Guía para entender cómo tomamos las decisiones de inversión en renta variable

“Solo aquellos que han aprendido el poder de la contribución sincera y desinteresada, experimentan la alegría más profunda de la vida: la verdadera realización.” Tony Robbins

Value y Growth son las dos filosofías de inversión más conocidas, pero no las únicas. En medio de ellas se encuentra el quality investment o inversión en calidad, que busca inversiones con un retorno en capital muy alto.

Hoy vamos a tratar de explicar cómo tomamos las posiciones en el fondo WAM High Conviction y poner ejemplos concretos de inversiones del fondo.

Invertir supone destinar una parte de nuestro dinero a adquirir activos con la expectativa de que aumenten su valor a lo largo del tiempo, generen ganancias y nos haga incrementar nuestro patrimonio.

La inversión supone el análisis de mucha información económica y de estados financieros de empresas y sectores, y la toma de decisiones posterior basadas en el estudio, la experiencia y el juicio.

La mayoría de los inversores buscan aquella frase que dijo Albert Einstein hace muchas décadas: “El poder de la capitalización compuesta es la octava maravilla del mundo”. ¿Qué mejor manera hay de obtener la capitalización compuesta de nuestro patrimonio que invirtiendo en aquellas compañías que a su vez cumplen en su propia cuenta de pérdidas y ganancias la capitalización compuesta de sus beneficios?

¿Qué es la inversión quality?. El ROCE hace el cariño

La inversión quality (también conocida como «quality investing» o inversión en calidad) es una estrategia que consiste en seleccionar empresas que destacan por sus sólidos fundamentos financieros, ventajas competitivas sostenibles y capacidad de generar rentabilidad de forma consistente a largo plazo.

El principio básico de la inversión es que las cotizaciones y valoraciones de una empresa son el reflejo del comportamiento y tendencia de sus beneficios. Y es que la valoración de una empresa es el descuento de sus futuros beneficios y generación de caja.

Todas las filosofías de inversión tratan de encontrar aquellas compañías que, a juicio del inversor, están siendo infravaloradas por el mercado. En otras palabras, buscan compañías cuyo valor intrínseco (el valor real de la empresa basado en sus activos, ganancias y perspectivas futuras) es superior al precio actual de sus acciones en el mercado.

La diferencia radica en el acercamiento a la valoración. Así, el Value Investing se centra en invertir en aquellas empresas cuyas valoraciones sean baratas, con la expectativa de que el mercado eventualmente reconozca su verdadero valor y el precio de las acciones aumente.

«El precio es lo que pagas, el valor es lo que recibes”. Warren Buffett.

El Growth Investing busca aquellas compañías con mayor crecimiento y que la continuidad del crecimiento futuro demuestre que el mercado infravaloraba los beneficios actuales.

Finalmente, el Quality Investing busca aquellas compañías de mayor calidad que mantengan un crecimiento rentable en el futuro.

Los inversores que siguen esta estrategia no necesariamente buscan gangas (como sí sucede en el value investing), sino empresas que justifiquen su valoración por su solidez estructural. Es común entre gestores institucionales y se encuentra integrada en muchas estrategias multifactoriales.

Características principales de la inversión quality

«Investors are scared and loaded, and this should be very encouraging for stock investors!» – James Paulsen

“No amount of evidence will ever persuade an idiot” Mark Twain.

Empresas líderes en su sector: Normalmente se trata de compañías que ocupan posiciones dominantes en el mercado, con alta cuota, muchas veces actuando en situaciones de oligopolios o monopolios.

Ventajas competitivas fuertes: Cuentan con barreras de entrada difíciles de superar para la competencia, lo que les permite mantener su posición y márgenes elevados.

Solidez financiera: Presentan balances robustos, bajo endeudamiento y una gestión eficiente del capital. Se valoran indicadores como alto retorno sobre el capital propio (ROE), retorno sobre el capital empleado (RoCE) y crecimiento estable de las ganancias con el tiempo.

Capacidad de generar flujos de caja: Son compañías que generan caja de forma constante y eficiente, lo que les permite reinvertir y crecer de manera sostenida.

Estabilidad a lo largo del tiempo: Suelen mostrar resultados consistentes, resistiendo mejor las crisis y periodos de volatilidad que otras tipologías de empresas.

¿En qué se diferencia de otros estilos de inversión?

“La historia nunca se repite. El hombre siempre lo hace.” Voltaire

Value Investing    Busca empresas infravaloradas respecto a su valor contable o intrínseco.

Growth Investing   Prioriza empresas con altas tasas de crecimiento de beneficios futuros.

Quality Investing   Selecciona empresas rentables, con ventajas competitivas y estabilidad financiera, independientemente de su valoración o crecimiento extremo.

Beneficios y limitaciones principales

Beneficios:

Retornos superiores a medio y largo plazo respecto a otros estilos.

Mayor resiliencia ante crisis y entornos volátiles.

Permite beneficiarse del interés compuesto apostando por empresas que generan valor continuo. El famoso compounding

Limitaciones:

Puede no aprovechar caídas rápidas del mercado.

Exige analizar y conocer bien los negocios para identificar las verdaderas empresas “quality”.

