Cuando hablamos de quien capturará el valor en la IA estamos preguntándonos donde se acumularán las rentas económicas, márgenes, retornos, control de datos etc a medida que esta se vaya integrando en todos los sectores. Hoy vamos a tratar de explicar que está ocurriendo, órdenes de magnitud y visión a largo plazo. El mercado está muy dividido y hemos querido transmitir ambas visiones por lo que encontrarán citas catastróficas y otras constructivas. Nosotros hemos tratado de dar nuestra visión y damos ideas de cómo invertir y dónde.

Todos tenemos en mente posibles ganadores:

EN Chips: Nvidia, AMD y Broadcom

En Cómputo en la Nube: AWS, Google Cloud y Microsoft Azure

Productores de energía y centros de datos

En el corto plazo, el valor lo capturarán quienes controlen la infraestructura y los modelos base, pero en el largo plazo serán quienes integren la IA en los flujos de negocio reales. Por eso si tienen miedo de que estemos en una burbuja, lo cual es más que razonable, es más defensivo tener Alphabet, Microsoft y Amazon que Nvidia, Broadcom y AMD.

El mismo dinero circula dentro del ecosistema, inflando valoraciones, alimentando el entusiasmo y creando la burbuja que aún nadie quiere llamar por su nombre. El problema se crea si no hay dinero real de clientes que entren en el ecosistema pagando por servicios. Es el círculo virtuoso lo que crea el problema. La revolución es una realidad, las empresas extraordinarias pero una gran empresa puede ser una mala inversión.

“La vejez empieza cuando se pierde la curiosidad”.

José Saramago

El riesgo llegará y lo hará cuando el mercado empiece a cuestionarse la rentabilidad futura de sus enormes planes de inversión. Si bien la historia de crecimiento sigue mostrando un fuerte impulso, las valoraciones podrían ser objeto de un mayor escrutinio a medida que los mercados comiencen a sopesar y, potencialmente, a valorar el delicado equilibrio entre el gasto en CapEx, el flujo de caja libre y los resultados tangibles en materia de productividad.

¿ Por qué Nvidia y AMD llegan a acuerdos con Open AI?

El valor económico en la inteligencia artificial está siendo capturado principalmente por las grandes tecnológicas que dominan la infraestructura, los chips, la nube y los modelos de IA, aunque también hay espacio para nuevos modelos de negocio y automatización en sectores tradicionales. OpenAI y Nvidia están moviendo cantidades de dinero que nunca se habían visto tan rápido en el sector tecnológico.

Empresas como Nvidia, que lidera el mercado de GPU con una cuota cercana al 98% en centros de datos, son las principales captoras del valor gracias a la integración vertical y la demanda exponencial de hardware especializado para IA. Otras empresas clave en chips e infraestructura incluyen AMD, TSMC y ASML, sin cuyas tecnologías la IA moderna no sería posible.

En los 90, el dinero también giraba en círculo. Los startups recibían inversión del capital de riesgo, lo usaban para comprar servicios o publicidad a otras startups y así inflaban sus ingresos. No eran rentables, pero en aquella fiebre desmedida no era necesario.

El ascenso de Nvidia en Bolsa se basa en su liderazgo en las unidades de procesamiento gráfico (GPU), fundamentales para los juegos, los centros de datos y la inteligencia artificial, envuelta en una auténtica revolución, al menos financiera.

Nvidia se ha comprometido a invertir 100.000 millones en OpenAI para financiar un centro de datos masivo que usará sus chips. La creadora de ChatGPT también ha llegado a un acuerdo con AMD, segundo fabricante del mercado, para adquirir opciones sobre un 10% de la empresa, a cambio de usar sus procesadores. OpenAI también ha firmado un acuerdo similar con Oracle, este valorado en 300.000 millones de dólares, para construir centros de datos que se nutrirán, sorpresa, de los chips de Nvidia.

Nvidia no ha dejado de participar en operaciones espectaculares, tanto en el ámbito de la IA como de los chips. La última, esta misma semana, al conocerse que participará en la ronda de financiación de xAI, la start-up impulsada por Elon Musk, con una inversión de 2.000 millones de dólares.

En la misma línea, Nvidia cerró un acuerdo con Intel para invertir 5.000 millones en el histórico fabricante de chips, envuelto en una grave crisis financiera y operativa. Nvidia, que está en vías de recuperar las ventas en el mercado chino, formalizó su entrada en Intel en paralelo con la entrada de la Administración Trump y SoftBank.

Por otro lado, OpenAI, en virtud de estos acuerdos, desarrollará centros de datos por un valor en torno al billón de dólares; la energía que precisarán (20 gigavatios) es equivalente a la de 20 centrales nucleares, el 15% de la capacidad instalada en España. Eso, para una empresa que pierde dinero y no espera obtener flujos de caja positivos hasta finales de la década. Solo la descomunal escala de estas operaciones llama más la atención que su carácter circular.

Sobre el papel, todos ganan, ya sean contratos, ya sea la altísima potencia de cálculo que exige cada iteración de los modelos de IA. Suponiendo, y esa es la principal premisa, que la demanda se mantenga. La consultora Bain ha calculado que los modelos de IA requerirán medio billón de dólares anuales de inversión en centros de datos, una inversión que, para ser rentable, requeriría de dos billones de dólares al año en gasto en servicios de IA.

No debería Europa crear campeones en la Nube para no depender de compañías americanas respecto a los datos. SAP debería hacer como Oracle.

Como James Anderson le comenta al FT: “Debo decir que las palabras ‘financiación de proveedores’ no le hacen ningún favor a alguien de mi edad. No se parece en nada a lo que hacían muchos proveedores de telecomunicaciones en 1999-2000, pero tiene cierta lógica”.

¿Pero quiénes serán los verdaderos ganadores en esta carrera de la IA?

