ITRAX MAIN

XOVER

El movimiento en renta fija en 2025 que ha llevado a los índices de RF europeos a terreno negativo ha venido principalmente por la parte de movimientos de tipos de interés, manteniéndose la parte corporativa muy soportada.

Mientras que el índice MOVE, que mide la volatilidad en renta fija, se disparaba en las últimas semanas veíamos el comportamiento del crédito muy contenido, llegando a comportarse mejor que cualquier otra clase de activo e incluso enfrentándose a grandes volúmenes de emisiones en primario con gran aceptación.

Entre los motivos podríamos destacar que la economía continúa siendo resistente y las empresas tienen balances fuertes y se encuentran saneadas. Durante las épocas de tipos cero, muchas compañías aprovecharon para emitir deuda a tipos bajos a largo plazo y el apalancamiento privado se ha mantenido bajo de manera continuada.

Por otro lado, los inversores, de manera genérica se sienten más cómodos con deuda privada corporativa o financiera vs pública por la incertidumbre en cuanto a la oferta y los flujos de salida de tesoro americano (China en retirada de bono americano por guerra comercial, Japón por pérdida de interés en bono americano vs bono japonés, etc). Respecto a los flujos en crédito, continúan siendo positivos en el activo lo que actúa de soporte.

A la cantidad de emisión neta de deuda pública que va a tener que emitir el Tesoro de los EE.UU para financiar su abultado déficit público, hay que sumar la ingente emisión neta de deuda pública en Europa, bien sea mediante emisiones de los estados miembros o emisiones por parte de la propia Unión Europea. La consecuencia de todo ello es que nos tenemos que acostumbrar a vivir en tipos reales estructuralmente más altos en los vencimientos largos de las curvas soberanas (los plazos más difíciles de controlar por los bancos centrales), ya que es lo que van a exigir sus clientes compradores a los estados emisores para financiarlos. Esto avalancha de papel genera incertidumbre al inversor y hace que se sienta más cómodo invertido en crédito que en deuda pública.

Además, el acceso al crédito continúa abierto para las compañías, en el gráfico de abajo podemos ver cómo y el tipo medio de préstamos corporativos de menos de 1 millón y más de 5 años está por debajo del 4% (3,70%), siendo más bajo para las empresas españolas que para las alemanas, un auténtico hito que no se producía desde hace más de 15 años.

Y el interés neto que pagan las empresas, aunque creció continua a la baja:

Esto hace que los préstamos corporativos vayan al alza en Europa y nos haga incluso plantearnos si estamos ante un crecimiento orgánico que suprima la presión del lado del capital. El volumen de emisiones de préstamos actual es de 35 mil millones de euros frente a los 25 mil hace un año:

Los inversores no somos los únicos que vemos los spreads en mínimos, si nos fijamos en qué están haciendo los departamentos financieros de las grandes corporaciones, nos encontramos ante una constante oferta de recompra a competitivos precios de los bonos que vencen en el próximo año, año y medio, para aprovechar y volver a emitir a más de 5 años. Este el ejemplo claro de que ellos piensan que los spreads están en mínimos y que es un buen momento de garantizarte la financiación de años venideros.

En este sentido, es clave distinguir el Spread de crédito del “All in Yield”. Si analizamos los spreads de crédito contra Swap o contra Bund la visión de cómo están o no de comprimidos es totalmente distinta. Los gestores de fondos lo analizan contra Bund mientras que los bancos lo analizan contra swap, y para estos los spreads siguen siendo atractivos, tal y como vemos en el gráfico de abajo:

Si como medida de análisis utilizas el SWAP el crédito está en media, no estrecho como ocurre si lo analizamos contra Bund. Esto actúa de soporte para el activo, en el que gran parte de sus inversores como los bancos continúan viendo un gran atractivo.

Por otro lado, por el lado de los gestores de fondos si comparamos el concepto de TIR vs el de spread de crédito, vemos que si medimos en spread el crédito está muy estrecho, pero si lo miramos en términos de TIR continua en niveles atractivos, lo que hace que los Asset Managers continúen viendo el valor al activo y los flujos continúen siendo de entrada:

Por este motivo, la aportación de los diferenciales sobre la rentabilidad total en crédito está en mínimos históricos, siendo la aportación de únicamente un 15% en el caso de crédito americano y de un 27% en Europa:

Esto explica el motivo por el cual los gestores de fondos no son los que están siendo más activos comprando o vendiendo crédito, si no que se el flujo viene por los inversores retail.

Sin embargo, no debemos olvidar que debemos estar atentos a riesgos idiosincráticos por la actividad del emisor, como el caso del sector autos como gran penalizado por la imposición de aranceles y siendo el sector más perjudicado en el pasado por guerras comerciales. Además, empresas del sector viajes y ocio americanas como aerolíneas han rebajado estimaciones ante una economía más débil en EEUU y aquellas compañías con alto consumo energético podrían sufrir según se acerquen acuerdos de paz. En Europa, estamos atentos también a la vuelta a la volatilidad del sector inmobiliario con las ampliaciones en tipos de interés.

