Sorpresas

Sorpresa 1: Una aceleración del crecimiento económico en las principales economías desarrolladas.

Proporcionaría, en principio, un escenario favorable para los beneficios empresariales y, por lo tanto, para los mercados de renta variable. Tras la desaceleración experimentada a escala mundial en 2025, en parte provocada por la alteración de las políticas arancelarias de Estados Unidos, la claridad en este aspecto podría dar lugar a la reanudación de la inversión empresarial y a la recuperación de la confianza de las empresas, lo que se traduciría en una mayor seguridad laboral, mejores perspectivas de empleo y, en última instancia, una mayor confianza de los consumidores. En el apartado de la IA explicamos que sucedería si ocurre lo contrario.

Las bolsas europeas han demostrado una notable resistencia en 2025, sostenidas por una política monetaria expansiva, unas valoraciones relativas atractivas y una mejoría gradual del sentimiento de los inversores hacia la región.

De cara a 2026, el descenso de los tipos de interés, la contención de la inflación y la promesa de estímulos presupuestarios en Europa deberían ser elementos favorecedores. Además, el consumo sigue resistiendo, apoyado en un sólido crecimiento de los salarios y unas bajas tasas de desempleo.

“En la escuela, nos recompensan por tener la respuesta, no por hacer una buena pregunta”. Richard Saul Burman

Sorpresa 2: No se produce un derating de múltiplos porque el crecimiento de beneficios aguanta en USA y en Europa: Resultados empresariales europeos a la altura de las expectativas actuales del mercado.

Las expectativas actuales de crecimiento de los beneficios de las empresas europeas en los próximos años apuntan a una tasa anual compuesta del 13,4% entre 2025E y 2027E, en marcado contraste con el crecimiento acumulado del 1,7% entre 2022 y 2025E. No pensamos que se cumplan, pero la tendencia es positiva. A pesar de la escasez de crecimiento de los beneficios, el comportamiento de los mercados bursátiles europeos ha sido sólido en 2025. No obstante, creemos que la reanudación del crecimiento de los beneficios es clave para mantener la buena evolución de la renta variable, ya que no hay ninguna garantía de que se vaya a producir un nuevo rerating en el mercado.

“Escribir es, en última instancia, una forma de prestar atención”

Susan Sontag

Sorpresa 3: Fuerte repunte del M&A

A fecha de finales de noviembre, la actividad de fusiones en todo el mundo había alcanzado 4 billones de dólares, más de un 40% más que en el mismo periodo de 2024 y la cifra más alta desde el repunte pospandemia en 2021. Los vientos a favor incluyen los bajos costes de financiación, los inquietos CEO, los saneados balances de las empresas, la búsqueda de capacidades tecnológicas y la disponibilidad de crédito.

Desregulación europea y reanudación de la actividad corporativa: El año pasado, la publicación de los informes de Draghi y Letta puso de manifiesto que para mejorar la competitividad de Europa era necesario aumentar las inversiones y avanzar en la creación de un mercado único europeo. Hemos empezado a observar algunos progresos en la reducción de la carga regulatoria europea, lo que, en nuestra opinión, facilitará la consolidación dentro de cada mercado y entre ellos.

“Un objetivo sin un plan es solo un deseo.” Antoine de Saint-Exupéry

Sorpresa 4: Una ejecución adecuada del Plan de Infraestructuras alemán y de la iniciativa de rearme europeo.

Europa se halla inmersa en un importante estímulo fiscal, que se basa en el aumento del gasto público en defensa desde el 2% del PIB en la actualidad hasta el 5% en 2035, conforme a los compromisos adquiridos en el marco de la OTAN, y en el Plan de Infraestructuras alemán, dotado con 500.000 mn EUR. La combinación de estos dos planes debería de contribuir a acelerar la economía europea y a mejorar su productividad. No obstante, los inversores siguen mostrándose precavidos respecto a la ejecución de estos planes, por lo que cualquier indicio de que se están aplicando adecuadamente sería una buena noticia para los inversores y los mercados financieros.

“Pensar es difícil. Por eso la mayoría prefiere juzgar.”

Carl Jung

Sorpresa 5: Condiciones monetarias más relajadas en Europa y Estados Unidos.

Tras la reanudación del ciclo de relajación por parte de la Reserva Federal en septiembre de 2025, las expectativas actuales apuntan a que dicho ciclo continuará con dos recortes adicionales en 2026. No obstante, vemos más riesgo en Estados Unidos que en Europa. Lo consideramos sorpresa porque la inflación no ha cedido en igual manera en USA como en Europa. Un dólar débil además hace que importen inflación.

A esto se suma el impacto positivo de las recientemente anunciadas compras de gestión de reservas centradas en Letras del Tesoro, una vez finalizado el QT el 1 de diciembre de 2025. Todo ello, en principio, supondrá unas condiciones monetarias más laxas en 2026. En Europa, aunque es probable que el BCE mantenga estable su política monetaria a lo largo de 2026, especialmente si el crecimiento se acelera progresivamente, una posible reducción de la inflación podría dar lugar a recortes adicionales de los tipos de interés si las condiciones económicas lo permiten. La fortaleza del euro ha ayudado a importar deflación y se está notando ya en el índice de precios.

“No juzgues cada día por la cosecha que recoges, sino por las semillas que siembras.”

Robert Louis Stevenson

Sorpresa 6: Resistencia de los mercados emergentes:

Las perspectivas de los mercados emergentes se presentan como positivas. El contexto de valoración es favorable, ya que los mercados emergentes cotizan con un descuento de varias décadas con respecto a EE.UU., incluso tras la racha alcista reciente. El mejor comportamiento bursátil de EE.UU. responde en gran medida al entusiasmo en torno a la IA, lo que pasa por alto el hecho de que la mayor parte de la cadena de suministro de tecnología se encuentra en mercados como Taiwán y Corea, y gran parte del valor acumulado por la IA y los centros de datos irá a parar a empresas de los mercados emergentes.

La situación de las cuentas públicas es otro factor favorable. EE.UU. tiene un elevado déficit presupuestario y, por primera vez, se cuestiona la sostenibilidad de su deuda. En este contexto, la situación presupuestaria relativa de los mercados emergentes parece muy sólida, ya que en general hemos visto mucha más contención en el gasto público entre los mercados emergentes durante este ciclo. Mientras que EE.UU. recurrió a los estímulos presupuestarios durante la pandemia, vimos lo contrario en la mayoría de los mercados emergentes, especialmente en China, que endureció su política para desinflar la burbuja inmobiliaria.

Este mundo actual de gasto público generoso también se está traduciendo en una depreciación del dólar estadounidense. De mantenerse esta situación, será una muy buena coyuntura para los mercados emergentes, ya que brindará apoyo a las monedas de estos países y se traducirá en una menor inflación importada, además de dar un impulso a las economías exportadoras de materias primas.

Debemos también considerar los siguientes puntos favorables de los emergentes:

1. La relación deuda/PIB del G7 supera el 120%, mientras que la de los BRICS se acerca al 60%; Occidente está más endeudado y enfrenta mayores límites fiscales.

2. El G7 tiene una demografía envejecida; los BRICS se benefician de una fuerza laboral más joven y en expansión que impulsa el crecimiento.

3. Las naciones BRICS tienen una ventaja clave en costes de energía más bajos, crucial a medida que la carrera tecnológica y de IA intensifica la demanda energética mundial.

4. El modelo fiscal del G7 se basa en precios elevados de los activos; los déficits sustentan la riqueza. Los BRICS se centran en la renta real y la inversión productiva, no solo en la inflación de los activos.

5. La gravedad económica se está desplazando hacia el este: la participación de los BRICS en el PIB mundial en términos de PPA está a punto de superar a la del G7, lo que está transformando el orden mundial.

6. Los BRICS también están en una posición única para lograr una resiliencia financiera respaldada por el oro, ya que la propiedad privada del oro sirve como cobertura contra la dependencia occidental de los activos en papel y la banca central.

“El mercado hará lo más obvio de la manera menos obvia.”

Linda Raschke

Sorpresa 7: Aprobación del plan presupuestario en Francia.

Una de las principales preocupaciones de los inversores respecto a la renta variable europea en 2025 ha sido el elevado déficit público que Francia ha acumulado en los últimos años (-5,4% del PIB en 2025E), lo que ha elevado el nivel previsto de deuda pública hasta el 116,5% del PIB en 2025E. El Gobierno actual no ha sido capaz de acordar la forma de corregir estos desequilibrios presupuestarios. Los inversores acogerían con satisfacción un pacto entre los diferentes partidos políticos franceses para resolver esta difícil situación.