Microsoft y Alphabet (Google) están capitalizando el crecimiento de la IA a través de sus plataformas cloud, invirtiendo en modelos propios y en automatización avanzada (DeepMind, Azure AI). La nube es el espacio donde la IA se escala y comercializa a nivel empresarial, permitiendo a estas compañías capturar una parte significativa del valor generado por los usuarios y clientes corporativos.

El “valor añadido real” de la IA no solo está en ingresos directos sino en eficiencias, reducción de costes, mejora en la calidad de decisiones y generación de productos nuevos. Sectores tradicionales (retail, salud, logística) y nuevas startups también pueden capturar valor significativo según su capacidad de implementación, integración y adaptación.

A pesar de la concentración actual, existen preocupaciones sobre la rentabilidad y sostenibilidad en modelos “open” o gratuitos de IA, con advertencias de que los elevados costes pueden hacer que el valor final se concentre solo en los operadores con músculo financiero capaz de soportarlos.

En resumen, el grueso del valor lo están capturando los grandes fabricantes de chips (Nvidia, AMD, TSMC), las grandes plataformas cloud (Microsoft, Alphabet), y en menor medida, compañías innovadoras en software y automatización, aunque nuevas oportunidades emergen para quienes puedan integrar la IA en casos de uso económicamente viables.

OpenAI se ha arraigado literalmente en la mayoría de las empresas tecnológicas más grandes del mundo.

Y casi todo el dinero que las empresas están invirtiendo en OpenAI está siendo utilizado por OpenAI para comprar productos y computación del inversor.

¿Qué está pasando aquí?

Pongamos ejemplos. En los primeros años de los 2000, Google ve una amenaza existencial. Su negocio entero dependía de que la gente hiciese búsquedas desde el navegador, pero algo estaba a punto de cambiar. Apple estaba construyendo el iPhone. Recuerda que Eric Smith, CEO de Google, estaba en el consejo de Apple en esos años. Sabía lo que estaba por venir. Blackberry dominaba el mercado profesional y Nokia arrasaba en Europa. No sabíamos si estábamos ante el efecto Kodak y Beta o el VHS.

Todo ese tráfico estaba fuera del navegador del ordenador. Google ya no era la ventana de entrada. Y si perdía el acceso a las búsquedas  desaparecía. Y de repente apareció la solución: “Si lo usas con nuestros servicios, te pagamos.” Ojo a los fabricantes (Samsung LG Motorola etc.) y a las operadoras de telecomunicaciones. Y se comió el mercado. Apple se llevo la mejor parte del pastel. Ahora en cambio tiene un reto por delante que es integrar la IA en su hardware. Lo hará pero no será de nuevo la suya o eso parece.

Internet cambiaría el mundo y la economía, pero erró en el cómo, el cuándo y el cuánto. En aquella época también eran habituales, a menor escala, en la burbuja puntocom entre proveedores de Internet y fabricantes de equipos; También todos estaban en el juego, y todos ganaban.

LO que está claro es que estamos en una revolución y las empresas son americanas y chinas. El sector IT US ha registrado un aumento del +588% en BPA desde el pico anterior a 2008, el mayor entre todos los demás sectores. En comparación, las acciones tecnológicas mundiales ex US han experimentado un aumento del +203%, o casi 3 veces menos.

«Los trabajadores estadounidenses aportan un promedio de 8.500$ a sus cuentas 401(k) cada año y con el 71% de los activos de sus 401(k) asignados a acciones (y con una participación de casi el 40% de Mag7 en el SPX), en resumen, cada trabajador en US invierte aproximadamente 2.300$ en acciones de Mag7 cada año».

Además, como argumenta Ian Harnett, la burbuja actual podría estar llegando a su fin. Escribe: «Hasta hace poco, el ingrediente que faltaba era la rápida acumulación de capital físico. Esto ya está firmemente establecido, evocando el auge del capex observado a finales de la década de 1990 en las acciones de telecomunicaciones, medios de comunicación y tecnología. Ese crecimiento de internet y la telefonía móvil fue fundamental para mantener las expectativas de beneficios optimistas y las valoraciones extremas, pero también condujo al colapso del sector TMT».

Altman y compañía asombraron al mundo hace casi tres años con los modelos de lenguaje generativo, dando pie a una carrera febril con un camino trazado hasta la meta ya preestablecida. Pero los informáticos tienen más dudas. En una encuesta de la Asociación para el Avance de la IA entre 475 académicos, el 75% de los encuestados consideran improbable que las aproximaciones actuales a la inteligencia artificial lleven a la ansiada IA general.

“It’s like the Prince song — party like it’s 1999.”“Ingredients are in place for massive rally before a ‘blow off’ top to bull market.”

Paul Tudor Jones

¿Cuál es la verdadera transformación? ¿Qué se persigue?

“No te preocupes por lo que harán los mercados, preocúpate por lo que harás tú en respuesta a ellos”. Michael Carr

ChatGPT ya no será solo una app. Es un “entorno conversacional” que no depende del sistema operativo móvil. Vive en web, escritorio o móvil, pero su lógica de distribución ocurre dentro de la conversación, no en la App Store o en Android. O sí. Ya veremos.

Si ChatGPT consigue que millones de personas reserven en Booking, escuchen Spotify o editen en Canva desde su interfaz, habrá creado algo que ni Apple ni Google vieron venir. Un sistema operativo basado en el lenguaje. La promesa del lenguaje natural del SXX.

OpenAI Lanza apps dentro de ChatGPT: Booking.com, Canva, Coursera, Figma, Expedia, Spotify.No son simples integraciones: son aplicaciones completas que viven dentro del propio ChatGPT.