Ante esta situación, ¿Cuál es la manera más eficiente de invertir en crédito? Desde Welcome AM, continuamos teniendo liquidez en las carteras, pero también aprovechamos la interesante TIR de bonos como la deuda subordinada invirtiendo en este tipo de activo en la parte más corta de la curva. De esta manera, si se produce una corrección tenemos balas para poder tomar posiciones y garantizarnos una buena TIR de compra para próximos años aumentando la duración de crédito, y si esta corrección no se produce y la volatilidad del crédito continua en mínimos, estamos dando a nuestros clientes una TIR de mínimo un 4% a un año, de manera que logramos ofrecerle casi 180pb sobre letra española.

GRÁFICOS DE LA SEMANA

Después de una semana marcada por los anuncios de Merz, dentro de un gobierno de gran coalición, de su intención de aumentar el gasto fiscal y como consecuencia una subida de las tires de los bonos alemanes (gráfico a continuación), queremos analizar cuáles han sido los mayores planes fiscales que se han llevado en la historia a modo de comparación.

Diferencial 2-10 años Alemán

1. New Deal (EE.UU., 1933-1939)

Impulsado por: Franklin D. Roosevelt. El principal Motivo: Respuesta a la Gran Depresión. Medidas: Creación de programas de empleo masivo (ej. Works Progress Administration). Expansión del gasto en infraestructura y obras públicas. Implementación de la Seguridad Social. Gasto estimado: Equivalente a unos $856,000 millones actuales.

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2. Segunda Guerra Mundial (EE.UU. y Europa, 1939-1945)

Motivo: Financiación del esfuerzo bélico. Medidas:  EE.UU. aumentó el gasto federal de un 10% del PIB en 1939 a casi 45% en 1945. En el Reino Unido, el gasto público alcanzó el 70% del PIB en 1945. Gasto estimado: EE.UU.: $4-5 billones actuales. Reino Unido: $1.5 billones actuales.

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3. Plan Marshall (EE.UU. → Europa, 1948-1952)

Motivo: Reconstrucción europea tras la Segunda Guerra Mundial. Medidas: Transferencias directas de EE.UU. a Europa. Inversiones en infraestructura y modernización industrial.

Gasto estimado: $13,000 millones de la época (equivalente a $150,000 millones actuales).

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4. Gran Sociedad (EE.UU., 1964-1968)

Impulsado por: Lyndon B. Johnson. Motivo: Reducción de la pobreza y expansión de derechos civiles. Medidas: Creación de Medicare y Medicaid.Expansión de programas de educación y bienestar social. Gasto estimado: $22 billones actuales (ajustado a inflación desde su inicio hasta la actualidad).

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5. Programa de Infraestructura de China (2000-presente)

Motivo: Convertirse en la mayor potencia industrial y urbana. Medidas: Construcción masiva de autopistas, trenes de alta velocidad y aeropuertos. Desarrollo de ciudades enteras y zonas económicas especiales. Gasto estimado: Más de $8 billones desde 2000.

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6. Respuesta a la Crisis de 2008 (EE.UU. y Europa, 2008-2010)

Motivo: Crisis financiera global. Medidas:  Rescates bancarios y estímulo fiscal en EE.UU. ($787,000 millones con el American Recovery and Reinvestment Act de Obama). En la UE, rescates a países como Grecia, España e Irlanda. Gasto estimado:  EE.UU.: $4.5 billones. UE: $2 billones.

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7. Respuesta a la Pandemia del COVID-19 (2020-2022, Global)

Motivo: Impacto económico del COVID-19. Medidas:  Pagos directos a ciudadanos en EE.UU. y Europa. Aumento de gastos en salud y subsidios a empresas. Programas de apoyo a desempleados. Gasto estimado:  EE.UU.: $5.2 billones (mayor estímulo en su historia). UE: $2 billones (Fondo de Recuperación Europeo). China: $1.2 billones.

En los últimos años, Alemania se ha enfrentado un desafío significativo debido a su aversión al endeudamiento, lo que ha llevado a una inversión insuficiente en defensa e infraestructura. Sin embargo, con la reciente victoria electoral de Friedrich Merz y su propuesta de reformar el freno de deuda (debt brake), Alemania está a punto de experimentar un cambio significativo. Este cambio, que es también un cambio muy característico en la mentalidad de los alemanes, se espera que tenga numerosas consecuencias.

Implicación en el Crecimiento en Alemania/Europa

Las reformas propuestas por Merz incluyen la creación de un fondo de infraestructura exento del freno de deuda, valorado en €500 mil millones durante diez años, lo que representa un impulso del 1% del PIB anual, muy superior al New Deal y el Plan Marshall. Esto debería estimular la economía alemana, que ha estado en recesión durante los últimos dos años y apenas ha crecido este año. La inversión en infraestructura no solo beneficiará a Alemania, sino que también impulsará la demanda en toda Europa, ya que un crecimiento económico alemán más robusto tiene un efecto multiplicador en el resto del continente.

