Esta mañana tomando un café con un cliente y su banquero hacían mención del excepcional comienzo de año de los mercados bursátiles. Y la verdad es que es espectacular. El índice MSCI World tuvo el tercer comienzo de año más fuerte en los últimos 50 años. Sin embargo, y por si alguien se pregunta por la representatividad de estas primeras semanas para el conjunto del año, en los últimos 50 años no hay una correlación estadísticamente significativa entre el comportamiento en las dos primeras semanas de enero y el desempeño anual. Y hay un factor adicional que llevamos mucho tiempo sin ver. Desde principios de año, el Stoxx 600 ha ganado casi el doble que el S&P 500, con un rendimiento superior que comenzó a finales de septiembre de 2022.

La primera pregunta que nos hemos hecho es preguntarnos el porqué de este buen comienzo de año. Detectamos varios aspectos: La inflación se está relajando, los bancos centrales parecen dispuestos a reducir las subidas de tipos, y los datos macro están sorprendiendo al alza.

Empecemos por la inflación. La caída de la inflación está en marcha. En EE. UU., tanto la inflación general como la subyacente de los precios de consumo alcanzaron su punto máximo en junio y septiembre, respectivamente. En la Eurozona, el pico parece haber llegado más tarde, en octubre, para la tasa general de precios al consumidor, aunque con la tasa subyacente aun aumentando. Las previsiones de consenso para la inflación para la mayoría de las principales economías para 2023 son de descensos en relación con las tasas de inflación promedio de 2022. Una realidad, pero no olvidemos que como vemos en las tasas subyacentes, resultara más pegajosa de lo esperado. Centrándonos en Europa, gracias a los esfuerzos de ahorro energético, los combustibles alternativos y el clima templado, los precios del gas natural cayeron a la mitad solo en diciembre, ayudando a esa relajación en las tasas de inflación. Si añadimos la debilidad del dólar, encontramos otro factor a favor. Como hemos visto, a los mercados les va mejor cuando la tasa de inflación general está cayendo. Nuevas caídas en las tasas de inflación en los próximos meses deberían ser un factor positivo de rendimiento tanto en bonos como en acciones.

Respecto a los bancos centrales, nos encontramos con un dilema. La dialéctica tan agresiva de los principales responsables de los bancos centrales no se la creen los mercados, lo que está llevando a que se descuenten incluso rebajas de tipos de interés durante el segundo semestre, tal y como se puede ver en el gráfico adjunto para la FED.

Algo que nosotros no contemplamos. Sin embargo, los mercados si lo han comprado, y las curvas de renta fija han ajustado rápidamente, y en general los inversores han añadido riesgo de forma continua.

En el frente macro, y principalmente en Europa, los datos macro están sorprendiendo al alza. Una imagen vale más que mil palabras. En el gráfico adjunto vemos el “decoupling” importante entre los índices de sorpresas macro Europa vs USA.

En este aspecto la reapertura de China es especialmente relevantes para Europa. Ver gráfico adjunto. China representa entre el 15 % y el 20 % del PIB mundial, por lo que duplicar su tasa de crecimiento este año, lo que no es imposible dada la experiencia de las economías occidentales que salen de la pandemia, podría contribuir significativamente al crecimiento económico mundial. Aunque estas son buenas noticias para el crecimiento, podrían ser malas para la inflación. Una China más fuerte probablemente dificultará mucho más el trabajo de los banqueros centrales.

Una vez analizados los motivos del buen desempeño en apenas un mes, la segunda pregunta que nos hemos hecho, es si es sostenible en el tiempo. Veamos que descuenta hoy el mercado en términos de beneficios ahora que comienza la temporada de resultados. Según FactSet se espera que los beneficios del índice S&P 500 se reduzca un 3,9%. Sin embargo, la significativa dispersión sectorial, los beneficios de la energía se estiman en +60%, podría estar haciendo que la foto agregada sea mejor de lo que realmente es. La previsión de consenso para los beneficios del S&P 500 en 2023 se mantiene por encima de los 225 $ por acción. Creemos que esto es optimista y que probablemente bajará. En Europa, los analistas esperan que los beneficios del cuarto trimestre del índice Stoxx 600 suban aproximadamente un +4%.

