Los modelos de negocio cambian. La digitalización y la pandemia han traído consigo grandes transformaciones. Cuando vemos los restaurantes llenos y la mejora de la ocupación hotelera pensamos que la economía va bien. En un mercado emergente es la antesala de una recesión profunda. En España, la demanda interna y la inversión están cayendo y es el sector exterior gracias a la caída de las materias primas de las que somos importadores netos el que nos permite presentar mejores cifras. Entre estas, el gas y el crudo son las que más nos han beneficiado.

El lujo lo ha hecho muy bien pues es más asimétrico y el exceso de ahorro llevó a una propensión marginal al consumo mayor. Inditex ha presentado unos grandes resultados porque es semilujo en la mayoría de los países y tiene un modelo de negocio diferencial.

Sin embargo, si vemos las cifras de ventas de terminales móviles, ordenadores, zapatillas de deporte, etc. vemos como las clases medias han pasado de una filosofía de tener a una de vivir y disfrutar. A pesar de la obsolescencia programada, se pospone el cambio de electrodomésticos, terminales móviles o vehículos, pero no de los temas más ligados a disfrute y satisfacción. Se está dando un cambio de hábitos.

La mayoría de las empresas buscan la recurrencia en ingresos vía servicios pero la renta media obliga a elegir. No se puede tener todo. La gente ya no compra música. Se suscribe a Spotify o va a conciertos. Se busca ser poco intensivo en capital. Las aerolíneas ya no tienen aviones en propiedad, las hoteleras llevan la gestión y tienden a vender hoteles, las aplicaciones móviles como Booking tienen retornos brutales.

El modelo básico de análisis DuPont es un método que descompone la ecuación original del ROE en tres componentes: eficiencia operativa, eficiencia de los activos y apalancamiento. La eficiencia operativa se mide por el Margen de Beneficio Neto e indica la cantidad de ingresos netos generados por cada dólar de ventas. La eficiencia de los activos se mide por la Rotación Total de Activos y representa la cantidad de ventas generada por cada dólar de activos. Por último, el apalancamiento financiero viene determinado por el Multiplicador de Fondos Propios.

Recuerden que el ROCE hace el Cariño y el ROE enamora.

El origen de la empresa DuPont está en la Francia de la Ilustración. Pierre Samuel du Pont de Nemours, un hugonote parisino nacido en 1739 que fue relojero, economista, editor y político. Pronto renegó de los orígenes relojeros de su padre y su ambición le acercó a la corte de Luis XVI. Allí se hizo un nombre como economista, y sus escritos atrajeron la atención de intelectuales como Voltaire y sus ideas sobre el libre comercio fueron alabadas por el propio Adam Smith.

La saga de los du Pont no quedó ahí, y el nieto de Éleuthère, Pierre S. du Pont (en honor a su bisabuelo), quien había tomado las riendas de la compañía en 1915, fue presidente de General Motors después de que DuPont tomara una participación en la automovilística de más del 40%. Bajo su mandato logró convertir a GM en el mayor fabricante de automóviles en 1920, aunque en los años 50 las autoridades forzaron a DuPont a vender su participación por motivos de competencia.

Pero quizá lo más importante de la relación entre DuPont y GM tenga que ver más con la contabilidad. Donaldson Brown, comercial de explosivos, emitió un informe interno en 1912 proponiendo una fórmula sobre el retorno de la inversión, una fórmula que todavía se conoce como la fórmula DuPont y que con el tiempo se ha convertido en el famoso ROE (siglas de return on equity) que conoce cualquier persona familiarizada con unas cuentas empresariales.

La rentabilidad es una medida de la capacidad de una empresa para generar beneficios en relación con sus gastos y otros costes. Es una de las métricas más importantes para la evaluación del éxito de una empresa. La rentabilidad de los fondos propios (ROE) es un ratio contable comúnmente utilizado para evaluar la rentabilidad de una empresa. Representa la cantidad de beneficios devueltos como porcentaje de la cantidad de dinero que invirtieron los accionistas. El ROE se calcula mediante: los ingresos netos divididos entre el capital ordinario.

El ROE puede proporcionar información útil sobre el rendimiento de la empresa, ya que podemos definir fácilmente el punto de referencia para esta medida. Por ejemplo, si es un inversor que busca nuevas oportunidades de inversión, puede comparar fácilmente el ROE de diferentes empresas y elegir la que tenga la métrica más alta, ya que promete devolverle el mayor beneficio por la cantidad de dinero invertida.

