Dani Rodrik: “Trump está arruinando la economía global porque está arruinando la economía estadounidense”. El economista turco y profesor de Harvard cree que el presidente de EE UU está atentando contra los pilares fundamentales del país, y ve en su decadencia una oportunidad para Europa. Álvaro Sánchez

En el mundo dibujado por Dani Rodrik (Estambul, 67 años), la hiperglobalización galopante que fiaba todo a los mercados internacionales, como si saciar sus necesidades fuera el fin último, y no un medio del que los Estados debían servirse para conseguir mayor bienestar, ha dado paso al auge de los populismos autoritarios. “Cuando los populistas dicen a la gente que les van a devolver el control obtienen resultados.”, aseguró durante su intervención en el marco del Foro CREO, organizado por CincoDías.

En el camino cree que se han perdido cosas: la clase media se ha erosionado; los países lidian con crecientes brechas salariales, sociales, culturales y políticas, y la mayor integración económica internacional ha conducido a una desintegración en el ámbito doméstico. El resultado ha sido, en su opinión, una sensación generalizada de pérdida de control y un alejamiento entre la ciudadanía y las élites, que bajo el paraguas de la globalización se han desentendido de la prosperidad de los trabajadores al invitarles a mejorar su formación o moverse allí donde haya empleo, en lugar de buscar el fortalecimiento de las comunidades locales.

Rodrik, profesor de Economía Política en Harvard y premio Princesa de Asturias de Ciencias Sociales 2020, lleva casi tres décadas reflexionando y escribiendo sobre las contradicciones de la globalización, incluso en tiempos en que criticarla era ir contracorriente y la idea de desglobalización estaba considerada una hipótesis improbable. Suyo es el célebre trilema que apunta a que los países solo pueden elegir dos de estos tres elementos: democracia, hiperglobalización económica y soberanía nacional. “Priorizar la agenda nacional de cohesión social no es incompatible con la economía abierta”, apuntó.

Estados Unidos ha puesto el foco sobre todo en uno de esos elementos, la soberanía. Rodrik describió a Trump como alguien entregado a su obsesión por la balanza comercial, el fetichismo manufacturero, la hostilidad contra la inmigración y una excesiva confianza en la tecnología. “Trump esta arruinando la economía global porque está arruinando la economía estadounidense”, dijo en una nueva versión de su tesis de que el mejor modo de contribuir a la prosperidad global que tiene un político es mejorando su propia región o país, como sucedió tras Bretton Woods.

Las consecuencias van más allá de lo económico: Rodrik advirtió de que Trump está atentando contra los tres pilares que históricamente han sostenido EE UU: el Estado de Derecho, el respaldo público a la tecnología y la ciencia —en plena persecución sobre Harvard—, y la apertura a la inmigración y el talento extranjero. “Va a ser muy difícil revertirlo”, lamentó.

El economista sitúa a China como la gran ganadora de la hiperglobalización, lo cual estima una paradoja porque juega con sus propias reglas del juego: restricciones comerciales, una divisa manipulada, e incumplimientos de las normas de la Organización Mundial del Comercio. En cambio, otros países exportadores, como México, que sí firmaron tratados de libre comercio y se adaptaron, se han quedado atrás. Además, en contra de lo que se creía, ni la integración comercial ni su potente crecimiento económico ha traído liberalización política a China ni la ha hecho converger con el resto. “El sistema no se ha vuelto más armonioso”, resumió. Más bien al contrario: ha exacerbado la competición entre superpotencias con EE UU.

Oportunidad para Europa

En medio de ese choque, Europa jugaría el papel de “fuerza estabilizadora del multipolarismo” y faro democrático. Pero según Rodrik no solo debe limitarse a ser el modelo a seguir que el mundo necesita, también debe aprovechar la oportunidad, en pleno debilitamiento del dólar, de atraer todo ese flujo inversor que ha quedado huérfano y busca refugio seguro.

¿Qué viene después de la hiperglobalización? Rodrik contempla tres escenarios: que resume en el bueno, el malo y el feo. El más positivo sería un reequilibrio entre las competencias nacionales en economía, medio ambiente o seguridad, frente a las exigencias de apertura externa, es decir, “una globalización más reducida pero más sostenible”, según su visión. El negativo, un regreso a las autarquías estilo años 30, poco probable en un mundo tan interconectado como el actual —“aunque Trump lo está intentando”, matizó—. Y el feo, un escenario parecido al actual, donde la geopolítica debilita la economía mundial, con el comercio, las sanciones, y las finanzas internacionales como armas arrojadizas.