Siempre he descubierto que mis decisiones más rentables se toman a altas horas de la noche o los fines de semana. No es casualidad. Es el momento en el que se puede descifrar con calma el mensaje de los charts.

Stan Weinstein

Sorpresa 8: Materias primas: Oro y Plata:

Debemos valorar un acontecimiento clave para los inversores en el mundo de las commodities. Entre el 9 y 16 de enero, va a aplicarse la reconfiguración del índice global que elabora Bloomberg y que sirve de referencia a fondos con casi 110.000 millones de dólares en activos.

En esta ocasión, el ajuste implica variaciones muy significativas: el peso del oro sobre el total del índice cae en 5,53 puntos porcentuales –para quedarse en el 14,9%– y el de la plata desciende 5,66 puntos.

Por el contrario, el petróleo gana casi 5 puntos, y el cacao entra en el índice con un peso del 1,71%.

El motivo de esos cambios es que la gran escalada de los metales preciosos durante el año pasado (en buena parte por la tensión geopolítica del efecto Trump) había llevado su peso en el Bloomberg Commodities Index (BCOM) por encima del máximo del 15% permitido en la metodología (en el caso del oro) o de lo aconsejado en función de los niveles de producción y liquidez (plata).

«El oro seguirá existiendo, el oro seguirá siendo dinero cuando el dólar, el euro, el yuan y el ringgit sean solo un recuerdo». Richard Russell

Los más positivos argumentan que el precio del oro va a seguir al alza por las compras de los bancos centrales, que están diversificando sus reservas en un movimiento generalizado con el que buscan una menor dependencia de los activos en dólares. La guerra de Ucrania fue un punto de inflexión: la congelación de las reservas rusas en dólares en el extranjero puso en guardia a muchos bancos centrales y aceleró la búsqueda de otro tipo de activos, como el oro, que pudieran estar más seguros en caso de sanciones y crisis geopolíticas.

Esperamos cierta consolidación o corrección para luego mantenerse o seguir repuntando.

En ese sentido, 2026 arranca con la inquietud sobre una burbuja de la IA, un repunte de la inflación y el crecimiento de la deuda pública. La demanda ha alcanzado niveles sin precedentes: los bancos centrales están adquiriendo el metal precioso a un ritmo que supera entre 1,5 y 2 veces el promedio de la última década. Por su parte, los inversores particulares se han sumado a este furor a través de los fondos cotizados (ETF) y, por primera vez desde 2022, las compras por medio de esos vehículos de inversión superan incluso a las de las propias entidades monetarias.

Más de la mitad de la oferta de la plata se destina a la industria, donde destaca por su elevada conductividad eléctrica. Así, el precio del metal se ha visto beneficiado por el alza en la producción de paneles solares y baterías para coches eléctricos en plena transición energética (la demanda industrial ha superado la producción minera en los últimos cuatro años). También han disparado la demanda los compromisos de construcción de centros de datos, la infraestructura clave en la carrera por el desarrollo de la IA

Sorpresa 9: Se mantiene la estabilidad de la renta fija con correcciones puntuales:

“Unas pocas ventajas sólidas son más poderosas que docenas de desventajas.”

Steve Jobs

Se espera que el PIB mundial ronde el 3% y que a la cabeza de su crecimiento se sitúe Asia menos Japón, mientras que EE.UU. y EMEA se perfilan para generar un crecimiento moderado, pero estable. Las tendencias de la inflación previsiblemente van a seguir normalizándose, lo que permitirá a los grandes bancos centrales (en especial, la Reserva Federal) reducir los tipos de referencia gradualmente.

En esta coyuntura, las valoraciones de la renta fija deberían mantener su atractivo y se prevé que los rendimientos sigan siendo interesantes, incluso con unos diferenciales contenidos. Los fundamentales crediticios son saludables, sostenidos por unas tasas de impago gestionables, balances sólidos y una actividad de refinanciación disciplinada.

En un entorno caracterizado por una volatilidad relativamente baja y escasas probabilidades de que se produzcan grandes cambios en la política de los bancos centrales, el carry probablemente se mantenga como el gran dominador de las rentabilidades. No obstante, seguimos viendo oportunidades de generación de alfa y creación de valor, sobre todo en deuda subordinada a corto plazo, donde las posiciones selectivas pueden ofrecer un diferencial o un recorrido al alza significativo, pese a que, en conjunto, los diferenciales están caros. Nuestra atención sigue puesta en identificar y aprovechar estas bolsas de valor, sin dejar de articular la cartera en torno a las rentas resistentes y de alta calidad.

Sorpresa 10: Crédito privado sigue creciendo y sin más bombas

Desde verano venimos observando cómo algunas empresas financiadas mediante crédito privado como Firstbrand, Tricolor o Broadband, han sufrido importantes pérdidas e incluso procesos de quiebra. Desde la Crisis Financiera, la financiación bancaria ha aumentado de 3,3 a 4,8 billones; en comparación, el crédito privado se ha multiplicado x4 en el mismo periodo, pasando de 0,4 a 2,1 billones.

Las grandes firmas de Private Equity a nivel mundial han evolucionado progresivamente transformándose en fondos de crédito. El volumen de capital que levantan estas compañías es cada vez mayor y, en consecuencia, también lo son sus necesidades de inversión. Esto ha derivado en una relajación creciente de los requisitos exigidos a las entidades financiadas. Resulta difícil pensar que este mercado pueda sostenerse sin que se produzcan nuevos episodios similares a los ya experimentados en 2025.

RIESGOS

Riesgo 1: Valoraciones. A pesar del crecimiento de los beneficios este se ralentiza y asistimos a un derating de múltiplos

“No es necesario hacer cosas extraordinarias para obtener resultados extraordinarios, pero sí es necesario evitar hacer cosas estúpidas”

Warren Buffett

Una curva positiva puede afectar negativamente a las valoraciones.

l mismo tiempo, están surgiendo interrogantes en torno a la excepcionalidad de EE.UU., alentados por los persistentes déficits presupuestarios y las considerables necesidades de refinanciación. Aunque ninguna de estas cuestiones socava la fortaleza estructural de la economía estadounidense y de las empresas que cotizan en sus bolsas, sí amplían el conjunto global de oportunidades y suman argumentos en contra de una concentración excesiva.

GMO:

«Una clara señal de la euforia de los inversores: más del 30% del market cap US cotiza ahora por encima de 10x las ventas, un nivel que recuerda a la burbuja tecnológica.

La historia sugiere que tales extremos rara vez persisten sin correcciones dolorosas».

Riesgo 2: Pinchazo en las valoraciones de empresas de segundo nivel de la IA:

“No es lo que no sabes lo que te mete en problemas. Es lo que sabes con certeza que simplemente no es así”

Mark Twain

La temática de la IA sigue siendo protagonista, si bien ha surgido una nueva dinámica de inversión productiva a medida que el gasto se amplía más allá de los hiperescaladores que nadan en liquidez hacia la inversión financiada con deuda en todo el ecosistema. De este modo se crea una amplificación real: las subidas podrían ser potentes si persiste la demanda, pero las bajadas serían más pronunciadas si las expectativas retroceden.

OpenAI pondrá este año a prueba la confianza de los inversores con una nueva ronda de financiación de hasta 100.000 millones de dólares, a una valoración de 830.000 millones de dólares, una cifra que alimenta los temores de burbuja en la inteligencia artificial. La compañía detrás de ChatGPT ilustra como ninguna otra la euforia alrededor de la inteligencia artificial, un entusiasmo que ha disparado las valoraciones de las start up detrás de los grandes modelos de lenguaje. De materializarse, los 830.000 millones de dólares supondrían multiplicar por 27 su valoración en un plazo de tan solo cuatro años.

Los 830.000 millones de dólares que se manejan suponen 24 veces sus ingresos estimados para 2026. El grupo de los Siete Magníficos cotiza a un múltiplo de nueve veces los ingresos esperados para 2026.

Estamos quizá ante el dilema del prisionero. Si la IA tiene éxito y penetración rápida, podría llevar a un aumento del desempleo, deflación, bajada de tipos, caída del dólar, reducción de márgenes y, posiblemente, de ingresos, con unas pocas empresas capaces de monetizar ese “éxito”. Sería una recesión originada por una contracción del consumo. Esto afectará a los beneficios y a las valoraciones del mercado.