El modelo de Tu Pon Se basa en una aplicación que te pone en contacto con un servicio. Booking se lleva el 30% de lo que pagas por una casa rural. Es mucho, pero quizá sin ella no habría cliente. Es la teoría del restaurante de menús. O me posiciono en lujo o roto mucho. El lujo te obliga a márgenes muy altos y a defender una ventaja competitiva sostenible. El menú compite por precio pero una misma mesa puede dar cuatro comidas al día. Margen o rotación. Hay modelos basados en por favor entre en la tienda. Si se lleva unas gafas le regalamos dos, pero por favor, entre.

El modelo de Tú Pon se basa en buscar un servicio y en agregadores, portales especializados, etc. buscar el mejor precio. El cliente es el que se lleva parte del beneficio de cubrir los costes fijos de la empresa. Muchos modelos de negocio se gestionan como una línea aérea en el que dos personas con el mismo asiento pagan precios muy diferentes. El problema es cuando se llega al umbral del dolor. Siempre habrá gente que podrá comprar entradas para un espectáculo diferencial, pero llega un momento en que se renuncia a comprar ciertos terminales móviles, cuchillas de afeitar, etc. si hay un elemento sustitutivo que justifica cambiar por calidad/precio.

En el modelo Tú Pon compites en precio. Suele basarse en volumen, last minute, liquidación de inventarios, o rebajas. Se basa en la espera de la oportunidad. Hay empresas que buscan una suscripción fija para poder acceder a estas oportunidades. Para ello es necesario tener un buen sistema de control de gestión. De este modelo huyen las grandes franquicias con una ventaja competitiva sostenible clara.

En gestión es muy importante detectar qué modelos generan valor. En Welcome tratamos de identificar contra consenso empresas con ventaja competitiva sostenible que han superado un problema o que presentan un potencial diferencial. Gestionar no deja de ser ir contra consenso y acertar. El consenso está en el precio y en el corto plazo no hay valor.

En los próximos días, el Congreso de EEUU tiene que votar la elevación del techo de la deuda, que hasta ahora siempre se ha aprobado.

Viendo el comportamiento de los mercados, las posibilidades de no aprobar el techo de deuda que está dando el consenso son muy bajas. Estados Unidos tras el paso al liberalismo con Reagan y una disciplina presupuestaria con Clinton poco a poco ha ido desviándose al Estado del Bienestar de Europa. Esto está generando un déficit estructural que se financia con deuda cada vez a un coste mayor. Un 5,3% de déficit tras desequilibrios de casi dos dígitos es una cantidad relevante. Para tener el Estado del Bienestar Europeo hay que pagar los impuestos de Europa y el Estados Unidos los impuestos directos e indirectos son mucho menores.

Las consecuencias de un impago serían desconocidas, pero no es el escenario central más allá del intento de erosionar al partido en el poder hasta el último minuto, muy propio de los americanos como decía Churchill. Cando se llegue al acuerdo, que es nuestro escenario central habrá un efecto “crowding out” al tener que emitir deuda el Tesoro y coincidiendo con el fin del LTRO del BCE. Ese drenaje de liquidez afectará sobre todo a la renta variable.

La sangre no llegará al río por varios motivos. Por un lado por el coste reputacional de la oposición y por otro porque existen mecanismos de salvaguarda como la reducción del gasto discrecional que ya se dió en 2011.

El techo de la deuda es la cantidad máxima que el Congreso de EEUU permite al Tesoro estadounidense tomar prestado mediante la emisión de deuda pública. No supone la autorización de nuevos gastos, simplemente permite al gobierno federal endeudarse para sufragar los programas de gasto aprobados por el Congreso. Es decir, la elevación del techo de la deuda no equivale a incurrir en nuevo gasto público. Simplemente permite al gobierno federal sufragar aquello a lo que ya se ha comprometido. Se introdujo en 1917, durante la Primera Guerra Mundial, permitiendo que el Tesoro emitiera bonos (los denominados Liberty Bonds) de manera recurrente, siempre y cuando no se excediera un determinado límite, es decir, el techo de la deuda. Los inversores acostumbrados a los cisnes negros ya los ven por todas partes pero no son tan habituales. Quizá la mejor inversión actualmente para un americano sea comprar Letras del Tesoro y vender equity. El yield es mejor. La rentabilidad actual de la Bolsa es del 5% (la inversa del PER) mientras las letras se acercan al 6%.