Hasta dónde llegarán la desaceleración y la contracción de beneficios sigue siendo tremendamente incierto. La política monetaria tarda en hacer efecto y los bancos centrales aún no han terminado con las subidas de tipos, por lo que tendremos que esperar para saber dónde acaban situándose los tipos y cuánto sufrirán los beneficios corporativos. Por eso nuestra recomendación sigue siendo ser prudentes en renta variable, y seguir los consejos de Baillie Gifford. De las 3.000 compañías que han tenido caídas en el precio de la acción de más del 50% desde 1999, como ha sucedió en muchas compañías el año pasado, sólo 1.000 recuperaron sus pérdidas en un período inferior a 5 años. De media esas compañías tuvieron crecimientos de beneficios del +10.5% y de ingresos del +6.1% versus -0.5% y -1.9% respectivamente de las otras 2.000 compañías que no recuperaron sus pérdidas.  Conclusión, a medio plazo, los precios de las acciones de una compañía siguen a los beneficios de esta. Es decir, las compañías que más crecen sus beneficios son las que más se aprecian en bolsa. Por lo que identificar esas compañías con crecimientos extraordinarios es fundamental para conseguir rentabilidades por encima de la media.

Vamos a tratar de dar algo de luz sobre la situación de la banca europea. La situación en ratios de solvencia y liquidez es buena, nada comparable con los ratios de 2008. Los bancos son un negocio apalancado en sí mismo. No obstante, ese apalancamiento se ha reducido considerablemente y por eso la caída de los retornos de la banca. La calidad del activo ha mejorado considerablemente. El “ratio” de morosidad está en un nivel muy bueno aunque empeorará. Frente a los bancos americanos, los bancos europeos suelen tener deuda soberana en su balance, que en caso de crisis suele ser respaldada por los Bancos Centrales. Aunque la Deuda Pública es muy elevada en la mayoría de los países europeos el PIB nominal está diluyéndola y el no deflactar por la inflación la escala impositiva hace que el servicio de la deuda vía recaudación impositiva haya mejorado. Recuerden que la deuda no se paga con el PIB sino con los ingresos tributarios.

La quiebra del Silicon Valley Bank (SVB) y el contagio a otras entidades es un recordatorio de la fragilidad de la banca y del sistema financiero. Un banco no solamente puede quebrar cuando es insolvente, sino también por problemas de liquidez. Como todo, en economía y en finanzas existen vasos comunicantes. Al ejercer la deuda soberana como activo refugio, cuando hay pánico, el activo de los bancos mejora al margen de que sobre la mayoría no se hace mark to market.  Este activo además puede ser colateral en líneas de crédito futura a disponer por el Banco Central. Además, hay que tener en cuenta que esta exposición de los bancos a deuda pública en España y Europa es un complemento para las entidades (en el caso de Silicon Valley Bank, por ejemplo, la renta fija suponía el 55% de sus activos). Y su uso, en caso de ser de forma controlada, tiene ventajas. Se emplean bonos soberanos por varias razones, en primer lugar, por ser instrumentos de muy alta calidad crediticia que además no tienen consumo de capital regulatorio por riesgo de crédito y dependiendo de su contabilización tampoco de mercado.

Como ven, titulizaciones, prestamos a promotores, hipotecas subprime etc no tiene nada que ver con activos soberanos. Los bancos están monitorizados con mucha periodicidad. La contabilidad de los bancos refleja la imagen fiel. Con los acontecimientos recientes se ha visto la importancia que tiene la liquidez. En la UE se sitúan en el 165%, los bancos españoles tienen el 184% y en Estados Unidos, donde se analiza solo a los grandes, están en el 118%.  Respecto a la deuda pública en su balance en el caso de los bancos españoles, la cifra cerró 2022 en los 168.617 millones, según la estadística del Tesoro, tras un avance de 28.510 millones en el año. Pese a ello, si se compara con hace una década, solo tienen aún un 13,64% del total de la deuda del Estado, un punto y medio más que en diciembre de 2021, pero muy lejos del tercio que poseían antes de la Gran Recesión.

En la medida en que la subida de tipos no se ha trasladado al pago de depósitos los fondos monetarios y de renta fija han ido ganando suscripciones desde los depósitos. Es posible que comiencen los bancos a retribuir mejor los depósitos.

Nos gustaría hacer mención a la situación de la banca española en concreto. La EBA cifra la exposición total de las entidades españolas a renta fija en unos 500.000 millones el pasado junio sobre casi 3,8 billones de activos.

Ayer la comparecencia de Lagarde dio confort. Dio cifras de inflación cediendo y un mensaje no rígido. Lagarde ayer intentaba zanjar el asunto relacionado con la estabilidad financiera recordando que hay distintas herramientas para distintos problemas.

Lo que más importaba este jueves en Fráncfort era el mensaje, tanto el escrito en el comunicado oficial como el que Christine Lagarde transmitiría en la rueda de prensa.

