Tras el día de la Liberación de Trump, uno de los movimientos de mercado más sorprendente, ha sido la depreciación del dólar estadounidense. En momentos de aversión al riesgo, el dinero procedente de las bolsas y la renta fija privada suele refugiarse en deuda pública y en ciertas divisas, el yen japonés en Asia, el franco suizo en Europa, y el dólar estadounidense de manera global.

En esta ocasión, ante la desconfianza creada hacia EE.UU. por el presidente Trump y el persistente problema del déficit público, hemos visto como la deuda pública de EE.UU. y el dólar han caído en precio, abandonando su tradicional condición de activos refugios. En el gráfico inferior se puede apreciar como el dólar cede en cotización contra una cesta de las principales divisas internacionales:

De hecho, en muchas carteras de inversores no estadounidenses ha producido mucho más daño la caída del dólar que la de los activos de riesgo.

Todo ello ha generado mucho ruido en cuanto a la perdida de la condición de divisa de reserva mundial por parte del dólar. En nuestra opinión pasará mucho tiempo hasta que esto ocurra, aunque si puede acelerar el proceso paulatino que se llevaba produciendo a lo largo de este siglo.

En el gráfico superior se puede observar como el dólar estadounidense ha pasado a representar el 58% de las reservas mundiales desde el 70% de comienzos de siglo. Lo ocurrido en los últimos días, con la desconfianza creada hacia el gigante norteamericano, podría acelerar algo la tendencia, pero sin duda pasarán décadas hasta que el dólar deje de ser la principal divisa de reserva. Cabe destacar como esa disminución de la presencia del dólar no se ha traducido en un incremento de las divisas tradicionales, sino de otras alternativas.

Gran parte del auge de estas monedas no tradicionales se debe a la diferente composición del comercio mundial. Durante centurias hemos asistido a un comercio exclusivamente norte/sur y cada vez presenciamos en mayor medida el incremento del comercio sur/sur.

Como ejemplo podemos observar las reservas existentes en yuanes chinos:

China promueve el uso del yuan en acuerdos bilaterales y como divisa de reserva. El Banco Central de China firma acuerdos de intercambio de divisas con muchos países. No es de extrañar que Rusia tenga casi un tercio de las reservas internacionales de yuanes, ya que firman sus acuerdos comerciales de petróleo y materias primas en yuanes y rublos. Lo mismo sucede con Brasil, ambos países acordaron usar el yuan y el real en transacciones mutuas.

Las causas origen de esta tendencia de caída del dólar en la composición de las reservas mundiales son varias:

Déficits fiscales y deuda creciente en EE. UU.

• Aumento de la deuda pública: La deuda nacional estadounidense ha crecido de manera sostenida, superando los 29 trillones de dólares en 2025.
• Déficits fiscales persistentes: Los grandes déficits presupuestarios reducen la confianza en la estabilidad a largo plazo del dólar.

Política monetaria expansiva

• La Reserva Federal ha implementado políticas de expansión cuantitativa (QE), lo que ha incrementado la base monetaria.
• Esta abundancia de dólares puede percibirse como una amenaza a su valor a largo plazo.

Instrumentalización del dólar como herramienta política

• Las sanciones económicas impuestas por EE. UU. a países como Rusia, Irán y Venezuela han motivado a varias economías a reducir su dependencia del dólar para protegerse de posibles represalias.
• Esto ha impulsado el uso de monedas alternativas (como el yuan o el euro) en el comercio internacional.

Aparición de alternativas

• China y el yuan: como hemos contado previamente, China promueve el uso del yuan en acuerdos bilaterales y como divisa de reserva. El Banco Central de China firma acuerdos de intercambio de divisas con muchos países.
• BRICS y monedas comunes: Algunos bloques (como BRICS) impulsan alternativas al dólar para el comercio y reservas.
• Criptomonedas y activos digitales: Aunque aún no son reservas oficiales, han introducido la idea de diversificación frente al dólar.

Volatilidad política y polarización en EE. UU.

• Los conflictos internos, la polarización política y la inestabilidad institucional afectan la percepción de seguridad jurídica y estabilidad que ofrece el dólar.

Pero en nuestra opinión la razón más importante es el crecimiento de economías emergentes disminuyendo la participación de EE. UU. en el PIB global.