Primera conclusión: Comprar deuda americana y comprar cobertura del S&P. Curiosamente el impago de la deuda convierte a la misma en el activo más rentable. El oro ha ido subiendo como activo refugio.

Nadie sabe a ciencia cierta cuándo llegará esa fecha clave en que se alcance el límite, pero la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ha advertido de que es muy probable que sea a principios de junio y que hay riesgo de que sea incluso el primer día del mes. El aumento del techo de deuda ha sido, en general, un mero trámite administrativo. Así, desde 1960, se ha aprobado 78 veces: 49 bajo presidentes Republicanos y 29 bajo presidentes Demócratas.

El techo de deuda es el elemento clave de la gestión de la política fiscal de EEUU que regula el límite máximo del endeudamiento público. Un impago provocaría que miles de funcionarios dejasen de cobrar, que los mayores vean suspendidas sus prestaciones de jubilación y que las personas vulnerables no puedan acceder a sus subsidios de salud, entre otros efectos.

El 19 de enero de 2023, EEUU alcanzó el techo de su deuda pública, establecido en 31,4 billones de dólares. La Administración Demócrata del presidente Biden lleva desde entonces reorganizando sus partidas de gasto y acelerando su recaudación fiscal para poder seguir haciendo frente a sus pagos y mantener abierto el gobierno federal. Asimismo, ha intentado en varias ocasiones negociar con la mayoría Republicana en el Congreso un aumento del techo de deuda. Pero el ala más radical del Partido Republicano por el momento no está dispuesta a pactar. Exige sustanciales recortes de gasto público inasumibles para el Partido Demócrata.

Segunda conclusión: Habrá recorte de gasto, subida de impuestos y un crecimiento potencial menor de la economía.

Hay pocas dudas de que un impago de la deuda tendría nefastas consecuencias económicas. Generaría un fuerte incremento de las rentabilidades de la deuda pública emitida por el Tesoro, que daría lugar a una revaluación del resto de los activos financieros, ya que los bonos del Tesoro de EEUU son el activo libre de riesgo por excelencia y se utilizan para la valoración y fijación del precio del resto de los activos. Por lo tanto, ante un impago, se producirían subidas en las rentabilidades del resto de activos de renta fija al tiempo que caerían las bolsas. Además, el caos financiero y la incertidumbre llevarían a una contracción del consumo y la inversión y una caída del crédito, lo que probablemente llevaría a EEUU a una recesión.

Tercera conclusión: Ajuste en el valor de todos los activos. Caída del efecto riqueza, freno al consumo, recesión y caída de la inflación como estabilizador automático.

Sin embargo, el escenario central es el acuerdo. Este va tomando forma. Se trataría de extender por dos años el techo de deuda a cambio de imponer límites de gasto por ese mismo plazo. Eso cubriría lo que queda de la presidencia de Joe Biden. Los límites de gasto no afectarían al gasto militar ni a los pagos a veteranos y se concentrarían en otros programas, pero no serían tan agresivos como los incluidos en la primera propuesta republicana, aprobada como propuesta de ley en la Cámara de Representantes. Sin embargo, las cifras no están decididas y las negociaciones pueden descarrilar.

El pacto recortaría 10.000 millones de dólares de un aumento presupuestario de 80.000 millones para la agencia tributaria que Biden logró incluir en su Ley de Reducción de la Inflación. Los republicanos han advertido, con frecuencia con argumentos falsos, de una oleada de inspecciones, mientras que los demócratas han dicho que el aumento del gasto permitiría cubrir vacantes y dar un mejor servicio y que se amortizaría con la lucha contra el fraude fiscal de empresas y rentas más altas, pero que no afectaría a las medias y bajas.

Cuarta conclusión: El dólar como efecto refugio en una recesión lejos de depreciarse se apreciaría lo que ayudaría a combatir la inflación doblemente al importar deflación.