En resumen, la inversión quality es una estrategia centrada en empresas de elevada calidad, capaces de ofrecer retornos superiores de manera consistente, gracias a su fortaleza financiera y su posición competitiva sólida.

“Si no tienes nada en juego, puedes sobrevivir equivocándote toda tu vida” – Nassim Taleb

“La creatividad es la inteligencia divirtiéndose.” Albert Einstein

«Los pesimistas suenan inteligentes.  Los optimistas ganan dinero.” – Nat Friedman

¿Se pueden combinar?

Sí. Algunos inversionistas buscan empresas de alta calidad a precios razonables («Quality at a Reasonable Price», o QARP), un enfoque intermedio entre value y quality o GARP también.

Entre la inversión en valor y la inversión en crecimiento se sitúa la inversión GARP o Growth At a Reasonable Price, que podríamos traducir como crecimiento a precio razonable.

Como su propio nombre indica, se buscan empresas de calidad, algo que viene determinado por características como; buscar empresas líderes en su sector, que tengan capacidad de fijar precios y con un RoCE alto, entre otras cosas.

¿Cómo se efectúa un análisis quality? Como tomamos las decisiones en el fondo WAM High Conviction

Los inversores en calidad buscan una serie de características en las empresas y para ello analizan variables cuantitativas y cualitativas.

Uno de los modelos más utilizados es el de las 10 reglas que Peter Seilern, inversor y fundador de Seilern Investment, incluye en su libro “Solo los mejores lo logran”. Son las siguientes

Variables cuantitativas

Crecimiento superior al promedio del sector: cuando una compañía crece por encima de la media de su sector, es que está robando cuota de mercado a la competencia. Esto es lo que ocurre con empresas como Amazon o Broadcom

Elevado crecimiento orgánico: no vale con crecer vía adquisiciones. Las empresas de calidad lo hacen de forma orgánica porque son capaces de capturar el crecimiento de su sector y de crecer por sí mismas. Piensa que estas empresas tienen todavía un componente de growth, aunque puedan ser compañías consolidadas, que es lo que ocurre de nuevo con Microsoft, que cada año aumenta sus ventas.

Baja intensidad de capital y alto retorno sobre el capital empleado (RoCE): este es un elemento clave de la inversión en calidad. Se trata de empresas que no dependen de grandes inversiones para funcionar, que es lo que ocurre en empresas industriales o automovilísticas, por ejemplo. La razón para buscar estas empresas es que, históricamente han superado en rentabilidad a las que hacen un uso más intensivo del capital. Además, las empresas quality también son muy eficientes en el uso de ese capital, capaces de obtener un alto rendimiento por cada euro que se invierte. Así consiguen crecer mucho con poco dinero.

Posición financiera sólida: esto se traduce en empresas con un nivel de endeudamiento bajo, que no tengan un alto apalancamiento porque eso supone un riesgo adicional.

Diversificación geográfica y de clientes: es una cuestión lógica. Cuando una empresa depende de unos pocos clientes, su poder de negociación es limitado y el riesgo que corre se eleva. Lo mismo ocurre con negocios focalizados en un solo país. Esta es una simple medida de control de riesgo y maximización de resultados. De nuevo, empresas como, Google o Visa cumplen estos criterios.

Variables cualitativas

Modelo de negocio escalable: para poder conseguir buena parte de las métricas anteriores, un negocio necesita operar en mercados suficientemente grandes donde todavía no tenga una penetración grande o en un mercado que crezca de forma estructural a largo plazo. Un ejemplo actual de este tipo de mercado sería el de semiconductores.

Los semiconductores son el motor que mueven al mundo a partir de la industria electrónica, ya que contribuyen a la fabricación de una serie de dispositivos que usamos a diario como computadoras, teléfonos y relojes inteligentes, televisores, automóviles y más, todo esto a partir de un circuito integrado, también conocido como chip o microchip responde a un dispositivo electrónico muy pequeño con diferentes funciones interconectadas para realizar una función específica.

La cadena de valor de la industria de semiconductores está constituida (esencialmente) por los siguientes eslabones: diseño, fabricación, ensamble, prueba y empaque, en la cual cuenta con una etapa transversal, que es la fase de investigación precompetitiva.

Varias tendencias globales, incluyendo el auge de la inteligencia artificial, ampliarán la demanda de semiconductores y la llevará a alturas aún mayores durante la próxima década. También la electrificación de vehículos y la conducción autónoma.

Esos factores, junto con la seguridad, la sostenibilidad y los subsidios de la cadena de suministro, destacan a medida que las empresas de semiconductores se expanden a nuevos países o regiones.

Muchos operadores (y nuevos) en la fabricación de semiconductores están ampliando sus operaciones para capturar las crecientes oportunidades a lo largo de toda la cadena de valor. Eso incluye actividades relacionadas con la fabricación de obleas, el suministro químico, el empaquetado, el equipo de capital y otras áreas.

La productividad en Estados Unidos crece a un ritmo apabullante mientras que la europea está estancada. Algunos economistas creen que la brecha se explica por el capital deepening, el incremento en la cantidad de capital –recursos– que se emplea por hora trabajada. En EEUU, los recursos han aumentado con fuerza, probablemente por la mejor aplicación de las tecnologías o incluso de la Inteligencia Artificial. Cuando se da esta intensificación en el uso del capital, el trabajador tiene más herramientas y recursos, lo que dispara su productividad.

