Bond vigilantes (o justicieros de los bonos) es un término que acuñó en los 80 el economista Ed Yardeni para hacer referencia a los inversores que “castigan” el gasto público excesivo exigiendo unos rendimientos soberanos más altos. Estos justicieros castigan políticas fiscales irresponsables (exceso de deuda o gasto) vendiendo masivamente sus bonos. Estas salidas provocan un repunte abrupto en las tires de deuda pública, encareciendo la financiación pública, y no se realizan por motivos ideológicos, sino porque estos inversores quieren asegurarse de que el país podrá devolverles el dinero invertido. Esta pérdida de confianza soberana provoca que los gobiernos, que necesitan financiación constante, se vean forzados a reformular presupuestos o aplicar recortes para recuperar la confianza de los inversores.

Tomando ejemplos de cuando hemos visto actuar a estos “Bond vigilantes”, que no son inversores con nombre y apellido sino grandes colectivos del mercado que mueven grandes flujos, podemos remontarnos a EEUU en los 90 con la presidencia de Bill Clinton, cuando el déficit fiscal atormentaba al mercado llevando al bono americano a 10 años a niveles del 9%, obligando a su gobierno a reducir gasto y aumentar impuestos para bajar el déficit, en Europa en la crisis del 2010/2011 con la deuda periférica, que llevó el bono italiano a niveles del 7% terminando con la dimisión de Berlusconi. En este último lustro, los vimos actuar también en Reino Unido con el presupuesto de la conservadora Liz Truss en 2022 que hizo a la política dimitir 45 días después de asumir el cargo tras tener que intervenir el Banco de Inglaterra; o en Japón en 2024 tras décadas de tipos bajos cuando se empezó a dudar de que dicha política continuase, lo que terminó con el Banco de Japón terminando con el control de la curva. Y por último recientemente en Francia, con las incertidumbres sobre cómo cumplir con el déficit ante la dificultad de formar gobierno.

Con el debate sobre la sostenibilidad de la deuda en Estados Unidos y el elevado déficit fiscal en países desarrollados, no podemos evitar pensar en cómo mantenernos alejados de la volatilidad que provocan estos justicieros de los mercados financieros, lo que inevitablemente nos lleva a pensar en emergentes. Durante los últimos diez años los Bancos Centrales de países emergentes han hecho bien los deberes y tienen una estructura mucho más moderada en cuanto a gasto público. Mientras el nivel de deuda pública sobre PIB en mercados desarrollados se encuentra entre el 80% y el 100% en mercados emergentes puede estar en el 50% en los casos más grandes, aunque inevitablemente hay mucha dispersión entre países.

En gran parte por este motivo, para este 2026 cuesta encontrar quien esté negativo en mercados emergentes. Para muchos, es la fuente de diversificación que toda cartera necesita ante un dólar débil a medio plazo y un entorno macroeconómico y político más constructivo, con unas condiciones financieras más laxas, tanto en tipos de interés como en términos de inflación. Y, además, te quitas del riesgo de los “bond vigilantes” saliendo en bloque de deuda pública en EEUU o Francia, como elefante en una cacharrería y provocando movimientos bruscos en las tires de deuda pública.

Por otro lado, la incertidumbre política que era un factor negativo tradicional de los mercados emergentes ha dado un cambio y cada vez hace más ruido en mercados desarrollados, con ejemplos claros como el de Francia o EEUU, mientras que en emergentes tanto las políticas como sus instituciones han evolucionado los últimos 10 años hacia unas políticas más “pro-mercado”.

Es curioso qué se considera país emergente, siendo muy simplista en su definición se pueden agrupar si los medimos en términos de niveles de ingresos per cápita y de gobernanza. En términos de gobernanza esta zona se considera cada vez más gris si observamos los recientes acontecimientos en mercados desarrollados. Por ejemplo, si analizamos Uruguay parece que tiene una mayor estabilidad política y control de la corrupción que EEUU. Incluso la República Checa tiene un gobierno más sólido y una mejor renta per cápita que nuestra querida España. Es más, incluso si nos fijamos en su rating nos superan, siendo AA- mientras que España se mantiene en A+ por S&P, y lo mismo ocurre con Fitch, donde nos sacan hasta dos notches.

La realidad, es que el término emergentes sigue siendo un “cajón desastre” donde cada vez hay más dispersión entre países y muchos de ellos cada vez se equiparan más a los desarrollados.

Teniendo esto en cuenta, el pasado año, en renta fija fue de largo uno de los activos con mejor comportamiento, superando por mucho a los activos en dólar:

Entre los motivos que llevan a los macroeconomistas a mantener la sintonía positiva en el activo son:

– Los Bancos Centrales emergentes han hecho un buen trabajo en política monetaria el pasado 2025, con los tipos de interés reales manteniéndose estables en el entorno del 2,5% y en niveles atractivos, evitando una flexibilización excesiva. Tampoco se prevé que la inflación se desboque en 2026, con sus divisas locales apreciadas contra el dólar, precios moderados en petróleo y un crecimiento del PIB saludable.

– En cuanto a déficit público, en los países emergentes sacan pecho frente a los desarrollados. La relación deuda sobre PIB promedio para 19 países en el índice global de emergentes de J.P. Morgan es aproximadamente la mitad de la de Estados Unidos, y en los últimos 20 años, la deuda de mercados emergentes ha aumentado del 43% al 61% mientras que la deuda americana prácticamente se duplicó en el mismo periodo, tal y como vemos en el gráfico de abajo:

– El debate sobre la sostenibilidad de la deuda americana y la ingente emisión de bonos que esperamos para los próximos años en territorio americano no hace más que aumentar el interés del inversor por la diversificación de los activos en dólares.

– Los tenedores extranjeros de bonos emergentes de gobierno en divisa local continúan siendo bajos, únicamente teniendo un 15,4% del mercado total de bonos cuando antes de la pandemia llegó a ser el 20%. Las rentabilidades superiores al 16% del pasado año han producido cierto FOMO al inversor extranjero que puede que no se quiera perder el buen momentum. En la parte de crédito, hemos visto como Chile, Peru y Colombia han ido tenido un mayor flujo de entrada de inversor extranjero el pasado año.

En la parte de Equity, los ETFs de emergentes sumaron 20,6bn de dólares en entradas en enero, la mayor entrada mensual registrada hasta ahora tal y como vemos en el gráfico de abajo. Estos inflows triplican los dos meses anteriores y duplican el pico máximo de entradas anterior que fue en 2018. En concreto, el ETF MSCI EM IEMG tuvo 8,9bn de dólares en entradas en enero, los inflows más fuertes desde sus inicios en 2012. Esto resultó en una subida del MSCI Emerging Markets del 8,8% este enero, el mejor comienzo de año desde 2012, y lo que nos hace pensar que este impulso alcista se está acelerando:

A estos motivos, se suman una fuerza laboral más joven que la del G7, unos costes energéticos más bajos, vitales en la carrera tecnológica y de la IA, que intensifica la demanda energética mundial y unas altas reservas de oro. Pero si atacamos a los riesgos no podemos olvidar que este año se celebran elecciones en Brasil, Costa Rica, Colombia, Peru, Tailandia y Hungría lo que puede dar volatilidad al activo, al igual que las políticas estadounidenses hacia mercados emergentes, tanto las físicas como el caso de Venezuela o las tensiones de Petro con Trump hasta en el caso de aranceles.

Si ponemos la vista en Asia, debemos estar atentos a la fecha en la que Trump se reunirá con Xi y como este viaje a Beijing puede redefinir el orden mundial. Esta reunión, aunque anunciada para este mes, todavía no tiene fecha y puede convertirse en el evento bilateral más importante, y como uno de los hitos geopolíticos de la década, teniendo en cuenta que ambos países concentran más del 42% del PIB mundial y mueven cerca del 30% del comercio global.