En este gráfico podemos observar que, pese a que mentalmente tendemos a pensar en un mundo estático, nada más lejos de la realidad.

Claramente se observa como la participación en el PIB mundial va variando a lo largo de los siglos. Y como desde comienzos de siglo, se produce una caída de la participación por parte de los países occidentales desarrollados. De hecho, los países emergentes están jugando un papel cada vez más importante en la economía mundial, tanto en términos de su participación en el PIB global como de su crecimiento económico. En 2024, los países emergentes representaban el 50,4% del PIB mundial. Además, han sido los principales motores de crecimiento del PIB mundial en los últimos 10 años, contribuyendo con el 65,9% del crecimiento total. Esta importancia de los países emergentes se ve muy claro en el siguiente gráfico:

Como conclusión, en nuestra opinión pasará mucho tiempo hasta que el dólar pierda su condición de principal divisa de reserva, aunque se puede acelerar el proceso paulatino que se llevaba produciendo a lo largo de este siglo. Especialmente, cuantas más trabas se ponga al comercio con el gigante estadounidense.

Esta madrugada Israel ha lanzado un ataque aéreo contra instalaciones nucleares en Irán, intensificando una ya tensa situación geopolítica en Oriente Medio. También ha atacado a científicos nucleares y al jefe de la guardia revolucionaria iraní. Estos ataques han generado una reacción inmediata en los mercados financieros globales, ha elevado los precios de las materias primas y ha reavivado temores de una escalada militar regional con consecuencias económicas globales.

Tras el ataque, las principales bolsas del mundo registraron caídas significativas. En Europa, el índice Euro Stoxx50 cayó un 1,48%, con la bolsa española liderando las pérdidas con un descenso del 1,32%. En Asia, el Nikkei japonés retrocedió un 0,89%, mientras que los índices de Shanghái y Shenzhen cayeron 0,75% y 1,1%, respectivamente.

El precio del crudo Brent sube un 5,5%, alcanzando los 73,2 dólares por barril, pero ha llegado a subir un 13% intradía. Mientras que el West Texas Intermediate (WTI) aumentó un 5,63%, situándose en 71,88 dólares. Este repunte es el más significativo desde la invasión rusa de Ucrania en 2022, reflejando el temor a interrupciones en el suministro de petróleo desde Oriente Medio.

El precio de transporte que cobran los barcos de mercancías también se ha disparado, augurando una posible escalada del conflicto.

El oro, tradicional activo refugio, sube más de un 1,1%, alcanzando los 3.424 dólares por onza. Esta vez los bonos soberanos de países desarrollados no están actuando como refugio y están ampliando ligeramente, mientras que el dólar a diferencia de abril, sí que está actuando como refugio.

Israel e Irán han tenido una larga historia de tensiones y conflictos, especialmente en torno al programa nuclear iraní y el apoyo de Irán a grupos militantes en la región. Israel durante los últimos años ha saboteado el programa nuclear iraní, mientras que Irán continúa amenazando con destruir Israel si consigue un arma nuclear. El último fue el bombardeo mutuo llevado a cabo en abril de 2024.

Impacto Económico Global

El conflicto entre Israel e Irán puede tener graves repercusiones en la economía mundial. Irán puede intentar cerrar el estrecho de Ormúz, por donde pasa el 39% del curdo que se mueve en barco del mundo y el 19% del gas natural. Tanto la economía europea como la China dependen energéticamente de los países del golfo.

Petróleo: El epicentro de la conmoción

El ataque de Israel a Irán ha provocado un aumento inmediato del precio del petróleo. El crudo Brent llegó a subir un 13%, en las primeras horas tras el ataque. Este repunte refleja el temor a una interrupción en el suministro de petróleo desde Irán, que produce alrededor de 3 millones de barriles diarios y exporta una parte significativa a Asia.

Algunos analistas estiman que, si Israel atacara directamente las instalaciones de producción y exportación de petróleo iraníes, el precio del Brent podría escalar hasta los 100 dólares por barril. Este escenario tendría un impacto directo sobre la inflación global, especialmente en economías desarrolladas, donde podría añadir entre 0,5 y 1 punto porcentual a la inflación anual.