Nosotros pensamos que la penetración será gradual y que el cambio de tendencia de producirse será en el tercer o cuarto trimestre. La clave será seguir los beneficios. Preferimos invertir en empresas que temporalmente generan menos beneficios e ingresos diversificados y recurrentes y que cotizan a valoraciones razonables, como las empresas de software y servicios de TI.

No obstante, el riesgo es que el mercado se dé cuenta de las magnitudes de las que estamos hablando. La empresa dirigida por Sam Altman planea 1,4 billones de dólares de gasto en centros de datos en los próximos ocho años. La compañía quiere alcanzar los 250 GW de potencia de cómputo para 2033, aproximadamente cien veces más que la capacidad que tiene en la actualidad. La empresa, que no espera alcanzar la rentabilidad hasta 2030, podría perder entre 100.000 millones y 150.000 millones en el periodo 2025-2029, según señala Gene Munster, de Deepwater.

“Conducimos hacia el futuro usando solo el espejo retrovisor.”

Marshall McLuhan

Riesgo 3: Correcciones que se conviertan en cambios de tendencia

De cara a 2026, los mercados muestran unas fuertes divergencias. Las valoraciones en muchos sectores cíclicos están descontando un entorno difícil, mientras que en otras áreas que parecen estar en territorio de burbuja las valoraciones se han disociado de los fundamentales subyacentes. El entorno recuerda al de la burbuja tecnológica de finales de los noventa y a las fuertes alzas especulativas de 2020-2021.

“Nada tiene tanto poder como una historia bien contada en el momento adecuado.”

Hannah Arendt

Riesgo 4 : Caida del Precio del crudo y posible subida del resto de las materias primas.

Es cierto que Venezuela posee las mayores reservas de petróleo del mundo, con 303mm de barriles (frente a los 267mm de Arabia Saudí y los 45mm de Estados Unidos. No obstante, la producción ha caído desde un máximo de 3,1mn de barriles diarios en 2005 a 957mn en 2024, cifra poco relevante en comparación con la producción media de EE.UU. de c.13mn de barriles diarios en 2024 o la de Arabia Saudí de c.9mn. Dejando a un lado las sanciones y los embargos, según un informe de Wood Mackenzie, «las mejoras operativas y algunas inversiones modestas en la Faja Petrolífera del Orinoco, región rica en petróleo pesado, podrían elevar la producción de Venezuela de nuevo a los niveles de mediados de la década de 2010, en torno a los 2mn de barriles diarios, en un plazo de uno a dos años, si se dan las condiciones propicias». Sin embargo, «para ir más allá se necesitaría una inversión significativa (en la horquilla de c.$15-20mm en los próximos 10 años para añadir otros 500.000 barriles diarios)». Con un breakeven de en torno a $65-75 por barril para los nuevos proyectos, Venezuela no parece ser una historia trascendental por ahora.

En los metales industriales, en cambio, el panorama es más equilibrado. La inversión en infraestructuras y redes eléctricas actúa como contrapeso cíclico y mantiene fundamentos relativamente más sólidos en materiales como el cobre o el aluminio. Y hay un tercer grupo que empieza a destacar con entidad propia que son las materias primas vinculadas al almacenamiento energético. El litio es el ejemplo más ilustrativo. Tras varios años de sobreoferta y correcciones severas de precio, el foco del mercado se desplaza ahora hacia el crecimiento de la demanda asociada a baterías estacionarias y sistemas de respaldo energético. Algunas proyecciones para 2026 ya no hablan tanto de exceso estructural, sino de un posible estrechamiento del mercado si la inversión no acompaña. Hay un cambio de narrativa pasando el protagonismo de la venta de vehículos eléctricos hacia la inversión en infraestructura que sostiene la transición energética

Riesgo 5: Riesgo geopolítico: Anexión de Groenlandia por parte de EEUU, Posible invasión de Taiwan por parte de China,

El arranque de 2026 ha reintroducido un ingrediente que los mercados nunca llegaron a abandonar del todo. Se trata de la geopolítica. Los principales riesgos geopolíticos actuales se refieren a tensiones entre países o regiones que pueden afectar la seguridad, la economía global, los mercados, la energía y la estabilidad política. 2026 seguirá siendo un año en el que inversores y directivos tendrán que recapacitar sobre el papel que este nuevo orden geopolítico desempeñará en la toma de decisiones.

Entre los posibles riesgos más destacados significamos la posible invasión de Taiwan por parte de China. Taiwán, país en el que se concentran más de dos terceras partes de la producción de chips de alta calidad (menos de 10 nanómetros) empleados en aplicaciones críticas. Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) tiene una ventaja competitiva inigualable y es un claro beneficiario de la IA. Posee fuentes de ingresos diversificadas y una amplia base de clientes, lo que hace que sus riesgos cíclicos sean más moderados que los de otras empresas de semiconductores. Como indica Arcano, tal es la importancia geoestratégica de Taiwán (aparte de los semis, el control de Taiwán proporcionaría bases navales de agua profunda sobre los que proyectar poder marítimo sobre el Pacífico) que la recientemente nombrada primera ministra de Japón, Takaichi, afirmó en su discurso de investidura que, de producirse un ataque chino en Taiwán, Japón tendría que enviar tropas para defender dicha isla, provocando un importante incidente diplomático con China.

Otro de los riesgos seria la posible invasión de Groenlandia: Trump ha dejado claro que Groenlandia sigue en su punto de mira. Su posición estratégica en el hemisferio occidental, entre Canadá y Europa, ampliaría la esfera de influencia estadounidense y ofrecería nuevas rutas marítimas a medida que el hielo ártico se derrite, pero muchos creen que tiene en mente la minería. La geología de Groenlandia sugiere evidencias de depósitos de minerales críticos, así como oro, piedras preciosas, metales del grupo del platino (utilizados en catalizadores), litio, titanio, tungsteno, cobre y grafito, entre otros. La perspectiva de reservas de petróleo y gas en alta mar completa el panorama.

Riesgo 6: Pérdida del sustento del efecto riqueza:

Como decía J.M. Keynes:

«El mercado puede mantenerse irracional más tiempo del que uno puede mantenerse solvente».

“Invertir en el mercado sin saber en qué etapa se encuentra es como vender seguros de vida a veinteañeros y octogenarios con la misma prima.”

Victor Sperandeo

La confianza en las monedas fiduciarias se ha derrumbado. Como resultado, absolutamente nadie quiere dinero en efectivo en este momento. De hecho, la asignación de cash para los inversores institucionales ha bajado al 3,8%, el porcentaje más bajo en 12 años. Es el momento de tener liquidez. Las oportunidades llegarán, Bien lo sabe Warren Buffet. La resiliencia actual del mercado se explica por fundamentos empresariales sólidos, expectativas monetarias favorables y el atractivo tecnológico. Sin embargo, esta capacidad de ignorar riesgos sistémicos puede ser peligrosa si se mantiene.

Los recortes de tipos están provocando estanflación y la deuda global aumentó +14 tln$ en 2Q 2025, a un récord de 337,7 tln$.O bien estás comprando acciones a precios récord, acumulando oro y plata, o comprando criptomonedas. Mientras tanto, las corporaciones están invirtiendo cientos de miles de millones en IA. LA fiebre está en poseer activos. Los propietarios de activos buscan defenderse de ello de cualquier forma posible.

Riesgo 7: Activos privados. La convergencia entre el Private Equity y la renta variable

“El conocimiento solo se vuelve valioso cuando circula”

Manuel Castells

La industria del private equity (PE) utiliza la TIR (IRR) como métrica principal de rentabilidad, pero esta no refleja el rendimiento real obtenido por los inversores y genera una ilusión de retornos extraordinarios. Los inversores pueden percibir que las valoraciones y la deuda de las compañías cotizadas son atractivas en términos relativos. El private equity del primer décil es extraordinario en su desempeño. La clave es detectarlo y poder invertir en él. No debemos hablar como una industria en su conjunto.

La IRR no es una tasa de rentabilidad real, sino una función matemática que supone que todos los flujos intermedios se reinvierten a la misma tasa, algo poco realista.

La IRR es extremadamente sensible a los primeros éxitos y casi no cambia con el paso del tiempo, incluso si el desempeño posterior es mediocre.

Esto permite que fondos con una buena salida temprana sigan mostrando IRRs muy altas durante décadas, aunque el capital adicional apenas genere valor. La métrica es fácil de “optimizar” estratégicamente: salidas rápidas de las mejores inversiones, retraso en las malas, uso de deuda para adelantar retornos, etc.