“Money makes money. And the money that money makes,makes money.” Benjamin Franklin

Liderazgo en la industria: a Seilern le gustan las empresas líderes en su sector, a poder ser que rocen el monopolio. Ser líder en la industria no siempre es sinónimo de ser la más grande, aunque muchas veces suele coincidir. Al final, la inversión en calidad consiste en invertir en lo que funciona y las empresas líderes suelen hacerlo. UN ejemplo es la inversión en MSCI

Ventaja competitiva sostenible (MOAT): aquí se deja ver parte de la influencia value en la calidad. Y es que las empresas quality deben tener algún tipo de ventaja competitiva, ese foso defensivo frente a otros participantes del sector. Aquí entran en juego cosas como la marca, su cuota de mercado, la capacidad de fijar precios, el prestigio o las barreras de entrada en el sector que opera la compañía. UN ejemplo sería Inditex

Equipo directivo excepcional: otro elemento en común con el value y del que ha hablado mucho Warren Buffett, igual que del MOAT. Un inversor en calidad se preocupa por evaluar quién está detrás de la compañía, su forma de entender la gestión y su visión. 

Contabilidad transparente: esto más que una norma de calidad debería ser lo mínimo que hay que exigirle a una compañía para invertir en ella. Para un inversor quality una medida de transparencia implica que las cuentas se entiendan fácilmente, además de que exista poca distancia entre las previsiones y los resultados ajustados.

Como ya advirtieron algunos de los mejores inversores de todos los tiempos como Charlie Munger, Warren Buffet o Peter Lynch: “A largo plazo, si una empresa gana un 20% sobre el capital a lo largo de 20 o 30 años, aunque pagues un precio que parece caro, acabarás obteniendo un resultado anual muy similar al 20% de rentabilidad anual. Y si inviertes en una compañía cuyo retorno sobre el capital es del 3% a lo largo de esos mismos 20 o 30 años, aunque pagues un precio muy barato, acabarás obteniendo un resultado muy similar al 3% de rentabilidad anual.”

Es decir, el motivo que subyace en el extraordinario comportamiento de aquellas compañías de mayor calidad en el largo plazo en contraposición al resto de estrategias es la capacidad de las compañías de invertir a tasas de retorno muy por encima de su coste de capital. Por lo que es el RoIC o Retorno sobre el Capital, la variable más importante en el análisis de cualquier negocio e inversión.

Características de las empresas de calidad

En primer lugar, el inversor en calidad busca negocios fáciles de entender que aporte seguridad en la tesis de inversión y así evitar errores emocionales cuando inevitablemente los mercados tengan correcciones que pueden llegar a ser significativas.

En segundo lugar, se invierte en aquellas empresas que tengan una situación competitiva ventajosa y cuyas barreras de entrada sean lo más altas posibles.

En tercer lugar, se buscan compañías que operen en negocios cuya demanda sea creciente en el futuro más predecible y que tengan una elevada recurrencia de ingresos. Estando invertido en negocios con crecimiento estructural, el tiempo corre a nuestro favor.

En cuarto lugar, estar invertidos en compañías con elevados márgenes, alta generación de caja y sin endeudamiento elimina casi por completo la inviabilidad de un negocio en periodos recesivos o pérdidas permanentes de la inversión.

Por último, no es necesario hacer cosas extraordinarias para obtener resultados extraordinarios, simplemente tenemos que ser disciplinados.

“La adversidad tiene el efecto de despertar talentos, que en circunstancias prósperas habrían permanecido dormidos.”Horacio

Take time to deliberate, but when the time for action has arrived, stop thinking and go in. Napoleon Bonaparte

Epicteto «No busques que los acontecimientos ocurran como deseas; desea más bien que sucedan como suceden y serás feliz»

Tras el día de la Liberación de Trump, uno de los movimientos de mercado más sorprendente, ha sido la depreciación del dólar estadounidense. En momentos de aversión al riesgo, el dinero procedente de las bolsas y la renta fija privada suele refugiarse en deuda pública y en ciertas divisas, el yen japonés en Asia, el franco suizo en Europa, y el dólar estadounidense de manera global.

En esta ocasión, ante la desconfianza creada hacia EE.UU. por el presidente Trump y el persistente problema del déficit público, hemos visto como la deuda pública de EE.UU. y el dólar han caído en precio, abandonando su tradicional condición de activos refugios. En el gráfico inferior se puede apreciar como el dólar cede en cotización contra una cesta de las principales divisas internacionales:

De hecho, en muchas carteras de inversores no estadounidenses ha producido mucho más daño la caída del dólar que la de los activos de riesgo.

Todo ello ha generado mucho ruido en cuanto a la perdida de la condición de divisa de reserva mundial por parte del dólar. En nuestra opinión pasará mucho tiempo hasta que esto ocurra, aunque si puede acelerar el proceso paulatino que se llevaba produciendo a lo largo de este siglo.

En el gráfico superior se puede observar como el dólar estadounidense ha pasado a representar el 58% de las reservas mundiales desde el 70% de comienzos de siglo. Lo ocurrido en los últimos días, con la desconfianza creada hacia el gigante norteamericano, podría acelerar algo la tendencia, pero sin duda pasarán décadas hasta que el dólar deje de ser la principal divisa de reserva. Cabe destacar como esa disminución de la presencia del dólar no se ha traducido en un incremento de las divisas tradicionales, sino de otras alternativas.