Desde Welcome, continuamos positivos en el activo, sobre todo si tenemos en cuenta las fragilidades de los desarrollados, pero tenemos preferencia por aquellas empresas europeas o globales con alta exposición de sus ventas a mercados emergente. Para nosotros, el dólar continúa siendo un activo de referencia y creemos que el trasvase del billete verde hacia otros activos como reserva mundial es un proyecto que llevará años, pero no debemos olvidar que la debilidad del dólar se debe en gran parte a motivos estructurales, y esto cambia las reglas del juego.

Por la parte geopolítica, el fin del bloque occidental cohesionado se ve cada vez más cerca si tenemos en cuenta situaciones como la vivida en Groenlandia o los mensajes que nos llegan de Washington en forma de aranceles. Esto podría suponer una oportunidad para China que aparece como menos problemática este año de lo que siempre descuenta el mercado, aun sin perder de vista su problema demográfico e inmobiliario.

En definitiva, en toda cartera este año emergentes nos descorrelaciona ante la potencial actuación de los bond vigilantes y no debemos renunciar a al activo si queremos estar diversificados, bien de manera directa o a través de nombres occidentales con exposición a mercados emergentes.

No digas TACOs!!!! Por si alguien no recuerda el acrónimo, lo aprendimos el año pasado, y corresponde a “Trump Always Chickens Out“, es decir, “Trump siempre se acobarda”.

Donald Trump sigue usando su táctica de negociación de máximos para después recular cuando las cosas se ponen difíciles, o cuando logra entablar negociaciones ajustadas a sus términos.

Y los mercados financieros lo cotizan. Primero, tras las “amenazas negociadoras” de Trump a países que envíen tropas a Groenlandia, se desencadena el peor drawdown desde noviembre. Bolsas cayendo como consecuencia de la intensificación de la crisis de Groenlandia, caídas que se han extendido también al dólar. La volatilidad ha repuntado del 15% al 20% tanto en la renta variable estadounidense como en la europea, reflejando una menor tolerancia al riesgo, más coherente con la realidad geopolítica. Además, venta generalizada de bonos.

Después de su comparecencia en Davos (Suiza), el presidente Trump descartó el uso de la fuerza militar en relación con Groenlandia. Y en un anuncio posterior en redes sociales, afirmó además que ya no aplicará nuevos aranceles a los países europeos en febrero. En palabras de Trump: “Tras una reunión muy productiva que he mantenido con Rutte, hemos establecido el marco de un futuro acuerdo con respecto a Groenlandia. Por lo tanto, no impondré los aranceles que estaban programados para entrar en vigor el 1 de febrero”. Es decir, TACO.

Con base en este supuesto entendimiento, la moderación provocó una recuperación de todos los mercados. ¡¡¡¡¡Volatilidad de ida y vuelta!!!!!

La primera consecuencia de un acuerdo, que aún está lejos de estar cerrado, parece ser el entierro del hacha de los aranceles con la que amenazó a los ocho países europeos que respondieron a sus ambiciones imperiales enviando a Groenlandia pequeños destacamentos de tropas, y que estaban programados para entrar en vigor el 1 de febrero. Pero tampoco hay detalles sobre qué deberán hacer, o sobre qué se han comprometido a hacer esos países para que Estados Unidos les levante esos gravámenes.

El movimiento ha descolocado a las capitales europeas -la Unión Europea llegó a congelar el avance de su marco de cooperación comercial con EEUU- , que ahora tratan de calibrar si el episodio ha quedado cerrado o si se trata solo de una tregua táctica. De momento se conoce poco: despliegue del escudo antimisiles, sin transferencia de soberanía, que “coloca a todos en buena posición especialmente en seguridad y minerales y que será de muy largo plazo.

Aunque es pronto para extraer conclusiones, hay a un giro desde las declaraciones pasadas de Trump por las cuales aseguraba querer tomar el control de Groenlandia por las buenas o por las malas. Esas amenazas han provocado una profundísima crisis entre Europa y Estados Unidos, y creemos que este último altercado deja una huella duradera en las relaciones transatlánticas. La respuesta de los líderes europeos y del primer ministro canadiense, Mark Carney, a este último intento de Trump de imponer su influencia fue bastante diferente a la observada el año pasado; adoptar una postura más firme parece haber funcionado, al menos por ahora, y esto podría cambiar su comportamiento en el futuro.

Parece que estamos aprendiendo a gestionar los TACOs, y a usar alguna de las cartas que tiene Europa en su mano, como por ejemplo el volumen de deuda americana en países europeos.

Dicho esto, sigue siendo difícil predecir qué hará o dirá Trump la semana próxima. La imprevisibilidad de la política estadounidense dificulta el manejo de la volatilidad resultante.

Lo único que tenemos claro, es que tenemos por delante una temporada de huracanes llamados TRUMP, y con suerte, las tormentas continuarán menguando sin tocar tierra, pero sin duda habrá más episodios de nerviosismo en el camino.

Sigamos aprendiendo a gestionar TACOs.

Que episodios de volatilidad como el que hemos sufrido, y de los que seguiremos viviendo, no nos hagan perder el rumbo de nuestras decisiones de inversión.

En esos momentos más que nunca, hay que poner las luces largas, y observar con perspectiva.

En última instancia, la geopolítica es muy difícil que altere la dirección macroeconómica para generar un impacto sostenido en el mercado. Lo que si genera es mucho ruido y titulares. No lo olvidemos. Un choque frontal entre USA y China, sería lo más peligroso.

Este riesgo podría seguir aumentando a medida que la geopolítica adquiere mayor relevancia, pero es posible que aún no hayamos llegado a ese punto. De hecho, en las encuestas de riesgos de comienzo de año, se situaba en los primeros puestos.

y el foco de atención gira ahora hacia la reunión trilateral entre Ucrania, Rusia y EE.UU. que comenzará hoy viernes en Arabia Saudí.

Mientras la geoestrategia sigue acaparando la atención del mercado, la macro y los resultados empresariales han quedado relegados a un segundo plano. Recordemos en qué situación estamos, mientras sigue el huracán TRUMP.

En conjunto, el escenario macroeconómico previsto para 2026 se perfila como constructivo, sostenido por un crecimiento global cercano al 3 % y por la combinación de inversión en inteligencia artificial, condiciones financieras algo más laxas y programas de gasto público. El impulso extraordinario observado en 2025 se normaliza, pero el ciclo no se agota: los consumidores siguen mostrando resiliencia y la incertidumbre internacional se modera, lo que favorece una actividad económica razonablemente sólida.

Para los mercados bursátiles, 2026 exige prudencia selectiva más que defensiva. La renta variable presenta un contexto de valoraciones exigentes, especialmente en Estados Unidos, donde el peso de la inteligencia artificial y la concentración tecnológica obliga a diferenciar entre crecimiento real y expansión de múltiplos. Por ello resulta más razonable buscar oportunidades en Europa y emergentes.

De hecho, hasta el huracán TRUMP, el tono de los mercados ha sido muy positivo en el inicio de año, con Europa haciéndolo mejor a pesar de tener revisiones de beneficios planas vs EEUU. Indicadores adelantados y sorpresas económicas positivas en ambas geografías.

El diferencial esperado de beneficios para ambas regiones se mantiene muy reducido (15% en Europa vs 16% en EEUU). Si se mantiene así la renta variable europea debería seguir cerrando el gran gap de valoración frente a EEUU.

Con el 4Q25 en comienzo de campaña, será importante ver que efectivamente la brecha frente a EEUU se reduce, tanto en beneficios como en guías.

Dicho esto, quizás +12% parece optimista, pero si tenemos vientos de cola que nos hacen pensar que un dígito simple alto es asequible:

– Divisa ya no es un viento de cara, y restó casi un 3% al crecimiento del año pasado

– Estímulos fiscales deberían empezar a notarse

– Costes energéticos muy a la baja frente a hace 12 meses

– Indicadores adelantados mejorando

Y quizás lo más relevante para este año, y que haría que todos ganásemos en confianza del actual ciclo alcista, es un escenario de mayor amplitud del mercado, con el S&P 493 remontando frente a las Mag 7.

Golondrina no hace verano, pero:

– A cierre del 14 de enero, el 63% de las acciones del S&P 500 superan al índice. A cierre del 21 esta cifra llega al 65%. Esta es la mejor participación en el mercado desde 2001 y la segunda mejor en 50 años.

