2023 que fue de -4.5%.  Este indicador adelantado de actividad disminuyó en octubre por decimonoveno mes consecutivo. Esta racha de 19 meses sólo se superó en el período de recesión de 2008 y en el período de recesión de 1974. No debemos pasarlo por alto.

Fuente: The Conference Board

Las condiciones comerciales, el índice ISM de nuevos pedidos más bajo, la caída de las acciones y las condiciones crediticias más estrictas impulsaron la caída del índice.

Fuente: The Conference Board

El impacto de tipos de interés más altos empieza a sentirse y va calando lentamente en la economía real. La Fed de Nueva York ha publicado unos datos interesantes sobre la deuda de los consumidores en el tercer trimestre. El tipo medio de las tarjetas de crédito se sitúa en torno al 21%, nivel más alto desde que comenzase la serie histórica en 1994. La morosidad de las tarjetas de crédito ha alcanzado el 8%, un punto más que en pre-pandemia. Entretanto, la morosidad de los préstamos subprime para la compra de automóviles ha alcanzado el 6%, también nivel más alto de toda la serie histórica.

Por otra parte, el tipo medio de hipotecas en vigor es solo 3,6% frente al tipo actual para las nuevas, que está cercano al 7,7%. Así que, en la deuda a más largo plazo, los consumidores estadounidenses siguen protegidos por tipos más bajos, a diferencia de la deuda nueva, que empieza a verse muy afectada. Esta dicotomía entre deuda antigua frente a nueva, como el tensionamiento del mercado laboral, explica la resistencia del consumo y el buen comportamiento de ventas minoristas.

Después de analizar el robusto mercado americano, demos un paseo por la débil y compleja Europa.

Enrico Letta, primer ministro de Italia entre 2013 y 2014, dijo con humor, que en Europa hay países pequeños, “y otros que aún no saben que lo son”, pues en 2050 ninguna economía europea estará entre las diez primeras del mundo. De momento, no se están tomando las medidas necesarias para remediar esta compleja situación.

En la Eurozona, la buena noticia es que la inflación ha alcanzado su punto máximo. La mala noticia es que, con la ausencia de estímulo fiscal, los éxitos de la crisis de los precios de la energía provocada por Ucrania, y las subidas de tipos de interés del BCE, la economía de la zona euro se tambalea al borde del abismo de recesión, con una recesión potencialmente ya en marcha dada la lectura del PIB del 3T23 de -0,1% intertrimestral.

Fuente: Datastream, Bloomberg y Wells Fargo

Tras varios años donde los Veintesiete no han tenido el corse presupuestario, en 2024, los países liderados por Alemania deben volver a equilibrar sus gastos. Las reglas fiscales suponen un freno para que los Estados respeten la disciplina fiscal y sus cuentas públicas no se salgan de control. En concreto, fijan límites a determinadas magnitudes, como el ratio de deuda y déficit sobre el PIB y el crecimiento del gasto, para evitar tensiones presupuestarias y garantizar credibilidad en los mercados. La gran cuestión es qué pasa si se sobrepasan estos niveles, del 3% en el caso del déficit y del 60% para la deuda. El diseño en vigor y congelado desde la pandemia preveía duros recortes para los incumplidores, que, sin embargo, nunca se aplicaron.

Por tanto, salvo nuevo shock económico, la libertad para gastar de los Gobiernos se verá limitada de aquí en adelante. Sin embargo, hay una serie de factores tranquilizadores. La inversión pública, debería verse respaldado por una aceleración en la publicación de los fondos del Next Generation, donde hasta ahora se ha asignado menos del 30% de estos fondos.

Tengamos en cuenta, que los efectos de transmisión de tipos de interés en la Eurozona son más rápidos que en los Estados Unidos, ya que más del 70% de la financiación corporativa de la Eurozona esta bancarizada, a menudo a tipos flotantes, frente a USA, donde el 80% de la financiación corporativa estadounidense proviene de emisión de deuda (principalmente a tipos fijos).

La confianza de los consumidores también se ha visto afectada en la Eurozona, con la guerra de Ucrania en su contra. Las ventas minoristas en la Eurozona se mantienen por debajo de los niveles de tendencia prepandémica, mientras que las ventas en EE. UU. están muy por encima.