Además, el Estrecho de Ormuz, por donde transita cerca del 20% del petróleo mundial, se convierte en un punto de vulnerabilidad crítica. Cualquier intento de Irán por bloquear este paso estratégico podría disparar los precios del crudo a niveles no vistos desde la crisis de 1979.

Oriente Medio posee algunas de las mayores reservas probadas de gas natural del mundo, especialmente en países como Irán y Qatar. Aunque Estados Unidos y Rusia lideran la producción global, Oriente Medio representa aproximadamente el 17% de la producción mundial de gas natural. Irán, en particular, es uno de los mayores productores de gas natural del mundo, con una producción que ha crecido de forma sostenida en las últimas décadas.

El estrecho de Ormuz no solo es vital para el petróleo, sino también para el gas natural. Aproximadamente el 19% del comercio mundial de gas natural licuado (GNL) pasa por el Estrecho de Ormuz, principalmente desde Qatar, el mayor exportador mundial de GNL. Cualquier interrupción en esta ruta afectaría gravemente el suministro global, especialmente a Asia, que depende en gran medida del GNL de la región.

Inflación: Un nuevo obstáculo para los bancos centrales

El aumento del precio del petróleo y del gas natural tiene un efecto dominó sobre los precios de la energía, el transporte y los alimentos. Esto podría frenar los esfuerzos de los bancos centrales por controlar la inflación. La Reserva Federal de EE. UU. y el Banco Central Europeo, podrían verse obligados a mantener políticas monetarias restrictivas por más tiempo. Esto podría tener un mayor impacto en Europa si el dólar estadounidense vuelve a actuar como activo refugio, ya que tanto como el petróleo como el gas natural cotizan en USD.

Este entorno complica la recuperación económica post-pandemia y post-crisis energética de 2022-2023. Las empresas enfrentan mayores costes operativos, mientras que los consumidores ven erosionado su poder adquisitivo, lo que podría frenar el consumo y la inversión.

Comercio y logística global

El conflicto también amenaza las rutas marítimas y aéreas en la región del Golfo Pérsico. Las aseguradoras ya han comenzado a elevar las primas para los buques que transitan por el Estrecho de Ormuz, lo que encarece el transporte de mercancías. Las aerolíneas han desviado vuelos para evitar el espacio aéreo iraní, aumentando los costes operativos y los tiempos de viaje.

Además, la incertidumbre geopolítica podría afectar las cadenas de suministro globales, especialmente en sectores como la energía, la petroquímica y la tecnología, que dependen de materias primas provenientes de la región. Las navieras ya están subiendo el precio de los fletes:

Política energética

Si este conflicto se mantiene en el tiempo o escala volverá a poner encima de la mesa la importancia de una política energética que asegure el suministro de energía en los países. Esto puede pasar por aumentar la inversión en energía renovable o en energía nuclear.

Posicionamiento a futuro

Aunque Irán ha prometido responder a los ataques, en Welcome AM no esperamos que el conflicto escale mucho más. Si Irán no se sienta a negociar el futuro de su programa nuclear es posible que Israel continue bombardeándoles hasta destruir lo que les queda de su programa nuclear. El conflicto puede mantenerse durante unas semanas. De prolongarse en el tiempo las economías más perjudicadas serán las europeas y la china ya que son las más dependientes tanto del petróleo como del GNL del Golfo Pérsico.

Prevemos que Irán vuelva a negociar su programa nuclear y que Israel deje de bombardearles. Si los mercados ceden puede ser una oportunidad para coger algo de riesgo, ya que no esperamos una escalada en exceso ni que se prolongue mucho en el tiempo el conflicto.

No estamos acostumbrados a ver a un Ministro llorar en pleno parlamento, pero esta semana en Reino Unido la tensión interna en el Partido Laborista quebraba el ánimo de la Ministra de Economía Rachel Reeves que rompía a llorar en pleno parlamento por el rechazo a sus medidas del Primer Ministro. El gobierno de Keir Starmer sufre fuertes tensiones debido a una polémica ley que propone recortes en el estado de bienestar, en concreto en las ayudas por discapacidad o enfermedad. Aunque la ley fue aprobada en segunda lectura, generó divisiones internas y redujo significativamente el ahorro fiscal previsto.