El mundo afronta, en su opinión, tres retos en ese nuevo orden económico: reconstruir la clase media, abordar el cambio climático y reducir la pobreza a nivel global. Hay herramientas como la inteligencia artificial que pueden ser de utilidad en esos empeños, pero solo si se usan bien. “Necesitamos evitar que mute hacia una versión autoritaria. Reorientarla a que ayude a la gente. Sabemos cómo acabaría si unas pocas compañías controlan esos modelos. Habría muchas innovaciones que quizá ayudarían a ciertos segmentos, pero no a todos”.

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El ataque de Trump al dólar global. Financial Times. Martin Wolf

La dificultad radica en que, por insatisfactoria que sea la hegemonía, las alternativas parecen peores.

¿Está a punto de desaparecer el dominio del dólar? Donald Trump insiste en que «si perdiéramos el dólar como moneda mundial, eso equivaldría a perder una guerra». Sin embargo, él mismo podría estar detrás de esa pérdida. La dependencia de una moneda extranjera depende de la confianza en su propia solidez y liquidez. La confianza en el dólar se ha ido ido evaporando lentamente. Ahora, con Trump, Estados Unidos se ha vuelto errático, indiferente e incluso hostil: ¿por qué confiar en un país que ha lanzado una guerra comercial contra sus aliados?

Sin embargo, aunque los extranjeros podrían querer diversificar sus inversiones para alejarse del dólar, carecen de una opción convincente. Entonces, ¿qué alternativa podría acabar con su hegemonía?

El dólar ha sido la moneda líder del mundo durante un siglo. El propio dólar reemplazó a la libra esterlina después de la Primera Guerra Mundial, a medida que Reino Unido perdía poder y riqueza. Objetivamente, Estados Unidos no está en declive como lo estaba Reino Unido en aquel momento: según el FMI, su participación en el PIB nominal mundial fue del 26 % en 2024, frente al 25 % en 1980. No está mal, teniendo en cuenta el crecimiento de la economía china durante ese período. Estados Unidos también se mantiene a la vanguardia del desarrollo tecnológico mundial y es la principal potencia militar. Sus mercados financieros siguen siendo, con mucho, los que gozan de mayor liquidez. Además, en el cuarto trimestre del año pasado, el 58 % de las reservas mundiales estaban en dólares, una cifra inferior al 71 % del primer trimestre de 1999, pero muy por encima del 20 % del euro. Según MacroMicro, el 81 % de la financiación del comercio, el 48 % de los bonos internacionales y el 47 % de los activos bancarios transfronterizos siguen estando en dólares.

Cabe preguntarse, por tanto, qué podría salir mal. En su obra sobre el sistema internacional, Charles Kindleberger argumentó que la estabilidad de una economía mundial abierta dependía de la existencia de una potencia hegemónica que fuera capaz de ofrecer bienes públicos esenciales: mercados abiertos para el comercio; una moneda estable; y un prestamista de última instancia en caso de crisis. Reino Unido proporcionó todo esto hasta 1914. Estados Unidos lo haría después de 1945. Pero durante ese intervalo, Reino Unido no pudo —y EEUU no quiso— ofrecer estos bienes. El resultado fue catastrófico.

La era de la hegemonía del dólar ha experimentado varios sobresaltos. La recuperación de Europa y Japón tras la guerra socavó el sistema de tipo de cambio fijo acordado en Bretton Woods en 1944. En 1971, Richard Nixon, el presidente más parecido a Trump, devaluó el dólar. Esto, a su vez, provocó una alta inflación, que duró hasta la década de 1980. También condujo a la flotación de los tipos de cambio y a la creación del mecanismo cambiario europeo y, posteriormente, del euro. Aunque los economistas tendían a pensar que las reservas de divisas dejarían de ser importantes en un mundo de tipos de cambio flotantes, una serie de crisis financieras y monetarias, sobre todo la crisis asiática de finales de la década de 1990, demostraron lo contrario. Los préstamos de la Reserva Federal también demostraron su importancia sobre todo durante la crisis financiera de 2008-2009.