“La resiliencia es aceptar tu nueva realidad, incluso si es menos buena de la que tenías antes. ”

Elizabeth Edwards

La apertura de un entorno de desarrollo para que terceros construyan “apps” directamente sobre ChatGPT. Es el paso más ambicioso de OpenAI desde que abrió su API en 2023.

¿Por qué se invierte tanto? Y ¿por qué el ansia de ser el primero? Las empresas que no integren su servicio dentro de ChatGPT quedarán fuera del ecosistema de atención. OpenAI pone la capa de inteligencia; los demás deben adaptarse si quieren existir dentro del ecosistema de atención. La clave es si los hiperescaladores le van a dejar ser el ecosistema o el ecosistema seguirán siendo ellos y Chat GPT una aplicación clave.La pregunta es la misma que en 2007: ¿Permitirá el resto del ecosistema que una nueva plataforma se construya sobre ellos?

Durante décadas, la Ley de Moore fue la medida estándar de oro del progreso tecnológico. Es decir: el nº de transistores en un circuito integrado se duplica cada 2 años. La IA ha roto esta ley. La demanda de computación de la IA ha crecido al doble del ritmo de la Ley de Moore en los últimos 10 años.

Para 2028, el gasto global en centros de datos alcanzará los 900 bln$.Los servidores de IA están creciendo a una CAGR del +41% y el mercado en general está creciendo a una CAGR del +23%. Este es un crecimiento sin precedentes para la industria.

Esto hace que los centros de datos sean increíblemente valiosos en medio de la revolución de la IA. La construcción de centros de datos, sólo el coste de construir el centro en sí, ha aumentado a una tasa anual de 43 bln$. Esto supone un aumento del 322% respecto a hace 4 años.¡ Este coste NO incluye chips ni servidores!.

“A bull market tends to bail you out of mistakes. Conversely, bear markets make you pay for your mistakes.”

Richard Russell

Derek Thompson, con la ayuda de Paul Kedrosky, señala: «Se proyecta que la inversión en IA en US supere los 500 bln$ en 2026 y 2027, aproximadamente el PIB anual de Singapur.Sin embargo, The WSJ ha informado que los consumidores US gastan solo 12 bln$ al año en servicios de IA. Eso equivale aproximadamente al PIB de Somalia.

Si se puede comprender la diferencia económica entre Singapur y Somalia, se puede apreciar la brecha económica entre la visión y la realidad en el mundo de la IA».

Man Group informa que este final podría tener ramificaciones generalizadas:

“El auge de la IA ha creado una economía circular donde los mayores ganadores están financiando esencialmente a sus propios clientes, y cuando este juego de sillas musicales termine, podría derribar casi una cuarta parte del SPX”.

“Cada día que pasa, el espacio de la IA se parece cada vez más a la titulización de hipotecas de viviendas en el pico de la burbuja inmobiliaria, con su serie superpuesta de cadenas transportadoras de capital.”

Peter Atwater

PETER ATWATER

“No se vive más tiempo por huir de la muerte, sino mejor por saber mirarla de frente.”

Michel de Montaigne

Michel de Montaigne

La palabra crédito viene del latín creditum, participio del verbo credere, que significa “creer, confiar”. El mercado de crédito está centrado en la confianza, quien presta dinero lo hace porque confía en que se le dará de vuelta. Posteriormente, el significado de creditum se fue ampliando a “reputación y confianza en alguien”, hasta terminar en la posibilidad de obtener dinero fiado.

Está claro que la confianza en los emisores de bonos privados en el mercado de capitales está en máximos, estamos viviendo un fenómeno histórico no visto desde la crisis soberana: los bonos corporativos europeos cotizando por debajo de los bonos de gobierno franceses y parejos a los alemanes. Esto es típico en mercados emergentes, donde los bonos corporativos de grandes empresas cotizan por debajo de su deuda soberana, pero en mercados desarrollados es ciertamente insólito.

Hace unos días, veíamos el ITRAXX MAIN caer por debajo de 50pbs por quinta vez desde la crisis financiera.

A los motivos que han llevado a este fuerte estrechamiento, junto con los flujos de entrada en deuda privada vs pública, la mejora de fundamentales con empresas con balances fuertes y saneadas o las atractivas tires, hay que añadir la baja volatilidad global en todos los activos durante este año:

En un momento en el que el mercado percibe el crédito como un “activo seguro”, con una búsqueda activa de tir por parte de todo el mercado y la inestabilidad político y fiscal de Francia han llevado a esta situación absurda, en la que va a ser clave si el movimiento perdurará en el tiempo como ocurrió en la crisis soberana o si bien revertirá en el corto plazo.

La relación de palabra crédito con la confianza, como comentábamos al inicio del escrito, es clave a la hora de analizar las compañías para invertir en su deuda. En este sentido, como gestores analistas, nos basamos no solo en el balance de la compañía, sus resultados o sus ratios, sino también en la transparencia y confianza en el gobierno corporativo. A la hora de seleccionar un emisor contra otro, o a la hora de invertir en un bono en la estructura de capital más o menos subordinado, tenemos en cuenta el factor de si el emisor lo consideramos “bond friendly” o “equity friendly”. Aquellos emisores más “amigables” con los bonistas son aquellos que, además de mantener unos niveles de deuda sostenibles, un flujo de caja estable y una gestión prudente de dividendos, ofrecen información clara y confiable y tienen un buen historial de cumplimiento. Por poner un ejemplo, una compañía que amplía capital para proteger sus ratings o aquellas que se ven obligadas a modificar sus benchmark o ciertas covenants por motivos regulatorios pero eligen sustituirlos por aquellos menos perjudiciales para los inversores en lugar de aquellos que sean más eficientes financieramente para ellos, es una buena manera de sembrar una confianza que el tenedor del bono no olvidará en sus futuras emisiones, y ese es un gran legado para una compañía que acude al mercado de capitales de manera recurrente. Este legado le permitirá que no tenga que pagar una prima extra en sus futuras emisiones y bajará sus costes de financiación futuros. Este es el mejor ejemplo de que el crédito es confianza, “Creditum est fides”.