Métricas más informativas como el multiple on invested capital (MOIC) o IRRs en horizontes móviles (5–20 años) muestran retornos mucho más modestos, cercanos al mercado público.

La IRR induce a errores de asignación de capital y hace parecer al private equity mucho más rentable de lo que realmente es.

Riesgo 8: Dificultad en la búsqueda de compradores de la nueva deuda de los estados (EE.UU. Japón, Europa…). Posible efecto expulsión

El crowding out (o efecto expulsión) ocurre cuando:

El Estado absorbe una gran parte del ahorro disponible para financiar su déficit, lo que encarece o dificulta la financiación del sector privado.

En términos simples:

El dinero no es infinito. Si el Estado pide mucho prestado……queda menos capital para empresas y hogares. Resultado: suben los tipos de interés reales.

¿Por qué es relevante hoy en países desarrollados?

Porque hoy coinciden cuatro factores peligrosos:

· Deuda pública muy alta. Muchos países >100% del PIB

· Vencimientos constantes → necesidad permanente de refinanciar

· Tipos de interés reales positivos

· Cada euro/dólar refinanciado cuesta más

Se produce una referencia circular. Cuanto más crowding out, más difícil refinanciar, porque el Estado necesita emitir cada vez más deuda, a tipos más altos, pero al mismo tiempo está ahogando al sector privado que reduce su inversión y el crecimiento futuro. Al ser menor el crecimiento caen los ingresos fiscales y se acentúa la deuda.

Por eso volverá la política monetaria expansiva, se endurecerá el plan europeo de estabilidad fiscal con exigencia sobre Francia y el crecimiento será más moderado a nivel mundial. Estados Unidos está adelantando crecimiento futuro, pero verá como sustituirá inversor extranjero en su deuda por inversor doméstico sobre todo aseguradoras y bancos. Eso genera reducción del crédito y agudiza el efecto expulsión.

Riesgo 9: Dólar por encima de 1,3

Si el dólar superara el nivel de 1,30 frente al euro (es decir, 1 € = 1,30 $, un euro muy fuerte y un dólar muy débil), sería un movimiento macroeconómico muy relevante. No es el escenario base hoy, pero sí tendría consecuencias claras.

Euro muy fuerte = inflación más baja en Europa, pero crecimiento más débil.

Dólar muy débil = más inflación en EE. UU., pero exportaciones más fuertes. Ayuda a los desequilibrios comerciales americanos. Estados Unidos apenas tiene industria, pero exporta servicios. Necesita equilibrar su balanza por cuenta corriente. Exporta armamento y el incremento del gasto militar le puede beneficiar frente a compañías francesas, alemanas e italianas si bien habrá cierta defensa de esta industria.

No es un equilibrio estable pero beneficiaria a los países emergentes y habría una sustitución de cuotas exportadoras.

Suele provocar reacciones de política monetaria o verbal para corregirlo.

Distorsiona el asset allocation a nivel mundial e influye en los beneficios de las multinacionales europeas. Habría un derating en Europa y una corrección de la renta variable europea. No sería sostenible a largo plazo pues los inversores extranjeros no comprarían deuda americana en la cuantía actual. Las derivadas de movimientos muy bruscos son de diversa índole y gran calado.

Riesgo 10: China como competidor directo de las exportaciones de Europa, deflacionista

China produce mucho más de lo que su demanda interna puede absorber, especialmente en automoción (vehículo eléctrico y convencional), bienes de equipo, energías renovables (paneles solares, baterías), electrónica, maquinaria, química básica etc.

Ese exceso se exporta a cualquier precio marginal, lo que presiona precios a la baja en los mercados internacionales, reduce márgenes de las empresas europeas y obliga a competir vía precio, no vía valor.

China como competidor directo de las exportaciones europeas es uno de los mayores vectores deflacionistas estructurales para Europa en la próxima década, al combinar exceso de capacidad, dumping de precios y competencia directa en sectores industriales estratégicos.

Se produce un cambio de modelo chino: exportar para sobrevivir. El modelo chino está bloqueado internamente por:

· Crisis inmobiliaria

· Deuda elevada de gobiernos locales

· Consumo doméstico débil

· Demografía negativa

Ante esto, China no puede reactivar vía demanda interna, así que:

· Mantiene fábricas funcionando

· Exporta agresivamente

· Prioriza empleo y estabilidad social sobre rentabilidad

· China acepta márgenes bajos o negativos.Europa no puede hacerlo sin destruir tejido productivo.

Se convierte en competencia directa en sectores “core” europeos:

Antes China competía en gama baja. Ahora compite en:

· Automoción (BYD, SAIC)

· Maquinaria industrial

· Química

· Bienes de capital

· Tecnología verde

Esto es clave: ya no es complementaria, es sustitutiva. Cuando el competidor es sustitutivo y más barato → presión deflacionista sostenida.

Consecuencias finales reales:

· Caída de márgenes empresariales

· Menor inversión

· Riesgo de desindustrialización selectiva

· Presión salarial a la baja en sectores expuestos

· Deflación “mala”: no viene de productividad, sino de competencia destructiva.

· Tipos más bajos durante más tiempo

· Mayor proteccionismo (aranceles, subsidios)

· Política industrial defensiva

· No es un shock cíclico. Es consecuencia de: demografía china, modelo político, falta de reformas internas, prioridad absoluta por estabilidad social

Evolución mercados

Este miércoles, Elon Musk volvió a ocupar las portadas, esta vez por SpaceX, su compañía aeroespacial. Diversas informaciones apuntan a que la empresa podría salir a bolsa en 2026, en una operación que la situaría en torno a una valoración de 1,5 trillones de dólares, ligeramente por encima de la capitalización actual de Tesla, la otra gran firma cotizada de Musk.

La noticia atrajo la atención de los mercados principalmente por la envergadura de la operación. Con la salida a bolsa, SpaceX podría llegar a recaudar 30 billones de dólares, en la que sería la IPO de mayor importe de la historia, superando los 25,6 billones de dólares que consiguió Saudi Aramco con su salto a los mercados cotizados en 2019.

Pero ¿a qué se dedica realmente SpaceX? Para entender la compañía debemos dividir su actividad en dos principales negocios:

• Launch: ofrece servicios de lanzamiento tanto para clientes comerciales como gubernamentales, encargándose de poner en órbita una amplia variedad de cargas.
• Starlink: una red de satélites en órbita terrestre baja (LEO), construida y operada por SpaceX, que ofrece servicios de internet a usuarios residenciales, comerciales y gubernamentales. La constelación de satélites se comunica con una red de estaciones terrestres y terminales de usuario (antenas) en la superficie para proporcionar conectividad.

En el ámbito de los lanzamientos, SpaceX se ha consolidado como el líder indiscutible gracias a sus costes significativamente bajos. Desde el inicio de sus operaciones, la compañía de Elon Musk ha logrado reducir de manera drástica los costes de lanzamiento mediante la posibilidad de reutilización de sus cohetes para múltiples misiones. Históricamente, el principal obstáculo para enviar cargas al espacio ha sido el alto coste de los lanzamientos, una barrera que SpaceX está consiguiendo superar.

Estos avances en la división de lanzamientos, especialmente con el desarrollo de la nave Starship, permitirán a SpaceX enviar cargas mucho más pesadas al espacio, lo que impulsará directamente el crecimiento de Starlink. Los nuevos satélites V2.0 son más de 1.100 kg más pesados que los actuales y ofrecen hasta cuatro veces más capacidad en términos de datos útiles.

Gracias a la mayor capacidad de Starship, será posible aumentar la densidad de satélites en órbita, pasando de los aproximadamente 8.500 satélites actuales a los 42.000 previstos para 2040, a un coste de lanzamiento relativamente bajo. Este aumento en el tamaño y la capacidad de los satélites permitirá mejorar significativamente la cobertura y la calidad del servicio de internet satelital de Starlink.

Más allá del gran crecimiento esperado en sus dos principales negocios, el rumor sobre la salida a bolsa vino acompañado de la intención de destinar parte del capital a la creación de centros de datos en el espacio, así como a la adquisición de los chips necesarios para su funcionamiento. Según Elon Musk, los centros de datos orbitales son “con diferencia, la forma más rápida de escalar la capacidad de computación en 4 años”. Esto es una muestra más del comienzo de la carrera por expandir el boom de los centros de datos al espacio, superando así las limitaciones que supone su construcción y funcionamiento sobre la corteza terrestre.