Más de 100 diputados laboristas expresaron su oposición a la reforma, lo que obligó al gobierno a suavizar las medidas propuestas. Las restricciones a las ayudas por discapacidad se limitarán únicamente a nuevos solicitantes a partir de noviembre de 2026, dejando intactos los beneficios de los actuales receptores. Esta modificación redujo significativamente los ahorros fiscales previstos, de 4.800 millones a 2.500 millones de libras, lo que podría llevar a aumentos de impuestos en el futuro para compensar el déficit.

La Ministra Reeves durante la sesión de preguntas fue vista emocionada, lo que generó especulaciones sobre su futuro en el cargo. Inicialmente, Starmer evitó confirmar su continuidad, lo que provocó críticas y afectó a la estabilidad de los mercados financieros. Posteriormente, el primer ministro reafirmó su apoyo a Reeves, asegurando que permanecerá en su puesto y atribuyendo su reacción a asuntos personales no relacionados con la política.

La gestión de esta reforma ha generado tensiones dentro del Partido Laborista y ha puesto en entredicho la autoridad de Starmer. Además, la incertidumbre sobre la estabilidad del gobierno y las políticas fiscales (el gran temor a una política fiscal más laxa) ha provocado fluctuaciones en los mercados financieros, incluyendo una caída de la libra esterlina y un aumento en los rendimientos de su deuda pública (GILTS) con el mayor repunte en un solo día desde el “Truss moment” de septiembre de 2022, cerrando al alza 16pb y arrastrando a la deuda de Estados Unidos y Europa. El movimiento lo podemos ver en el siguiente gráfico:

Y el movimiento de la libra contra el euro intradía:

El efecto arrastre que este simple hecho, el temor a la dimisión o futura no reelección de la Ministra de Economía en Reino Unido, como personaje clave favorable en la reducción del déficit provocara que la deuda de EEUU y europea se ampliaran de tal manera, nos reafirma una vez más en el que el gran debate actual es sobre la reducción del déficit y la sostenibilidad de la deuda a medio plazo y es lo que, ante cualquier mínima noticia, puede provocar una ruptura de mercado de renta fija en un futuro.

Qué duda cabe que esta inestabilidad puntual ha sido una llamada de atención para el crédito en libra, en el que vemos cada vez más a emisores británicos recurriendo a emisiones en euros para financiarse, lo que ha provocado que la oferta de bonos denominados en libras esté en mínimos, con la emisión bruta un 31% abajo año contra año vs la de emisión en euro un 13% arriba y la emisión neta negativa. La emisión neta en GBP ha pasado de 20 mil millones en 2017 a terreno negativo desde el pasado año. Todos estos factores técnicos, hacen que el crédito Investment Grade en libras siga cotizando en mínimos de spread.

Por tanto, os observamos el mercado corporativo Investment Grade en libras está mucho más caro que el mismo mercado en euros, lo que no tiene mucho sentido si tenemos en cuenta que la duración media de este crédito es 5,6 años, un año mayor a la del mercado en euros.

A estos factores, se le suma el dato de entradas de flujo en crédito IG, en el que estamos en niveles máximos en euro mientras que las salidas de flujos en el mismo activo en libras se mantienen a su vez máximos. Esto dato no es un drama gracias a las emisiones negativas pero qué duda cabe que es algo a vigilar.

Si nos fijamos en el comportamiento del High Yield de Reino Unido, parece ser el único activo que está tomando en cuenta los riesgos de cola en este mercado y el inicio de un periodo de baja liquidez con el verano por delante:

En nuestra opinión, la salida de flujos de Reino Unido y la pérdida del interés del inversor por bonos denominados en esta divisa está muy ligado al debate sobre la sostenibilidad de la deuda a medio plazo, que ya hemos comentado en otros escritos pero relacionada a Estados Unidos. En nuestra opinión, este debate se plantea para ambos países anglosajones y es lo que mantiene arriba la deuda pública en la que no creemos que veamos grandes estrechamientos en el corto plazo. El déficit presupuestario del Reino Unido para el ejercicio fiscal 2024/25 alcanzó los 151.900 millones de libras esterlinas, lo que equivale aproximadamente al 5,3% del Producto Interno Bruto (PIB). Esta cifra supera significativamente la previsión inicial de 137.300 millones de libras (4,8% del PIB) realizada por la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR). Todo esto ha provocado una guerra por la financiación de la deuda y grandes dudas sobre su sostenibilidad que en nuestra opinión es lo que está moviendo los mercados de deuda pública.