En resumen, las condiciones de Kindleberger siguen vigentes. También es relevante la idea de que las externalidades de red favorecen el surgimiento y la sostenibilidad de las monedas globales dominantes, ya que todos los usuarios se benefician del uso de la misma moneda que otros y seguirán haciéndolo si pueden. Pero ¿qué sucede si la potencia hegemónica utiliza todos los recursos económicos a su alcance, incluidas las sanciones financieras, para salirse con la suya? ¿Qué sucede si amenaza con invasiones de países aliados y alienta incursiones de países amigos por parte de déspotas? ¿Qué sucede si la potencia hegemónica socava su propia estabilidad fiscal y monetaria y las bases institucionales de su éxito económico? ¿Y si su líder es un abusón sin principios?

Entonces, tanto los países como los individuos se plantearán alternativas. La dificultad radica en que, por insatisfactoria que sea la potencia hegemónica, las alternativas parecen peores. El yuan podría ser la mejor moneda para comerciar con China. Pero China tiene controles de capital y mercados de capital internos ilíquidos. Esto, además, refleja la prioridad estratégica del Partido Comunista Chino, que es el control, tanto económico como político. Es muy probable que el gigante asiático también utilice la coerción económica. Por lo tanto, China no puede proporcionar los activos líquidos y seguros que históricamente ha ofrecido EEUU.

El euro no sufre los inconvenientes del yuan. Entonces, ¿no podría reemplazar al dólar, al menos en parte, como argumenta Hélène Rey, de la London Business School? Sí, podría. Pero también tiene sus desventajas. La eurozona está fragmentada, porque no tiene una unión política, sino un club de estados soberanos. Esta fragmentación política también se refleja en la falta de cohesión financiera y económica, que limita la innovación y el crecimiento. Sobre todo, la UE no es una potencia hegemónica. Su atractivo puede superar al de EEUU en un momento como este, pero no está a la altura de EEUU en su mejor momento.

Nos encontramos, por tanto, ante una competencia entre tres alternativas, con otras opciones —una moneda global o un mundo basado en criptomonedas— seguramente inconcebibles. La primera opción sería la transformación de China o de la eurozona y, por consiguiente, el surgimiento de una de ellas como país emisor de una moneda hegemónica. La segunda sería un mundo con dos o tres monedas que compitan entre sí, cada una dominante en diferentes regiones. Pero los efectos de red crearían equilibrios inestables en un mundo así, ya que la gente cambiaría rápidamente de una moneda a otra. Esto se parecería más a las décadas de 1920 y 1930 que a cualquier otra situación posterior. El tercero sería un continuo dominio del dólar.

¿Qué tipo de hegemonía del dólar podría ser esta? En un mundo ideal, Estados Unidos volvería a ser un país en el que poder confiar. Pero esto es cada vez más improbable, dado el daño que se está causando tanto en el país como en el extranjero. En el reino de los ciegos, el tuerto es el rey. De igual manera, incluso una moneda vigente defectuosa podría seguir dominando el mundo monetario, dada la falta de sustitutos que estén a la altura. A Trump le gustaría este mundo. A la mayoría de nosotros, no.

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¿Puede la India actuar como activo refugio?

Cuando el mundo comienza a tambalearse, los inversores tienden a replantearse dónde ubicar parte o la totalidad de sus inversiones para reducir la volatilidad. Estos instrumentos, comúnmente conocidos como activos refugio, suelen ser: bonos soberanos, oro y divisas como el dólar estadounidense (USD), el yen japonés o el franco suizo.

Sin embargo, en el contexto actual de incertidumbre —provocada principalmente por las políticas arancelarias impulsadas por Donald Trump— activos tradicionalmente considerados como refugio, como los bonos del Tesoro estadounidense o el propio USD, no han logrado desempeñar ese papel. Desde principios de año, el oro se ha revalorizado un 25%, mientras que el USD se ha depreciado un 7,68% frente al yen y un 8,29% frente al franco suizo. A día de hoy, incluso existen bonos soberanos suizos a corto plazo que cotizan con tipos negativos.