En otros escritos ya hemos hablado del papel de los centros de datos en el desarrollo de la inteligencia artificial. No obstante, su construcción y operación conllevan una serie de complicaciones cuya resolución aún resulta incierta. Los centros de datos espaciales ofrecen, según los expertos, dos principales ventajas frente a los centros de datos tradicionales:

• Refrigeración: en torno al 40% del consumo de energía de los centros de datos está asociado a su enfriamiento, dado el elevado calor que generan las GPUs. Se espera que los centros de datos representen casi la mitad del crecimiento de la demanda eléctrica en Estados Unidos entre ahora y 2030, y que, para entonces, sus necesidades energéticas podrían duplicarse a medida que las empresas entrenen modelos de inteligencia artificial más grandes. En el espacio, con una temperatura de -270 ºC, el consumo energético destinado a la refrigeración sería considerablemente menor.
• Fuentes de energía: los centros de datos terrestres dependen de la disponibilidad de energía, que puede verse afectada por la ciclicidad de la luz solar y las condiciones meteorológicas. En el espacio, donde la radiación solar es constante y sin interrupciones, la escasez de energía se convierte en un problema mucho menor.

Sin embargo, los centros de datos en el espacio aún enfrentan desafíos significativos, como la exposición a entornos de alta radiación que requieren hardware especialmente protegido, la dificultad de realizar labores de mantenimiento o reparaciones en órbita, y los riesgos asociados a la basura espacial debido al tamaño y la escala de los centros de datos orbitales. Además, las complejidades regulatorias relacionadas con la gestión del tráfico espacial y la gobernanza a nivel internacional de los datos podrían constituir obstáculos importantes.

En cualquier caso, siempre hay que ver las cosas con un enfoque de valor; ¿cuánto vale este potencial de crecimiento? ¿Está justificada la valoración de 1,5 trillones de dólares que se baraja para la salida a bolsa? Según las estimaciones de Morgan Stanley, con esta valoración SpaceX cotizaría a unos múltiplos de 23x ventas 2030 y 53x EBITDA 2030. Por ponerlo en perspectiva, NVIDIA actualmente cotiza a 8x ventas 2030 y 12x EBITDA 2030. A la vista de estas cifras, la pregunta es inevitable: ¿estamos ante una valoración visionaria o ante expectativas difícilmente asumibles incluso para SpaceX? El tiempo tendrá la última palabra.

Transacciones privadas recientes han situado la valoración de la empresa cerca de 800 mil millones de dólares, casi duplicando rondas previas y superando a muchas grandes tecnológicas tradicionales.

La mayor parte del valor futuro depende de proyectos de largo plazo (Starship, colonización, centros de datos en el espacio) que aún no generan ingresos sustanciales y son técnicamente muy arriesgados. Además, gran parte del Capex no es inversión sino derroche.

El famoso “Elon premium” puede inflar expectativas más allá del valor fundamental. Los inversores a veces pagan por visión y narrativa más que por métricas actuales. En términos financieros clásicos, esto significa que una parte importante de la valoración está basada en expectativas futuristas, no en beneficios actuales sólidos.

Los mercados bursátiles están sufriendo la peor semana en siete meses. Por ejemplo, el índice mundial MSCI ACWI pierde un -3.1%. Nada dramático, pero sí con la sensación y preocupación de si estamos viviendo una burbuja en el desarrollo de la Inteligencia Artificial (IA), y la elevada concentración de beneficios en un grupo reducido de compañías, vinculadas con la IA. Y justamente ha coincidido con la presentación de resultados de NVIDIA este miércoles al cierre.

Querido lector, imagine que gracias a la IA hubiera conseguido acceder a los resultados trimestrales de Nvidia antes de su publicación, información privilegiada. El mercado esperaba ansiosamente buenas noticias. Sabía que se superarían. Así que compra acciones de Nvidia. Abren subiendo un 5%, cierra los ojos y acaban perdiendo un -3.15%. Curioso, una cosa es tener la información y otra cómo la interpreta el mercado. ¿Agotamiento? ¿Dudas sobre la sostenibilidad de los márgenes, o las ventas?

Nvidia, símbolo del triunfo de la IA y primera compañía del mundo en superar los 5 billones de dólares de capitalización bursátil, es el afortunado proveedor de estos hiperescaladores, cuyos bolsillos siguen llenos de dinero para gastar. Y se ha notado en los números presentados este miércoles al cierre. Nvidia ha presentado unas ganancias desorbitadas. Batiendo en ingresos 57,01 mil millones vs 55,19 mil millones de dólares esperado, y en Beneficio por acción del tercer trimestre: 1,30 $ vs 1,25 $ de expectativa. Además, la compañía anunció que la cartera de pedidos se eleva a 500.000M$, lo que según cálculos de analistas equivale a los ingresos esperados del próximo año y medio.

Por lo tanto, unos números fuertes, que confirman definitivamente una temporada de resultados muy positivos en renta variable americana durante el Q3, a pesar de que seguimos pensando que la renta variable americana está cara.

Una de las cosas que más nos ha llamado la atención han sido las palabras de su máximo responsable, Jensen Huang: «Las ventas de Blackwell están por las nubes y las GPUs en la nube están agotadas.» Esto ha llevado a revisiones al alza de los números del 4Q, Ingresos: 63.700 millones suben a 66.300 millones vs 62.000 millones de esperado por mercado. Esta mañana leía como todos los brokers incrementaban sus números, y por tanto sus precios objetivos.

De hecho, las acciones de NVIDIA han bajado de valoración últimamente, ya que la acción ha bajado, y sin embargo, los beneficios han seguido. Como se puede ver en el siguiente gráfico, los beneficios son los que dirigen a la cotización.

Y ahora, con la nueva orientación para el cuarto trimestre, los analistas cambiarán a 2026–2027. Aquí va la sorpresa: según el consenso de FactSet 2027, NVIDIA cotiza a un P/E del 21 veces. ¿Es mucho o poco por la empresa que impulsa toda la revolución de la IA?

Ayer, estaba conectado a una conferencia sobre perspectivas de cara a 2026 y, cómo no, salió el tema de la IA y mencionaron los datos de una encuesta de Bank of America.

Según la encuesta a gestores, sobre el mayor riesgo de cola para la economía y los mercados, el 45% de los encuestados afirmó que “una burbuja de IA”; un porcentaje superior al 33% registrado el mes pasado. Además, el 53% cree que las acciones de IA ya están en una burbuja. “Cabe destacar que un récord del 63% de los participantes del FMS cree que los mercados globales de renta variable están actualmente sobrevalorados, frente al 60% del mes pasado. La buena noticia es que el 53% de los inversores del FMS piensa que la IA ya está aumentando la productividad, y 15% afirma que el impulso de productividad por la IA llegará en 2026, y un 27% dice que llegará más adelante”, explican desde la entidad.

También llama la atención que, pese a los riesgos, una amplia mayoría de gestores mantienen posiciones en el sector, aunque estando infraponderados. La situación análoga a la burbuja de internet sigue su curso, con el S&P 500 cotizando ahora más o menos donde estaba a mediados de 1999. La gran diferencia entre lo que estamos viviendo hoy y lo sufrido en el año 2000, es que los beneficios actuales sí están acompañando, en la mayoría de los casos, a los grandes jugadores.

Por alarmante que parezca, según diversos indicadores, todavía estamos lejos de los excesos vividos hace 25 años. Sería imprudente por nuestra parte, no analizar las banderas rojas que están apareciendo, pero también sería erróneo pensar que estamos en una burbuja comparable a la de las puntocom.

La IA genera excesos, pero es incipiente y de momento lo soporta el cash flow y los resultados. Alphabet, Microsoft y Amazon no son el caso de otras compañías pequeñas apalancadas y sin generar beneficios. A pesar de este sólido periodo de resultados, los inversores han empezado a mostrar mayor cautela respecto al gasto de capital (capex) en muchas de estas empresas, especialmente en aquellas que han comenzado a emitir deuda para financiar su expansión, como es el caso de Meta. En las últimas semanas, la emisión de deuda ha aumentado significativamente y, aunque los beneficios siguen siendo sólidos, este incremento de apalancamiento podría convertirse en una preocupación creciente para los inversores a medio plazo.

Una característica importante de este ecosistema de IA, que puede generar incertidumbre, es que se construye en torno a una empresa que, a día de hoy, sigue sin tener ánimo de lucro, no cotiza en bolsa y, por tanto, con un alto potencial de creatividad contable: Open AI, que ya se ha comprometido en operaciones más o menos circulares con otros grandes actores de la IA por un importe total de 1,4 billones de dólares. El tiempo hará su trabajo.