Este debate sobre el déficit provoca que, al igual que pasa con el dólar, la libra esté perdiendo atractivo como inversión y está provocando que los inversores se mantengan invertidos, pero cubran la divisa u opten por invertir en el mismo activo pero en su divisa de referencia.

El gobierno del partido laborista se enfrenta al desafío de equilibrar las finanzas públicas mientras mantiene la confianza de los mercados y aborda las necesidades sociales. Esto podría requerir decisiones difíciles en cuanto a aumentos de impuestos o recortes de gastos en futuros presupuestos. Aunque la reforma asistencial se aprobó finalmente el martes, esto exigió grandes concesiones que redujeron el ahorro previsto de 5 mil millones de libras a la mitad. Pese a que este menor recorte no altera gravemente las perspectivas fiscales de Reino Unido, refuerza la preocupación sobre la credibilidad de los recortes de gasto previstos.

La combinación de un crecimiento bajo con altos costes de deuda es una mala combinación para tomar decisiones en política fiscal, y esto es exactamente a lo que se enfrenta Reino Unido:

Todo ello, con el coste del interés de su deuda que ya representa el 7% de sus ingresos fiscales.

Rachel Reeves ha centrado su mandato en la estabilidad fiscal y que su futuro para las próximas elecciones sea incierto genera una alta incertidumbre a los inversores, temiendo que un sustituto fuese más laxo en el gasto fiscal. En los próximos meses, independientemente de si la Ministra Reeves finalmente dimita o no, el mercado de deuda estará atento a si hay cambios o no en la política fiscal y si hay un aumento de impuestos. Al gobierno anglosajón se le plantean tres opciones para lograr reducir la distancia de 30 mil millones a su objetivo: mayores recortes en gastos, subida de impuestos, aunque esto sea opuesto a lo planteado en su programa o modificar las reglas fiscales, ya que estas normas son autoimpuestas y pueden ser modificadas por el Tesoro.

En nuestra opinión, que una simple chispa haya provocado este movimiento nos reafirma en que tenemos que seguir de cerca las noticias que afecten al gasto fiscal de aquellos países con alto déficit, especialmente en periodos de iliquidez como el verano que siempre tiende por este motivo a ser más volátil, y una simple noticia puede desatar el temor de los inversores. Una ruptura en los mercados de deuda podría generar oportunidades en renta fija, por lo que mantenemos liquidez en las carteras preparada para ello.

Todos los años se acerca mayo y en el sector sale la frase de “Sell in May and go away”, pero este 2025 no está siendo un año normal. Parece que se ha adelantado un mes. En marzo llovía como si fuese abril, y en abril los mercados caen como si estuviésemos en mayo y se cumpliese el mantra.

Aunque los últimos días hemos tenido un pequeño rally que nos ha hecho recuperar en bolsa la mitad de las pérdidas a nivel índice, todavía tenemos el susto en el cuerpo que nos dejaban la primera quincena del mes. Este susto empezaba el 3 de abril tras el supuesto día de la liberación americano, donde se anunciaba la imposición de aranceles a un nivel no visto desde los años 20 del siglo pasado, y con el incremento más grande de la historia.

Los aranceles a largo plazo destruyen demanda, es un impuesto al consumidor nacional, al que fuerzas a comprar productos más caros, y muchas veces de peor calidad. En ningún escenario a largo plazo crean riqueza. Los aranceles parece que es como la moda, y cada cierto tiempo vuelven. En los últimos 100 años hemos pasado por varios ciclos de aranceles.

Los aranceles de 1930: Smoot-Hawley

En 1930, Estados Unidos implementó la Ley de Aranceles de Smoot-Hawley, que aumentó los aranceles promedio del 13% al 20%, con algunos aranceles individuales alcanzando el 50%-60%. Promulgada tras el colapso bursátil de 1929, esta medida buscaba proteger a los trabajadores y las industrias manufactureras y agrícolas. Sin embargo, los resultados fueron desastrosos.