Además, al permitir que el gasto en defensa supere el 1% del PIB sin estar sujeto al freno de deuda, Alemania podrá aumentar significativamente su inversión en defensa. Esto no solo fortalecerá su capacidad militar, sino que también contribuirá al crecimiento económico a través de la creación de empleo y la inversión en tecnología y equipamiento militar. Ligado al plan de Von der Leyen, la Comisión Europea, ha propuesto el plan «ReArm Europe», que busca movilizar hasta €800 mil millones para aumentar el gasto en defensa. La clave en Europa va a estar no solo en una mayor inversión en defensa sino en una mejora de las ineficiencias de estos gastos, cada país con elementos y vehículos armamentísticos diferentes.

Implicación en el Activo Libre de Riesgo

El freno de deuda ha limitado históricamente la capacidad de Alemania para emitir deuda, lo que ha mantenido sus bonos como un activo libre de riesgo altamente valorado, sin cuestionar sus políticas. Sin embargo, con las reformas propuestas, Alemania aumentará su endeudamiento para financiar proyectos de infraestructura y defensa. Esto podría afectar la percepción de los inversores sobre la seguridad de los bonos alemanes, ya que un mayor endeudamiento podría aumentar el riesgo crediticio. Sin embargo, dado que Alemania tiene una deuda pública relativamente baja (63%) en comparación con otros países desarrollados, como Estados Unidos (123%), el impacto en el estatus de activo libre de riesgo podría ser limitado. Creemos que todavía Alemania tiene un largo recorrido en el mundo del endeudamiento antes de que se empiece a cuestionar su sostenibilidad, la mentalidad de los alemanes ha cambiado… pero no tanto. A continuación, podemos observar la emisión neta de los principales países del ECB, se ve un claro nivel muy inferior en Alemania frente al resto de países en comparación.

Implicación en la Política del BCE

La decisión de Alemania de relajar su freno de deuda y aumentar el gasto podría influir en la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE). Un aumento en el endeudamiento y el gasto público podría llevar a un crecimiento económico más rápido, lo que podría condicionar al BCE para ajustar sus políticas monetarias, a no bajar los tipos de interés para controlar la inflación. Comparando lo que descuenta hoy el mercado con el viernes pasado, hemos pasado de que el mercado descontará 3,5 bajadas de tipos en Europa en un año, a descontar simplemente 1,8 bajadas (gráficos a continuación). El BCE podría ver con buenos ojos el aumento del gasto en defensa y infraestructura como un paso hacia una mayor estabilidad y crecimiento en la eurozona, sobre todo viniendo por parte de Alemania. No obstante, existen otros frentes a nivel global como son las políticas de tarifas de Trump o las incertidumbres geopolíticas que hacen que el BCE se mantenga cauto en sus discursos, como paso ayer en la reunión del BCE.

WIRP 07/03/2025

WIRP 28/02/2025

Cabe destacar que además de haber visto un gran cambio en lo que descontaba el mercado en bajadas de tipos de interés por parte del BCE, también, los forward de inflación a 5 años en Europa (como vemos a continuación) se han disparado esta semana.

Implicación en el Tipo de Cambio

El aumento del endeudamiento y el gasto público en Alemania tiene un impacto en el tipo de cambio del euro. Un mayor endeudamiento llevará a una mayor emisión de bonos, lo que podría aumentar los Gastos de endeudamiento para Alemania y otros países de la eurozona. Esto podría debilitar el euro frente a otras monedas, como el dólar estadounidense, especialmente si los inversores perciben un aumento en el riesgo crediticio o una mayor inflación en la eurozona. Sin embargo, estas son consecuencias a más corto/ medio plazo, si el gasto adicional conduce a un crecimiento económico más fuerte, podría fortalecer el euro a largo plazo. Creemos que el EUR USD se mantendrá en el rango del 1,02 y 1,10, donde aprovecharemos a comprar y vender USD según se encuentre. Los movimientos de esta semana han estado marcados además de por el aumento de plan fiscal alemana, también por la previsión de planes de reconstrucción de Ucrania siendo más cercana la paz con el gobierno de Trump.

Las reformas propuestas por Friedrich Merz y el gran gobierno de coalición para relajar el tope de deuda en Alemania tienen el potencial de transformar significativamente la economía del país y su papel en Europa. Al impulsar la inversión en infraestructura y defensa, Alemania puede revitalizar su economía y contribuir al crecimiento económico europeo. Aunque estas reformas podrían tener implicaciones en la percepción del riesgo crediticio, la política del BCE y el tipo de cambio, el impacto general debería ser positivo para el crecimiento económico y la estabilidad en Europa.

Existe en Europa un debate intenso sobre bajadas de tipos y política monetaria cuando, en nuestra opinión, el estancamiento europeo proviene de una quiebra de su modelo económico. Este modelo estaba basado en energía muy barata (gas ruso por gaseoducto) y exportaciones industriales de alto valor añadido.

Respecto a la energía, todos somos conscientes de lo ocurrido tras la guerra de Ucrania. No solamente respecto a los precios, sino también en el aspecto geoestratégico al depender de un país hostil a la unidad europea y a la democracia liberal.