A pesar de la pronunciada desaceleración de China, los mercados emergentes en su conjunto han mostrado una resistencia notable, y el crecimiento del PIB para 2023 se revisó repetidamente al alza. Este crecimiento ha sido impulsado por grandes países como India, México y Brasil.

Se prevé que la prima a favor de los mercados emergentes sobre los mercados desarrollados se siga ampliando. En 2024 se espera que Asia registre la mayor contribución al PIB mundial una vez más. La inflación de los mercados emergentes se redujo mayoritariamente en 2023, con pocas excepciones y donde se espera que la tendencia desinflacionaria se acelere en los próximos meses.

Fuente: Amundi

Se espera que la economía de China termine 2023 con un crecimiento ligeramente superior al 5%. A lo largo del año, las expectativas del mercado sobre políticas de estímulo se han realineado de acuerdo con la visión a largo plazo de Beijing, que incorpora la seguridad y la igualdad de ingresos. Este cambio se produce cuando China se enfrenta a desafíos seculares que incluyen el envejecimiento demográfico, la disminución de los rendimientos del capital y la fragmentación geopolítica.

En 2024 creemos que el desapalancamiento será un tema central determinante del crecimiento en China. Los activos chinos han resistido la tormenta de la consolidación inmobiliaria desde 2021. Los bienes inmuebles comprenden entre el 15% y el 30% del PIB de China. Si tenemos en cuenta propiamente el desarrollo inmobiliario, y directamente los servicios relacionados, se compromete entre 20%-25% del PIB. Es evidente que el sector inmobiliario es vital para China, y su bienestar económico, y casi más importante aún, para el hogar medio en China, pues el patrimonio inmobiliario normalmente comprende 60%-70% de los activos, por lo tanto, el precio de la vivienda tiene un importante impacto en el sentimiento.

Fuente: Bloomberg, NBS of China

No debemos olvidar, que 2024 pondrá a prueba las democracias. 2024 es un gran año para las elecciones nacionales, con 40 países programados para acudir a las urnas. Esto incluye cuatro de los cinco países más poblados del mundo y, en total, las elecciones cubrirán más del 40% de la población y del PIB mundial. La atención se centrará en las elecciones estadounidenses de 2024, pero hay muchas otras en todo el mundo, incluidos México, India, Indonesia, Taiwán y una elección presidencial en Rusia. La política global no es actualmente una fuente de esperanza para un crecimiento más estable. Las primas de riesgo no reflejan eso.

Según Freedom House, que hace un informe anual sobre la salud de la democracia, los países con descensos en la puntuación agregada en Libertad en el Mundo han superado en número a aquellos con ganancias cada año durante los últimos 17 años. Un deterioro significativo. Sin embargo, los acontecimientos de 2022 generaron el margen más pequeño (y el menor número de países con caídas) desde que comenzó el patrón negativo.

Fuente: Freedom House

En estos tiempos imaginar el futuro se hace tanto más difícil. Los seres humanos tenemos la tendencia natural de pensar sobre el futuro basándonos en el pasado reciente. Anticipar lo que viene con base a variaciones de lo que ya ha pasado es la norma. Pero cuando tanto de lo que nos pasa es completamente nuevo, el instinto de ver el futuro como una extensión del presente conduce a graves errores.

No debemos dejar de lado nunca el sentido común. Si el año 2023 fue un gran año de mercado se debió a que la subida de los tipos de interés se interpretó como una reacción a una economía fuerte y un crecimiento nominal muy alto. Los beneficios empresariales pueden combatir la inflación. Las empresas grandes suelen tener poder de fijación de precios, lo que unido a la selección natural de la Inteligencia Artificial y la Nube disparó los índices a máximos. Fue el año de los siete magníficos que en realidad si sumamos a las empresas de semiconductores fueron más.

El ajuste en la tasa de descuento vía tipos de interés y prima de riesgo no se produjo y es quizá ahora cuando se dé, justo cuando se confirma la ralentización. El crecimiento se valora en el numerador en el incremento de los flujos en un modelo de descuento, pero dónde verdaderamente impacta es en el denominador, pues resta a perpetuidad sobre el coste medio ponderado del capital.