Tal es la inquietud que el director ejecutivo, Sam Altman, sintió la necesidad la semana pasada de defender a la empresa en X, afirmando que el gasto estaba causando, como era de esperar, preocupación. Mencionó sus planes para impulsar los ingresos con nuevos dispositivos de consumo, iniciativas en robótica y un servicio de computación en la nube para IA, ninguno de los cuales existe actualmente.

Otro aspecto que nos ha llamado la atención de los resultados de Nvidia ha sido que afirmó que las ventas a su cliente número uno representó el 22% de sus 57.000 millones de dólares totales de ingresos durante el tercer trimestre. Como hemos señalado, hiperescaladores con mucho dinero para gastar. Eso significa que alguien gastó 12.500 millones de dólares con Nvidia durante el trimestre.

El 61% de los ingresos del tercer trimestre de Nvidia provenía de solo 4 clientes: 12.54 mil millones de dólares – Cliente A (22%); 8.550 millones de dólares – Cliente B (15%); 7.410 millones de dólares – Cliente C (13%); 6.27 mil millones de dólares – Cliente D (11%).

¿Quién es Quién?

Como resumen, y por no aburrirles más les dejo varias reflexiones, que nos ocupan y preocupan:

-Las burbujas relacionadas con la llegada de una nueva tecnología han marcado la historia económica y bursátil desde los comienzos de la era moderna.

– El entusiasmo por el tema de la IA todavía no se parece del todo a las burbujas del pasado.

– Esta revolución de la IA va acompañada de una guerra tecnológica entre China y Estados Unidos.

– La verdadera particularidad de la tecnología de la IA es, sin duda, su impacto en la sociedad a través del empleo.

-Sin EnergIA, no hay IA. Uno de los desafíos críticos es asegurar suficiente energía para alimentar los servidores.

Ver gráfico adjunto.

Los centros de datos de IA consumen una cantidad de energía excepcionalmente alta; los servidores de IA más recientes consumen aproximadamente 10 veces más energía que los servidores tradicionales. Actualmente, la capacidad de los centros de datos se mide en gigavatios (GW). A modo de referencia,1 GW de energía es suficiente para abastecer a aproximadamente 750 000 hogares estadounidenses.

La Agencia Internacional de la Energía (AIE) estima que en 2024 los centros de datos mundiales consumieron aproximadamente el 1,5 % de la energía mundial. En Estados Unidos, McKinsey estima que la proporción del consumo energético de los centros de datos aumentará del 4,3 % en 2024 al 11,7 % en 2030.

Si los ambiciosos planes de inversión en IA se confirman, se estima que se necesitará construir entre 80 y 120 GW adicionales de capacidad entre 2025 y 2030.

Sin embargo, a tal escala y en un período relativamente corto, existe el riesgo de que la oferta no pueda satisfacer la demanda. La AIE prevé, en su escenario base, que se añadirán aproximadamente 110 GW de capacidad de centros de datos entre 2025 y 2030, de los cuales unos 20 GW podrían sufrir retrasos debido a limitaciones de la red eléctrica. Los operadores de centros de datos se esfuerzan por incorporar a la red, lo antes posible, la mayor cantidad de fuentes de energía renovables, nucleares y de combustibles fósiles para satisfacer la demanda futura.

Datos cuantitativos y cualitativos.

Disculpen la extensión del escrito de este fin de semana. Hemos tratado de unir formación con análisis real de un fondo y casos prácticos sectoriales.

Esta semana vamos a hablar de valoración de empresas. Si te gustan las finanzas vas a disfrutar. Estamos inmersos en una inflación de activos fruto de la política monetaria y fiscal de los países desarrollados y en especial de Estados Unidos y eso debemos tenerlo presente. No es que hayan cambiado los paradigmas de la valoración es que hay momentos en la historia que bajo el mantra de un cambio estructural disruptivo se justifican valoraciones aberrantes.

Welcome es una Gestora con un claro sesgo “quality” y más “value” que “growth” aunque no renuncia a este. Os incorporamos algunas métricas de la cartera de nuestro fondo WAM High Conviction frente al MSCI mundial:

“If you can’t describe what you’re doing as a process, you don’t know what you’re doing.”

W. Edwards Deming

Sea “quality” o “growth” lo realmente importante es la evolución de los beneficios. La correlación de los índices con el crecimiento de beneficios es muy elevada. Si se cumplen las expectativas actuales de beneficios para 2026 (+13,8% para EE.UU. y +14,7% para la UE) y 2027 (+14,1% para EE.UU. y +12,1% para la UE), el mercado bursátil europeo cotizaría a un PER27E de 12,9x, en línea con su promedio histórico. Por otro lado, la renta variable estadounidense cotizaría a un PER27 de 20,0x. El riesgo y la desviación probable es mucho menor en Europa.

Adjuntamos los ratios del fondo:

La mayoría de los gestores no maximizan el ratio sharpe en la toma de decisiones.

En valoración de empresas, el término “Quality Value” normalmente se refiere a la prima de valor asociada a la calidad del negocio. Es decir, cuánto más vale una empresa por ser considerada de “alta calidad” respecto a otra similar, pero con peores características.

¿Qué significa “calidad” en este contexto? Una empresa “quality” suele tener:

• Ventajas competitivas sostenibles (marca fuerte, patentes, redes, etc.)
• Rentabilidad consistente, especialmente un ROE/ROIC alto y estable
• Crecimiento predecible y buena generación de flujo de caja
• Bajo endeudamiento y sólido balance
• Gestión eficiente y buen gobierno corporativo
• Baja volatilidad en ingresos y márgenes

Estas características justifican un multiplicador mayor en modelos de valoración (por ejemplo, mayor PER, EV/EBITDA, etc.), porque se percibe menos riesgo y más estabilidad futura.

El factor “Quality” es el ancla de resiliencia: buscamos altos retornos sobre capital, márgenes robustos, bajo apalancamiento y conversiones sanas de utilidad a flujo. Por su parte, el factor de Rentabilidad por Dividendo generalmente actúa como proxy de Value en universos donde las empresas que reparten efectivo a sus accionistas de manera consistente y sostenible suelen cotizar a múltiplos razonables y dan más estabilidad en la parte tardía del ciclo económico. Usamos este factor con cuidado porque un dividendo alto por sí solo puede ser el resultado de riesgos idiosincráticos.

En nuestro fondo estos son los ratios del fondo vs el MSCI Mundial a efectos de mostrar en qué debemos fijarnos a la hora de valorar empresas:

El Quality Value ayuda a:

• Comparar empresas del mismo sector según su nivel de calidad
• Ajustar múltiplos de valoración
• Determinar si una acción “barata” lo es de verdad o si es una empresa de baja calidad disfrazada de ganga o lo que se conoce como Value trap

No debemos olvidar que una gran empresa puede ser una mala inversión pues todo tiene un precio. EL contexto actual como indica Ray Dalio nos lleva a una burbuja de activos que no a una recesión obvia, aunque podría ser la consecuencia final.

«Unas pocas ventajas sólidas son más poderosas que docenas de desventajas.»

Steve Jobs

Pero también a la hora de establecer un “asset allocation” o de atribuir capital por cada tipo de activos debemos analizar mercados agregados.

La renta variable europea cotiza actualmente a un PER prospectivo de14,9x, una desviación estándar por encima de su promedio posterior a la burbuja tecnológica de 12,9x. La renta variable estadounidense cotiza a un PER prospectivo de 23,3x, dos desviaciones estándar por encima de su promedio de los últimos 23 años de 16,4x.

Fuente: JPM

Los siete magníficos representan aproximadamente el 25% del capital de Wall Street, un dominio extraordinario según los estándares históricos. Su comportamiento en Bolsa se ajusta a la expresión de “exuberancia irracional”, acuñada por Alan Greenspan, aquel gurú de los mercados que presidió la Reserva Federal al final del siglo pasado y principios de este.

“Es evidente que una inflación baja y sostenida implica menos incertidumbre sobre el futuro, y menores primas de riesgo conllevan precios más altos para las acciones y otros activos que generan rentabilidad. Podemos verlo en la relación inversa que se ha observado en el pasado entre los PER y la tasa de inflación. Pero, cómo sabemos cuándo la exuberancia irracional ha disparado injustificadamente el valor de los activos, que pasan entonces a sufrir contracciones inesperadas y prolongadas, como ha ocurrido en Japón durante la última década”.