– El Russell 2000 ha superado al S&P 500 en las 14 sesiones bursátiles de este año.

Perspectivas macro

Crecimiento: No decepciona.

El crecimiento mundial esperado en 2026 se situará en torno al 3,1% con un primer semestre más moderado y mejor tono en la segunda mitad del año. Se normaliza el impulso extraordinario de 2025 (adelantamiento de comercio y producción), pero el capex en inteligencia artificial, mejoras de condiciones financieras y paquetes de inversión pública sostienen la actividad. Unos consumidores robustos, y menor incertidumbre global completan el panorama.

Estados Unidos. El PIB de EE. UU. crecerá al 2,1%, 1 décima más de lo esperado para 2025. Dos fuerzas actúan en sentidos opuestos:

· A favor: inversión en data centers y equipamiento, ampliación de capacidad eléctrica, reanimación del ciclo inmobiliario a medida que bajan las hipotecas, y una dinámica de beneficios que se ha ido extendiendo más allá de las mega‑caps.

· En contra: los coletazos de los aranceles introducidos en 2025 (con efectos todavía visibles en bienes duraderos), menor inmigración neta y cierta fragilidad en empleo de ingresos medios. El consumo agregado sigue mostrando resiliencia, aunque bajo la superficie persiste una dinámica claramente desigual: los hogares de mayores ingresos y las grandes corporaciones continúan beneficiándose del ciclo, mientras que los segmentos de renta media y baja, así como las pequeñas empresas, comienzan a sentir una mayor presión.

En Europa, las estimaciones marcan un crecimiento del PIB de alrededor del 1,1% interanual. El riesgo político persiste, especialmente en Francia, donde la inestabilidad aumenta la posibilidad de elecciones anticipadas. Mientras tanto, la guerra en Ucrania sigue estancada, aunque un acuerdo de paz proporcionaría un impulso significativo a Europa gracias a la reducción de los costes energéticos y la inversión orientada a la reconstrucción. Por otro lado, Europa estará liderada por los estímulos fiscales, aunque con diferencias por países: Alemania y los Países Bajos impulsarán la expansión, mientras que Francia probablemente logrará avances limitados en la consolidación. Que Alemania haya cambiado su doctrina, es relevante y podría arrastrar a toda Europa tras ella.

Asia y Emergentes: Los emergentes siguen mostrando una resistencia destacable. Los fundamentales continúan siendo sólidos, con bajos niveles de apalancamiento, escasas tasas de impago y una evolución positiva de los ratings. Aunque las tensiones comerciales globales se han moderado, no han desaparecido por completo y, el crecimiento en China sigue dividiendo opiniones entre quienes anticipan nuevos estímulos orientados a reactivar la demanda y quienes subrayan las limitaciones estructurales asociadas a un prolongado proceso de desapalancamiento, que continúa lastrando el gasto de hogares y empresas. Japón modera su crecimiento al 0,6% desde el 1,1% de 2025, con consumo real estabilizándose y capex ligado a defensa/tecnología.

Inflación: En línea o asumibles.

Estados Unidos: La inflación continúa situándose por encima del objetivo de la Reserva Federal, aunque en un rango que parece asumible para los responsables de la política monetaria. La inflación esperamos que se modere a lo largo del año, con la inflación al 2,4%. El efecto arancelario de 2025 aún empuja precios de algunos duraderos en el primer semestre, pero ese efecto se diluye con: 1) normalización de inventarios, 2) amortiguadores de márgenes empresariales, y 3) transferencia del gasto hacia servicios. El riesgo al alza proviene de servicios y salarios si el mercado laboral resistiera mejor de lo esperado. Al mismo tiempo, la productividad derivada de automatización/IA está empezando a contener presiones de costes en determinados procesos.

Europa: Inflación en el entorno del 1,9% y estabilizándose en este rango en el largo plazo. El consenso de mercado espera una inflación en línea con las expectativas del BCE para 2026. El riesgo bajista es que el crecimiento económico no acelere y la inflación se sitúe por debajo del objetivo durante varios meses, lo que reforzaría el sesgo acomodaticio del BCE.

Bancos Centrales 2026. Divergencias.

Asignación global de activos

2026 dibuja un mercado con fundamentos sólidos, pero que demanda prudencia. La prudencia no implica una posición defensiva, sino invertir en nichos de valor, y siendo conscientes de los riesgos asumidos.

La IA es una poderosa tendencia secular con importantes implicaciones para la inversión. Están surgiendo mejoras de productividad, pero las empresas hiperescaladoras cotizan a múltiplos exigentes. El éxito dependerá en gran medida de si el crecimiento de las ganancias justifica las valoraciones, un reto que creemos que las empresas tecnológicas líderes pueden afrontar. Las principales dudas, más que razonables, se centran en empresas privadas que actualmente no cotizan.

Renta Variable: Estamos sobreponderados en renta variable europea y emergente, e infraponderados en Estados Unidos. Sectorialmente apostamos por infraestructuras, materias primas, transmisión y distribución de electricidad, telecoms, energía y cíclicas industriales, farma y alimentación.

Renta Fija: Neutrales en Gobiernos, manteniendo duraciones cortas. Estando neutrales en crédito, mostramos nuestra preferencia por grado de inversión frente a bonos de alto rendimiento. Pese a que los diferenciales de crédito se mantienen ajustados, la TIR total, sumando el componente de tipos, es atractivo, y será el principal factor impulsor de la rentabilidad, y no tanto el estrechamiento de diferenciales.

Renta fija

En lo referente a tipos, aunque vemos una clara divergencia entre la Reserva Federal y el BCE, creemos que los mercados están contemplando excesivas bajadas de tipos en EE.UU., al considerar un tipo terminal del 3%. Como vemos en el gráfico inferior las condiciones de financiación en EE.UU son bastante laxas.

Respecto al BCE pensamos que va a esperar sentado en el 2% a ver como afecta a la inflación el ciclo de política fiscal expansiva en Alemania, y la posible reconstrucción de Ucrania en caso de alcanzar un acuerdo de paz o una tregua duradera.

De hecho, creemos que el debate de política monetaria se va a desplazar desde el tema de los tipos al de los balances. Ante las ingentes emisiones de deuda neta nueva por parte de los estados, los bancos centrales no tendrán más remedio que volver a hacer “Quantitive easing” en los próximos años para absorber todo ese papel. No podemos olvidar que a la emisión neta de $2.3tn por parte del tesoro americano, se suma una emisión neta en Europa de €850.000 mm (antes teníamos emisión neta negativa). A todo ello hay que añadir la elección de la presidenta del gobierno en Japón, Sanae Takaichi, partidaria de una política fiscal expansiva que habrá que financiar.

Un primer ejemplo de acercamiento a este QE fue la decisión de la Reserva Federal, amparándose en regular la liquidez, de comprar $40.000 mm mensuales en Letras hasta abril, y a partir de ahí, $25.000 mm mensuales.

Por todo ello, en cuanto a los tipos largos, en nuestra opinión, solo tendría sentido coger algo de duración en gobiernos por el carry, no esperando una revalorización en el precio del bono. Como se aprecia en el gráfico inferior, el 10 años te ofrece 70 puntos básicos más de rentabilidad que el 2 años y sería el único motivo para compralo.

Pero, por toda la avalancha de papel, más una posición cauta de los bancos centrales ante una inflación contenida, pero no dominada, no creemos que estos tipos largos se reduzcan, teniendo los siguientes objetivos para los tipos a 10 años:

El crédito en 2025 se ha caracterizado por ser un remanso de paz al que no estamos acostumbrados. En especial, sorprende si tenemos en cuenta que desde el final de verano han ido saltando noticias inquietantes con relación al crédito, con la quiebra por fraude de Tricolor, First Brands y ciertas compañías de telecomunicaciones, lo que han producido un cierto efecto arrastre en los bancos más expuestos como JP Morgan, Barclays, BNP, Jefferies, UBS o Lloyds. Pese a este cierto arrastre al mundo financiero, el mercado lo ha seguido considerando un riesgo idiosincrático y no sistémico, y los diferenciales han continuado muy estrechos.