De los 7 magníficos a los tres mosqueteros

El auge de la inteligencia artificial, del comercio electrónico y del cloud ha generado una gran disparidad entre el comportamiento de Estados Unidos y el resto del mundo que se mantendrá, pero tras corregir excesos.

Creemos que los tres mosqueteros de este año serán la renta fija, los sectores de renta variable ligados a ella y los ligados a la inversión.

En el mercado las sorpresas y cisnes negros no se suelen predecir y por eso lo son. Nadie predijo en agosto de 2007 el problema con las subprime ni en febrero de 2023 los problemas del SVB, ni las consecuencias del techo de deuda en verano de 2011. Los episodios de crisis sean estructurales o coyunturales no se vislumbran y nunca son iguales. La reducción de Balance de la Fed de finales de 2018 lastró al mercado y quizá las sucesivas siendo más grandes no lo hagan tanto porque surjan nuevos instrumentos para minimizarlo.

Asistiremos a diferentes palancas que debilitarán el margen de las empresas: efectos de la subida de tipos, subida de impuestos y subida de costes laborables. Los retornos de las grandes empresas se basan en los márgenes, la rotación y el apalancamiento. No parece que ninguno de estos factores sea positivo.

El 5 de noviembre de 2024 se celebrarán las elecciones presidenciales estadounidenses. Sin duda será el centro de atención del mercado el año que viene. Un nuevo duelo Biden-Trump parece ahora lo más probable. Sin embargo, otros escenarios son posibles. Sobre todo, aunque se repitiera el duelo Biden-Trump, los efectos en los mercados financieros podrían ser muy diferentes esta vez.

Las tres claves básicas continúan siendo inflación/tipos, crecimiento económico y expectativas.

Ninguno de los principales cuatro bancos centrales (Fed, BCE, BoE y BoJ) movió tipos en el 4T 2023, a pesar de la esperanzadora suavización de la inflación, haciendo que las expectativas con respecto a las futuras bajadas de tipos sean la clave. En esta coyuntura la renta fija aguanta bien. Ha adelantado esta bajada, pero los spreads se ensancharán y este efecto fruto del incremento de la morosidad y menor crecimiento no lo hemos visto todavía. Sin embargo, la renta variable sufrirá una gran dispersión en el comportamiento de los índices. Cuando se confirme la recesión de ciclo será cuando las cíclicas comiencen a darse la vuelta pues se venden baratas y se compran caras.

Cuando cae la probabilidad de recesión es cuando se suele dar. El desempleo es un indicador retardado que suele subir rápidamente.

El mercado descuenta que los primeros recortes de tipos se materializarán tan pronto como en verano. Pensamos que el ritmo será más lento. Eso sí, el siguiente movimiento será a la baja lo que da soporte a ciertos activos como la deuda corporativa” investment grade” y la subordinada, sin embargo, la deuda” high yield” también depende mucho de las variables macroeconómicas. No habrá bajada antes del tercer trimestre salvo susto previo que no es descartable.

Hay dos temas resumidos en estos dos gráficos que no podemos dejar de lado:

Uno hace mención a la dificultad de generar beneficios en la última línea lo que corrobora que había muchas empresas zombi que se mantenían gracias a tipos cero y otra a que la subida de tipos generó pérdidas en la cartera de los bancos que aunque en diciembre se mitigaron todavía hay que ir gestionando:

Por todo ello seguiríamos como variables clave, la evolución de los beneficios, la marcha de la M3 y la expansión o contracción del crédito. La velocidad de circulación del dinero también es relevante.

Creemos que Europa presenta una distribución sectorial más acorde al momento del ciclo en que nos encontramos y pensamos que lo podrá hacer mejor que USA, Japón y emergentes.

Sectorialmente estamos positivos con los sectores proxys de bono como las utilities, especialmente en redes de transporte y distribución de electricidad, en telecoms y en infraestructuras en empresas con liquidez para licitar en concesiones con retornos más altos. También en farmas integradas y creemos que el sector financiero puede mantener contando dividendos y recompra de acciones un buen comportamiento si bien al mantener un peso elevado en Tier 2 y AT1 preferimos invertirlo vía subordinadas.