El comercio global se contrajo en más del 50%, ya que otros países respondieron con aranceles retaliatorios. Los ingresos fiscales estadounidenses, que se esperaba que aumentaran, cayeron entre 1930 y 1933, ampliando el déficit fiscal. La economía de 1930, dominada por bienes, era especialmente vulnerable, y la inversión ya había disminuido antes de los aranceles, lo que agravó la recesión.

En comparación, los aranceles de 2025, que elevan los aranceles promedio de 3% a más de 20%, representan un aumento más pronunciado. Sin embargo, la economía actual, más diversificada y liderada por servicios, parte de una base más sólida, lo que podría mitigar algunos riesgos, aunque persisten amenazas de desaceleración económica.

La recuperación del comercio tras 1930 comenzó con la Ley de Aranceles Recíprocos de 1934, que permitió al presidente negociar acuerdos bilaterales para reducir aranceles. Esta legislación facilitó la estabilización del comercio global, aunque reconstruir las relaciones comerciales tomó años debido a la complejidad de las negociaciones.

La era de la globalización

Tras la Segunda Guerra Mundial, el Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio (GATT) estandarizó los aranceles y sentó las bases para el comercio libre. La Ronda de Uruguay (1986-1994), con la participación de 123 países, redujo significativamente los aranceles y dio lugar a la creación de la Organización Mundial del Comercio (OMC) en 1995. La incorporación de China a la OMC en 2001 impulsó su revolución manufacturera, consolidándola como líder en producción global.

Durante este período, los aranceles globales cayeron del 14% en 1990 al 5% en 2006, mientras que el comercio creció a una tasa anual del 6,7%, contribuyendo al crecimiento del PIB global. Los mercados desarrollados lideraron la reducción de aranceles, pero la tendencia hacia el libre comercio fue universal, fortaleciendo las cadenas de suministro globales.

Los aranceles de 2018

En 2018, durante la primera administración de Donald Trump, Estados Unidos impuso aranceles a China bajo las Secciones 201, 232 y 301 de la Ley de Comercio de 1974, cubriendo dos tercios de las importaciones chinas. Estas medidas respondían a preocupaciones sobre transferencia forzada de tecnología, robo de propiedad intelectual y prácticas comerciales desleales.

El Acuerdo de Fase Uno de 2020 buscó reducir tensiones, con China comprometiéndose a comprar 200 mil millones de dólares adicionales en bienes estadounidenses. Sin embargo, la interdependencia con China persistió debido a su dominio en la manufactura.

Aranceles en 2025

Ahora con la vuelta de Trump, los aranceles han vuelto, y esta vez no solo para China sino para prácticamente todo el mundo.

En 2025, Estados Unidos ha implementado aranceles que elevan la tasa promedio de 3% a más de 20%, el aumento más rápido en un siglo.

Los nuevos aranceles estadounidenses de 2025 incluyen:

Un arancel del 10% sobre importaciones chinas, implementado el 1 de febrero de 2025, bajo el Acta de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (IEEPA).

Aranceles del 25% sobre Canadá y México, anunciados el mismo día pero suspendidos posteriormente.

Aranceles específicos por país, inicialmente ad valorem, reducidos a un arancel plano del 10% el 9 de abril de 2025. Esta arancel se mantendrá en estos niveles durante 90 días dando plazo a acuerdos bilaterales entre los países y Estados Unidos.

Algunas exenciones han moderado la tasa efectiva, pero la situación sigue siendo dinámica debido a negociaciones y presiones políticas.

En las caídas provocadas por el culebrón de los aranceles no ha habido donde esconderse. Todos los activos excepto el oro se han visto afectados. Han caído las bolsas de todos los países. Repuntaba la volatilidad. El crédito que estaba bastante caro ha ampliado. La deuda a largo plazo americana experimentaba la mayor subida de rentabilidad en una semana de la historia. Como broche final, el dólar estadounidense se ha depreciado contra el resto de divisas. Cae en el año un 10% contra el Euro. Tradicionalmente el dólar actúa como activo refugio en crisis y se aprecia en momentos de tensión en los mercados, mientras que esta vez ha cedido a la vez que los mercados, perjudicando a los inversores internacionales que invierten en Estados Unidos. A diferencia que las bolsas, el dólar no ha recuperado casi en este rebote.