Este jueves, Biden ha aprovechado un acto que no tenía nada que ver, la presentación de su propuesta para nombrar jefe del Estado mayor al general Charles Brown, para exponer su posición sobre las negociaciones. “El speaker McCarthy y yo hemos mantenido varias conversaciones productivas, y nuestros equipos siguen reuniéndose mientras hablamos, de hecho, y están haciendo progresos. Lo he dejado claro una y otra vez: El impago de nuestra deuda nacional no es una opción. El pueblo estadounidense merece saber que seguirá recibiendo sus pagos de la Seguridad Social, que los hospitales de veteranos seguirán abiertos y que seguiremos progresando económicamente. El impago pone todo eso en peligro. Los líderes del Congreso lo entienden, y están todos de acuerdo: no habrá impago. Y es hora de que el Congreso actúe ya”, ha dicho.

Biden insiste en que las negociaciones son sobre el presupuesto, no sobre el impago y sostiene que los dos partidos tienen visiones contrapuestas sobre Estados Unidos. Según el presidente, los republicanos quieren hacer recaer esa carga sobre las espaldas de los estadounidenses de clase media y trabajadora, con recortes en profesores, policías, agentes de la patrulla fronteriza y mayores tiempos de espera para las solicitudes de la Seguridad Social. Biden quiere hacer pagar a las empresas (especialmente a las petroleras y farmacéuticas) y a las rentas altas.

Conclusión final: El techo de deuda es una particularidad de la legislación estadounidense y, de hecho, en la mayoría de los países avanzados no existe nada similar. Por lo tanto, lo razonable sería eliminarlo.

A principios del siglo XIX los españoles llevaban esclavos africanos a Cuba para tener mano de obra barata. En un congreso internacional que tuvo lugar en Viena, España e Inglaterra manifestaron finalizar con el comercio de esclavos en 1820.

Para seguir teniendo mano de obra barata en Cuba, los españoles se fueron a China y prometieron casa, ropa, trabajo y comida a los que los siguieran hasta la isla caribeña. El trabajo que prometían era duro pero… ,según los contratantes, bien remunerado. Muchos chinos aceptaron las condiciones firmando un contrato que estaba en español. Tal contrato, como ya podéis adivinar, tenía unas condiciones muy distintas a las que se imaginaban los ilusos viajeros chinos. Efectivamente, tenían casa, comida y ropa, pero todo se les descontaba de su sueldo, por lo que terminaban realmente endeudados antes de comenzar a trabajar, lo que, con los intereses, hacía que tuvieran que trabajar durante décadas para pagar su deuda. Del infortunio de estos pobres trabajadores sale la expresión “cuentos chinos”.

Otras fuentes afirman que el origen de esta frase hecha está en los viajes de Marco Polo, que al volver a Italia desde China contaba historia de animales mitológicos y fábulas increíbles. Por tanto, cuando se hablaba de un embuste, de algo exagerado o de una mentira disfrazada, se comenzó a hablar de “cuentos chinos”.

Quizá hayamos subestimado los efectos de la reapertura de China pero los desequilibrios son tan importantes que quizá esta temática sea mejor considerarla desde el ángulo de empresas globales de sectores como lujo, autos, distribución etc. De hecho, pensamos que el mercado aguanta gracias al tirón de los consumidores chinos. Lo raro es que el índice de precios en China está contenido. Vamos a tratar de explicarlo. La conclusión sería que un mercado tan poco desarrollado no es no barato ni caro sino incierto, unos datos estadísticos no confiables, unos desequilibrios crecientes y una volatilidad elevada hacen que sea mejor invertir en empresas europeas y americanas con exposición a China que en este mercado directamente.

La economía de la República Popular China, es la segunda economía más grande del mundo en términos de producto interior bruto nominal​ y la mayor economía del mundo en paridad de poder adquisitivo, según el Fondo Monetario Internacional. Su PIB nominal, estimado en 18.4 billones de dólares (2021) representa alrededor del 18% de PIB mundial. El PIB en paridad por poder adquisitivo representa casi el 19% del PIB PPA global. Es el país de más rápido crecimiento económico en el mundo desde la década de 1980, con un promedio de crecimiento anual de casi el 10% en los últimos 38 años si bien esta cifra se va ralentizando muy rápido, aunque sigue siendo la economía mundial que más crece.