Aunque la globalización se ha ralentizado desde el punto de vista de comercio de mercancías y servicios, recordemos también que la globalización va mucho más allá del comercio. La globalización se basa en la difusión global de ideas, actitudes, filosofías y personas tanto como en el comercio de mercancías. Y en este sentido más amplio, la globalización parece acelerarse, no ralentizarse.

Generalmente cuando los restaurantes están llenos y el taxista habla de bolsa sabemos lo que suele seguir después. Huyan de términos que incitan a la duda. Hoy en día, la “innovación disruptiva” es un término que no puede faltar en cualquier presentación que busque promover una inversión, reformar una organización, adoptar una nueva tecnología, despedir personal o lanzar un nuevo producto, que claro, ya no se llama producto sino “solución”.

No creemos que estemos ante una corrección sino ante un cambio de tendencia, si bien los ciclos de caída son mucho más cortos y virulentos:

En un plano más inmediato y elemental, la recolección de datos hoy está más amenazada que nunca. La información procedente de China siempre demandó una interpretación cuidadosa, pero ahora puede decirse lo mismo de la India, que está publicando cifras oficiales de crecimiento inverosímiles y probablemente manipuladas.

Otro de los cambios importantes en la política mundial ocurrió el pasado 23 de octubre, cuando Xi Jinping, el líder chino, logró romper con la norma que lo hubiese obligado a dejar el poder al término de su periodo, tal como lo habían hecho sus predecesores desde Mao. Ese día, Xi fue reelegido presidente de China y secretario general del Partido Comunista por tercera vez, despejando todos los obstáculos para convertirse en el primer dictador vitalicio de China desde la muerte de Mao.

China debe acometer reformas de gran calado. Está en una travesía del desierto que ya afrontó Japón en los años 90 y comienzos de siglo. El peso de la inversión en su economía es muy elevado y precisa de mantener inversiones cada vez menos productivas cuando necesitaría ir pasando a un modelo de mayor consumo interno y fomentar las exportaciones. En ello está sobre todo en bienes de mayor valor añadido y con más peso en servicios, pero esa transformación lleva tiempo.

La lista de áreas en las cuales EEUU y China se verán obligados a coordinarse es larga e importante. La lucha contra la proliferación nuclear, en especial la de Irán o Corea del Norte, y contra la proliferación de armas químicas y biológicas; el terrorismo islamista; los ataques cibernéticos; la inestabilidad del sistema financiero mundial; la piratería; la anarquía de los flujos migratorios; el narcotráfico y el tráfico de personas y armas, o la regulación de las gigantes empresas tecnológicas son solo algunos ejemplos.

Xi Jinping, el líder chino, se planteó la que calificó como una pregunta fundamental para este siglo: “¿Podrán China y Estados Unidos manejar adecuadamente su relación? Esta pregunta concierne al destino del mundo, y ambos países deben responderla”. Tiene razón.

Estamos positivos en emergentes principalmente en un escenario de bajada de tipos y debilitación del dólar al ser economías que crecen más, tienen menos deuda, van avanzando en transparencia sus mercados y tienen una valoración relativa frente a desarrollados cerca de mínimos.

Cuando os decimos que los gobiernos están actualmente en los mayores niveles de endeudamiento histórico, no supone ninguna novedad. La realidad es que nos hemos acostumbrado a esta situación y no nos sorprende cuando vemos que la deuda bruta en 2023 sobre el PIB de Japón supone un 255%. La deuda neta sobre PIB de este país ascendió hasta 159% desde 54% a finales de los 90. Fue hace más de tres décadas cuando Moodys emitió una advertencia de la inestabilidad de esta situación. Sin embargo, gracias a haber sumergido los tipos de interés en este periodo, el interés que pagó el gobierno de Japón el año pasado fue inferior a los que pagaba hace 30 años. De acorde a las estimaciones del fondo monetario internacional (FMI), países en vías de desarrollo y países de ingreso medio tendrán un endeudamiento superior al 78% en 2028, en comparación con el 53% una década antes. La arriesgada política de techo de deuda ha llevado a EE.UU. a alcanzar una quiebra técnica. La deuda americana ha alcanzado el 96% del PIB frente al 71% en 2013.