En lo referente a las exportaciones, entramos en Europa en la gran crisis de 2008 con una balanza por cuenta corriente cercana a 0, pero con una gran dispersión entre países. Mientras países como Alemania (gráfico de la izquierda) tenían en 2008 un superávit en la balanza por cuenta corriente del 7% sobre PIB, otros como España (gráfico de la derecha) tenían un déficit cercano al 10% sobre PIB (la economía española necesitaba más de €100.000 mm de euros provenientes del exterior para funcionar).

Tras los dolorosísimos ajustes en los países periféricos posteriores a la crisis, se produjo una gran transformación en la economía de los mismos, convirtiéndose en países exportadores de bienes y servicios. España, por ejemplo, desde el segundo trimestre de 2013 siempre ha tenido la balanza por cuenta corriente positiva. Incluso en épocas de bonanza económica (esa ha sido la gran transformación económica de España).

Como resultado de todo ello, la Unión Europea se ha convertido en una de las mayores potencias exportadoras mundiales rozando muchas veces una balanza por cuenta corriente positiva cercana al 3% sobre PIB. Y, sin lugar a dudas, en una de las economías globales más abiertas, con sus aspectos positivos y negativos. Entre estos últimos, estaría la dependencia de sus mercados exteriores.

En este sentido cabe reseñar como las exportaciones europeas se han visto resentidas por tres factores:

Una salida de la pandemia de China (uno de nuestros principales clientes) mucho más floja de lo esperada.

Una política errónea respecto al sector de la automoción (uno de nuestros principales sectores de exportación). Mientras que en el vehículo de combustión poseíamos una gran ventaja tecnológica (también en lo referente a reducción de emisiones) nos dirigimos con criterios demasiado ambiciosos al vehículo eléctrico, donde la ventaja tecnológica China es patente. No estamos diciendo que haya que favorecer la contaminación por motivos económicos, si no que gran parte de la inversión debería haber ido a la reducción de emisiones y nuevos combustibles para la tecnología donde éramos superiores.

Y por último, la depreciación del yen japones al haber seguido políticas monetarias diferentes. No hay que olvidar que Japón es uno de nuestros principales rivales exportadores al exportar lo mismo, industria con alto valor añadido. Con esa depreciación, nuestro competidor ha estado exportando un 25% más barato en relativo. Los gráficos inferiores muestran las exportaciones alemanas tanto por sectores como por países.

A todo ello, habría que sumar la fragmentación de la globalización derivada de la guerra geopolítica entre EE.UU. y China. Y por último, las amenazas con una guerra arancelaria procedentes de Donald Trump, flamante presidente de los EE.UU. Como se puede observar en el gráfico inferior, el déficit en la balanza por cuenta corriente con Europa representa el 0,76% del PIB de EE.UU. Esto explicaría la intensidad de las amenazas de Donald Trump respecto a Europa. Y como se ve en el gráfico de las exportaciones alemanas, las que tienen como destino EE.UU. representan una décima parte de sus exportaciones, por lo que nos veríamos seriamente afectados por una guerra comercial.

Ante esta situación, Europa debería repensar su modelo económico. En ese sentido van informes como el de Mario Draghi. El principal escollo radica, en nuestra opinión, en la situación política de la Eurozona, con graves problemas de estabilidad política en Francia, Alemania y España.

No obstante, para no irnos de fin de semana de forma tan sombría y añadir dosis de optimismo, creemos que posiblemente Europa tiene la foto en su peor momento. Y a partir de aquí nos podemos ver favorecidos por diferentes hechos.

Por un lado, parece que uno de los principales objetivos exteriores de Donald Trump es alcanzar una tregua en la guerra ucraniana. Todo el proceso de reconstrucción posterior supondría un gran impulso para la economía europea.

También parece factible que, tras las elecciones alemanas del 23 de febrero, el gobierno resultante pueda realizar, por primera vez en décadas, una política fiscal expansiva. Hay que tener en cuenta que el estancamiento europeo es principalmente en los países “core”, y Alemania tiene margen para realizar esa política fiscal. Actualmente, su deuda pública sobre PIB represente un 62%.

Respecto a China, tras un presidente muy centrado en el crecimiento como era Hu Jintao, aterrizó en 2013 Xi Jinping, mucho más preocupado por las divergencias sociales creadas por el salvaje sistema capitalista chino. Da la sensación, que de manera paulatina se va centrando otra vez en el crecimiento. Por ello, parece posible también que se realicen importantes planes fiscales en el gigante asiático.

Además, los ciclos de política monetaria cambiaron en Europa y Japón, por lo que el yen corrigió algo de su depreciación y debería seguir corrigiéndola. Ello llevaría a las exportaciones europeas a recuperar algo de competitividad en precio respecto a las japonesas.

También parece calar un cierto debate respecto al exceso de regulación europea y la situación de desventaja que acarrea a las empresas europeas. Una cierta relajación de la regulación debería ayudar a sectores como el de la automoción, e incluso impulsar fusiones transfronterizas en el ámbito de las telecomunicaciones y el sector financiero.