Los inversores no somos los únicos que vemos los spreads en mínimos, si nos fijamos en qué están haciendo los departamentos financieros de las grandes corporaciones, nos encontramos ante una constante oferta de recompra a competitivos precios de los bonos que vencen en el próximo año, año y medio, para aprovechar y volver a emitir a más de 5 años. Este el ejemplo claro de que ellos piensan que los spreads están en mínimos y que es un buen momento de garantizarte la financiación de años venideros, alargando el vencimiento de su pasivo. Esta tendencia nos reafirma en nuestra idea de que hay que estar en duraciones cortas de crédito con alto “carry”.

Pese a los intentos de los financieros por alargar su pasivo, la duración media del crédito ha bajado de su media histórica, por lo que la sensibilidad a tipos del crédito es ahora menor, y cualquier caída en precio del crédito costará más que se produzca ante un repunte en tipos, lo que da un margen de seguridad ante eventos de volatilidad:

Como vemos en el gráfico de abajo, los emisores franceses y alemanes tanto financieros como corporativos están en spreads mínimos frente a su deuda de gobierno, y podríamos pensar que en los países periféricos pueden llegar a la misma situación, aunque es lógico que le costase más si tenemos en cuenta que los flujos de entrada en bono español y alemán se mantienen altos:

Qué duda cabe, que los movimientos de rating soberanos afectan a esta situación. Este septiembre estamos viendo grandes cambios llevados a cabo por las agencias de rating: la bajada por Fitch a Francia de AA- a A+, la subida de rating a Italia por Fitch la semana pasada a BBB+ por primera vez desde 2021, la inesperada subida de S&P a España la semana pasada a A+ tras 6 años sin movimientos y las potenciales subidas de rating de España este viernes de Moody´s y Fitch. Estos movimientos, pueden impulsar la subida de rating de compañías de seguros y bancos capados por el rating soberano, lo que puede hacer que el crédito periférico continue su buena senda. Además, si nos fijamos en el lenguaje de Moody´s sobre los límites soberanos, podemos interpretar que hay una potencial mejora de rating en los principales bancos españoles, que si no han mejorado su rating ha sido (en ciertos casos como el de Kutxabank o Sabadell) por estar “capado” por el rating soberano. El nivel de capital CET1 de los bancos españoles ha mejorado un 3% según el último informe de la EBA, unido a unos márgenes de intermediación muy razonables, refuerzan nuestra teoría sobre estas subidas.

No obstante, si miramos los fallen angel a nivel global, la calidad crediticia parece estar entrando en una nueva senda a la baja, con las rebajas de ratings superando a las subidas en EEUU (un 5%) por primera vez este agosto. El número de defaults en agosto ha repuntado hasta 11, marcando el primer aumento desde mayo, haciendo que la suma total de defaults este año se sitúe en 84 con Healthcare, sector farma y retail como sectores a la cabeza.

Desde Welcome AM, continuamos teniendo liquidez en las carteras, pero también aprovechamos la interesante TIR de bonos como la deuda subordinada invirtiendo en este tipo de activo en la parte más corta de la curva. De esta manera, si se produce una corrección tenemos balas para poder tomar posiciones y garantizarnos una buena TIR de compra para próximos años aumentando la duración de crédito, y si esta corrección no se produce y la volatilidad del crédito continua en mínimos, estamos dando a nuestros clientes una TIR de mínimo un 4% a un año, de manera que logramos ofrecerle casi 200pb sobre letra española.

Una de las mayores sorpresas de esta semana ha sido Oracle. La compañía americana subió el miércoles un 36%, nada más y nada menos que 254.658.000.000 USD. En la época de compañías con market cap de trillions que superan el PIB de grandes economías, esa subida ya no nos sorprende tanto. Lo que si llama la atención es el porcentaje de la compañía en manos de uno de sus Cofundadores Larry Ellison, que tiene más del 40% de la compañía, y lo que a nivel personal le supuso la revalorización de su compañía. La subida del miércoles le añadió 101 bn de USD a su fortuna, y le convirtió, aunque efímeramente en el hombre más rico del mundo.

Larry Ellison es un multimillonario tecnológico con solera. En los 2000 su compañía, Oracle, de la que es uno de sus cofundadores, llego a valer más de 200.000 millones de USD. Lleva siendo muy rico desde entonces (con altibajos), aunque ha sido los últimos años con el boom de las tecnológicas cuando ha incrementado su fortuna. Oracle no es una de las 7 magnificas, ha tenido un comportamiento en bolsa espectacular los últimos años.

Aparte de Oracle, Ellison tiene participaciones en otros negocios, controla el conglomerado de la televisión Paramount, que se rumorea va a lanzar una oferta por Warner Bros Discovery, con lo que podría controlar gran parte de Hollywood.

Larry Ellison no es un multimillonario al uso, a sus 81 años sigue siendo un amante de la adrenalina, practica varios deportes de riesgo, pilota coches de carreras, cazas, etc. Estas aficiones casi le cuestan la vida en el pasado. También tiene una isla en Hawái, y ha hecho un cameo en Hollywood. Es un gran aficionado al mar, y ha tenido varios yates y patrocinado la Copa América.

Oracle ha presentado esta semana sus resultados trimestrales. Estos resultados han estado en línea con el consenso. Donde ha sorprendido la compañía es en la cartera de pedidos. Han pasado de tener 138 bn$ a 455 bn$, un 330% más.