Gran parte del auge de estas monedas no tradicionales se debe a la diferente composición del comercio mundial. Durante centurias hemos asistido a un comercio exclusivamente norte/sur y cada vez presenciamos en mayor medida el incremento del comercio sur/sur.

Como ejemplo podemos observar las reservas existentes en yuanes chinos:

China promueve el uso del yuan en acuerdos bilaterales y como divisa de reserva. El Banco Central de China firma acuerdos de intercambio de divisas con muchos países. No es de extrañar que Rusia tenga casi un tercio de las reservas internacionales de yuanes, ya que firman sus acuerdos comerciales de petróleo y materias primas en yuanes y rublos. Lo mismo sucede con Brasil, ambos países acordaron usar el yuan y el real en transacciones mutuas.

Las causas origen de esta tendencia de caída del dólar en la composición de las reservas mundiales son varias:

Déficits fiscales y deuda creciente en EE. UU.

• Aumento de la deuda pública: La deuda nacional estadounidense ha crecido de manera sostenida, superando los 29 trillones de dólares en 2025.
• Déficits fiscales persistentes: Los grandes déficits presupuestarios reducen la confianza en la estabilidad a largo plazo del dólar.

Política monetaria expansiva

• La Reserva Federal ha implementado políticas de expansión cuantitativa (QE), lo que ha incrementado la base monetaria.
• Esta abundancia de dólares puede percibirse como una amenaza a su valor a largo plazo.

Instrumentalización del dólar como herramienta política

• Las sanciones económicas impuestas por EE. UU. a países como Rusia, Irán y Venezuela han motivado a varias economías a reducir su dependencia del dólar para protegerse de posibles represalias.
• Esto ha impulsado el uso de monedas alternativas (como el yuan o el euro) en el comercio internacional.

Aparición de alternativas

• China y el yuan: como hemos contado previamente, China promueve el uso del yuan en acuerdos bilaterales y como divisa de reserva. El Banco Central de China firma acuerdos de intercambio de divisas con muchos países.
• BRICS y monedas comunes: Algunos bloques (como BRICS) impulsan alternativas al dólar para el comercio y reservas.
• Criptomonedas y activos digitales: Aunque aún no son reservas oficiales, han introducido la idea de diversificación frente al dólar.

Volatilidad política y polarización en EE. UU.

• Los conflictos internos, la polarización política y la inestabilidad institucional afectan la percepción de seguridad jurídica y estabilidad que ofrece el dólar.

Pero en nuestra opinión la razón más importante es el crecimiento de economías emergentes disminuyendo la participación de EE. UU. en el PIB global.

En este gráfico podemos observar que, pese a que mentalmente tendemos a pensar en un mundo estático, nada más lejos de la realidad.

Claramente se observa como la participación en el PIB mundial va variando a lo largo de los siglos. Y como desde comienzos de siglo, se produce una caída de la participación por parte de los países occidentales desarrollados. De hecho, los países emergentes están jugando un papel cada vez más importante en la economía mundial, tanto en términos de su participación en el PIB global como de su crecimiento económico. En 2024, los países emergentes representaban el 50,4% del PIB mundial. Además, han sido los principales motores de crecimiento del PIB mundial en los últimos 10 años, contribuyendo con el 65,9% del crecimiento total. Esta importancia de los países emergentes se ve muy claro en el siguiente gráfico:

Como conclusión, en nuestra opinión pasará mucho tiempo hasta que el dólar pierda su condición de principal divisa de reserva, aunque se puede acelerar el proceso paulatino que se llevaba produciendo a lo largo de este siglo. Especialmente, cuantas más trabas se ponga al comercio con el gigante estadounidense.

Esta madrugada Israel ha lanzado un ataque aéreo contra instalaciones nucleares en Irán, intensificando una ya tensa situación geopolítica en Oriente Medio. También ha atacado a científicos nucleares y al jefe de la guardia revolucionaria iraní. Estos ataques han generado una reacción inmediata en los mercados financieros globales, ha elevado los precios de las materias primas y ha reavivado temores de una escalada militar regional con consecuencias económicas globales.

Tras el ataque, las principales bolsas del mundo registraron caídas significativas. En Europa, el índice Euro Stoxx50 cayó un 1,48%, con la bolsa española liderando las pérdidas con un descenso del 1,32%. En Asia, el Nikkei japonés retrocedió un 0,89%, mientras que los índices de Shanghái y Shenzhen cayeron 0,75% y 1,1%, respectivamente.

El precio del crudo Brent sube un 5,5%, alcanzando los 73,2 dólares por barril, pero ha llegado a subir un 13% intradía. Mientras que el West Texas Intermediate (WTI) aumentó un 5,63%, situándose en 71,88 dólares. Este repunte es el más significativo desde la invasión rusa de Ucrania en 2022, reflejando el temor a interrupciones en el suministro de petróleo desde Oriente Medio.

El precio de transporte que cobran los barcos de mercancías también se ha disparado, augurando una posible escalada del conflicto.