Por otro lado, habrá que ver si tienen resultados los esfuerzos de Donald Trump para reducir el coste del petróleo. Lo que beneficiaría en dos frentes: en él de abaratar los costes como comentábamos al principio, y en la lucha contra la inflación. En este punto somos más escépticos, ya que Arabia Saudita debe financiar su ambicioso proyecto de diversificación económica Visión 2030, y una caída del crudo lo pondría en cuestión.

A todo ello, habría que añadir que, pese al estancamiento en el crecimiento, estamos en una situación de pleno empleo en Europa, con el menor nivel de desempleo histórico, 6.3%, y el mayor numero de empleados de la historia, casi 171 mm..  Todo ello, en un momento en que el crecimiento salarial es superior a la inflación con el consiguiente incremento de renta disponible. Ello debería apoyar el consumo.

Por estas razones, creemos que puede ser un buen momento para invertir en economía y activos europeos.

Todo ello, sin menoscabo de la exigencia que deberíamos tener de un debate político serio sobre que queremos ser en este nuevo entorno geopolítico en todos los ámbitos, también el económico.

Nada es lo que parece. No piensen en lo que se dice sino en lo que se hace. Se acuerdan del muro con México. No se hizo ni un km más. Trump es consciente de que la inflación fue el principal factor detrás de su regreso a la Casa Blanca y tratará por todos los medios de evitar una repetición de lo sucedido en los últimos cuatro años. Esto incluye ser más cuidadoso con las sanciones comerciales, las deportaciones o los recortes de impuestos.

El objetivo del nuevo gobierno estadounidense de estimular el crecimiento nominal aumenta el ruido en torno a un hipotético cambio en el discurso de la Fed a medio plazo como se ha visto esta semana. A corto plazo, el comportamiento de la bolsa podría volverse más volátil en la medida en que Trump vaya detallando su agenda (aranceles, impuestos, inmigración, gasto público).

La posibilidad de que la agenda comercial de Estados Unidos sea más moderada y menos gravosa de lo que inicialmente se anticipa para las economías más abiertas, como sugieren los nombramientos de Trump, junto con avances en las negociaciones para resolver los conflictos bélicos (Israel, Ucrania), que ya está promoviendo el nuevo presidente, son señales positivas. Un plan de reconstrucción para Ucrania junto con mayor gasto por parte de Alemania puede generar sorpresas positivas no esperadas.

Y no olvidemos que el populismo de Trump, y la novedosa creación de su departamento DOGE, puede resultar en una disminución importante en oferta de trabajo. La inteligencia artificial permite automatizar muchas tareas administrativas. En los últimos 12 meses la media de empleo gubernamental ha sido de +43.000 al mes, un 23% del total de nuevas nóminas registradas de media desde diciembre de 2023.Esto quiere decir que los buenos datos de paro han estado condicionados por la contratación de funcionarios. Si el PIB es número de personas trabajando por mejoras de productividad, o la segunda compensa la primera o asistiremos a revisiones a la baja.

La Fed recortó los tipos de interés en 25 pbs. Pero el SPX registró su mayor caída desde marzo de 2020 después de la decisión de la Fed, borrando 1,8 tln$ de market cap.

La caída del 3% del miércoles para el SPX fue la mayor caída en un día que jamás haya visto en un Día de la Fed.

La reacción del mercado no tuvo nada que ver con la decisión sobre los tipos. Más bien, se trataría de las perspectivas de la Fed para 2025, que cambiaron bruscamente hacia una postura hawkish. La Fed revisó su perspectiva para 2025 de tres recortes de tipos a dos, por un total de 50 pbs.

Esto dio lugar a lo que parece haber sido la mayor venta de pánico en el mercado desde que colapsó el carry trade del yen a comienzos de agosto. Las small caps cayeron casi un 5% hoy y el Dow registró una racha perdedora de 10 días por 1ª vez desde 1974.

El sentimiento está cambiando a medida que miramos hacia el año 2025.

El incremento de los tipos a largo puede afectar a las valoraciones y al déficit por incremento de los costes financieros ya de por si elevados.

El dólar se apreció con fuerza lo que invita a pensar que podemos asistir a revisiones de beneficios a la baja. Aunque la economía americana es muy cerrada sus multinacionales son las que aportan gran parte del crecimiento de beneficios al estar muy concentradas.

Todo el mundo habla de la inflación de bienes y servicios, pero porque no se debate el daño de la alta inflación de activos. El riesgo que introduce en el sistema un falso efecto riqueza. En 2021, todos los expertos criticaban a Powell por avivar la inflación económica, por lo que en diciembre de 2021 decidió endurecer la política monetaria. Desde aquí todo ha sido relajación y ahora que se ven las consecuencias el ajuste puede llegar. Ya son dos experiencias 2018, 2021, será esta la tercera?