La caída del dólar es uno de los hechos que más nos han llamado la atención. Con la entrada en vigor de los aranceles se esperaba que la inflación repuntase en Estados Unidos, reduciendo las bajadas de tipos, y se apreciase la divisa por el diferencial de tipos. Pero no ha sido así. La imposición de aranceles a todos los países, y el mensaje de Trump como un matón amenazando a sus socios ha provocado que los inversores dejen de confiar en Estados Unidos como economía de referencia y hayan repatriado sus capitales.

Esta sobre ponderación del mercado americano en los inversores internacionales es la que ha provocado el ya casi olvidado excepcionalismo americano del que se hablaba mucho a finales de 2024 y principios del 2025, y que ha hecho que los valores americanos pesasen en el MSCI World más del 70%.

¿Qué pensamos en Welcome AM?

En Welcome AM pensamos que la situación macroeconómica ha cambiado. El sentimiento, tanto de los consumidores como de los CEOs se ha deteriorado. Parte del daño está hecho, pero todavía no es irreversible. Si los problemas con los aranceles se resuelven o suavizan pronto, la situación se puede estabilizar, pero de no ser así se pueden cargar gran parte del crecimiento previsto para el año. Cuanto más dure la situación de incertidumbre peor para la economía.

La apreciación del euro contra el dólar va a tener más implicaciones. Un Euro más fuerte va a provocar una menor inflación, y va a dar mayor certeza a las bajadas de tipos del BCE. En el ámbito empresarial un dólar débil va a favorecer la exportación de las empresas americanas, que venden fuera la mitad de sus productos y servicios, y que al trasladar los beneficios internacionales a la divisa americana las compañías ganen más, mientras que perjudica a las compañías europeas, que tienen aproximadamente un cuarto de las ventas en Estados Unidos.

Estas revisiones de beneficios están empezando y todavía no pueden revisarse más a la baja, Por ahora la caída ha provocado un derating del múltiplo, que era muy exigente y estaba casi cotizando a la perfección. Cuando se produzcan las revisiones a la baja podemos volver a ver caídas en las bolsas para ajustar los múltiplos.

Por todo esto en Welcome estamos aprovechando los rebotes del mercado para reducir el peso en renta variable en las carteras. No esperamos unas caídas como las de principios de mes, pero podemos tener más sustos en el corto/medio plazo. Creemos que los riesgos están fundamentalmente a la baja.

Después de una semana marcada por los anuncios de Merz, dentro de un gobierno de gran coalición, de su intención de aumentar el gasto fiscal y como consecuencia una subida de las tires de los bonos alemanes (gráfico a continuación), queremos analizar cuáles han sido los mayores planes fiscales que se han llevado en la historia a modo de comparación.

Mucho se habla en los mercados sobre los efectos de las políticas que empieza a implementar la nueva administración estadounidense, obviando uno de los principales aspectos a tener en cuenta en cualquier mercado, la relación entre la oferta y la demanda.

Aparte de la gran cantidad de emisión neta de deuda pública que va a tener que emitir el Tesoro de los EE.UU para financiar su abultado déficit público, ahora habrá que sumar la ingente emisión neta de deuda pública en Europa, bien sea mediante emisiones de los estados miembros o emisiones por parte de la propia Unión Europea.

La consecuencia de todo ello es que nos tenemos que acostumbrar a vivir en tipos reales estructuralmente más altos en los vencimientos largos de las curvas soberanas (los plazos más difíciles de controlar por los bancos centrales), ya que es lo que van a exigir sus clientes compradores a los estados emisores para financiarlos.

Todo ello en un momento en el que la partida dedicada al pago de intereses de la deuda pública se está incrementando. En el caso de EE.UU estaríamos hablando de un 5% sobre PIB, siendo la principal partida presupuestaria, superando incluso a la partida de defensa. En la zona euro hablaríamos de porcentajes alrededor del 2% sobre PIB dependiendo del estado que seleccionemos.

Otra consecuencia probable es que veremos pronto como los bancos centrales dejan de reducir sus balances.