El oro, tradicional activo refugio, sube más de un 1,1%, alcanzando los 3.424 dólares por onza. Esta vez los bonos soberanos de países desarrollados no están actuando como refugio y están ampliando ligeramente, mientras que el dólar a diferencia de abril, sí que está actuando como refugio.

Israel e Irán han tenido una larga historia de tensiones y conflictos, especialmente en torno al programa nuclear iraní y el apoyo de Irán a grupos militantes en la región. Israel durante los últimos años ha saboteado el programa nuclear iraní, mientras que Irán continúa amenazando con destruir Israel si consigue un arma nuclear. El último fue el bombardeo mutuo llevado a cabo en abril de 2024.

Impacto Económico Global

El conflicto entre Israel e Irán puede tener graves repercusiones en la economía mundial. Irán puede intentar cerrar el estrecho de Ormúz, por donde pasa el 39% del curdo que se mueve en barco del mundo y el 19% del gas natural. Tanto la economía europea como la China dependen energéticamente de los países del golfo.

Petróleo: El epicentro de la conmoción

El ataque de Israel a Irán ha provocado un aumento inmediato del precio del petróleo. El crudo Brent llegó a subir un 13%, en las primeras horas tras el ataque. Este repunte refleja el temor a una interrupción en el suministro de petróleo desde Irán, que produce alrededor de 3 millones de barriles diarios y exporta una parte significativa a Asia.

Algunos analistas estiman que, si Israel atacara directamente las instalaciones de producción y exportación de petróleo iraníes, el precio del Brent podría escalar hasta los 100 dólares por barril. Este escenario tendría un impacto directo sobre la inflación global, especialmente en economías desarrolladas, donde podría añadir entre 0,5 y 1 punto porcentual a la inflación anual.

Además, el Estrecho de Ormuz, por donde transita cerca del 20% del petróleo mundial, se convierte en un punto de vulnerabilidad crítica. Cualquier intento de Irán por bloquear este paso estratégico podría disparar los precios del crudo a niveles no vistos desde la crisis de 1979.

Oriente Medio posee algunas de las mayores reservas probadas de gas natural del mundo, especialmente en países como Irán y Qatar. Aunque Estados Unidos y Rusia lideran la producción global, Oriente Medio representa aproximadamente el 17% de la producción mundial de gas natural. Irán, en particular, es uno de los mayores productores de gas natural del mundo, con una producción que ha crecido de forma sostenida en las últimas décadas.

El estrecho de Ormuz no solo es vital para el petróleo, sino también para el gas natural. Aproximadamente el 19% del comercio mundial de gas natural licuado (GNL) pasa por el Estrecho de Ormuz, principalmente desde Qatar, el mayor exportador mundial de GNL. Cualquier interrupción en esta ruta afectaría gravemente el suministro global, especialmente a Asia, que depende en gran medida del GNL de la región.

Inflación: Un nuevo obstáculo para los bancos centrales

El aumento del precio del petróleo y del gas natural tiene un efecto dominó sobre los precios de la energía, el transporte y los alimentos. Esto podría frenar los esfuerzos de los bancos centrales por controlar la inflación. La Reserva Federal de EE. UU. y el Banco Central Europeo, podrían verse obligados a mantener políticas monetarias restrictivas por más tiempo. Esto podría tener un mayor impacto en Europa si el dólar estadounidense vuelve a actuar como activo refugio, ya que tanto como el petróleo como el gas natural cotizan en USD.

Este entorno complica la recuperación económica post-pandemia y post-crisis energética de 2022-2023. Las empresas enfrentan mayores costes operativos, mientras que los consumidores ven erosionado su poder adquisitivo, lo que podría frenar el consumo y la inversión.

Comercio y logística global

El conflicto también amenaza las rutas marítimas y aéreas en la región del Golfo Pérsico. Las aseguradoras ya han comenzado a elevar las primas para los buques que transitan por el Estrecho de Ormuz, lo que encarece el transporte de mercancías. Las aerolíneas han desviado vuelos para evitar el espacio aéreo iraní, aumentando los costes operativos y los tiempos de viaje.

Además, la incertidumbre geopolítica podría afectar las cadenas de suministro globales, especialmente en sectores como la energía, la petroquímica y la tecnología, que dependen de materias primas provenientes de la región. Las navieras ya están subiendo el precio de los fletes:

Política energética

Si este conflicto se mantiene en el tiempo o escala volverá a poner encima de la mesa la importancia de una política energética que asegure el suministro de energía en los países. Esto puede pasar por aumentar la inversión en energía renovable o en energía nuclear.

Posicionamiento a futuro

Aunque Irán ha prometido responder a los ataques, en Welcome AM no esperamos que el conflicto escale mucho más. Si Irán no se sienta a negociar el futuro de su programa nuclear es posible que Israel continue bombardeándoles hasta destruir lo que les queda de su programa nuclear. El conflicto puede mantenerse durante unas semanas. De prolongarse en el tiempo las economías más perjudicadas serán las europeas y la china ya que son las más dependientes tanto del petróleo como del GNL del Golfo Pérsico.

Prevemos que Irán vuelva a negociar su programa nuclear y que Israel deje de bombardearles. Si los mercados ceden puede ser una oportunidad para coger algo de riesgo, ya que no esperamos una escalada en exceso ni que se prolongue mucho en el tiempo el conflicto.