«La simplicidad es la clave de la brillantez.» Bruce Lee

Pero sin duda a corto plazo el tema de moda en EEUU es si habrá o no cierre del gobierno. Tras el no a la primera propuesta del portavoz del partido demócrata en la Cámara, ayer fue el portavoz republicano quien ponía una nueva opción sobre la mesa: extensión de la financiación hasta marzo y subir el techo de deuda por dos años. Y de nuevo respuesta negativa, en este caso, por la misma Cámara del Congreso, que votaba 235 votos en contra y sólo 174 a favor, incluyendo entre los votos en contra a 38 congresistas republicanos. Ahora se busca un plan C en menos de 24 horas para evitar el cierre del gobierno.

Lo que no te cuentan de Estados Unidos y del mercado americano

“Charts don’t give answers; they raise questions. Inferences are drawn when enough questions point in the same direction.” Mark Ungewitter

Desde verano hasta hoy los fundamentales han comenzado a importar más. Vamos a seguir teniendo rotación desde la seguridad de las “7 o 5 Magníficas” hacia otras partes del mercado, grandes compañías están sobre valoradas, y muchas de las pequeñas o medianas se han quedado demasiado rezagadas durante los últimos años.

La economía se encuentra en una fase avanzada dentro del estadio de madurez de este ciclo, que está siendo especialmente longevo. Esto podría llevar a los hogares a aumentar su ahorro y, en consecuencia, afectar negativamente el crecimiento económico. Por esta razón, a pesar de ser indicadores retardados, seguiremos de cerca la evolución de los indicadores del mercado laboral, ya que son los que realmente nos alertaron sobre la proximidad de una ralentización y aún no despejan las dudas. Los principales termómetros de empleo y salarios han mostrado una tendencia a la baja durante todo el año.

1. Primer pensamiento. Esta vez NO es diferente

“…the US, with 4% of the world’s population, roughly a quarter of global GDP and a third of global profits, now accounts for more than two-thirds of the MSCI World index’s capitalization.Such an imbalance has not been seen since the late 1980s…”

«The most important thing I have learned over the last 40 years in Wall Street is to realize how little everyone knows and how little I know.»Gerald Loeb

2. Segundo pensamiento: La esperanza de retorno a futuro será mucho menor

3. Tercer pensamiento: Necesitas dos puntos de deuda para generar uno de PIB

El ratio deuda/PIB de US acaba de alcanzar el 121%, la más alta desde 2021 y subiendo desde el 60% en 2008. Ni siquiera durante la 2ª Guerra Mundial el ratio deuda/PIB de US superó el 120%. Desde 2008, el PIB US ha crecido en 14,6 tln$. Mientras tanto, la deuda estadounidense ha subido 12 tln$ mas que el PIB durante este período.

El gasto del gobierno federal de US alcanzó la friolera de 669 bln$ en noviembre. Como resultado, el promedio de 6 meses del gasto gubernamental aumentó a 600 bln$, cerca del nivel más alto desde 2020-2021, cuando se llevó a cabo el estímulo económico más agresivo de la historia.

Al mismo tiempo, los ingresos del gobierno han caído a unos 380 bln$, ampliando materialmente el déficit fiscal.

El gasto público ha superado los ingresos públicos durante 17 años consecutivos. Durante este período, la deuda total de US se ha disparado en 27 tln$, alcanzando un récord de 36,2 tln$.

El gasto fiscal está fuera de control.

4. Cuarto pensamiento: La deuda no se paga con el PIB

“Nadie gasta el dinero de otra persona tan cuidadosamente como el suyo. Nadie usa los recursos de otra persona con tanto cuidado como utiliza los suyos. Así que, si quieres eficiencia y eficacia, si deseas que el conocimiento sea utilizado apropiadamente, debes hacerlo a través de los medios de propiedad privada.” Milton Friedman

5. Quinto pensamiento: No hay que ser resultadistas. Nada es lo que parece

“Ser derrotado es sólo una condición temporal. Rendirse es lo que lo hace permanente”. Marilyn von Savant

Resulta que si se excluyen las contribuciones de retorno de NVDA (que han sido significativas; NVDA se multiplicó por 10 en ese período y eventualmente creció a más del 6% del market cap del índice), el SPX ex-NVDA estaba prácticamente a la par con las acciones europeas saliendo del mínimo de 2022.

6. Sexto pensamiento. Valoraciones.  Busquemos un ratio que combine balance y cuenta de resultados para ver la sobrevaloración del mercado

Es importante a la hora de considerar las valoraciones absolutas y relativas considerar la prima de riesgo. Ese familiar femenino que es clave a la hora de descontar flujos

El que las empresas no inviertan disminuye las amortizaciones y sube el BPA. Lo mismo ocurre con la recompra de acciones, si ajustamos los beneficios por la dinámica de ingeniería financiera de las recompras que ha reducido el nº de acciones. El BPA trailing del SPX sería de 211$ en lugar de 251$ si no fuera por la ingeniería financiera.

7. Séptimo pensamiento: Nunca subestimes los flujos. Se pueden dar la vuelta

Las entradas de fondos de acciones han sido un importante impulsor del repunte general del mercado este año. Como resultado, el SPX ha alcanzado 57 máximos históricos YTD y ha subido un 24%. Los inversores están acumulando acciones como nunca antes.