La renta variable china obtuvo sólidas rentabilidades en 2020, pero luego cayeron bruscamente en 2021-2022 a causa de varias decisiones políticas y otros acontecimientos que avivaron la inquietud de los inversores extranjeros. Entre ellos, unas normativas más estrictas en determinados sectores, los problemas financieros del gigante inmobiliario Evergrande y las mayores exigencias en materia de transparencia para las empresas chinas que cotizan en Estados Unidos. Por no hablar de la estricta política de COVID cero de Pekín y del temor a que China invadiese Taiwán tras la invasión rusa de Ucrania.

Las valoraciones de su mercado parecen atractivas como lo son los de Corea del Sur (economía realmente desarrollada y ejemplar) pero no es así. Cuando se trata de empresas estatales, conglomerados y de un mercado poco transparente el descuento está garantizado. Demos un poco de luz aquí.

La duda actualmente es si es mejor invertir en acciones chinas o en compañías expuestas a China. El mercado bursátil chino, incluidas las acciones de clase A, H, ADR y S, suma una capitalización superior a los 19 billones de dólares, sólo superada por la de EE.UU. Las empresas chinas sólo representan alrededor del 3,6% del índice MSCI All Country World, frente al 60,4% de las estadounidenses y el 5,6% de las japonesas. Esto indica el poco “free float” y la escasa seguridad jurídica.

Algo está pasando según los últimos datos que estamos viendo. Trataremos de explicarlo. Los datos de precio siguen cayendo tras la salida del Covid desalineados con la economía global. Hay varias razones por las que la inflación en China ha sido históricamente más baja que en Estados Unidos, entre ellas:

Política monetaria: El Banco Popular de China, el banco central del país, ha mantenido una política monetaria relativamente conservadora, con tasas de interés más bajas que las de Estados Unidos. Esto ha ayudado a controlar la inflación al reducir los costos de los préstamos.

Control de precios: El gobierno chino ha controlado los precios de ciertos bienes y servicios, como los servicios públicos y los combustibles, lo que ha contribuido a mantener la inflación baja.

Producción y oferta: China es uno de los principales fabricantes del mundo, y su capacidad de producción y oferta de bienes y servicios ha mantenido los precios relativamente estables. Además, la competencia entre las empresas en China ha mantenido los precios a niveles competitivos.

Demanda interna: China ha experimentado un rápido crecimiento económico en las últimas décadas, lo que ha creado una demanda interna sólida. Sin embargo, el gobierno ha controlado esta demanda para evitar que se descontrole y genere una inflación excesiva.

Tipo de cambio estable: El yuan, la moneda de China, está vinculada al dólar estadounidense. Esto significa que las variaciones en el tipo de cambio entre estas dos monedas pueden afectar el nivel de inflación en China.

En resumen, la inflación en China es más baja que en Estados Unidos debido a una combinación de factores, que incluyen una política monetaria prudente, control de precios, producción y oferta estables, demanda interna controlada y el tipo de cambio vinculado al dólar estadounidense. No obstante debemos ser cautos con la estadística china.

IPC de abril por debajo y en mínimos desde febrero 2021 (yoy +0,1% vs +0,3% Est).

PPI de abril por debajo y sigue en deflación por 7º mes consecutivo situándose en mínimos desde mayo 2020 (yoy -3,6% vs -3,3% Est).

La unión entre sector inmobiliario y financiero es muy fuerte en todas las economías y China no es una excepción. China es una economía basada en la inversión y el peso de esta en el PIB es insostenible pues está sustentada en un endeudamiento brutal.

El gasto de los hogares representa actualmente el 54,3% del PIB de China, un porcentaje relativamente bajo en comparación con otros principales países emergentes y con los países desarrollados (82,6% en Estados Unidos, por ejemplo), lo que indica un considerable margen de mejora. No obstante la transición será dura pues es imposible soplar y sorber a la vez. A medida que la inversión pierda peso repuntará la morosidad y habrá restricción del crédito.

En los últimos años, ha habido preocupaciones sobre una posible crisis inmobiliaria en China. Algunos expertos argumentan que la construcción excesiva de viviendas, junto con un aumento en los precios de la propiedad, ha creado una burbuja inmobiliaria que podría estallar y tener efectos negativos en la economía china y en los mercados financieros internacionales.