Alan Greenspan

Con el fin de adoptar un enfoque de valoración a más largo plazo y suavizar los ciclos de beneficios, es bueno normalizar como hace Warren Buffet. Por ello hemos calculado el CAPE (siglas en inglés de PER ajustado cíclicamente) o PER de Schiller. Con este enfoque, los PER se calculan tomando los beneficios medios ajustados a la inflación de los últimos 10 años, en lugar de los beneficios previstos para los próximos 12 meses. En el caso del mercado estadounidense, el PER de Schiller se encuentra actualmente muy cerca del nivel de 2000, lo que parece indicar que el margen para un posible rerating adicional del mercado es limitado. Por ello confiar en una expansión en múltiplos sería muy osado. Cuantas más subas en la cuenta de resultados para justificar un múltiplo más te estás engañando. Si acabas en veces /ventas mejor tomate un descanso.

«Sé sensible a las sutiles diferencias entre la intuición y el deseo.”

Ed Seykota

“La aspiración sin freno es un estado de enfermedad que conduce al sufrimiento y al desequilibrio”

Émile Durkheim

Las bolsas europeas siguen muy por detrás de las estadounidenses en términos de valoración, tanto si se emplea el tradicional PER prospectivo como si se utiliza el PER de Schiller. Según este último criterio de valoración, los niveles de cotización actuales no solo suponen menos de la mitad de los registrados en 2000, sino que también están muy por debajo de los alcanzados en 2007.

«Es mucho más fácil para el ser humano equivocarse junto a los demás que enfrentarse a la multitud y decir la verdad.»

Keynes

¿Cómo se valoran compañías cíclicas?

“Siempre es difícil corregir a alguien que crees que puede estar equivocado”

Para valorar compañías cíclicas correctamente hay que evitar errores comunes como extrapolar resultados recientes (ya sean muy buenos o muy malos). En los ciclos, nada es permanente: ni el boom ni la recesión.

Las cíclicas se suelen comprar caras y vender baratas.

Típicamente, en fases de recuperación temprana y expansión inicial del ciclo económico, suelen destacar “Value” y “Size”. Cuando la mejora de expectativas levanta hay una rotación que favorece negocios cíclicos y a medianas compañías. En la parte expansiva, “” y ciertos segmentos de “Growth” tienden a beneficiarse de tendencias consolidadas y revisiones positivas. En desaceleración y recesión, los factores de “” y Dividendos históricamente muestran mayor resiliencia por la solidez de sus balances y la estabilidad de flujos.

Principios para valorar empresas cíclicas:

1) Normaliza los resultados

Nunca uses directamente el beneficio del último año. Puede ser pico o valle del ciclo. En su lugar estima beneficios/cash flow promedio en un ciclo completo y ajusta por inflación/productividad y precio del ciclo. El valor depende de la tendencia de largo plazo, no de un año concreto.

2) Proyecta escenarios

El gran error es hacer un solo escenario. Es bueno modelizar varios o al menos dos considerandos que el ciclo continúa y que vuelven condiciones históricas (subidas y bajadas) o que estamos ante un nuevo ciclo con una estructura diferente (nueva demanda, oferta menor, tecnología, etc.). Luego se pueden asignar probabilidades a los distintos escenarios.

3) Foco en el valor terminal “normalizado”

El crecimiento perpetuo debe basarse en beneficios normalizados, no en picos o valles.

4) Analiza la estructura de oferta/demanda. Debes preguntarte:

¿Hay exceso de capacidad en la industria? (muy común en cíclicas)

¿Competidores saliendo o entrando?

¿Demanda secular fuerte/ débil?

¿Costes variables controlables o no?

5) Liquidez y riesgo de balance

En cíclicas, la solvencia puede ser el factor decisivo

Former IBM CEO Ginni Rometty captured the sentiment: “Artificial Intelligence will not replace humans, but those who use AI will replace those who don’t.”

“Si estás de acuerdo conmigo en 9 de 12 temas, vota por mí. Si estás de acuerdo conmigo en los 12 temas, consulta a un psiquiatra.”

Ed Koch

¿Como valorar compañías de infraestructura de Inteligencia Artificial?

“Desafíate a ver las cosas tal como sueñas verlas”

Robin Sharma

“La facultad de traer de vuelta una atención vagabunda es el origen del juicio, el carácter y la voluntad.”

William James

Valorar compañías de infraestructura de IA es diferente a valorar empresas de software o servicios cloud tradicionales. Son negocios intensivos en capital, dependientes de ciclos tecnológicos y capacidad de ejecución a gran escala.

¿Qué es “infraestructura de IA”? Normalmente incluye:

• Fabricantes de chips (NVIDIA, AMD, Intel)
• Proveedores de infraestructura cloud/IA (AWS, Google Cloud, Azure)
• Empresas de data centers y colocation (Equinix, Digital Realty)
• Proveedores de redes de alta velocidad (Arista Networks, Cisco)
• Fabricantes de equipamiento avanzado (ASML, TSMC)
• Empresas de energía y refrigeración especializada (Schneider, Vertiv)

Estas empresas ganan dinero construyendo y habilitando la autopista de la IA.

A diferencia de negocios tradicionales, el CapEx alto refuerza la ventaja competitiva si el retorno marginal es positivo. Nosotros pensamos que se ha entrado en el umbral del dolor. No es cierto que el mercado esté caro. Está cara la tecnología y lo ligado a infraestructura de IA pero como todo algunas empresas pueden justificar su valoración por su crecimiento de beneficios fruto de mayores márgenes y retornos y de disfrutar de un oligopolio.

“You can’t predict. You can prepare.”

Howard Marks

Si el costo por usar modelos (GPT, Claude, Gemini, etc.) baja rápido y las empresas no logran diferenciarse, los ingresos se diluyen. La IA generativa podría volverse una “commodity”, con márgenes similares al “cloud computing” (bajos). Cuando las empresas grandes descubran que la IA no mejora tanto su productividad como esperaban, empezarán los recortes de gasto en IA. Eso podría desencadenar la “fase de desilusión” del ciclo de Gartner. El gasto en IA sigue alto pero la monetización empresarial va por detrás; empiezan recortes selectivos y consolidación.

En estas empresas, se mira ROIC vs costo de capital, no margen neto aislado.

A día de hoy los inversores solo tienen ojos para la infraestructura AI, mientras que el IGV (software) se mantiene cerca de mínimos relativos de 5 años frente al SMH (semiconductores).

Se esperan alrededor de $20 mil millones de ingresos en 2025, esto compara con una inversión por parte de los hiperescaladores de unos $400 mil millones este año

Veamos señales de inversión de calidad dentro del sector:

• ROIC sostenible > 12% en ciclo completo
• Ventaja de coste energético o técnico clara
• Demanda comprometida a largo plazo
• Relaciones estratégicas (NVIDIA → TSMC → Hyperscalers)
• Capacidad de ejecución probada en escala

Lo que niegas te somete, lo que aceptas te transforma, como afirmó el mismo Jung.

Métodos de valoración:

• DCF con escenarios
• Análisis de CapEx y retorno incremental
• Modelos basados en capacidad y energía
• Evaluación estratégica/tecnológica

Dirk Steffen de Deutsche Bank. “Los precedentes históricos muestran que las construcciones de infraestructura a gran escala a menudo resultan en un exceso de capacidad, lo que puede comprimir los retornos si la demanda no cumple con las expectativas”

Se proyecta que el gasto mundial en IA aumentará un 50% interanual hasta alcanzar un récord de 1,48 tln$ en 2025. Se prevé que en 2026 aumente otro 37% interanual hasta alcanzar los 2,02 tln$.Si la economía global continúa creciendo al ritmo actual, la inversión total en IA podría alcanzar los 3,3 tln$ en 2029.Mientras tanto, de casi 250 multinacionales encuestadas por Gartner, el 83% espera gastar más en IA en 2026 que en 2025 y el 89% planea aumentar el gasto en IA generativa.

“el mercado sugiere cierta probabilidad de que toda esta [revolución de la IA] ocurra en un horizonte temporal tan corto… analizar la tensión entre la IA como una tendencia ganadora a largo plazo y un cambio generacional a largo plazo, y un ciclo de mercado a corto plazo que consumirá capital… me parece realmente interesante”.

David Cahn,

“Se dice que el presente está preñado de futuro.”

Voltaire

Surgen nuevas dudas sobre la Inteligencia Artificial. Esta vez el detonante ha sido las declaraciones del CEO de NVIDIA, afirmando que “China ganará la carrera de la IA a EE.UU.”, por menores costes de energía y menor regulación. Por otra parte, la encuesta Challenger que conocimos ayer, atribuye a las grandes tecnológicas buena parte de los recortes de empleo en octubre. Lo cierto es que en esta ocasión, las dudas podrían extenderse algo más en el tiempo, ya que no hay grandes resultados a la vista que puedan calmar estas dudas. La próxima gran tecnológica que publicará resultados será NVIDIA (19 de noviembre).