“I would like to see more volatility in the markets. Small shocks remind us that a bigger shock might occur. And, we protect ourselves to some extent.”Myron Scholes

8. La inflación es pegajosa. Hay que matarla. Para el crecimiento del PIB nominal, la subida encubierta de impuestos, la dilución de la deuda viene bien, pero empobrece a las clases medias. Por eso ganó Trump

La Fed elevó su expectativa de inflación PCE del 2,1% al 2,5% a fines de 2025. Además, la Fed ahora estima que la inflación será del 2,1% a finales de 2026, todavía ligeramente por encima de su objetivo del 2%. Está claro que la Fed ha reconocido que la inflación es un problema, una vez más.

La inflación está claramente volviendo a aumentar.¡De hecho, la inflación core anualizada de 3 meses ha vuelto a alcanzar un alarmante 4%! La inflación core del PCE tiende nuevamente hacia el 3,5%+ y la inflación PPI también está aumentando.

Mientras US está recortando tipos, Japón los está aumentando. Y mientras China enfrenta la deflación, EU y US tienen inflación.

Debido a un crecimiento económico muy débil, la inflación europea se moderará hacia niveles sólo ligeramente superiores al +2% de objetivo formal del BCE a lo largo de 2025/26. Por el contrario, con el PIB americano en el entorno de +3% durante los próximos trimestres, sin desempleo y probables bajadas de impuestos en 2025, la inflación americana difícilmente será inferior a +3%. Sin necesidad de reactivar el crecimiento con política monetaria, la Fed improbablemente bajará más allá del rango 3,50%/3,75%.

Apollo señala que la fuerte economía, combinada con el potencial de impuestos más bajos, aranceles más altos y restricciones a la inmigración, podría provocar inflación.

“All roads lead to inflation … I’m long gold, I’m long Bitcoin, I’m long commodities” Paul tudor Jones

9. ¿Por qué es importante la concentración?

El mercado de valores de US ahora vale un récord de 64 tln$, lo que lo convierte en más grande que todos los demás mercados de valores mundiales combinados.

La capitalización de mercado del mercado de valores de US se ha duplicado en los últimos cuatro años. Durante el mismo período de tiempo, el valor de todos los demás mercados de valores aumentó en aproximadamente 10 tln$ o apenas un 19%.

Además, en los últimos 10 años, los mercados US han añadido 40 tln$ en valor, duplicando el rendimiento observado en todos los demás mercados combinados. Como resultado, US refleja ahora un récord de 74% del índice MSCI World, superando incluso el máximo de la década de 1970.

10. Recomendaciones para 2025

Como pautas genéricas orientativas recomendamos reducir riesgo poco a poco. Priorizando compañías de valor en detrimento de crecimiento, favoreciendo negocios predecibles y estables, como infraestructuras y redes de energía, empresas medianas y pequeñas sin deuda, en tecnología compañías generadoras de caja y con caja neta elevada, dividendos sostenibles, consumo básico como alimentación.

Las acciones value están ahora en su nivel más bajo en relación con las acciones growth desde la burbuja puntocom del año 2000.Esta relación se ha reducido a más de la MITAD desde la crisis financiera de 2008, ya que las acciones growth han superado sustancialmente a las de value. En los últimos 15 años, las acciones growth han subido un 907%, en comparación con el rendimiento del 363% de las acciones de value.

Sólo en los últimos 2 años, growth ha aumentado un 94%, triplicando el retorno del value. Las acciones de value ahora están camino de tener el peor desempeño relativo frente a growth en 42 años.

Hemos visto la prima de riesgo americana. Analicemos ahora la europea para ver que no es tan extrema que la americana.

Desde que se anunciaron los resultados de las elecciones americanas todas las casas de análisis globales han publicado numerosos informes acerca de las consecuencias de una reelección de Trump como presidente. Numerosos impactos se han descontado, hoy vamos a analizar cúales van a ser las posibles consecuencias sobre los mercados, economías y divisas emergentes. Esta claro que las tensiones comerciales, el fortalecimiento del dólar y las repercusiones en las políticas monetarias globales complican el panorama para estas economías.

Desde la semana pasada las reacciones a la victoria de Trump han sido distintas frente a la anterior victoria del mismo. A diferencia, de la anterior victoria las bolsas americanas han experimentado grandes revalorizaciones y las gran damnificadas han sido las economías emergentes. Como podemos observar en el anterior gráfico las principales divisas emergentes se han depreciado frente a dólar desde esta fecha. Las bolsas también han experimentando caídas, a modo de ejemplo Corea del Sur es actualmente uno de los mercados más baratos a nivel mundial teniendo en cuenta su nivel de desarrollo. 