Oro:

USD YEN

USD Franco Suizo

En busca de alternativas

En estos escenarios, ciertos grupos de inversores optan por explorar alternativas innovadoras a los activos refugio tradicionales. Este año, se ha observado cómo algunos profesionales están apostando por India como vía para descorrelacionar sus carteras. Las dos grandes preguntas que surgen ante esta decisión son:


¿Por qué India? y ¿Puede realmente actuar como activo refugio?

India es una de las economías emergentes más relevantes del mundo y ha experimentado un crecimiento notable en los últimos tres años:

  • 9,7% en 2022
  • 7,0% en 2023
  • 8,2% en 2024

No obstante, un alto crecimiento económico no es suficiente para justificar la inversión en un país. Es crucial comprender su entorno geopolítico, especialmente tras la reactivación de las tensiones con Pakistán.

Contexto geopolítico

India ha mantenido, durante el siglo XXI, una posición ambigua en el panorama geopolítico internacional. Por un lado, sus principales rivales han sido tradicionalmente China —por las continuas incursiones en territorio indio en la región del Himalaya y la disputa por el control del océano Índico— y Pakistán, desde su independencia, especialmente por la región de Cachemira, escenario actual de diversos conflictos armados. La rivalidad India Pakistan es muy distinta a hace 20 años, el crecimiento de la  india ha sido 10 veces mayor que Pakistán, como potencias mundiales son incomparables.

Cabe destacar la creciente colaboración entre China y Pakistán, ambos con un enemigo común en India. Hace 15 años, solo el 38% de las armas importadas por Pakistán procedía de China; hoy, ese porcentaje ha ascendido al 81%.

A pesar de tener adversarios comunes con Occidente (en particular, China), India no se ha alineado por completo con este bloque. Prueba de ello es su estrecha relación con Rusia, de quien continúa importando armamento. Sin embargo, India sí es miembro activo del Diálogo de Seguridad Cuadrilateral (QUAD) junto con Japón, EE. UU. y Australia, una alianza estratégica que promueve la seguridad marítima, la cooperación tecnológica, el combate al cambio climático, y el fortalecimiento de las cadenas de suministro en la región del Indo-Pacífico.

Relaciones comerciales con EE. UU.

En lo relativo a las tarifas estadounidenses, Donald Trump ha señalado a India como ejemplo del tipo de modelo arancelario que desea implantar, refiriéndose a ella como el «Tariff King«. India exporta solo el 3% de su PIB en bienes a EE. UU. (muy por debajo del 35% de Canadá). Aun así, el primer ministro Modi se ha mostrado abierto a negociar, incluso reduciendo ciertos aranceles aplicados a productos estadounidenses.

La relación entre ambos países se ha estrechado. En abril, el vicepresidente estadounidense J. D. Vance (casado con una mujer de origen indio) visitó India y mantuvo reuniones con el primer ministro Modi centradas en estrategias comunes frente a China. EE. UU. está incentivando a sus empresas a trasladar su producción fuera de China, proponiendo a India como alternativa. Actualmente, aproximadamente el 20% de los iPhones ya se fabrican en India.

Las tarifas que EE. UU. planea aplicar a India (previo a una pausa de 90 días) son relativamente moderadas, del 26%, excluyendo sectores clave como el farmacéutico. Esto contrasta con países vecinos como Bangladesh (37%) y Vietnam (46%). Curiosamente, muchas de las políticas propuestas por Trump —reindustrialización, nacionalismo económico, protección arancelaria— han sido implementadas por Modi desde su llegada al poder, 2014.

Perspectivas macroeconómicas

Las previsiones del Banco Mundial para India han sido revisadas a la baja:

  • 6,5% en 2025
  • 6,3% en 2026
  •  

La inflación actual se sitúa en el 3,3%, por debajo del objetivo del 4% marcado por el Banco Central de la India, que se espera recorte los tipos de interés entre dos y tres veces durante este año. También se están relajando los requisitos de liquidez de los bancos, debido a la preocupación por el aumento del endeudamiento de los hogares, que ha pasado del 30% del PIB en 2020 al 43% en 2024.

Mercado bursátil y riesgos internos

El índice Nifty 50, que agrupa a las principales compañías indias, ha tenido un rendimiento destacado, con una revalorización media del 10,85% anual en los últimos tres años. Las acciones indias cotizan actualmente con una prima del 20% respecto a los mercados globales. Este crecimiento ha sido impulsado tanto por el interés internacional como por el aumento masivo de inversores minoristas locales, especialmente de la clase media, gracias al acceso a smartphones y plataformas digitales.