“No dejes que el ruido de las opiniones de otros, apague tu propia voz interior”

Steve Jobs

En un año donde la tecnología, la inteligencia artificial y los 7 magníficos parece que copen todos los titulares, hay otro activo que, debido a su excelente comportamiento ha ocupado varios titulares en el último mes y medio. El oro. La onza de oro ha subido este año un 57%, pasando de 2.624 USD a 4.128 USD. Desde agosto, en prácticamente mes y medio, ha subido casi un 20%.

El oro ha acompañado a la humanidad durante más de 5.000 años como símbolo de riqueza, poder y estabilidad. Desde las primeras civilizaciones mesopotámicas hasta los modernos mercados financieros, el metal precioso ha sido considerado un activo refugio frente a la incertidumbre.

Una de las características más singulares del oro es su capacidad de actuar como reserva de valor tanto en entornos inflacionarios como deflacionarios. En periodos inflacionarios, el oro protege frente a la erosión del poder adquisitivo. Cuando los precios suben y las monedas pierden valor real, los inversores buscan activos tangibles cuya oferta no pueda expandirse arbitrariamente. Así ocurrió en los años 70, cuando la inflación en EE. UU. superó el 10% y el oro se multiplicó por cuatro en apenas un lustro. En periodos deflacionarios, el oro también ha demostrado resiliencia. En la Gran Depresión de los años 30, mientras los precios caían y la deuda se volvía más pesada en términos reales, el oro mantuvo su poder adquisitivo. En un mundo donde los activos financieros se desplomaban, el oro ofrecía estabilidad. Esta dualidad explica por qué el oro sigue siendo considerado un activo estratégico en la gestión patrimonial: no depende de un único escenario macroeconómico, sino que ofrece protección en ambos extremos del ciclo.

¿Por qué ha despertado el precio del oro en 2025?

El oro lleva siendo un activo “de moda” en los últimos años, aunque es verdad que este año su revalorización está siendo espectacular (aunque para ser puristas parte de la subida del oro es más bien caída del USD contra el resto de divisas). La subida de este año es la mayor subida desde 1979.

Desde la crisis financiera de 2008 muchos inversores han visto en el oro la mejor manera de escapar de las políticas no convencionales de los bancos centrales que han inundado los mercados de liquidez, y del endeudamiento excesivo de los estados. El fundamento de invertir en oro es que, al contrario de las monedas fiduciarias, o la deuda de los estados, el oro es finito, y no se puede crear más. La escasez es lo que históricamente ha mantenido su precio. Hay una corriente de pensamiento que no confía, o por lo menos no tanto como antes, en el sistema monetario actual.

A los miedos de los inversores de renta fija, también se suman los de los inversores de renta variable, que ven con miedo la subida espectacular de la bolsa de los últimos años, que en muchos casos no se sostiene en fundamentales. Por ello algunos inversores han apostado por el oro, para que en el caso de que corrija el mercado con fuerza, el oro actúe como activo diversificador y descorrelacionador.

Las gestoras de fondos han aprovechado esa demanda para lanzar ETFs que invierten físicamente en oro, lo que ha dado acceso a invertir en oro a muchos inversores. Invertir en ETFs te ahorra todos los gastos de almacenaje del oro, y los riesgos de que te lo roben.

La aparición de los ETFs de oro han sido uno de los drivers del precio del oro de las dos últimas décadas. Pero en los últimos 3 años ha aparecido un comprador alternativo, los bancos centrales. Los bancos centrales de los diferentes países tradicionalmente han tenido invertido sus balances en deuda denominada en diferentes divisas, con ello diversificaban sus activos, y podían regular su tipo de cambio. Adicionalmente, aunque en mucha menor medida, tenían reservas de oro y/o diamantes. A raíz de la invasión de Ucrania por parte de Rusia, Estados Unidos congeló los activos en dólares de Rusia. Los bancos centrales que históricamente han tenido un gran peso de sus reservas en dólares norteamericanos vieron esto como un riesgo. Estados Unidos podría congelarles y/o confiscarles sus activos en cualquier momento. Para mitigar este riesgo, han comenzado a aumentar sus reservas de oro. El oro tiene unos costes de almacenamiento, pero a cambios, no tienes el riesgo de que otro país te congele o confisque los activos.

¿Cómo podemos saber si el oro está caro?

El oro no es un activo fácil de valorar. No crece, no tiene ventas, ni genera caja. No hay activos comparables (excepto tal vez la plata, que suele tener una correlación alta con el oro). Al no tener flujos, no se pueden descontar, no podemos valorarlo por múltiplos. La única manera que tenemos de valorar el oro es en relación con otros activos.

Para compararlo contra la renta variable, dividimos el precio de la onza entre el precio de por ejemplo el S&P500, y vemos cómo ha evolucionado durante un periodo.

Esta forma de valorar el oro presenta un problema. Depende de las valoraciones del índice con el que se compara. Si la bolsa esta cara (como parece que está en estos momentos), puede desvirtuarte la relación con el oro, podría parecer que ambos están bien valorados, cuando ambos están caros.

También podemos medir si el oro está caro o barato frente al coste de vida. Dividiendo el precio de la onza entre un índice de precios. El mayor inconveniente de esta forma es en la forma de medir la inflación, que yo creo que nunca refleja lo que aumenta el coste de vida (o esa es la sensación que tiene el que está escribiendo, y seguramente muchos de los lectores).

Midiendo de esta forma, el inversor americano en oro que invirtió en el año 2000 ha multiplicado por 6 su capacidad adquisitiva, por lo que, por este método, sí que podríamos decir que el oro está caro.

Relación oro plata. El oro y la plata son metales preciosos, e históricamente han mantenido una gran correlación. Podemos determinar si uno de los dos metales esta caro/barato en función del otro.

¿Cómo se explica que en pleno 2025 en la era de la inteligencia artificial y las monedas digitales el activo estrella sea un metal que conocido desde el origen de la civilización?

A primera vista, el oro en sí no tiene ninguna utilidad. Es un metal que no tiene usos industriales, como el cobre, el hierro o las ahora famosas tierras raras. Que el oro no tenga usos industriales, no implica que no valga nada, utilidad y valor son dos conceptos totalmente distintos, al final el valor es lo que consigues que te den por ello en el momento que lo quieres vender.

El oro se utiliza mayoritariamente como reserva de valor o en joyería. No genera flujos de caja, por lo que no se puede valorar como otros activos. Se podría considerar el oro como una burbuja. La gente únicamente compra oro por la creencia de que lo podrá vender en el futuro a igual o a mejor precio por el que lo compro, o que perderá menos que si está invertido en otro activo. Esto se estudiaba en la carrera, es un caso clarísimo de especulación. Comprar algo para venderlo más caro más tarde. La “burbuja del oro”, si es que se puede llamar así, es la burbuja más antigua y grande del mundo. No creemos que se pinche, porque toda la sociedad está convencida de que el oro tiene un valor, y esto es tan difícil de que cambie, como de convencer a los españoles (que puedan) de que vivan alquilados y no se compren casa.

¿Qué podemos esperar del oro?

Tras la corrección del martes, donde el oro cayó un 5,30%, muchos inversores se están preguntando si se ha terminado el rally del oro. Esto es muy difícil de determinar. Para tratar de saber que va a hacer el oro hay que pensar en cómo van a actuar los diferentes actores.

Inversor retail. ¿FOMO a perderse el rally del oro?

Inverso en renta variable. ¿Está más caro el oro en 4.128 USD onza o el S&P 500 en 6.800 puntos?

Inversor en renta fija. ¿Van a seguir disminuyendo los tipos de interés reales? ¿Me compensa invertir al 4% con una inflación del 3% con un déficit del 6 y una deuda por encima del 100% del PIB?

Banco central: ¿He alcanzado mi posición estructural en oro? ¿Tengo que vender para rebalancear mis posiciones por las ganancias de la subida del oro? ¿Continúo comprando más oro que por ahora me está slaiendo fenomenal la apuesta?

Estas son las preguntas que creemos que van a dirigir el precio del oro en los próximos meses, y de las que no conocemos la respuesta. Y aunque acertásemos alguna, no es garantía de acertar en el comportamiento del oro, ya que hay muchos actores implicados.