Entre los motivos que han llevado a este fuerte estrechamiento, están los flujos de entrada en deuda privada vs pública, la mejora de fundamentales con empresas con balances fuertes y saneadas, las atractivas tires y la baja volatilidad global en todos los activos durante este año.

Aun así, en nuestra opinión de cara a 2026 hay que continuar prestándole mucha atención a todas estas noticias ya que en muchas ocasiones las noticias negativas y ampliaciones en crédito anticipan caídas posteriores en renta variable, y en el pasado hemos visto como estas primeras correcciones en crédito pueden ser muy virulentas en esta etapa inicial.

En nuestra opinión, de cara a 2026 tenemos que continuar atentos al crédito privado, que ha tenido un crecimiento exponencial los últimos años, en los que hemos visto a todos los grandes private equities mutar a gestoras de deuda:

Toda esta euforia, hace crecer las alarmas sobre una posible burbuja en el activo. En este entorno, parece claro que cada vez hay que ser más escrupulosos en el análisis de la calidad del colateral al conceder un préstamo, y parece claro que las Due Diligence de los analistas deberían ser más rigurosas para tratar de aclarar si este mismo activo está actuando de garantía en otros casos, de manera que evites el fraude. Las cláusulas en los préstamos privados se han vuelto cada vez más livianas y esto ha ejercido cierta presión para suavizar los “covenants” de protección en la deuda bancaria.

Para nosotros es positivo que bancos y compañías están más saneadas que en la pasada crisis financiera pero no perdemos de vista que el endeudamiento se ha trasladado de lo privado a lo público. Este trasvase a lo público que podría considerarse positivo para el mundo privado tiene un gran matiz: no debemos olvidar que los Estados son los que tienen la sartén por el mango, y la solución para reducir su endeudamiento puede pasar por recaudación fiscal, lo que afectará a la economía.

En este entorno, es razonable que mantengamos una “paranoia saludable” frente al aumento de los riesgos crediticios y estemos atentos por si estos casos idiosincráticos se convierten en sistémicos. Con los spreads de crédito tan ajustados el dinero no tiene tanto valor y la búsqueda de yield ha provocado que hasta los activos de más riesgo estén en un nivel en muchos casos no invertible, por lo que no perderíamos el foco de la cautela, con liquidez preparada en las carteras para aprovechar posibles eventos de volatilidad y evitando tomar duración de crédito.

La rentabilidad nos sentimos más cómodos obteniéndola, bajando en la estructura de capital hacia deuda subordinada, en emisores con balances saneados o bancos bien capitalizados, con grado de inversión en su deuda senior, invirtiendo en sus bonos a corto plazo con alto carry. De esta manera, si nos equivocamos y la corrección no llega en el corto plazo lograremos dar 150p.b. por encima de los activos monetarios, pero si acertamos podremos construir las carteras garantizándonos una TIR de compra interesante para los próximos años, tomando solo entonces duración de crédito.

Renta variable

Valoraciones

“La cualidad más importante para un inversor es el temperamento, no el intelecto.” 

Warren Buffett

“La mejor forma de conseguir lo que quieres es merecerlo.”

Charlie Munger

Una forma estándar de medir si los mercados están “caros” o “baratos” es a través del PER (Price-to-Earnings Ratio, precio/beneficio) aunque también miraríamos el EV / Ebitda si bien las ratios no deben ser el único catalizador.

El P/E del mercado estadounidense ronda aproximadamente 27-30x, lo que suele considerarse por encima del promedio histórico (5-10 años) y sugiere valoraciones altas.

El Shiller CAPE (P/E ajustado cíclicamente, más largo plazo) también está en niveles elevados históricos, lo que indica que las acciones estadounidenses están en rangos de valoración elevados comparados con décadas pasadas.

Otra forma de verlo es a través de la prima de riesgo. Ese familiar que llega cuando menos te lo esperas.

Invertir en el mercado de renta variable estadounidense ya no equivale a invertir en la economía de EE.UU. Se necesitará una gestión activa basada en el análisis a medida que el alfa se convierta en un componente más importante de las rentabilidades ajustadas al riesgo frente a la innovación, la disrupción y los altos niveles de concentración.

“Las víctimas se enamoran de las excusas.”

Robin Sharma

Los índices europeos también están en niveles altos, con fuertes avances recientes. Sin embargo, en general las valoraciones europeas (como el Euro Stoxx 50) han sido típicamente más bajas que las de EE. UU., aunque siguen altas en comparación con sus promedios pasados.

Como todos los años múltiples bancos y casas de inversión esperan más subidas para índices como el S&P 500 en 2026 (~+10 % o más) apoyados en crecimiento de beneficios y ganancias corporativas robustas.

Esto es otra forma de decir que los múltiplos se han expandido y los rendimientos han caído.

La relación precio del SPX sobre su pico de beneficios se encuentra actualmente en su nivel más alto desde el año 2000 (27,9), mientras que la rentabilidad por dividendo del SPX se encuentra en su nivel más bajo desde el año 2000 (1,17%).

Según Jefferies, las estimaciones de consenso del BPA FY26 han subido a 309$ por acción, lo que implica un crecimiento yoy del 13 %. Se espera que la cifra aumente al 14% en 2027.

En los últimos 35 años, solo ha habido 2 casos en los que el SPX ha registrado un crecimiento del BPA de 2 dígitos durante 3 años consecutivos: en 1993-1995 y 2003-2005.

Es muy importante hacer un seguimiento puntual de los márgenes empresariales ya que la inflación de la codicia desvirtúa la realidad.

Otro gráfico llamativo es la trayectoria de la rentabilidad del “private equity” y del SPX; a primera vista, ambos arrojaron rentabilidades comparables.

Sin embargo, esto plantea 2 problemas:

1º, no parece haber ninguna ventaja en asumir el riesgo de iliquidez invirtiendo en capital privado frente a equities (quizás se obtenga al menos la apariencia de una menor volatilidad).

2º, al observar las tendencias del apalancamiento, simplistamente parece que, para igualar la rentabilidad del SPX, el private equity tuvo que apalancarse mucho más que una empresa cotizada típica, lo cual probablemente sea adecuado en épocas de bonanza.

Decisiones en renta variable

Estamos sobreponderados en renta variable europea y emergente y infraponderados en Estados Unidos y Japón.

Sectorialmente apostamos por infraestructuras, materias primas, transmisión y distribución de electricidad, telecoms, energía y cíclicas industriales, farma y alimentación.

La dificultad actual y lo que nos mantiene en vilo es cómo posicionarse en un entorno donde los datos macro tradicionales pierden capacidad explicativa, los tipos bajan a pesar del crecimiento, y la narrativa dominante gira en torno a la disrupción estructural más que al ciclo económico.

Todo esto es clave para realizar un Asset Allocation. Ya no son tan importantes las correlaciones sino entender el ciclo y qué tipo de mercado es. Hay que ser consciente qué riesgo se está asumiendo.

Como reducir el riesgo para lograr una diversificación más eficaz en el entorno actual:

• Limite el solapamiento entre posiciones: Para reducir el riesgo de concentración en su cartera, asegúrese de limitar las posiciones duplicadas en sus fondos.
• Priorice las inversiones de alta convicción y calidad: Reduzca la exposición amplia a favor de empresas con ganancias consistentes, bajo endeudamiento y ventajas competitivas duraderas. Las acciones de calidad tienden a ser más resilientes a lo largo de los ciclos del mercado.
• Diversifique basándose en factores como value, tamaño, y baja volatilidad. Estas características responden de manera diferente a las condiciones económicas, creando una diversificación más efectiva que los diferenciales sectoriales por sí solos.
• La caja es el valor actual de una oportunidad futura
• Supervise las correlaciones a lo largo del tiempo: Las correlaciones son dinámicas, especialmente en períodos de estrés. Revise su cartera periódicamente para asegurarse de que sus inversiones no fluctúen al mismo ritmo cuando más importa.
• Cuide de la liquidez. Tiene mucho valor
• Tenga siempre un criterio de valor. Todo debe tener un sentido

Seguimos sobreponderando emergentes por:

• Mejora de los diferenciales de crecimiento

• Depreciación del dólar estadounidense

• Aumento de la demanda manufacturera

Atendiendo a las valoraciones relativas del MSCI EM vs. MSCI DM observamos cerca de un 50% de descuento en el P/B, con un descuento menor para el P/E y el P/CF, aunque sigue siendo significativo y por encima de las medias históricas. Además, sobre la base de un dólar más débil y, como resultado, unos menores costes de importación para los países emergentes, los bancos centrales tendrían mayor margen de maniobra para reducir tipos dado que, la inflación, al menos por el lado de la importación, estaría más controlada. Al mismo tiempo, los bancos centrales de los países desarrollados tendrán que lidiar con una inflación más persistente, por lo que, en términos netos, los diferenciales de inflación en los próximos cinco años probablemente mejoren en favor de los EM.