Aunque también mezclaba este anuncio “hawkish” de subir 50pb con un tono quizás más dovish en el que se lleva por delante el foward guidance explícito y otorga mucha más importancia al canal de crédito en la trasmisión de política monetaria. Con todo, el BCE deja claro que la nueva aproximación es la dato-dependencia a partir de ahora, con un ojo en los datos económicos y otro en la situación del sector financiero. Los programas de liquidez LTRO (siglas en inglés de operaciones de refinanciación a largo plazo) están listos para ser activados en cualquier momento y ha sugerido que también pueden recurrir a los TPI (siglas en inglés de instrumento de protección de transmisión), una herramienta que permite a Fráncfort comprar deuda de un país si el diferencial de los costes de financiación se dispara.

Eso por el lado del Banco Central Europeo. Veámos qué manifestó el Banco Central de Suiza.

El SNB (Banco Central de Suiza) y la FINMA (autoridad suiza supervisora del mercado financiero) indicaban que CS cumple los requisitos de solvencia y liquidez impuestos a los bancos de importancia sistémica y que, si fuera necesario, el SNB proporcionará liquidez a CS. CS emitió un comunicado de prensa en el que el banco afirmaba que está tomando medidas decisivas para reforzar de forma preventiva su liquidez con la intención de ejercer su opción de pedir prestado al SNB hasta CHF 50mm en virtud de una línea de préstamo cubierto y de otra de liquidez a corto plazo, que están totalmente garantizadas por activos de alta calidad utilizados como colaterales. Asimismo, Credit Suisse anunció ofertas de Credit Suisse International para recomprar ciertos títulos de deuda senior de OpCo por un importe en efectivo de hasta aproximadamente CHF 3mm. El comunicado del banco también indicaba que, «a finales de 2022, Credit Suisse tenía un ratio CET1 del 14,1% y un ratio de cobertura de liquidez medio del 144%, que desde entonces ha mejorado hasta aproximadamente el 150% (a 14 de marzo de 2023). La utilización de la línea de préstamo cubierto de CHF 39mm reforzará aún más el ratio de cobertura de liquidez con efecto inmediato.

Respecto a la Fed nos gustaría hacer un comentario positivo acerca de porque pensamos que la inflación se puede ir conteniendo. La oferta monetaria US ha caído un 1,7% en los últimos 12 meses, la mayor caída interanual registrada (nota: los datos de M2 se remontan a 1959). Esta fue una de las principales causas del repunte inflacionario en ascenso y probablemente conducirá a nuevas caídas en la tasa de inflación en los meses venideros.

El que avisa no es traidor…. la historia no se repite, pero rima!!!

Esta semana, en una reunión con un gestor de renta fija, uno de los invitados le preguntaba, que si este era el año de la renta fija, como es que estaba en negativo en el año.

Y es que un índice global agregado de gobiernos y crédito, a primeros de febrero se revalorizaba hasta alcanzar aproximadamente un 4% desde comienzo de año, y esta semana perdía un -0.6% YTD. ¿Qué ha pasado en los mercados de renta fija?

Llevamos tiempo comentando que los principales banqueros centrales están siendo muy claros en sus mensajes, afirmando que subirán los tipos donde sea oportuno para atajar la inflación, e incluso que los mantendrían altos el tiempo que fuera necesario. Sin embargo, los mercados financieros, no se lo creían y descontaban hace apenas unas semanas, que los bancos centrales se verían obligados a bajar tipos, una vez los datos de inflación se relajen, y el impacto de las tensiones en las condiciones financieras, hicieran mella en el crecimiento. Nosotros no lo veíamos, y no vemos a corto plazo esas bajadas de tipos.

El que avisa no es traidor…. Esta semana la intervención de J. Powell ante el Senado ha sido contundente. Reconoce que las presiones inflacionarias son más fuertes hoy que en la última reunión de la FED. No hay indicios de desinflación en el sector de servicios excepto en el alquiler. El mercado laboral sigue siendo extremadamente ajustado.

Por lo tanto, J. Powell advierte: el objetivo final sobre los Fed Funds debería elevarse en el próximo comité. Sobre todo, “si todos los datos” confirman que las presiones inflacionistas no han bajado, la Fed se prepara para acelerar el ritmo de la próxima subida monetaria.

Así pues, la decepción de los últimos datos de inflación, bajando menos de los esperado, tanto en la tasa general como en la subyacente, la resistencia de la economía, y el nuevo aviso de Powell, han provocado una revaluación de los tipos de interés. Los inversores se preparan ahora para un escenario de tipos más altos por más tiempo. En USA, el bono a 2 años cotiza por encima del 5%. Estamos hablando ya de “cuponazos”.

Adicionalmente asistimos a una inversión de la curva (10yr-2yr) no vista en los últimos 40 años.

Ante esta situación, nosotros sí esperamos que el bono americano a 10 años se mueva por encima del 4,20% de nuevo una vez que el mercado asuma que no se van a producir bajadas de tipos de interés, y en ese momento aprovecharíamos para alargar duraciones, pero en la parte de tipos de interés. Hay que tener en cuenta que la oportunidad en renta fija viene por la parte de tipos de interés, los spreads de crédito apenas han sufrido en este entorno.