El mercado nunca deja de sorprendernos. Cuando todo el mundo pensaba que los llamados hiperescaladores se iban a quedar con todo el mercado de la inteligencia artificial, aparecen una compañía cuasi olvidada de la época de las .com y se vuelve a poner en el mapa.

El crecimiento mostrado por Oracle es espectacular, pero aún se queda muy lejos del volumen de negocio de los 3 grandes, Microsoft, Amazon y Google.

En finanzas tendemos a creer que los mercados son eficientes. Pero ¿cómo puede ser que en una compañía de varios cientos de miles de millones y cubierta por varios analistas nadie haya podido anticipar una subida de este calibre?

La respuesta es compleja. Los analistas no son perfectos, y trabajan con la información pública. Al ser varias de las compañías de IA no cotizadas, no publican información con tanta frecuencia. La única información que recibimos es cuando intentan levantar capital.

Otro factor que complica la situación es lo concentración en únicamente 4 contratos de 3 clientes, que son los que han disparado las ventas futuras. Estos contratos no eran públicos hasta la presentación de resultados de Oracle.

Los analistas y el mercado han pasado de ver a Oracle como una compañía de bases de datos a una de las compañías punteras en la nube e inteligencia artificial, con un crecimiento sustancial. Al meter estos cambios en sus modelos, la valoración se ha disparado. Oracle ha anunciado un crecimiento enorme este semestre, que es muy difícil que se repita, una vez vaya cogiendo volumen es muy difícil crecer a ese ritmo.

Los contratos de Oracle, son en la parte de educación de modelos, a día de hoy es una parte fundamental en la IA, pero a futuro se estima que su crecimiento sea mucho más lento. Una vez entrenada un modelo de IA, no tienes que enseñarle la realidad, sino únicamente relacionar conceptos. Pero como la realidad cambia, y los modelos se modificarán, nunca desaparecerá el entrenamiento.

Al ser los contratos provenientes de únicamente 3 clientes hay un gran riesgo de concentración. Aunque no se conoce el nombre de estos 3 clientes, por el tamaño de uno de los contratos todo a punta que la empresa es Open AI, la matriz dueña de Chat GPT, y seria un contrato de 30 bn$ año, lo que convertiría a Oracle en el mayor entrenador de modelos de Open AI.

¿Cómo posiciona esto a Oracle entre los grandes?

Oracle se está centrando en el entrenamiento de modelos, mientras que Microsoft, Google y Amazon se están interesando más en la inferencia, negocio que a la larga debería tener mayor crecimiento.

Al venir el crecimiento de Oracle únicamente de 3 clientes, sigue quedando mucho mercado para el resto, que, aunque no han destacado también están teniendo un crecimiento de la cartera de pedidos significativa.

¿Tiene sentido la nueva valoración?

Dentro de las disparatadas valoraciones que estamos viendo en el sector de tecnología, con unas compañías cotizando a la perfección, la subida de Oracle pudo ser un poco excesiva, y lo hemos visto con el retroceso del jueves y del viernes. Lo que ha dejado claro Oracle, es que, aunque en el negocio de la IA y la nube el tamaño importa, pero no lo es todo, y a día de hoy (ya veremos en el futuro), el negocio de la IA es suficientemente grande para que haya más de 3 jugadores.

En un momento donde la mayor parte del crecimiento del mercado estadounidense viene por las grandes tecnológicas, vemos que también pueden crecer el resto de empresas.

Debemos esperar para ver si las compañías tecnológicas son capaces de rentabilizar las enormes inversiones que tienen que hacer en chips para su negocio de IA, teniendo en cuenta lo rápido que se quedan obsoletos los semiconductores.

Guía para entender cómo tomamos las decisiones de inversión en renta variable

“Solo aquellos que han aprendido el poder de la contribución sincera y desinteresada, experimentan la alegría más profunda de la vida: la verdadera realización.” Tony Robbins

Value y Growth son las dos filosofías de inversión más conocidas, pero no las únicas. En medio de ellas se encuentra el quality investment o inversión en calidad, que busca inversiones con un retorno en capital muy alto.

Hoy vamos a tratar de explicar cómo tomamos las posiciones en el fondo WAM High Conviction y poner ejemplos concretos de inversiones del fondo.

Invertir supone destinar una parte de nuestro dinero a adquirir activos con la expectativa de que aumenten su valor a lo largo del tiempo, generen ganancias y nos haga incrementar nuestro patrimonio.

La inversión supone el análisis de mucha información económica y de estados financieros de empresas y sectores, y la toma de decisiones posterior basadas en el estudio, la experiencia y el juicio.

La mayoría de los inversores buscan aquella frase que dijo Albert Einstein hace muchas décadas: “El poder de la capitalización compuesta es la octava maravilla del mundo”. ¿Qué mejor manera hay de obtener la capitalización compuesta de nuestro patrimonio que invirtiendo en aquellas compañías que a su vez cumplen en su propia cuenta de pérdidas y ganancias la capitalización compuesta de sus beneficios?

¿Qué es la inversión quality?. El ROCE hace el cariño

La inversión quality (también conocida como «quality investing» o inversión en calidad) es una estrategia que consiste en seleccionar empresas que destacan por sus sólidos fundamentos financieros, ventajas competitivas sostenibles y capacidad de generar rentabilidad de forma consistente a largo plazo.

El principio básico de la inversión es que las cotizaciones y valoraciones de una empresa son el reflejo del comportamiento y tendencia de sus beneficios. Y es que la valoración de una empresa es el descuento de sus futuros beneficios y generación de caja.

Todas las filosofías de inversión tratan de encontrar aquellas compañías que, a juicio del inversor, están siendo infravaloradas por el mercado. En otras palabras, buscan compañías cuyo valor intrínseco (el valor real de la empresa basado en sus activos, ganancias y perspectivas futuras) es superior al precio actual de sus acciones en el mercado.