No estamos acostumbrados a ver a un Ministro llorar en pleno parlamento, pero esta semana en Reino Unido la tensión interna en el Partido Laborista quebraba el ánimo de la Ministra de Economía Rachel Reeves que rompía a llorar en pleno parlamento por el rechazo a sus medidas del Primer Ministro. El gobierno de Keir Starmer sufre fuertes tensiones debido a una polémica ley que propone recortes en el estado de bienestar, en concreto en las ayudas por discapacidad o enfermedad. Aunque la ley fue aprobada en segunda lectura, generó divisiones internas y redujo significativamente el ahorro fiscal previsto.

Más de 100 diputados laboristas expresaron su oposición a la reforma, lo que obligó al gobierno a suavizar las medidas propuestas. Las restricciones a las ayudas por discapacidad se limitarán únicamente a nuevos solicitantes a partir de noviembre de 2026, dejando intactos los beneficios de los actuales receptores. Esta modificación redujo significativamente los ahorros fiscales previstos, de 4.800 millones a 2.500 millones de libras, lo que podría llevar a aumentos de impuestos en el futuro para compensar el déficit.

La Ministra Reeves durante la sesión de preguntas fue vista emocionada, lo que generó especulaciones sobre su futuro en el cargo. Inicialmente, Starmer evitó confirmar su continuidad, lo que provocó críticas y afectó a la estabilidad de los mercados financieros. Posteriormente, el primer ministro reafirmó su apoyo a Reeves, asegurando que permanecerá en su puesto y atribuyendo su reacción a asuntos personales no relacionados con la política.

La gestión de esta reforma ha generado tensiones dentro del Partido Laborista y ha puesto en entredicho la autoridad de Starmer. Además, la incertidumbre sobre la estabilidad del gobierno y las políticas fiscales (el gran temor a una política fiscal más laxa) ha provocado fluctuaciones en los mercados financieros, incluyendo una caída de la libra esterlina y un aumento en los rendimientos de su deuda pública (GILTS) con el mayor repunte en un solo día desde el “Truss moment” de septiembre de 2022, cerrando al alza 16pb y arrastrando a la deuda de Estados Unidos y Europa. El movimiento lo podemos ver en el siguiente gráfico:

Y el movimiento de la libra contra el euro intradía:

El efecto arrastre que este simple hecho, el temor a la dimisión o futura no reelección de la Ministra de Economía en Reino Unido, como personaje clave favorable en la reducción del déficit provocara que la deuda de EEUU y europea se ampliaran de tal manera, nos reafirma una vez más en el que el gran debate actual es sobre la reducción del déficit y la sostenibilidad de la deuda a medio plazo y es lo que, ante cualquier mínima noticia, puede provocar una ruptura de mercado de renta fija en un futuro.

Qué duda cabe que esta inestabilidad puntual ha sido una llamada de atención para el crédito en libra, en el que vemos cada vez más a emisores británicos recurriendo a emisiones en euros para financiarse, lo que ha provocado que la oferta de bonos denominados en libras esté en mínimos, con la emisión bruta un 31% abajo año contra año vs la de emisión en euro un 13% arriba y la emisión neta negativa. La emisión neta en GBP ha pasado de 20 mil millones en 2017 a terreno negativo desde el pasado año. Todos estos factores técnicos, hacen que el crédito Investment Grade en libras siga cotizando en mínimos de spread.

Por tanto, os observamos el mercado corporativo Investment Grade en libras está mucho más caro que el mismo mercado en euros, lo que no tiene mucho sentido si tenemos en cuenta que la duración media de este crédito es 5,6 años, un año mayor a la del mercado en euros.

A estos factores, se le suma el dato de entradas de flujo en crédito IG, en el que estamos en niveles máximos en euro mientras que las salidas de flujos en el mismo activo en libras se mantienen a su vez máximos. Esto dato no es un drama gracias a las emisiones negativas pero qué duda cabe que es algo a vigilar.

Si nos fijamos en el comportamiento del High Yield de Reino Unido, parece ser el único activo que está tomando en cuenta los riesgos de cola en este mercado y el inicio de un periodo de baja liquidez con el verano por delante:

En nuestra opinión, la salida de flujos de Reino Unido y la pérdida del interés del inversor por bonos denominados en esta divisa está muy ligado al debate sobre la sostenibilidad de la deuda a medio plazo, que ya hemos comentado en otros escritos pero relacionada a Estados Unidos. En nuestra opinión, este debate se plantea para ambos países anglosajones y es lo que mantiene arriba la deuda pública en la que no creemos que veamos grandes estrechamientos en el corto plazo. El déficit presupuestario del Reino Unido para el ejercicio fiscal 2024/25 alcanzó los 151.900 millones de libras esterlinas, lo que equivale aproximadamente al 5,3% del Producto Interno Bruto (PIB). Esta cifra supera significativamente la previsión inicial de 137.300 millones de libras (4,8% del PIB) realizada por la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR). Todo esto ha provocado una guerra por la financiación de la deuda y grandes dudas sobre su sostenibilidad que en nuestra opinión es lo que está moviendo los mercados de deuda pública.