Entre las principales preocupaciones se encuentra el alto endeudamiento de los promotores inmobiliarios y el aumento de los préstamos hipotecarios. Además, el aumento de los precios de la propiedad ha llevado a una mayor desigualdad de ingresos y a un mayor costo de vida para los ciudadanos chinos, lo que podría tener efectos negativos en el consumo y en la economía en general.

El gobierno chino ha tomado medidas para abordar estos problemas, como restringir la compra de propiedades por parte de extranjeros, limitar el número de propiedades que una persona puede comprar y aumentar los requisitos de pago inicial para las hipotecas. Además, el gobierno ha estado trabajando para promover el desarrollo de viviendas asequibles para los ciudadanos de bajos ingresos.

En cuanto a las tensiones geopolíticas con Estados Unidos, los riesgos se mantienen dado que los dos países seguirán siendo grandes rivales. En cualquier caso, las relaciones han mejorado desde la reunión que mantuvieron el presidente Biden y el presidente Xi Jinping durante la cumbre del G20 celebrada en Bali en noviembre. Otra señal alentadora es la próxima visita a China del secretario de Estado estadounidense, Anthony Blinken, y su delegación, que indica un mayor diálogo entre ambos países.

Pensamos que la inversión en semiconductores tiene todo el sentido.

Por lo tanto, las principales apuestas serían. Compañías expuestas a China de consumo discrecional, redes de electricidad, semiconductores, farma y compañías industriales.

Les voy a confesar que a pesar de que existen muchos indicadores hay veces que simplificar es muy útil. Por mi parte suelo seguir: la expansión del crédito, la inversión de la curva,  la M2, los resultados empresariales , la evolución de los márgenes etc, pero lo importante es tener claro que todo este análisis debe ir encaminado a tomar decisiones de inversión. En la parte de conclusiones podrán verlo.

Los indicadores más destacados y con mayor impacto en los mercados financieros son aquellos que son publicados y están accesibles con un mínimo desfase temporal. Por tanto, es importante que los indicadores no se publiquen con mucho retardo, ya que para operar en los mercados financieros y tomar decisiones de inversión, necesitamos trabajar con la información lo más actualizada posible.

Dos grandes grupos de indicadores económicos:

A ) Indicadores cuantitativos o retrasados: se trata de la medición de las principales magnitudes económicas como el PBI la inflación (IPC) o el desempleo. A través de procedimientos contables o de registro se conoce con cierto grado de exactitud la evolución de estas variables haciendo mención a períodos anteriores Estos indicadores sólo nos permiten conocer qué ha ocurrido en el pasado en cuanto a los movimientos de la economía. Desempeñan la función de confirmar las previsiones.

B ) Indicadores cualitativos o adelantados: miden el estado de confianza de los agentes económicos. A través de cuestionarios se mide la diferente opinión sobre aspectos económicos tanto por el lado de la oferta como por el de la demanda.. El conocimiento de estos indicadores es cada vez más importante porque anticipan meses antes los futuros movimientos de la economía. Desempeñan la función de indicadores de tendencia.

Entre los más importantes destacamos por el lado de la demanda los índices de confianza del consumidor como el de la Universidad de Michigan o el del Conference Board (con una base más amplia) en los EE.UU. que miden las probables decisiones futuras de los individuos y su percepción acerca de la situación macroeconómica y sus perspectivas personales. Por el lado de la oferta se encuentran el ISM estadounidense el IFO alemán o europeo o bien el Tankan japonés que son encuestas realizadas a empresarios acerca de la situación actual de sus negocios y de los próximos pasos a tomar además de su percepción de la economía a corto plazo.

Las rápidas y fuertes subidas de tipos de interés han desencadenado una crisis bancaria, provocando reacciones tanto de los bancos centrales, encargados de realizar las políticas monetarias, como de políticos, e inversores. La rápida aparición de inestabilidad financiera es motivo de preocupación para los inversores. Empeora las perspectivas de crecimiento y debemos tender a favorecer los posicionamientos defensivos.

El impacto retrasado de unas políticas más restrictiva está elevando el riesgo de accidentes y rupturas en el sistema. Sin embargo, los peores temores que se apoderaron de los mercados el viernes pasado han disminuido. La única señal que permanece atascada en niveles angustiados son los CDS bancarios a 1 año, un instrumento ciertamente ilíquido con pocas operaciones que mueven materialmente los mercados. La avalancha de informes financieros que refuerzan la estabilidad financiera de los bancos europeos, la expansión de las facilidades crediticias en los EE. UU. y la actividad de fusiones y adquisiciones entre los bancos estadounidenses, han relajado la situación. La liquidez que ofrece la Fed ha vuelto a ser sustancial. Los reguladores han aprendido mucho en los últimos años sobre cómo gestionar una crisis de confianza en el sistema.