La diferencia radica en el acercamiento a la valoración. Así, el Value Investing se centra en invertir en aquellas empresas cuyas valoraciones sean baratas, con la expectativa de que el mercado eventualmente reconozca su verdadero valor y el precio de las acciones aumente.

«El precio es lo que pagas, el valor es lo que recibes”. Warren Buffett.

El Growth Investing busca aquellas compañías con mayor crecimiento y que la continuidad del crecimiento futuro demuestre que el mercado infravaloraba los beneficios actuales.

Finalmente, el Quality Investing busca aquellas compañías de mayor calidad que mantengan un crecimiento rentable en el futuro.

Los inversores que siguen esta estrategia no necesariamente buscan gangas (como sí sucede en el value investing), sino empresas que justifiquen su valoración por su solidez estructural. Es común entre gestores institucionales y se encuentra integrada en muchas estrategias multifactoriales.

Características principales de la inversión quality

«Investors are scared and loaded, and this should be very encouraging for stock investors!» – James Paulsen

“No amount of evidence will ever persuade an idiot” Mark Twain.

Empresas líderes en su sector: Normalmente se trata de compañías que ocupan posiciones dominantes en el mercado, con alta cuota, muchas veces actuando en situaciones de oligopolios o monopolios.

Ventajas competitivas fuertes: Cuentan con barreras de entrada difíciles de superar para la competencia, lo que les permite mantener su posición y márgenes elevados.

Solidez financiera: Presentan balances robustos, bajo endeudamiento y una gestión eficiente del capital. Se valoran indicadores como alto retorno sobre el capital propio (ROE), retorno sobre el capital empleado (RoCE) y crecimiento estable de las ganancias con el tiempo.

Capacidad de generar flujos de caja: Son compañías que generan caja de forma constante y eficiente, lo que les permite reinvertir y crecer de manera sostenida.

Estabilidad a lo largo del tiempo: Suelen mostrar resultados consistentes, resistiendo mejor las crisis y periodos de volatilidad que otras tipologías de empresas.

¿En qué se diferencia de otros estilos de inversión?

“La historia nunca se repite. El hombre siempre lo hace.” Voltaire

Value Investing    Busca empresas infravaloradas respecto a su valor contable o intrínseco.

Growth Investing   Prioriza empresas con altas tasas de crecimiento de beneficios futuros.

Quality Investing   Selecciona empresas rentables, con ventajas competitivas y estabilidad financiera, independientemente de su valoración o crecimiento extremo.

Beneficios y limitaciones principales

Beneficios:

Retornos superiores a medio y largo plazo respecto a otros estilos.

Mayor resiliencia ante crisis y entornos volátiles.

Permite beneficiarse del interés compuesto apostando por empresas que generan valor continuo. El famoso compounding

Limitaciones:

Puede no aprovechar caídas rápidas del mercado.

Exige analizar y conocer bien los negocios para identificar las verdaderas empresas “quality”.

En resumen, la inversión quality es una estrategia centrada en empresas de elevada calidad, capaces de ofrecer retornos superiores de manera consistente, gracias a su fortaleza financiera y su posición competitiva sólida.

“Si no tienes nada en juego, puedes sobrevivir equivocándote toda tu vida” – Nassim Taleb

“La creatividad es la inteligencia divirtiéndose.” Albert Einstein

«Los pesimistas suenan inteligentes.  Los optimistas ganan dinero.” – Nat Friedman

¿Se pueden combinar?

Sí. Algunos inversionistas buscan empresas de alta calidad a precios razonables («Quality at a Reasonable Price», o QARP), un enfoque intermedio entre value y quality o GARP también.

Entre la inversión en valor y la inversión en crecimiento se sitúa la inversión GARP o Growth At a Reasonable Price, que podríamos traducir como crecimiento a precio razonable.

Como su propio nombre indica, se buscan empresas de calidad, algo que viene determinado por características como; buscar empresas líderes en su sector, que tengan capacidad de fijar precios y con un RoCE alto, entre otras cosas.

¿Cómo se efectúa un análisis quality? Como tomamos las decisiones en el fondo WAM High Conviction

Los inversores en calidad buscan una serie de características en las empresas y para ello analizan variables cuantitativas y cualitativas.

Uno de los modelos más utilizados es el de las 10 reglas que Peter Seilern, inversor y fundador de Seilern Investment, incluye en su libro “Solo los mejores lo logran”. Son las siguientes

Variables cuantitativas

Crecimiento superior al promedio del sector: cuando una compañía crece por encima de la media de su sector, es que está robando cuota de mercado a la competencia. Esto es lo que ocurre con empresas como Amazon o Broadcom

Elevado crecimiento orgánico: no vale con crecer vía adquisiciones. Las empresas de calidad lo hacen de forma orgánica porque son capaces de capturar el crecimiento de su sector y de crecer por sí mismas. Piensa que estas empresas tienen todavía un componente de growth, aunque puedan ser compañías consolidadas, que es lo que ocurre de nuevo con Microsoft, que cada año aumenta sus ventas.

Baja intensidad de capital y alto retorno sobre el capital empleado (RoCE): este es un elemento clave de la inversión en calidad. Se trata de empresas que no dependen de grandes inversiones para funcionar, que es lo que ocurre en empresas industriales o automovilísticas, por ejemplo. La razón para buscar estas empresas es que, históricamente han superado en rentabilidad a las que hacen un uso más intensivo del capital. Además, las empresas quality también son muy eficientes en el uso de ese capital, capaces de obtener un alto rendimiento por cada euro que se invierte. Así consiguen crecer mucho con poco dinero.

Posición financiera sólida: esto se traduce en empresas con un nivel de endeudamiento bajo, que no tengan un alto apalancamiento porque eso supone un riesgo adicional.