Este debate sobre el déficit provoca que, al igual que pasa con el dólar, la libra esté perdiendo atractivo como inversión y está provocando que los inversores se mantengan invertidos, pero cubran la divisa u opten por invertir en el mismo activo pero en su divisa de referencia.

El gobierno del partido laborista se enfrenta al desafío de equilibrar las finanzas públicas mientras mantiene la confianza de los mercados y aborda las necesidades sociales. Esto podría requerir decisiones difíciles en cuanto a aumentos de impuestos o recortes de gastos en futuros presupuestos. Aunque la reforma asistencial se aprobó finalmente el martes, esto exigió grandes concesiones que redujeron el ahorro previsto de 5 mil millones de libras a la mitad. Pese a que este menor recorte no altera gravemente las perspectivas fiscales de Reino Unido, refuerza la preocupación sobre la credibilidad de los recortes de gasto previstos.

La combinación de un crecimiento bajo con altos costes de deuda es una mala combinación para tomar decisiones en política fiscal, y esto es exactamente a lo que se enfrenta Reino Unido:

Todo ello, con el coste del interés de su deuda que ya representa el 7% de sus ingresos fiscales.

Rachel Reeves ha centrado su mandato en la estabilidad fiscal y que su futuro para las próximas elecciones sea incierto genera una alta incertidumbre a los inversores, temiendo que un sustituto fuese más laxo en el gasto fiscal. En los próximos meses, independientemente de si la Ministra Reeves finalmente dimita o no, el mercado de deuda estará atento a si hay cambios o no en la política fiscal y si hay un aumento de impuestos. Al gobierno anglosajón se le plantean tres opciones para lograr reducir la distancia de 30 mil millones a su objetivo: mayores recortes en gastos, subida de impuestos, aunque esto sea opuesto a lo planteado en su programa o modificar las reglas fiscales, ya que estas normas son autoimpuestas y pueden ser modificadas por el Tesoro.

En nuestra opinión, que una simple chispa haya provocado este movimiento nos reafirma en que tenemos que seguir de cerca las noticias que afecten al gasto fiscal de aquellos países con alto déficit, especialmente en periodos de iliquidez como el verano que siempre tiende por este motivo a ser más volátil, y una simple noticia puede desatar el temor de los inversores. Una ruptura en los mercados de deuda podría generar oportunidades en renta fija, por lo que mantenemos liquidez en las carteras preparada para ello.

Todos los años se acerca mayo y en el sector sale la frase de “Sell in May and go away”, pero este 2025 no está siendo un año normal. Parece que se ha adelantado un mes. En marzo llovía como si fuese abril, y en abril los mercados caen como si estuviésemos en mayo y se cumpliese el mantra.

Aunque los últimos días hemos tenido un pequeño rally que nos ha hecho recuperar en bolsa la mitad de las pérdidas a nivel índice, todavía tenemos el susto en el cuerpo que nos dejaban la primera quincena del mes. Este susto empezaba el 3 de abril tras el supuesto día de la liberación americano, donde se anunciaba la imposición de aranceles a un nivel no visto desde los años 20 del siglo pasado, y con el incremento más grande de la historia.

Los aranceles a largo plazo destruyen demanda, es un impuesto al consumidor nacional, al que fuerzas a comprar productos más caros, y muchas veces de peor calidad. En ningún escenario a largo plazo crean riqueza. Los aranceles parece que es como la moda, y cada cierto tiempo vuelven. En los últimos 100 años hemos pasado por varios ciclos de aranceles.

Los aranceles de 1930: Smoot-Hawley

En 1930, Estados Unidos implementó la Ley de Aranceles de Smoot-Hawley, que aumentó los aranceles promedio del 13% al 20%, con algunos aranceles individuales alcanzando el 50%-60%. Promulgada tras el colapso bursátil de 1929, esta medida buscaba proteger a los trabajadores y las industrias manufactureras y agrícolas. Sin embargo, los resultados fueron desastrosos.

El comercio global se contrajo en más del 50%, ya que otros países respondieron con aranceles retaliatorios. Los ingresos fiscales estadounidenses, que se esperaba que aumentaran, cayeron entre 1930 y 1933, ampliando el déficit fiscal. La economía de 1930, dominada por bienes, era especialmente vulnerable, y la inversión ya había disminuido antes de los aranceles, lo que agravó la recesión.

En comparación, los aranceles de 2025, que elevan los aranceles promedio de 3% a más de 20%, representan un aumento más pronunciado. Sin embargo, la economía actual, más diversificada y liderada por servicios, parte de una base más sólida, lo que podría mitigar algunos riesgos, aunque persisten amenazas de desaceleración económica.

La recuperación del comercio tras 1930 comenzó con la Ley de Aranceles Recíprocos de 1934, que permitió al presidente negociar acuerdos bilaterales para reducir aranceles. Esta legislación facilitó la estabilización del comercio global, aunque reconstruir las relaciones comerciales tomó años debido a la complejidad de las negociaciones.

La era de la globalización

Tras la Segunda Guerra Mundial, el Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio (GATT) estandarizó los aranceles y sentó las bases para el comercio libre. La Ronda de Uruguay (1986-1994), con la participación de 123 países, redujo significativamente los aranceles y dio lugar a la creación de la Organización Mundial del Comercio (OMC) en 1995. La incorporación de China a la OMC en 2001 impulsó su revolución manufacturera, consolidándola como líder en producción global.