Yendo por partes, empecemos viendo la situación en el mercado de deuda pública americano. Teniendo en cuenta que EE.UU tiene un déficit público del 6% sobre PIB y necesita financiar una emisión neta (emisiones restadas las amortizaciones) superior a $2 trn, estaba estimado que duplicaríamos en 10 años desde los $27 trn actuales de deuda pública hasta los $52 tn de deuda pública. A todo ello hay que sumarle los déficits derivados de las políticas de Donald Trump, por lo que incluso llegaríamos a un rango entre los $57 y los$63 trn. Todo ello lo podéis observar en el siguiente gráfico cortesía del Banco de Santander:

La pregunta lógica es quien va a financiar toda esta emisión de deuda. Para ello hay que analizar quien es el tenedor de la deuda pública de EE.UU. Como vemos en el gráfico inferior, casi el 50% lo detentan la Reserva Federal,16%, y los tenedores no residentes, 33%.

La Reserva Federal está en proceso de reducción de su balance (ha reducido en $1,5 trn sus tenencias de deuda pública desde el pico). Por la necesidad de financiar esta nueva deuda (por lo menos no contribuir negativamente), y porque el exceso de liquidez en los mercados monetarios de EE.UU ya se ha drenado, creemos que el próximo movimiento de la Reserva Federal va a ser estabilizar su balance, deteniendo esa reducción.

El otro tenedor por analizar es el apartado de no residentes, y sobre todo el cambio que se está produciendo en su composición:

En el gráfico se puede observar como los principales tenedores tradicionales están reduciendo agresivamente sus tenencias o como mucho estabilizándolas. El caso de China es muy claro, desde su máximo en verano del 18 de $1,190 trn ha reducido hasta 0, 759 trn. Tras declararla USA su enemigo estratégico no va a ser el pais que le financie.

En el caso de Japón, aunque parece estable, ha reducido en los últimos años desde el pico de $1,3 trn a $1,059 trn. En este caso parece complicado que Japón incremente sus tenencias. Las aseguradoras japonesas compraban deuda de EE.UU y cubrían la divisa obteniendo una rentabilidad superior a su bono (entonces con un techo del 0,10% por las compras del banco central japonés). Una vez que el Banco de Japón ha levantado ese techo y el bono a 10 años japonés se ha ido al 1,50% de tir parece complicado que compren deuda estadounidense cuando cubierta la divisa le da una rentabilidad de 0,20%.

En ambos casos, compraban la deuda bancos centrales, fondos nacionales y aseguradoras,

Los incrementos en tenencias de deuda se han producido en el Reino Unido, Bélgica, Irlanda e Islas Caimán. Todos ellos sitios donde hay hegde funds o cámaras de compensación. Los nuevos tenedores de deuda son hedge funds y gestores de fondos. Este tipo distinto de cliente te exige rentabilidades reales altas para comprar. Lo que unido a la avalancha de emisiones, va a producir que estemos en rentabilidades reales estructuralmente bastante altas en los vencimientos largos dela deuda americana.

Simultáneamente han coincidido en Europa dos hechos.

Por un lado, como parecía claro, ante el estancamiento de la economía alemana, teniendo en cuenta el margen que tiene Alemania para hacer política fiscal (62% de deuda sobre PIB), y la necesidad de realizar inversiones ante el deterioro evidente ciertas infraestructuras, el nuevo gobierno alemán pretende hacer inversiones por valor de €500.000.

Al mismo tiempo, ante el nuevo enfoque geopolítico de la administración Trump, tanto en Ucrania como en defensa, la Unión Europea pretende levantar un paquete de €800.000.

En Europa veníamos de una época de emisiones netas negativas hasta 2021. Antes de anunciarse estos dos paquetes, las necesidades netas de financiación eran de €708.000 mm, como podéis apreciar en el gráfico inferior cortesía del Banco Santander:

Como vemos, la avalancha de papel de deuda pública se va a producir en distintas áreas geográficas.

Por ello, como primera consecuencia, creemos que los bancos centrales dejarán de reducir sus balances.

La segunda consecuencia es que va a haber una competencia por la financiación, por lo que claramente vamos a tipos estructuralmente altos en los vencimientos largos de las curvas soberanas.

Y como resultado de lo anterior y consecuencia fundamental, estos tipos reales estructuralmente altos van a tener gran incidencia en la valoración de todos los activos.