No hacemos varias preguntas, ¿hasta qué punto lo sucedido en las últimas semanas en el sector financiero cambia las perspectivas y condiciones de la economía? ¿En qué medida debería cambiar la política económica y particularmente la monetaria? La respuesta es compleja, y posiblemente a día de hoy nadie lo sepa. Valoremos lo que si sabemos. Primero hablemos de las cifras que se están escuchando en prensa continuamente sobre la fuga de depósitos, y segundo de la importancia de los bancos pequeños en USA.

Es una realidad que se están transfiriendo fondos de los bancos pequeños y medianos, a bancos grandes, y en parte a fondos del mercado monetario. Este ultimo actor, vuelve al escenario después de años de ausencia. Cascabel al gato.

Los bancos pequeños en USA perdieron $120bn. Son datos semanales, publicados el viernes. De esa cantidad, unos $50bn los perdió Signature Bank. Es sólo un 2% de los depósitos de los bancos pequeños. Los bancos grandes ganaron cuota en depósitos. Se calcula que tuvieron inflows de unos $200bn, procedentes de bancos pequeños y de bancos extranjeros, pero en neto solo ganaron $67bn de depósitos porque también tuvieron entradas a otros productos como fondos monetarios.

En absoluto, son cantidades que impresionan, pero pongámoslo en perspectiva para mejorar el enfoque.

En los EE. UU., los últimos años se han visto crecimientos masivos en los depósitos bancarios. Esto se aceleró durante la pandemia debido al nuevo impulso monetario aportado por la Reserva Federal, y el apoyo fiscal que se ofreció. Los depósitos crecieron más rápidamente que la capacidad de los bancos para otorgar préstamos, y, por lo tanto, ese exceso se invirtió en activos financieros. Eso no tiene nada de malo desde el punto de vista crediticio, ya que los valores en cuestión eran bonos del Tesoro y activos respaldados por hipotecas. Sin embargo, esto también significó asumir un gran riesgo de tipos de interés. Como podemos observar, el crecimiento de los depósitos en USA en llegó a alcanzar los 18 trn$. Por lo tanto, las últimas salidas, siendo elevadas, no podemos afirmar que señalen a riesgos sistémico, y posiblemente nos ayude a entender a Yellen cuando trata de calmar, pese a no garantizar los depósitos en USA por encima de los 250.000$, como se hizo en SVB.

Durante años, los bancos no han pagado remuneración a los clientes por mantener sus depósitos, especialmente porque en los últimos años no ha habido una competencia real (tasas de interés bajas, abundante oferta de efectivo doméstico y corporativo). Ahora, sin embargo, los tipos son más altos y existe la oportunidad de invertir en fondos del mercado monetario o letras del Tesoro y obtener más rendimiento. En teoría, eso abre la puerta a la fuga de depósitos fuera del sistema bancario. El riesgo es probablemente exagerado para el sistema, pero los bancos más pequeños podrían ser vulnerables, ya sea por la caída de la confianza (los depósitos se trasladaron a los bancos más grandes que se perciben como más seguros) o por la disponibilidad de tipos más atractivos en otros activos.

Los depósitos en el sector bancario han disminuido en casi 600 mil millones$ desde que la Fed comenzó a aumentar los tipos de interés, la mayor salida de depósitos del sector bancario registrada.

Que, en gran medida, han ido a fondos del mercado de monetario, cuyos tipos, vuelven a ser competitivos.

En segundo lugar, hablemos de la importancia de los bancos pequeños y medianos en la economía americana.

Un informe de Goldman Sachs pone de relevancia la importancia de los bancos medianos y pequeños en la generación de oferta de crédito en Estados Unidos. De acuerdo con este documento, estos bancos son responsables de aproximadamente el 50% de los préstamos comerciales e industriales de EE.UU., el 60% de los inmobiliarios residenciales, y el 45% de los préstamos al consumo. Adicionalmente, los bancos pequeños USA representan el 67% del total de préstamos a CRE (Commercial Real Estate) por lo que se entiende la preocupación de un escenario tensionamiento, y restricción de acceso al crédito.