Durante este período, los aranceles globales cayeron del 14% en 1990 al 5% en 2006, mientras que el comercio creció a una tasa anual del 6,7%, contribuyendo al crecimiento del PIB global. Los mercados desarrollados lideraron la reducción de aranceles, pero la tendencia hacia el libre comercio fue universal, fortaleciendo las cadenas de suministro globales.

Los aranceles de 2018

En 2018, durante la primera administración de Donald Trump, Estados Unidos impuso aranceles a China bajo las Secciones 201, 232 y 301 de la Ley de Comercio de 1974, cubriendo dos tercios de las importaciones chinas. Estas medidas respondían a preocupaciones sobre transferencia forzada de tecnología, robo de propiedad intelectual y prácticas comerciales desleales.

El Acuerdo de Fase Uno de 2020 buscó reducir tensiones, con China comprometiéndose a comprar 200 mil millones de dólares adicionales en bienes estadounidenses. Sin embargo, la interdependencia con China persistió debido a su dominio en la manufactura.

Aranceles en 2025

Ahora con la vuelta de Trump, los aranceles han vuelto, y esta vez no solo para China sino para prácticamente todo el mundo.

En 2025, Estados Unidos ha implementado aranceles que elevan la tasa promedio de 3% a más de 20%, el aumento más rápido en un siglo.

Los nuevos aranceles estadounidenses de 2025 incluyen:

Un arancel del 10% sobre importaciones chinas, implementado el 1 de febrero de 2025, bajo el Acta de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (IEEPA).

Aranceles del 25% sobre Canadá y México, anunciados el mismo día pero suspendidos posteriormente.

Aranceles específicos por país, inicialmente ad valorem, reducidos a un arancel plano del 10% el 9 de abril de 2025. Esta arancel se mantendrá en estos niveles durante 90 días dando plazo a acuerdos bilaterales entre los países y Estados Unidos.

Algunas exenciones han moderado la tasa efectiva, pero la situación sigue siendo dinámica debido a negociaciones y presiones políticas.

En las caídas provocadas por el culebrón de los aranceles no ha habido donde esconderse. Todos los activos excepto el oro se han visto afectados. Han caído las bolsas de todos los países. Repuntaba la volatilidad. El crédito que estaba bastante caro ha ampliado. La deuda a largo plazo americana experimentaba la mayor subida de rentabilidad en una semana de la historia. Como broche final, el dólar estadounidense se ha depreciado contra el resto de divisas. Cae en el año un 10% contra el Euro. Tradicionalmente el dólar actúa como activo refugio en crisis y se aprecia en momentos de tensión en los mercados, mientras que esta vez ha cedido a la vez que los mercados, perjudicando a los inversores internacionales que invierten en Estados Unidos. A diferencia que las bolsas, el dólar no ha recuperado casi en este rebote.

La caída del dólar es uno de los hechos que más nos han llamado la atención. Con la entrada en vigor de los aranceles se esperaba que la inflación repuntase en Estados Unidos, reduciendo las bajadas de tipos, y se apreciase la divisa por el diferencial de tipos. Pero no ha sido así. La imposición de aranceles a todos los países, y el mensaje de Trump como un matón amenazando a sus socios ha provocado que los inversores dejen de confiar en Estados Unidos como economía de referencia y hayan repatriado sus capitales.

Esta sobre ponderación del mercado americano en los inversores internacionales es la que ha provocado el ya casi olvidado excepcionalismo americano del que se hablaba mucho a finales de 2024 y principios del 2025, y que ha hecho que los valores americanos pesasen en el MSCI World más del 70%.

¿Qué pensamos en Welcome AM?

En Welcome AM pensamos que la situación macroeconómica ha cambiado. El sentimiento, tanto de los consumidores como de los CEOs se ha deteriorado. Parte del daño está hecho, pero todavía no es irreversible. Si los problemas con los aranceles se resuelven o suavizan pronto, la situación se puede estabilizar, pero de no ser así se pueden cargar gran parte del crecimiento previsto para el año. Cuanto más dure la situación de incertidumbre peor para la economía.

La apreciación del euro contra el dólar va a tener más implicaciones. Un Euro más fuerte va a provocar una menor inflación, y va a dar mayor certeza a las bajadas de tipos del BCE. En el ámbito empresarial un dólar débil va a favorecer la exportación de las empresas americanas, que venden fuera la mitad de sus productos y servicios, y que al trasladar los beneficios internacionales a la divisa americana las compañías ganen más, mientras que perjudica a las compañías europeas, que tienen aproximadamente un cuarto de las ventas en Estados Unidos.

Estas revisiones de beneficios están empezando y todavía no pueden revisarse más a la baja, Por ahora la caída ha provocado un derating del múltiplo, que era muy exigente y estaba casi cotizando a la perfección. Cuando se produzcan las revisiones a la baja podemos volver a ver caídas en las bolsas para ajustar los múltiplos.

Por todo esto en Welcome estamos aprovechando los rebotes del mercado para reducir el peso en renta variable en las carteras. No esperamos unas caídas como las de principios de mes, pero podemos tener más sustos en el corto/medio plazo. Creemos que los riesgos están fundamentalmente a la baja.