Como hemos comentado anteriormente el nivel de endeudamiento elevado no es una novedad. Lo que ha cambiado el paradigma y ha hecho sonar las alarmas ha sido el nuevo entorno de inflación y, por lo tanto, subidas de tipos de interés que hemos vivido. En EE.UU. los gastos de servicio de la deuda suponen un quinto del total del gasto público. Los 24 países más pobres del mundo han observado un aumento del 40% del coste en financiar su deuda exterior. En Japón el incremento del pago de intereses este año ha experimentado el mayor ascenso desde 1983. A medida que los gobiernos tengan que refinanciarse y los tipos sigan en este nivel, estos gastos irán en aumento.

Llegado este momento, nos preguntamos, ¿Cuál es la solución a este problema? y ¿cuáles son las consecuencias y el riesgo si esta situación persiste y se agrava?

Respondiendo a la primera pregunta, el déficit de los gobiernos se puede solucionar de dos formas 1ª aumentado el crecimiento del país correspondiente y 2º gastando menos. El crecimiento actual está lastrado por las subidas de tipos de interés que han tenido que implementar los bancos centrales para combatir la inflación, siendo su principal mandato la estabilidad de los precios. Reducir el gasto público, siendo la segunda opción, es complicado en un momento en el que las diferencias sociales son cada vez más sonadas y las necesidades mínimas más elevadas.  Con las elecciones presidenciales en EE.UU. el año que viene es difícil que veamos declaraciones sobre posibles recortes de gasto público. Japón ha establecido un aumento de su gasto en defensa al doble del peso que tiene actualmente sobre el PIB.

Respondiendo a cuáles son las consecuencias y riesgos, se simplifican en una perdida de confianza de los inversores en que los gobiernos puedan repagar su deuda. En 1790 EE.UU. se encontraba en una situación precaria, los bonos del gobierno cotizaban a 20 céntimos. En ese momento Alexander Hamilton, uno de los padres fundadores del país que ayudo a redactar la constitución actualmente vigente, era el secretario del tesoro.  Hamilton fue consciente de la importancia de recuperar la confianza de los inversores y ofreció un swap de la deuda a par con intereses más altos. Esto fue altamente cuestionado, pero Hamilton no dudo en implementar este canje ya que era primordial estabilizar el sentimiento del inversor. (Recomendamos encarecidamente que veáis el musical sobre la historia de Alexander Hamilton que también se puede ver en la plataforma de Disney). Actualmente la deuda sobre PIB de EE.UU. está en máximos. Como hemos comentado en otras ocasiones, entre los principales tenedores de deuda se encuentra la Fed, actualmente en reducción de balance y tenedores extranjeros siendo Japón y China los que mayor porcentaje tienen. China lo has declarado tu enemigo geoestratégico y no te va a comprar.  Japón al haber llevado una política monetaria expansiva mientras que EE.UU. una restrictiva, ha visto sus costes de cobertura USD/Yen aumentar hasta el 5,76 no compensándole la inversión en los treasuries ya que pagan un 4%. Con la disminución de la Fed y de los gobiernos extranjeros como compradores de bonos del gobierno americano, los inversores privados tienen que absorber una mayor cantidad de emisiones de deuda.

No creemos que EE.UU. se encuentre en una situación precaria, pero si creemos que la estabilidad de la principal potencia mundial es esencial para el resto de las economías. En los últimos tres años han hecho default 18 bonos soberanos en 10 países en vías de desarrollo, un numero más elevado que el vivido en las 2 décadas previas. Somos cautos a la hora de invertir en deuda de gobiernos de países emergentes.

Hemos vivido una semana llena de intervenciones de bancos centrales. La Fed ha sorprendido con un comienzo de cambio de dialogo hacia tonos más Dovish (Powell Rate- cuts are something that “begins to come into view” and “clearly is a topic of discussion.”), mientras que el BCE se ha mantenido con su discurso de mantener los tipos elevados un tiempo para combatir la inflación que aun no ha revertido. Bajadas de tipos de interés ayudarían a estabilizar posibles futuras subidas exponenciales de endeudamiento por la refinanciación de vencimientos. No obstante, bajarlos demasiado pronto podría disparar la inflación de nuevo. Creemos que el mercado esta descontado excesivas bajadas para el año que viene y que los bancos centrales van a asegurarse una estabilización de los precios antes de bajar tipos.