Nifty 50 (2021-2024)

No obstante, la falta de educación financiera entre estos inversores ha llevado al regulador (SEBI) a prohibir operaciones con derivados, dada su complejidad y riesgo y las numerosas perdidas sufridas por estos inversores.

Conclusión

India no puede considerarse un activo refugio, ni un mercado adecuado para reducir la volatilidad de las carteras en el contexto actual. Pese a su notable revalorización y relaciones diplomáticas favorables, sigue enfrentando retos estructurales y geopolíticos considerables. A pesar de los avances en el sector manufacturero y el atractivo que representa para empresas extranjeras, la falta de formación técnica y profesional entre su población limita su capacidad de afrontar una industrialización sólida basada en trabajadores cualificados.

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Vuelven los aranceles

Todos los años se acerca mayo y en el sector sale la frase de “Sell in May and go away”, pero este 2025 no está siendo un año normal. Parece que se ha adelantado un mes. En marzo llovía como si fuese abril, y en abril los mercados caen como si estuviésemos en mayo y se cumpliese el mantra.

Aunque los últimos días hemos tenido un pequeño rally que nos ha hecho recuperar en bolsa la mitad de las pérdidas a nivel índice, todavía tenemos el susto en el cuerpo que nos dejaban la primera quincena del mes. Este susto empezaba el 3 de abril tras el supuesto día de la liberación americano, donde se anunciaba la imposición de aranceles a un nivel no visto desde los años 20 del siglo pasado, y con el incremento más grande de la historia.

Los aranceles a largo plazo destruyen demanda, es un impuesto al consumidor nacional, al que fuerzas a comprar productos más caros, y muchas veces de peor calidad. En ningún escenario a largo plazo crean riqueza. Los aranceles parece que es como la moda, y cada cierto tiempo vuelven. En los últimos 100 años hemos pasado por varios ciclos de aranceles.

Los aranceles de 1930: Smoot-Hawley

En 1930, Estados Unidos implementó la Ley de Aranceles de Smoot-Hawley, que aumentó los aranceles promedio del 13% al 20%, con algunos aranceles individuales alcanzando el 50%-60%. Promulgada tras el colapso bursátil de 1929, esta medida buscaba proteger a los trabajadores y las industrias manufactureras y agrícolas. Sin embargo, los resultados fueron desastrosos.

El comercio global se contrajo en más del 50%, ya que otros países respondieron con aranceles retaliatorios. Los ingresos fiscales estadounidenses, que se esperaba que aumentaran, cayeron entre 1930 y 1933, ampliando el déficit fiscal. La economía de 1930, dominada por bienes, era especialmente vulnerable, y la inversión ya había disminuido antes de los aranceles, lo que agravó la recesión.

En comparación, los aranceles de 2025, que elevan los aranceles promedio de 3% a más de 20%, representan un aumento más pronunciado. Sin embargo, la economía actual, más diversificada y liderada por servicios, parte de una base más sólida, lo que podría mitigar algunos riesgos, aunque persisten amenazas de desaceleración económica.

La recuperación del comercio tras 1930 comenzó con la Ley de Aranceles Recíprocos de 1934, que permitió al presidente negociar acuerdos bilaterales para reducir aranceles. Esta legislación facilitó la estabilización del comercio global, aunque reconstruir las relaciones comerciales tomó años debido a la complejidad de las negociaciones.

La era de la globalización

Tras la Segunda Guerra Mundial, el Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio (GATT) estandarizó los aranceles y sentó las bases para el comercio libre. La Ronda de Uruguay (1986-1994), con la participación de 123 países, redujo significativamente los aranceles y dio lugar a la creación de la Organización Mundial del Comercio (OMC) en 1995. La incorporación de China a la OMC en 2001 impulsó su revolución manufacturera, consolidándola como líder en producción global.

Durante este período, los aranceles globales cayeron del 14% en 1990 al 5% en 2006, mientras que el comercio creció a una tasa anual del 6,7%, contribuyendo al crecimiento del PIB global. Los mercados desarrollados lideraron la reducción de aranceles, pero la tendencia hacia el libre comercio fue universal, fortaleciendo las cadenas de suministro globales.