Este escenario tendría que haber producido caídas en renta variable y demás activos de riesgo y este movimiento aún no se ha producido. Tal y como podemos ver en el gráfico adjunto, cortesía de Bank of America, todos los periodos donde hemos asistido a tensionamientos de las condiciones financieras y subidas de tipos de interés han generado problemas.

Como decía el escritor Mark Twain : `La Historia no se repite, pero rima´.

Nuestra observación es que las condiciones financieras por lo general se han endurecido rápidamente y que estos ajustes rara vez se producen sin que haya accidentes o dislocaciones. Por todo esto, en nuestra opinión, es momento de tomar las posiciones de duración más corta, construiríamos una cartera barbell para este año comprando ahora la parte más conservadora de la cartera o aquella de duración más corta, y aprovechando para tomar posiciones largas en el momento que el mercado descuente que no vamos a ver bajadas de tipos en el corto plazo.  Los tipos han subido rápidamente tras más de una década de caídas a mínimos históricos. Eso hace que la renta fija sea mucho más competitiva y atractiva en términos de rentabilidad y volatilidad esperadas y también, potencialmente, de correlación. No dejemos pasar esa oportunidad.

Hay demasiada complacencia en un aterrizaje suave de la economía.  Las condiciones financieras se han endurecido mucho durante 2022 y eso normalmente lleva un retraso con la economía real. Históricamente 12-18 meses. Esto, no solo afecta a inmobiliario y construcción, también ha ocurrido en producción industrial. Por eso esta vez estamos tardando aún más en ver ese efecto.  Es cierto que mucha gente se empeña en justificar la resistencia de la economía por la fortaleza del empleo, pero no olvidemos que el empleo es un indicador retrasado.

Warren Buffett dijo que se paga un alto precio por un consenso alegre. Las mejores rentabilidades suelen encontrarse donde nadie más está mirando. Del mismo modo, las inversiones más peligrosas son las que gozan de gran consenso. Evidentemente, esto no significa que el mercado se equivoque siempre, o que aprendamos a cambia de opinión, pero sí significa que debemos tener cuidado de no dejarnos influir por lo que digan o hagan otros inversores.

Con esta idea en mente, y sorprendidos por el buen desempeño de comienzos de año, hemos optado por la prudencia, y hemos reducido nuestros niveles de renta variable.

La rebaja de renta variable la destinamos a dos estrategias diferentes: Por un lado, damos entrada en carteras a un fondo de convertibles, y también a un fondo de bonos híbridos. De esta forma reducimos exposición direccional en renta variable, para asumir la opcionalidad y asimetría de los convertibles, y ayudarnos del carry que nos proporcionan los híbridos. Recordemos que los bonos corporativos híbridos son deuda subordinada, amortizable, de cupón flexible, a largo plazo o con vencimiento perpetuo, emitida por empresas con grado de inversión.

Ante un entorno incierto, con riesgos a la baja, invertir en un activo como los convertibles, que implican una opción con potencial de pérdida limitada es especialmente valioso.

Los convertibles ex-USA ofrecen, en términos generales, la vía más barata para acceder a esa opcionalidad. Buscamos máxima asimetría a través de opciones con prima baja y sobre valores con potencial significativo de revaloración. El mercado de convertibles se ha incrementado más de un 50% respecto a hace dos años, pasando de unos 400bn en los últimos años a 600bn,

con emisiones récord entre 2020 y 2021, unido todo ello a pocos vencimientos.

Este entorno es claramente un catalizador para que la clase de activo, también por la vía de aumentar la dispersión de precios. En momento de desaceleración macro y endurecimiento monetario, pensamos que los híbridos corporativos son una solución que puede encajar en las carteras de los inversores. El perfil de alta calidad de los emisores, el income elevado que ofrecen los bonos, la diversificación que aportan frente a la deuda financiera, las duraciones cortas y el sesgo sectorial (utilities y telecos) defensivo de esta clase de activo que le hace menos sensible al ciclo. Pensamos que las rentabilidades implícitas actuales son muy atractivas.  El actual spread que ofrecen los bonos corporativos híbridos se mantiene por encima de su media histórica a largo plazo. Si excluimos híbridos ligados al real estate, el diferencial sobre el Crédito Corporativo IG EUR es actualmente de 270pb (datos a cierre de enero 2023). Del mismo modo los híbridos corporativos (excluyendo real estate) ofrecen 80pb más de rendimiento que el Índice HY Euro BB con dos noches de rating superior (datos a cierre de enero 2023).

GRÁFICOS DE LA SEMANA