Pero es probable que las restricciones al crédito afecten no solo a los bancos pequeños. Los grandes bancos están sometidos a una regulación más estricta que los pequeños, ya que se les exige que dispongan de más capital y de más liquidez. Si añadimos la probabilidad de que incluso los bancos que no han sufrido una retirada masiva de depósitos, se vuelvan mucho más cautelosos, es probable que nos encontremos ante una importante reducción del crédito.

Como se deriva del análisis de Goldman, con un 40% de los depósitos en bancos medianos y pequeños superando el límite de 250.000 dólares asegurados por la FDIC, la liquidez va a ser su prioridad más importante. Dado que son precisamente estas instituciones las que tienen una mayor propensión a conceder préstamos, parece casi inevitable que se cierre una importante fuente de crédito para el sector privado.

Las instituciones bancarias estadounidenses y europeas se han visto afectadas por una ola de angustia durante este mes de marzo. Los responsables políticos de ambos lados del Atlántico reaccionaron con una serie de intervenciones, algunas dirigidas a instituciones individuales, otras diseñadas para apuntalar el sector bancario en su conjunto.  Hay un informe del NBER (National Baureau of Ecomic Research) que está generando interés. Se analizan 2000 intervenciones de los reguladores en el sector bancario. Adjuntamos link, por si alguien quiere profundizar, y destacamos algunos puntos, por ejemplo, la combinación de garantizar depósitos y garantías de emergencia a préstamos apenas se ve en un 6.5% de los casos y cuando se produce en el 80% de los casos está relacionado con una crisis sistémica.

https://www.nber.org/papers/w31066?utm_campaign=ntwh&utm_medium=email&utm_source=ntwg13

Las secuelas del colapso de Silicon Valley Bank (SVB) en los EE. UU. y la compra de Credit Suisse por parte de UBS, son aún más inciertas sobre las perspectivas económicas y de mercado a corto plazo. En cuanto a Estados Unidos, nos descartamos que en los próximos meses se reduzcan las previsiones para el PIB estadounidense por los efectos de la volatilidad reciente en el sector bancario.

La repentina erupción de incertidumbre en el sistema bancario es una señal de que la política monetaria ha endurecido significativamente las condiciones financieras. La incertidumbre sigue elevada y coincidimos con el presidente de la FED, en que intentar predecir el impacto del endurecimiento del crédito tras los acontecimientos recientes, es hacer conjeturas. A medida que seguimos analizando las consecuencias de la reciente crisis de confianza en el sector bancario, conviene seguir muy de cerca la situación de Europa, donde el crédito bancario al sector privado roza el 115% del PIB de la eurozona, frente al 66% del PIB en Estados Unidos.

En este sentido, nos centramos en identificar las áreas del mercado que, en nuestra opinión, se verán más afectadas, por las últimas turbulencias.

Primero, tradicionalmente, las small caps dependen más de la financiación bancaria que las grandes. Nuestra expectativa es que los bancos pequeños restrinjan el crédito más que los grandes, lo que afectará principalmente a las pequeñas compañías. Ya se está notando en mercado. En el mes de marzo, el Nasdaq bate al Russell 2000 en más de 10%. Aunque una parte de este comportamiento puede deberse al rally en duración, los inversores se decantan por empresas grandes ante un incierto entorno macro y de mercado. Mientras que vemos como grandes beneficiados a los bancos americanos de mayor dimensión (por ejemplo JP Morgan, Citi), a los que se dirigirá una parte de los hoy clientes preocupados de los bancos regionales, y las compañías tecnológicas consolidadas (por ejemplo Amazon, Alphabet, Microsoft).

Un último dato. Hoy cerramos mes de marzo y trimestre, y será la primera vez en 20 años que el MSCI World suba a pesar de una caída de más del -10% en el sector financiero. De cara al futuro, esperamos que los mercados se vean presionados cuando las tendencias macroeconómicas y de beneficios comiencen a debilitarse. Si bien esto aún no está sucediendo, la historia sugiere que las condiciones y los estándares crediticios más restrictivos arrastrarán tanto el crecimiento económico como el de los beneficios a futuro.