Los aranceles de 2018

En 2018, durante la primera administración de Donald Trump, Estados Unidos impuso aranceles a China bajo las Secciones 201, 232 y 301 de la Ley de Comercio de 1974, cubriendo dos tercios de las importaciones chinas. Estas medidas respondían a preocupaciones sobre transferencia forzada de tecnología, robo de propiedad intelectual y prácticas comerciales desleales.

El Acuerdo de Fase Uno de 2020 buscó reducir tensiones, con China comprometiéndose a comprar 200 mil millones de dólares adicionales en bienes estadounidenses. Sin embargo, la interdependencia con China persistió debido a su dominio en la manufactura.

Aranceles en 2025

Ahora con la vuelta de Trump, los aranceles han vuelto, y esta vez no solo para China sino para prácticamente todo el mundo.

En 2025, Estados Unidos ha implementado aranceles que elevan la tasa promedio de 3% a más de 20%, el aumento más rápido en un siglo.

Los nuevos aranceles estadounidenses de 2025 incluyen:

Un arancel del 10% sobre importaciones chinas, implementado el 1 de febrero de 2025, bajo el Acta de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (IEEPA).

Aranceles del 25% sobre Canadá y México, anunciados el mismo día pero suspendidos posteriormente.

Aranceles específicos por país, inicialmente ad valorem, reducidos a un arancel plano del 10% el 9 de abril de 2025. Esta arancel se mantendrá en estos niveles durante 90 días dando plazo a acuerdos bilaterales entre los países y Estados Unidos.

Algunas exenciones han moderado la tasa efectiva, pero la situación sigue siendo dinámica debido a negociaciones y presiones políticas.

En las caídas provocadas por el culebrón de los aranceles no ha habido donde esconderse. Todos los activos excepto el oro se han visto afectados. Han caído las bolsas de todos los países. Repuntaba la volatilidad. El crédito que estaba bastante caro ha ampliado. La deuda a largo plazo americana experimentaba la mayor subida de rentabilidad en una semana de la historia. Como broche final, el dólar estadounidense se ha depreciado contra el resto de divisas. Cae en el año un 10% contra el Euro. Tradicionalmente el dólar actúa como activo refugio en crisis y se aprecia en momentos de tensión en los mercados, mientras que esta vez ha cedido a la vez que los mercados, perjudicando a los inversores internacionales que invierten en Estados Unidos. A diferencia que las bolsas, el dólar no ha recuperado casi en este rebote.

La caída del dólar es uno de los hechos que más nos han llamado la atención. Con la entrada en vigor de los aranceles se esperaba que la inflación repuntase en Estados Unidos, reduciendo las bajadas de tipos, y se apreciase la divisa por el diferencial de tipos. Pero no ha sido así. La imposición de aranceles a todos los países, y el mensaje de Trump como un matón amenazando a sus socios ha provocado que los inversores dejen de confiar en Estados Unidos como economía de referencia y hayan repatriado sus capitales.

Esta sobre ponderación del mercado americano en los inversores internacionales es la que ha provocado el ya casi olvidado excepcionalismo americano del que se hablaba mucho a finales de 2024 y principios del 2025, y que ha hecho que los valores americanos pesasen en el MSCI World más del 70%.

¿Qué pensamos en Welcome AM?

En Welcome AM pensamos que la situación macroeconómica ha cambiado. El sentimiento, tanto de los consumidores como de los CEOs se ha deteriorado. Parte del daño está hecho, pero todavía no es irreversible. Si los problemas con los aranceles se resuelven o suavizan pronto, la situación se puede estabilizar, pero de no ser así se pueden cargar gran parte del crecimiento previsto para el año. Cuanto más dure la situación de incertidumbre peor para la economía.

La apreciación del euro contra el dólar va a tener más implicaciones. Un Euro más fuerte va a provocar una menor inflación, y va a dar mayor certeza a las bajadas de tipos del BCE. En el ámbito empresarial un dólar débil va a favorecer la exportación de las empresas americanas, que venden fuera la mitad de sus productos y servicios, y que al trasladar los beneficios internacionales a la divisa americana las compañías ganen más, mientras que perjudica a las compañías europeas, que tienen aproximadamente un cuarto de las ventas en Estados Unidos.