Diversificación geográfica y de clientes: es una cuestión lógica. Cuando una empresa depende de unos pocos clientes, su poder de negociación es limitado y el riesgo que corre se eleva. Lo mismo ocurre con negocios focalizados en un solo país. Esta es una simple medida de control de riesgo y maximización de resultados. De nuevo, empresas como, Google o Visa cumplen estos criterios.

Variables cualitativas

Modelo de negocio escalable: para poder conseguir buena parte de las métricas anteriores, un negocio necesita operar en mercados suficientemente grandes donde todavía no tenga una penetración grande o en un mercado que crezca de forma estructural a largo plazo. Un ejemplo actual de este tipo de mercado sería el de semiconductores.

Los semiconductores son el motor que mueven al mundo a partir de la industria electrónica, ya que contribuyen a la fabricación de una serie de dispositivos que usamos a diario como computadoras, teléfonos y relojes inteligentes, televisores, automóviles y más, todo esto a partir de un circuito integrado, también conocido como chip o microchip responde a un dispositivo electrónico muy pequeño con diferentes funciones interconectadas para realizar una función específica.

La cadena de valor de la industria de semiconductores está constituida (esencialmente) por los siguientes eslabones: diseño, fabricación, ensamble, prueba y empaque, en la cual cuenta con una etapa transversal, que es la fase de investigación precompetitiva.

Varias tendencias globales, incluyendo el auge de la inteligencia artificial, ampliarán la demanda de semiconductores y la llevará a alturas aún mayores durante la próxima década. También la electrificación de vehículos y la conducción autónoma.

Esos factores, junto con la seguridad, la sostenibilidad y los subsidios de la cadena de suministro, destacan a medida que las empresas de semiconductores se expanden a nuevos países o regiones.

Muchos operadores (y nuevos) en la fabricación de semiconductores están ampliando sus operaciones para capturar las crecientes oportunidades a lo largo de toda la cadena de valor. Eso incluye actividades relacionadas con la fabricación de obleas, el suministro químico, el empaquetado, el equipo de capital y otras áreas.

La productividad en Estados Unidos crece a un ritmo apabullante mientras que la europea está estancada. Algunos economistas creen que la brecha se explica por el capital deepening, el incremento en la cantidad de capital –recursos– que se emplea por hora trabajada. En EEUU, los recursos han aumentado con fuerza, probablemente por la mejor aplicación de las tecnologías o incluso de la Inteligencia Artificial. Cuando se da esta intensificación en el uso del capital, el trabajador tiene más herramientas y recursos, lo que dispara su productividad.

“Money makes money. And the money that money makes,makes money.” Benjamin Franklin

Liderazgo en la industria: a Seilern le gustan las empresas líderes en su sector, a poder ser que rocen el monopolio. Ser líder en la industria no siempre es sinónimo de ser la más grande, aunque muchas veces suele coincidir. Al final, la inversión en calidad consiste en invertir en lo que funciona y las empresas líderes suelen hacerlo. UN ejemplo es la inversión en MSCI

Ventaja competitiva sostenible (MOAT): aquí se deja ver parte de la influencia value en la calidad. Y es que las empresas quality deben tener algún tipo de ventaja competitiva, ese foso defensivo frente a otros participantes del sector. Aquí entran en juego cosas como la marca, su cuota de mercado, la capacidad de fijar precios, el prestigio o las barreras de entrada en el sector que opera la compañía. UN ejemplo sería Inditex

Equipo directivo excepcional: otro elemento en común con el value y del que ha hablado mucho Warren Buffett, igual que del MOAT. Un inversor en calidad se preocupa por evaluar quién está detrás de la compañía, su forma de entender la gestión y su visión. 

Contabilidad transparente: esto más que una norma de calidad debería ser lo mínimo que hay que exigirle a una compañía para invertir en ella. Para un inversor quality una medida de transparencia implica que las cuentas se entiendan fácilmente, además de que exista poca distancia entre las previsiones y los resultados ajustados.

Como ya advirtieron algunos de los mejores inversores de todos los tiempos como Charlie Munger, Warren Buffet o Peter Lynch: “A largo plazo, si una empresa gana un 20% sobre el capital a lo largo de 20 o 30 años, aunque pagues un precio que parece caro, acabarás obteniendo un resultado anual muy similar al 20% de rentabilidad anual. Y si inviertes en una compañía cuyo retorno sobre el capital es del 3% a lo largo de esos mismos 20 o 30 años, aunque pagues un precio muy barato, acabarás obteniendo un resultado muy similar al 3% de rentabilidad anual.”

Es decir, el motivo que subyace en el extraordinario comportamiento de aquellas compañías de mayor calidad en el largo plazo en contraposición al resto de estrategias es la capacidad de las compañías de invertir a tasas de retorno muy por encima de su coste de capital. Por lo que es el RoIC o Retorno sobre el Capital, la variable más importante en el análisis de cualquier negocio e inversión.

Características de las empresas de calidad

En primer lugar, el inversor en calidad busca negocios fáciles de entender que aporte seguridad en la tesis de inversión y así evitar errores emocionales cuando inevitablemente los mercados tengan correcciones que pueden llegar a ser significativas.

En segundo lugar, se invierte en aquellas empresas que tengan una situación competitiva ventajosa y cuyas barreras de entrada sean lo más altas posibles.

En tercer lugar, se buscan compañías que operen en negocios cuya demanda sea creciente en el futuro más predecible y que tengan una elevada recurrencia de ingresos. Estando invertido en negocios con crecimiento estructural, el tiempo corre a nuestro favor.

En cuarto lugar, estar invertidos en compañías con elevados márgenes, alta generación de caja y sin endeudamiento elimina casi por completo la inviabilidad de un negocio en periodos recesivos o pérdidas permanentes de la inversión.