Uno de los aspectos más críticos de la política de Trump es su postura sobre los aranceles, en su campaña electoral amenazó con poner aranceles del 100% sobre los productos importados de Chinay sobre aquellas economías que desligaran su divisa del dolar, además en su discurso de victoria mencionó “arancel es mi palabra favorita”. Si su administración sigue adelante con medidas como las implementadas en 2018, los mercados emergentes podrían enfrentarse a grandes cambios. En ese año, Estados Unidos aplicó un arancel del 25% a la mitad de sus importaciones desde China. El resultado fue una depreciación del renminbi del 10% frente al dólar, prácticamente un ajuste proporcional que mantuvo estables los precios de las importaciones denominadas en dólares en Estados Unidos. Este episodio demuestra cómo los mercados tienden a tratar los aranceles como un «shock adverso en los términos de intercambio», donde la moneda del país afectado cae para compensar la pérdida de competitividad. Como señaló John Connally en 1971, el dólar sigue siendo “nuestra moneda, pero su problema”. Como observamos en el gráfico a continuación en el anterior mandato de Trump (sin tener en cuenta el 2020 por efectos de la Pandemia Covid-19) todas las divisas se depreciaron frente al dólar.

En un nuevo escenario de tarifas generalizadas, podríamos esperar un patrón similar. Las monedas de los mercados emergentes más expuestos, como el peso mexicano o el real brasileño, se debilitarán. Esto aumentaría la carga de las deudas externas denominadas en dólares y dificultaría la capacidad de estas economías para atraer inversiones.

El dólar sigue siendo una fuerza sobre la que la economía global gira entorno, amplificando los desafíos para los mercados emergentes. Las políticas económicas de Trump, que probablemente incluyan recortes fiscales y desregulación, impulsarían un mayor endeudamiento público en Estados Unidos y por consiguiente más inflación. No obstante, no tenemos que olvidar que una de las grandes razones por las que Trump ha recibido un apoyo tan grande por parte de los ciudadanos de EE.UU. es por el disgusto sobre la gestión de la inflación por parte del partido demócrata los últimos 4 años. Trump y su gabinete en su campaña electoral han mencionado como creen que sería beneficioso para la economía americana reducir las libertades de la Fed.  La Reserva Federal con este escenario mantendría los tipos de interes más altos para contener la inflación, fortalecería aún más el dólar.

Un dólar fuerte tiene múltiples implicaciones para las economías emergentes:

1. Comercio internacional: Más del 40% del comercio global está facturado en dólares. Un dólar fuerte encarece las importaciones en países emergentes, reduciendo los volúmenes de comercio y haciendo que las económicas internas tengan que adaptarse a las nuevas circunstancias.
2. Deuda externa: Muchas economías emergentes tienen préstamos denominados en dólares. Cuando sus monedas locales se deprecian, el servicio de estas deudas se vuelve más caro, lo que reduce el margen de maniobra fiscal y aumenta el riesgo de crisis de deuda.
3. Fuga de capitales: La combinación de un dólar fuerte y mayores tasas de interés en Estados Unidos atrae capitales de vuelta a mercados desarrollados, dejando a los mercados emergentes con flujos financieros reducidos y tasas de interés más altas.

Según el FMI, un aumento del 10% en el valor del dólar puede reducir el PIB de los mercados emergentes en 1,9%, con efectos negativos que pueden extenderse durante más de dos años.

En un entorno de mayor incertidumbre un aumento de la volatilidad en las bolsas emergentes esta descontado. Las economías con fundamentos más débiles sufrirían salidas de capital más pronunciadas, afectando aún más sus mercados bursátiles. En contraste, países como India, que tienen menor exposición directa a las políticas comerciales de Trump, podrían mostrarse más resilientes, al menos en el corto plazo.

El enfoque protecccionista de Trump podría intensificar las tensiones comerciales y geopolíticas. La relación con China, clave para la estabilidad económica mundial, podría deteriorarse aún más. Esto afectaría no solo a los mercados emergentes asiáticos, sino también a aquellos que dependen de las cadenas de suministro globales. Los mercados emergentes necesitarían reestructurar sus economías y diversificar socios comerciales, un proceso lento pero posible.

La posible exclusión de Estados Unidos de los esfuerzos climáticos globales podría ralentizar la inversión en tecnologías limpias en el país. A raíz de declaraciones de Trump sobre este tema, otros países como Argentina han amenazado con salirse del Tratado de Paris. El resto del mundo, incluidas algunas economías emergentes, continuaría avanzando hacia una transición energética. Un cambio hacia una economía verde beneficia a los países ya que estas energías son más eficientes, las hace menos dependientes y a la larga con menores costes.

Las tensiones geopolíticas se intensificarán con el mandato de Trump, claro esta que no sabemos cuantas de sus reformas llegara a implementar, pero mayor volatilidad si que esperamos. Estados Unidos no va a aislarse del mundo, en el anterior mandato Trump firmo los Acuerdos de Abraham siendo el mayor contrato de venta de armamento y defensa entre Estados Unidos y Arabia Saudí. 

Creemos que los mercados emergentes han sobre reaccionado a la victoria de Trump. Si que esperamos mayor volatilidad, pero no una destrucción del mundo global como lo conocemos, si no un cambio al que las economías emergentes tendrán que adaptarse, incluyendo la diversificación económica y la cooperación regional, para mitigar el impacto. Hay que distinguir entre los efectos a corto plazo y a largo plazo que pueden causar las nuevas políticas de Trump, para invertir siempre intentaremos mirar al horizonte y no influenciarnos por los efectos cortoplacistas.