Esperamos que a lo largo de 2026 asistamos a correcciones con más frecuencia. El riesgo está en si se genera un cambio de tendencia que no seamos capaces de detectar.

¿Qué pensamos de la IA y quién capturará el valor?

“Cometer errores es humano; tropezar es común; ser capaz de reírse de uno mismo es madurez.”

William Arthur Ward

Cuando hablamos de quien capturará el valor en la IA estamos preguntándonos donde se acumularán las rentas económicas, márgenes, retornos, control de datos etc a medida que esta se vaya integrando en todos los sectores.

Todos tenemos en mente posibles ganadores:

EN Chips: Nvidia, AMD y Broadcom

En Cómputo en la Nube: AWS, Google Cloud y Microsoft Azure

Productores de energía y centros de datos

En el corto plazo, el valor lo capturarán quienes controlen la infraestructura y los modelos base, pero en el largo plazo serán quienes integren la IA en los flujos de negocio reales. Por eso si tienen miedo de que estemos en una burbuja, lo cual es más que razonable, es más defensivo tener Alphabet, Microsoft y Amazon que Nvidia, Broadcom y AMD.

El mismo dinero circula dentro del ecosistema, inflando valoraciones, alimentando el entusiasmo y creando la burbuja que aún nadie quiere llamar por su nombre. El problema se crea si no hay dinero real de clientes que entren en el ecosistema pagando por servicios. Es el círculo virtuoso lo que crea el problema. La revolución es una realidad, las empresas extraordinarias pero una gran empresa puede ser una mala inversión.

El riesgo llegará y lo hará cuando el mercado empiece a cuestionarse la rentabilidad futura de sus enormes planes de inversión. Si bien la historia de crecimiento sigue mostrando un fuerte impulso, las valoraciones podrían ser objeto de un mayor escrutinio a medida que los mercados comiencen a sopesar y, potencialmente, a valorar el delicado equilibrio entre el gasto en CapEx, el flujo de caja libre y los resultados tangibles en materia de productividad.

Microsoft y Alphabet (Google) están capitalizando el crecimiento de la IA a través de sus plataformas cloud, invirtiendo en modelos propios y en automatización avanzada (DeepMind, Azure AI). La nube es el espacio donde la IA se escala y comercializa a nivel empresarial, permitiendo a estas compañías capturar una parte significativa del valor generado por los usuarios y clientes corporativos.

El “valor añadido real” de la IA no solo está en ingresos directos sino en eficiencias, reducción de costes, mejora en la calidad de decisiones y generación de productos nuevos. Sectores tradicionales (retail, salud, logística) y nuevas startups también pueden capturar valor significativo según su capacidad de implementación, integración y adaptación.

Divisas

A lo largo del ejercicio, la evolución de los tipos de cambio ha estado marcada fundamentalmente por un debilitamiento del dólar estadounidense. Esta depreciación se desencadenó tras las declaraciones proteccionistas y el anuncio de nuevas políticas arancelarias del presidente Trump en la fecha conocida como el “Día de la Liberación”. En este contexto, puede afirmarse que las divisas han mostrado una elevada sensibilidad frente a los nuevos equilibrios del comercio mundial. Con el transcurso de los meses, el tono inicial agresivo fue perdiendo intensidad, dando paso a una comunicación más moderada. En paralelo, el índice de volatilidad de las divisas del G10 registró un máximo relevante en abril, alcanzando niveles próximos al 13 %.

De cara al próximo año, esperamos que la evolución del cruce EUR/USD este fuertemente condicionada por las expectativas sobre futuras decisiones de tipos de interés. Tal como refleja la correlación histórica, la relación entre el tipo de cambio y el diferencial del dos años entre Alemania y Estados Unidos es muy elevada, con la excepción puntual del periodo posterior al citado “Día de la Liberación”. Consideramos que dicha correlación se mantendrá.

Fuente: Bloomberg

En este sentido, entendemos que el mercado ya descuenta de manera adecuada el tipo terminal de referencia para la zona euro; sin embargo, en Estados Unidos anticipamos un tipo terminal superior al que descuenta el mercado actualmente. Bajo estos supuestos, estimamos que el tipo de cambio EUR/USD oscilará entre 1,15 y 1,20. Nuestro enfoque consiste en aprovechar dichas fluctuaciones tácticamente, comprando en niveles próximos a 1,19 y deshaciendo posiciones alrededor de 1,16. No prevemos una depreciación desmesurada del dólar, que sigue constituyendo la principal divisa de reserva a escala mundial y para la cual, a nuestro juicio, no existe aún una alternativa de seguridad equivalente.

En Asia, el yen ha continuado registrando una depreciación significativa. Consideramos que este movimiento podría revertirse gradualmente, apoyado en la divergencia prevista entre las políticas monetarias y en los cambios institucionales impulsados por el Gobierno japonés.

En el Reino Unido, la libra esterlina ha mostrado un comportamiento mixto: se apreció frente al dólar a lo largo de 2025, pero se depreció frente al euro, configurando un tipo efectivo global “mayoritariamente estable”. Su evolución futura dependerá, fundamentalmente, de la publicación de los indicadores macroeconómicos y de la capacidad de su economía para generar fortaleza sostenida.

Por último, en el bloque emergente observamos una elevada correlación entre el comportamiento de las principales divisas frente al usd y el discurso político procedente de Estados Unidos. Pensamos que, a medida que se acerquen las Mid-Term Elections, la retórica podría suavizarse, reduciendo episodios de volatilidad extrema.

Conclusión

En conjunto, el escenario macroeconómico previsto para 2026 se perfila como constructivo, sostenido por un crecimiento global cercano al 3 % y por la combinación de inversión en inteligencia artificial, condiciones financieras algo más laxas y programas de gasto público. El impulso extraordinario observado en 2025 se normaliza, pero el ciclo no se agota: los consumidores siguen mostrando resiliencia y la incertidumbre internacional se modera, lo que favorece una actividad económica razonablemente sólida.

Estados Unidos tendrá un crecimiento apoyado en el capex tecnológico, la expansión de capacidad eléctrica y una recuperación inmobiliaria vinculada a la caída de las hipotecas. Sin embargo, persisten tensiones estructurales, como el efecto retardado de los aranceles de 2025, la moderación de los flujos migratorios y una fragilidad creciente en los segmentos de rentas medias. Europa mantiene una dinámica mucho más moderada y condicionada por factores políticos, energéticos y fiscales, aunque un eventual acuerdo en Ucrania podría suponer un alivio material. Los emergentes conservan fundamentos atractivos bajo apalancamiento, ratings estables y balances más saneados, mientras que China continúa atrapada entre el deseo de estimular y la necesidad de desapalancar.

La inflación evoluciona hacia niveles considerados manejables: en Estados Unidos se mantiene por encima del objetivo, pero dentro de un rango compatible con un enfoque flexible de la Reserva Federal; en Europa se acerca al 2 % con riesgo incluso de situarse por debajo. Esta configuración alimenta divergencias monetarias: mientras el mercado espera recortes adicionales por parte de la Fed, el Banco de Inglaterra y varios emergentes, el BCE parece inclinado a mantener los tipos, y Japón avanza gradualmente hacia un régimen más restrictivo.