Por último, no es necesario hacer cosas extraordinarias para obtener resultados extraordinarios, simplemente tenemos que ser disciplinados.

“La adversidad tiene el efecto de despertar talentos, que en circunstancias prósperas habrían permanecido dormidos.”Horacio

Take time to deliberate, but when the time for action has arrived, stop thinking and go in. Napoleon Bonaparte

Epicteto «No busques que los acontecimientos ocurran como deseas; desea más bien que sucedan como suceden y serás feliz»

Tras el día de la Liberación de Trump, uno de los movimientos de mercado más sorprendente, ha sido la depreciación del dólar estadounidense. En momentos de aversión al riesgo, el dinero procedente de las bolsas y la renta fija privada suele refugiarse en deuda pública y en ciertas divisas, el yen japonés en Asia, el franco suizo en Europa, y el dólar estadounidense de manera global.

En esta ocasión, ante la desconfianza creada hacia EE.UU. por el presidente Trump y el persistente problema del déficit público, hemos visto como la deuda pública de EE.UU. y el dólar han caído en precio, abandonando su tradicional condición de activos refugios. En el gráfico inferior se puede apreciar como el dólar cede en cotización contra una cesta de las principales divisas internacionales:

De hecho, en muchas carteras de inversores no estadounidenses ha producido mucho más daño la caída del dólar que la de los activos de riesgo.

Todo ello ha generado mucho ruido en cuanto a la perdida de la condición de divisa de reserva mundial por parte del dólar. En nuestra opinión pasará mucho tiempo hasta que esto ocurra, aunque si puede acelerar el proceso paulatino que se llevaba produciendo a lo largo de este siglo.

En el gráfico superior se puede observar como el dólar estadounidense ha pasado a representar el 58% de las reservas mundiales desde el 70% de comienzos de siglo. Lo ocurrido en los últimos días, con la desconfianza creada hacia el gigante norteamericano, podría acelerar algo la tendencia, pero sin duda pasarán décadas hasta que el dólar deje de ser la principal divisa de reserva. Cabe destacar como esa disminución de la presencia del dólar no se ha traducido en un incremento de las divisas tradicionales, sino de otras alternativas.

Gran parte del auge de estas monedas no tradicionales se debe a la diferente composición del comercio mundial. Durante centurias hemos asistido a un comercio exclusivamente norte/sur y cada vez presenciamos en mayor medida el incremento del comercio sur/sur.

Como ejemplo podemos observar las reservas existentes en yuanes chinos:

China promueve el uso del yuan en acuerdos bilaterales y como divisa de reserva. El Banco Central de China firma acuerdos de intercambio de divisas con muchos países. No es de extrañar que Rusia tenga casi un tercio de las reservas internacionales de yuanes, ya que firman sus acuerdos comerciales de petróleo y materias primas en yuanes y rublos. Lo mismo sucede con Brasil, ambos países acordaron usar el yuan y el real en transacciones mutuas.

Las causas origen de esta tendencia de caída del dólar en la composición de las reservas mundiales son varias:

Déficits fiscales y deuda creciente en EE. UU.

• Aumento de la deuda pública: La deuda nacional estadounidense ha crecido de manera sostenida, superando los 29 trillones de dólares en 2025.
• Déficits fiscales persistentes: Los grandes déficits presupuestarios reducen la confianza en la estabilidad a largo plazo del dólar.

Política monetaria expansiva

• La Reserva Federal ha implementado políticas de expansión cuantitativa (QE), lo que ha incrementado la base monetaria.
• Esta abundancia de dólares puede percibirse como una amenaza a su valor a largo plazo.

Instrumentalización del dólar como herramienta política

• Las sanciones económicas impuestas por EE. UU. a países como Rusia, Irán y Venezuela han motivado a varias economías a reducir su dependencia del dólar para protegerse de posibles represalias.
• Esto ha impulsado el uso de monedas alternativas (como el yuan o el euro) en el comercio internacional.

Aparición de alternativas

• China y el yuan: como hemos contado previamente, China promueve el uso del yuan en acuerdos bilaterales y como divisa de reserva. El Banco Central de China firma acuerdos de intercambio de divisas con muchos países.
• BRICS y monedas comunes: Algunos bloques (como BRICS) impulsan alternativas al dólar para el comercio y reservas.
• Criptomonedas y activos digitales: Aunque aún no son reservas oficiales, han introducido la idea de diversificación frente al dólar.

Volatilidad política y polarización en EE. UU.

• Los conflictos internos, la polarización política y la inestabilidad institucional afectan la percepción de seguridad jurídica y estabilidad que ofrece el dólar.

Pero en nuestra opinión la razón más importante es el crecimiento de economías emergentes disminuyendo la participación de EE. UU. en el PIB global.

En este gráfico podemos observar que, pese a que mentalmente tendemos a pensar en un mundo estático, nada más lejos de la realidad.

Claramente se observa como la participación en el PIB mundial va variando a lo largo de los siglos. Y como desde comienzos de siglo, se produce una caída de la participación por parte de los países occidentales desarrollados. De hecho, los países emergentes están jugando un papel cada vez más importante en la economía mundial, tanto en términos de su participación en el PIB global como de su crecimiento económico. En 2024, los países emergentes representaban el 50,4% del PIB mundial. Además, han sido los principales motores de crecimiento del PIB mundial en los últimos 10 años, contribuyendo con el 65,9% del crecimiento total. Esta importancia de los países emergentes se ve muy claro en el siguiente gráfico:

Como conclusión, en nuestra opinión pasará mucho tiempo hasta que el dólar pierda su condición de principal divisa de reserva, aunque se puede acelerar el proceso paulatino que se llevaba produciendo a lo largo de este siglo. Especialmente, cuantas más trabas se ponga al comercio con el gigante estadounidense.