Para los mercados, 2026 exige prudencia selectiva más que defensiva. La renta variable presenta un contexto de valoraciones exigentes, especialmente en Estados Unidos, donde el peso de la inteligencia artificial y la concentración tecnológica obliga a diferenciar entre crecimiento real y expansión de múltiplos. Por ello resulta más razonable buscar oportunidades en Europa y emergentes, apoyándose en sectores como infraestructuras, energía, telecomunicaciones, industriales y alimentación.

En cuanto a macro y tipos de interés, en los Bancos Centrales el debate para 2026 creemos que se va a trasladar de la discusión de bajadas de tipos a ampliaciones de balance. Por la parte de Estados Unidos, creemos que no va a haber tantas bajadas de tipos como descuenta el mercado. Por otro lado, únicamente justificaríamos la toma de duración por la parte de gobiernos si tenemos en cuenta el carry gracias a la pendiente positiva, ya que no esperamos una fuerte apreciación de los bonos en precio.

En renta fija, las tires continúan siendo un atractivo esencial, pero la compresión extrema de diferenciales aconseja evitar el High Yield tradicional, mantenerse atento a posibles sorpresas negativas en el crédito privado, continuar en duraciones cortas, especialmente en crédito, y reservar liquidez para episodios de volatilidad. En este sentido, seguimos optimistas en deuda subordinada a corto plazo de empresas con balances saneados y bancos bien capitalizados, evitando tomar duración de crédito.

La inteligencia artificial seguirá siendo un motor central del ciclo, pero no está exenta de riesgos: a corto plazo el valor se concentra en chips y computación en la nube, mientras que en el largo plazo lo capturarán quienes logren integrar la tecnología en negocios con flujos de caja tangibles. Esa asimetría entre entusiasmo inversor y rentabilidad futura puede alimentar episodios de corrección, especialmente si el mercado pone en duda la sostenibilidad del gasto en capex.

En el plano de divisas, la trayectoria del dólar dependerá del diferencial de tipos con Europa. Aunque se ha depreciado tras el giro proteccionista de 2025, su estatus de reserva limita caídas extremas, y el EUR/USD podría oscilar en un rango acotado entre 1,15/1,20 que ofrece oportunidades tácticas. El yen podría revertir parte de su depreciación y las divisas emergentes seguirán condicionadas por la política estadounidense a medida que se aproximen las nuevas citas electorales.

En definitiva, 2026 se presenta como un año de crecimiento aceptable, inflación contenida y mercados con fundamentos razonables, pero también con valoraciones exigentes y riesgos latentes en crédito y tecnología. El éxito dependerá menos de la beta de mercado y más de la selección: entender el ciclo, preservar liquidez, vigilar la calidad del riesgo y priorizar empresas con capacidad real de generación de beneficios.

Hoy hemos conocido que Netflix va a comprar una compañía histórica del sector audiovisual, Warner Bros Discovery. La compañía dominante en el servicio de streaming compra uno de los estudios cinematográficos más antiguos y con más solera de Hollywood. Compra los estudios, la plataforma HBO y el catálogo de películas. Valoran el equity de la compañía en 72.000 millones de $ y si incluimos la deuda en 82.700 millones de $.

Tras unos años donde hemos visto pocas fusiones en 2025 hemos comenzado a ver un repunte significativo, y creemos que podemos estar en un nuevo ciclo de fusiones y adquisiciones, M&A en inglés.

¿Por qué el M&A ha vuelto?

Incertidumbre a la baja. Tras el “shock” 2020–2024 (COVID, inflación, subidas de tipos, elecciones), el marco de política se estabiliza. La inflación se modera frente a los picos, los bancos centrales han iniciado o preparan ciclos de recortes y el mercado ha internalizado el nuevo nivel de tarifas y reglas comerciales. Para los equipos directivos, el “no saber” pesa menos que antes.

Financiación disponible y mercados abiertos. Tanto en grado de inversión como en high yield, los mercados primarios muestran apetito, con los spreads de nueva emisión inusualmente bajas pese a volúmenes elevados. Eso, unido a entradas netas en fondos y a la reactivación de CLOs y seguros/annuities, sugiere capacidad para absorber deuda de M&A sin dislocaciones severas.

Políticas favorables. Aunque cada geografía avanza a su ritmo, todas van en la misma dirección. Los bancos centrales relajan (política monetaria), los supervisores afinan las guías para no estrangular financiación (política regulatoria), y la política fiscal—con déficits todavía elevados en EE. UU.—impulsa la demanda agregada y, con ella, la confianza corporativa.

Un superciclo de capex tecnológico e infra de datos. La inversión en data centers, semiconductores, software de IA y electrificación crea “hubs” de valor que muchos preferirán comprar antes que construir, acelerando M&A en TMT, utilities/infrastructure y componentes industriales.

Distintas fuentes apuntan en la misma dirección: Dealogic y Mergermarket reportan aceleración de megadeals en 2025 y un 3T particularmente dinámico; la consultoría estratégica (PwC, McKinsey) habla de estabilidad/selección pero con “momentum” mejor de cara a 2026; y plataformas de ejecución ven pipelines más profundos en América y EMEA, incluso con Asia-Pacífico normalizando tras dos años débiles.

Quién compra

El mix del M&A de 2025 está dominado por compradores corporativos (frente al private equity), un patrón amable para el crédito: más uso de acciones como moneda, menores niveles de apalancamiento incremental y operaciones con sinergias operativas reales. Esta mezcla explica por qué, pese al repunte de M&A, no hemos visto un deterioro sistémico en spreads de crédito—que, de hecho, han mostrado estabilidad inusual frente a la volatilidad de las bolsas.

El capital privado está sentado en cash: el conjunto de mercados privados gestiona 13,7 billones de dólares con 4,2 billones en disponibles para operaciones (31% del total), lo que equivale a ~8 billones de poder de compra considerando apalancamiento. Aunque esa cifra ha descendido desde máximos por menor fundraising y más distribuciones, la base sigue siendo colosal y el tono directivo en gestoras líderes (BX, KKR, Brookfield) se ha tornado más constructivo, con pipelines crecientes y salidas que comienzan a acelerar respecto a 2023.

En LBOs, el crédito privado ha ganado recientemente una cuota abrumadora en recuento de operaciones (cerca del 85–90% por número), sobre todo en mid-market y tickets sub‑$1.000 millones. El mercado de préstamos sindicados y high yield, sin embargo, ha reabierto con fuerza para refinanciaciones y para financiar operaciones de mayor tamaño cuando las condiciones acompañan, y las concesiones de nueva emisión en IG se han mantenido en zonas históricamente bajas pese a meses de oferta récord. En suma, hay dos tuberías activas y competitivas para financiar M&A.

Una regulación más permisiva

En Estados Unidos, el giro no ha sido la rescisión de las Merger Guidelines 2023, sino su continuidad con un énfasis de la nueva dirección en “previsibilidad, transparencia y seguridad jurídica”: el presidente de la FTC, Andrew Ferguson, ha dejado por escrito que las guías siguen vigentes y que el objetivo es aplicar la ley con claridad, evitando tácticas dilatorias de “dejar morir” operaciones sin llevarlas a los tribunales. En la práctica, se ha pasado de “litigate to kill” a “litigate if necessary; otherwise, get out of the way”. La gran tecnología seguirá bajo lupa, pero la señal para el resto del universo corporativo es pragmática.

Los bancos de inversión y advisors reportan pipelines al alza y apetito transaccional en grandes corporaciones estadounidenses, con énfasis en operaciones transformacionales para reforzar posiciones competitivas en industrias intensivas en capex tecnológico (TMT, data/IA, utilities digitalizadas, healthtech) y en negocios con ingresos recurrentes. El contexto de tipos a la baja y mercados primarios “anchos” refuerza el atractivo de monetizar sinergias con balance robusto.

Europa también envía señales de modernización: la Comisión ha iniciado la revisión del Reglamento de Concentraciones y de las Horizontal Merger Guidelines, con el objetivo de ganar flexibilidad y acomodar objetivos de innovación, digitalización o autonomía estratégica. En paralelo, casos recientes—como Orange/MásMóvil en España y Vodafone/Three en Reino Unido—han terminado con aprobaciones condicionadas pero viables, incluyendo remedios de espectro, roaming y compromisos tarifarios temporales. El mensaje: se acepta la consolidación cuando se preserva la competencia efectiva, y los tiempos de análisis tienden a agilizarse.

Europa se beneficia del arrastre global, pero con rasgos propios: sectores fragmentados, necesidad de escala para competir a nivel mundial (defensa, telcos, business services) y balances aun relativamente prudentes. La aprobación condicionada de Orange/MásMóvil y la fusión Vodafone/Three marcan un precedente relevante en mercados históricamente reacios a pasar de 4 a 3 operadores, y podrían reactivar lógicas de 4→3 en otros países, siempre con remedies que habiliten competidores fortalecidos (p. ej., Digi en España).

Catalizador de las small & mid caps

Tras años de liderazgo de megacaps, las small y mid caps cotizan a descuentos históricos versus las grandes: en EE. UU., métricas como P/E o P/B muestran gaps no vistos desde finales de los 90; análisis de sell-side y casas de índices hablan de descuentos del 20–45% según metodología y periodo. En Europa, aunque el descuento es menor, las small caps también presentan descuento frente a las grandes compañías, cuando históricamente no ha sido así. Eso convierte a las SMIDs en “targets de valor” y/o en plataformas de consolidación sectorial.

Por qué importa para el M&A: el equity de los compradores estratégicos está caro, mientras que los objetivos SMID están baratos, reduciendo el coste relativo de adquisición, elevando las sinergias por euro invertido y facilitando que el mercado reciba mejor las emisiones en papel/mixto para financiarlas.

Asimetrías de capacidad: comprar capacidades en vez de construirlas

En horizontes con tecnologías “disruptivas”—IA, Machine Learning, automatización, ciber, nube, computación de borde—muchas grandes compañías no pueden esperar: el time to market y la necesidad de talento/producto empujan a comprar. ¿Dónde están esos activos? Desproporcionadamente en SMIDs: software vertical, data ops, ciber especializada, nichos industriales con propiedad intelectual, clean-tech modular… Este patrón ya aflora en las encuestas a analistas y en los transcripts corporativos, donde la motivación “adquirir capacidades de IA” es recurrente.

El desplazamiento de los fondos mega‑buyout hacia tickets medianos ante la escasez de mega targets y el coste de la deuda ha aumentado la competencia en el mid‑market, elevando múltiplos de transacción y creando entornos de subasta más concurridos. Para los accionistas de SMIDs cotizadas, eso significa más probabilidad de take‑outs a prima. Para managers/boards, abre alternativas: dual‑track (venta vs. IPO), take‑private con private equity, o venta a estratégicos.

El antitrust actual—EE. UU. y Europa—sigue siendo estricto con “concentraciones horizontales” entre colosos en mercados ya concentrados, pero es bastante más predecible y benigno con adquisiciones “bolt‑on” o “Large buys Small” que no alteran sustancialmente la estructura competitiva. Es exactamente el patrón que favorece el corporate venture/M&A en SMIDs.

¿Cómo se está financiando la ola?

Por ahora el equity está siendo la principal forma de financiar las operaciones. Con el costo de la deuda aún superior al earnings yield de muchas grandes (aunque a la baja), el mercado “premia” papel y combinaciones mixtas (como en el caso de Netflix y Warner Bros Discovery), sobre todo cuando hay sinergias creíbles.

En la parte de la deuda, tanto IG como HY, la demanda estructural (seguros, mutual funds, CLOs) mantiene spreads comprimidas incluso tras meses de oferta récord; en levfin, los underwriters vuelven a abrir ventanas para LBOs selectivos con estructuras disciplinadas (más equity que en 2006–07). En paralelo, el direct lending sigue supercompetitivo y habilita cierres ágiles sin riesgo de sindicación. El M&A optionality favorece bonos con cláusulas de cambio de control a 101 y pricing por debajo de par.

Riesgos a vigilar: qué podría torcer el ciclo

1. Crecimiento decepcionante o shock exógeno. Ningún ciclo de M&A sobrevive a una recesión clara; el caso base que presentan los analistas asume “desaceleración con crecimiento” global. Un giro abrupto (empleo/beneficios) frenaría las operaciones.
2. Reversión de certidumbre política o comercial. Tarifa‑shock, tensiones EE. UU.–China o giros fiscales podrían también finalizar el ciclo de M&A.
3. Capacidad de crédito más limitada de lo previsto. Hoy los indicadores (flujos, spreads, concesiones) son favorables; un air‑pocket en insurance buying o CLOs por curva demasiado plana podría encarecer la financiación rápidamente.

M&A como herramienta de reasignación eficiente

El M&A es a menudo caricaturizado como ingeniería financiera; sin embargo, en fases como la actual actúa como mecanismo de reasignación: capacidades y activos que valen más en manos de quien puede escalarlos; spin‑offs que liberan valor reprimido; salidas ordenadas para negocios sub‑escala; y—para los mercados—una vía para cerrar brechas de valoración injustificadas. Cuando el entorno provee financiación, previsibilidad regulatoria y motivaciones estratégicas genuinas, el resultado es un ciclo que crea valor económico sostenible.

El “renacer del M&A” de 2025 reúne esas condiciones. Y, por construcción, su onda expansiva cae con mayor intensidad donde la relación precio‑valor es más atractiva, donde el ticket es accesible y donde la capacidad de mover la aguja de un comprador grande es mayor, las small y mid caps.

Causó gran alivio en los mercados la tregua alcanzada en la ciudad surcoreana de Busan entre China y los EE.UU.  La respuesta china a la guerra arancelaria del presidente Trump, basada en restricciones a la exportación de tierras raras, surtió los efectos deseados, y ambas medidas han sido pospuestas durante un año.

Tras los primeros tres lustros de siglo de colaboración mutua, donde EE.UU. compraba a China sus productos y China financiaba a EE.UU. su déficit público mediante la compra de deuda americana (lo que se debatía de verdad en el G20), entramos en una nueva guerra fría.

Y en la era de la guerra fría cada uno usa sus armas, EE.UU., las restricciones a las exportaciones de los chips más avanzados y los aranceles a la exportación, y China, las restricciones a la exportación de tierras raras, donde son lideres mundiales tanto en la extracción, 60%, como en el procesamiento, 90%.

Por supuesto, esta situación tiene importantes consecuencias económicas y geopolíticas. Entre ellas, destacan los debates sobre Taiwán, Groenlandia y el Ártico.

Mucho hemos leído sobre las apetencias de la República Popular China sobre Taiwán. Parece evidente que además del interés nacionalista, nos encontramos con fuertes intereses económicos debido a la existencia de Taiwan Semiconductor. TSMC produce chips con nodos muy avanzados, incluyendo 5 nm, 4 nm, y hasta 3 nm, empleando tecnologías de litografía extrema ultravioleta. Se calcula que podría producir el 40% mundial de los chips más avanzados. Con ello, no cabe duda de que China cubriría en parte una de sus principales carencias.

Algo hemos escuchado sobre Groenlandia. Sobre todo, de boca del presidente Trump. Y aunque algunos lo consideran bravuconadas, existe en Groenlandia un lobby político, periodístico y ciudadano. Además, de mucha actividad militar, de espionaje y financiera estadounidense. Se buscan posibilidades para encontrar una vía administrativa o legal, que no implique las armas. Acuerdos de asociación al de estilo Puerto Rico o las Islas Marshall.

No podemos olvidar que hay estudios que establecen a Groenlandia como poseedor del 25% de las reservas mundiales de tierras raras. Por ejemplo, en Kvanefjeld (Groenlandia) se encuentra uno de los depósitos más grandes conocidos de tierras raras del mundo. Sin lugar a duda, ayudaría a EE.UU. a cubrir parte de sus carencias, la extracción de tierras raras, aunque debería invertir bastante en tecnología para el procesamiento de las mismas.

Muy relacionado con Groenlandia, pero se habla mucho menos, y podría tener unas consecuencias disruptivas en todos los ámbitos: geopolítica, economía, militar, transporte… es el Ártico.

El principal foro multilateral para la cooperación en el Ártico es el Consejo Ártico, creado en 1996 para promover la coordinación entre los ocho Estados árticos (Canadá, EE.UU., Rusia, Dinamarca/ Groenlandia, Noruega, Islandia, Suecia, Finlandia) junto con la participación de pueblos indígenas. Bajo su paraguas se han firmado acuerdos vinculantes para temas específicos, pero falta un tratado general que regule de forma uniforme los diferentes ámbitos del Ártico (transporte, explotación de recursos, medioambiente, seguridad) al estilo del Tratado Antártico.

Además, falta la resolución completa de disputas de soberanía, delimitación de plataforma continental, zonas marítimas extensas….

Al principio, el Consejo Ártico era un club casi desconocido. Pero, a medida que el Ártico ganaba protagonismo por el cambio climático, se convirtió en un lugar donde ministros de Asuntos Exteriores, como Hillary Clinton o Serguéi Lavrov, se sentaban a la misma mesa. Había muchos proyectos, con más de 430 de ellos conjuntos solo entre Rusia y Estados Unidos. Todo cambió con la invasión de Ucrania. La cooperación en el Consejo Ártico se detuvo, dividiendo a los países árticos occidentales de Rusia.

Rusia representa más de la mitad del Ártico, con 24.000 km de costa, un 53% del total. Ahora, con la adhesión de Finlandia y Suecia, todos los países árticos occidentales están en la OTAN. Por otro lado, Moscú ha fortalecido su colaboración con China en áreas como energía, logística y militar que incluyen al Ártico. Ha habido varios ejercicios navales combinados entre Rusia y China en los últimos años. Un lugar que era símbolo de cooperación, ahora tiene un riesgo de conflicto grande .Se estima que alrededor del 30% de los recursos naturales sin explotar del planeta se encuentran en el Ártico. Petróleo, gas, minerales, tierras raras…

Todo ello hay que entenderlo en un contexto de subidas de la temperatura media de la tierra y desarrollo tecnológico, lo que va a afectar a todos los ámbitos: transporte, militar, minería, pesca, agricultura….

Uno de los principales cambios ocurrirá en el transporte, aunque las nuevas rutas comerciales aún están en una etapa embrionaria, con bajo tránsito y no valen para todos los productos. Pero esto podría acelerarse, dependiendo de cómo evolucionen los otros nudos del comercio marítimo. Depende mucho de la seguridad global. Lo que sucede en Oriente Medio donde están Suez y Ormuz, en América del Sur/Central, donde está el canal de Panamá, o en Asia, en el estrecho de Malaca, que son las rutas comerciales claves.

Existen dos rutas desarrolladas, aunque estacionales y exigen buques de alta tecnología, Northern Sea Route (NSR) y Northwest Passage (NWP). Y una potencial, que cruzaría el Océano Ártico más directamente, cerca del Polo Norte, conectando Atlántico y Pacífico, Transpolar Sea Route (TSR), que pasa por zonas de mar abierto fuera de las zonas costeras nacionales, lo que plantea menores restricciones de aguas nacionales.

Está claro que China, que ya controla el 90% del transporte marítimo global, tiene un enorme interés en el Paso del Noreste, ruta marítima que bordea la costa rusa, conectando el Océano Atlántico con el Océano Pacífico a través del Ártico. Y a medio plazo, se está trabajando en el Paso Transpolar (que ahora es limitado y estacional), que reducirá casi en dos tercios el tiempo y el coste del paso tradicional por Suez.

En el ártico canadiense hay una creciente tensión porque Washington tiene un claro interés en ese paso, que evitaría el estrecho de Panamá. Pero EEUU no reconoce el Paso del Noroeste como un paso canadiense nacional, sino que lo reclama como internacional, al igual que los chinos.

El Ártico representó gran parte del interés de China para negociar el famoso acuerdo de «amistad sin límites» que firmaron Putin y Xi Jinping antes de la guerra. China tiene una agenda ártica muy fuerte. Es el mismo enfoque que tienen en África. Proporcionan tecnología, logística, etc. y obtienen petróleo y gas barato, al tiempo que incrementan su huella con misiones científicas bajo sospecha, como la operación Dragón Blanco. Está invirtiendo en buques rompehielos nucleares y más barcos para su flota ártica.

Esta nueva frontera incluso puede crear fricciones entre aliados. Ya hemos visto como el tema de Groenlandia enfrenta a EE.UU. y Dinamarca, y también como la consideración de paso internacional o nacional en el Ártico canadiense genera tensiones entre los dos países norteamericanos. Otro problema es que Canadá está dispuesta a trabajar con China en la explotación minera (el 40% de Canadá es Ártico) porque es muy difícil operar allí y necesitan ayuda. Tuvieron muchos proyectos con Estados Unidos que están parados ante las nuevas políticas de la administración Trump.

China no solo se ha colado en proyectos con los canadienses, si no, principalmente con los rusos. La gran duda es si las grandes empresas estadounidenses, que se habían retirado por las sanciones por la guerra en Ucrania, regresan al Ártico ruso para el desarrollo conjunto de proyectos que necesitan del know-how, tecnologías de extracción y la investigación sísmica norteamericana, especialmente para implementar nuevas áreas en la parte oriental, en Yacutia. Por esa retirada, Rusia acudió a China, que está dispuesta a ayudar de manera decidida. Un ejemplo son las estructuras de GNL en Múrmansk, LNG 1 y LNG 2, proyectos enormes destinados a exportar gas a Europa. Otro ejemplo es el puerto de la ciudad ártica de Sabetta, en la península de Yamal, casi totalmente financiado por China.

Como comentábamos, todo ello está relacionado con la subida de la temperatura media de la tierra y el desarrollo tecnológico.  Consecuencia de ello las tierras agrícolas están creciendo, tanto en la región del Volga, como en los Urales y Siberia. Hay enormes bancos de peces que se están desplazando cada vez más al norte en busca de aguas más frías. Una parte significativa del pescado que se consume en Estados Unidos proviene del Ártico, y lo mismo ocurre en Europa. Existe una moratoria para no pescar en las aguas internacionales en el Ártico, pero nadie sabe qué podría pasar ante un nuevo mar tan rico en recursos.

Otra consecuencia de ello es que esa frontera, incluso durante la Guerra Fría, estaba defendida por la naturaleza, por el hielo y el clima hostil. Ahora es vulnerable. Y es donde se encuentran las mayores reservas no explotadas de petróleo y gas. Esto para Moscú es un arma de doble filo: su enorme frontera es vulnerable, pero, por primera vez en su historia, Rusia tiene un mar inmensamente estratégico que conecta temporalmente el Atlántico y el Pacífico.

Respecto al terreno militar, no cabe duda de que el Ártico se va a militarizar. Rusia tiene una enorme presencia, bases aéreas y terrestres operativas, radares, rompehielos nucleares, misiles nucleares. También se está profundizando la cooperación militar entre Moscú y Pekín, con nuevas tecnologías como radares o probando la alternativa china al GPS. Estados Unidos todavía está lejos de este nivel de militarización, aunque ahora estén invirtiendo en buques rompehielos. La estrategia norteamericana para dominar el Ártico está ganando impulso. Quieren ganar posiciones para recuperar el tiempo perdido. Además de la base de Thule, el Pentágono planea construir dos bases más en Groenlandia, que controla militarmente desde hace 50 años. Canadá destinará al Ártico prácticamente todos los nuevos fondos comprometidos con la OTAN para alcanzar el 5% del PIB de gasto en defensa. Por todas estas razones, en nuestra opinión, en los próximos años deberíamos estar muy atentos a todos los cambios que afecten a esta zona y sus implicaciones geopolíticas y económicas en las relaciones entre las dos superpotencias, China y Estados Unidos.