Estas revisiones de beneficios están empezando y todavía no pueden revisarse más a la baja, Por ahora la caída ha provocado un derating del múltiplo, que era muy exigente y estaba casi cotizando a la perfección. Cuando se produzcan las revisiones a la baja podemos volver a ver caídas en las bolsas para ajustar los múltiplos.

Por todo esto en Welcome estamos aprovechando los rebotes del mercado para reducir el peso en renta variable en las carteras. No esperamos unas caídas como las de principios de mes, pero podemos tener más sustos en el corto/medio plazo. Creemos que los riesgos están fundamentalmente a la baja.

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Crédito: el nuevo activo refugio

ITRAX MAIN

XOVER

El movimiento en renta fija en 2025 que ha llevado a los índices de RF europeos a terreno negativo ha venido principalmente por la parte de movimientos de tipos de interés, manteniéndose la parte corporativa muy soportada.

Mientras que el índice MOVE, que mide la volatilidad en renta fija, se disparaba en las últimas semanas veíamos el comportamiento del crédito muy contenido, llegando a comportarse mejor que cualquier otra clase de activo e incluso enfrentándose a grandes volúmenes de emisiones en primario con gran aceptación.

Entre los motivos podríamos destacar que la economía continúa siendo resistente y las empresas tienen balances fuertes y se encuentran saneadas. Durante las épocas de tipos cero, muchas compañías aprovecharon para emitir deuda a tipos bajos a largo plazo y el apalancamiento privado se ha mantenido bajo de manera continuada.

Por otro lado, los inversores, de manera genérica se sienten más cómodos con deuda privada corporativa o financiera vs pública por la incertidumbre en cuanto a la oferta y los flujos de salida de tesoro americano (China en retirada de bono americano por guerra comercial, Japón por pérdida de interés en bono americano vs bono japonés, etc). Respecto a los flujos en crédito, continúan siendo positivos en el activo lo que actúa de soporte.

A la cantidad de emisión neta de deuda pública que va a tener que emitir el Tesoro de los EE.UU para financiar su abultado déficit público, hay que sumar la ingente emisión neta de deuda pública en Europa, bien sea mediante emisiones de los estados miembros o emisiones por parte de la propia Unión Europea. La consecuencia de todo ello es que nos tenemos que acostumbrar a vivir en tipos reales estructuralmente más altos en los vencimientos largos de las curvas soberanas (los plazos más difíciles de controlar por los bancos centrales), ya que es lo que van a exigir sus clientes compradores a los estados emisores para financiarlos. Esto avalancha de papel genera incertidumbre al inversor y hace que se sienta más cómodo invertido en crédito que en deuda pública.

Además, el acceso al crédito continúa abierto para las compañías, en el gráfico de abajo podemos ver cómo y el tipo medio de préstamos corporativos de menos de 1 millón y más de 5 años está por debajo del 4% (3,70%), siendo más bajo para las empresas españolas que para las alemanas, un auténtico hito que no se producía desde hace más de 15 años.

Y el interés neto que pagan las empresas, aunque creció continua a la baja:

Esto hace que los préstamos corporativos vayan al alza en Europa y nos haga incluso plantearnos si estamos ante un crecimiento orgánico que suprima la presión del lado del capital. El volumen de emisiones de préstamos actual es de 35 mil millones de euros frente a los 25 mil hace un año:

Los inversores no somos los únicos que vemos los spreads en mínimos, si nos fijamos en qué están haciendo los departamentos financieros de las grandes corporaciones, nos encontramos ante una constante oferta de recompra a competitivos precios de los bonos que vencen en el próximo año, año y medio, para aprovechar y volver a emitir a más de 5 años. Este el ejemplo claro de que ellos piensan que los spreads están en mínimos y que es un buen momento de garantizarte la financiación de años venideros.

En este sentido, es clave distinguir el Spread de crédito del “All in Yield”. Si analizamos los spreads de crédito contra Swap o contra Bund la visión de cómo están o no de comprimidos es totalmente distinta. Los gestores de fondos lo analizan contra Bund mientras que los bancos lo analizan contra swap, y para estos los spreads siguen siendo atractivos, tal y como vemos en el gráfico de abajo:

Si como medida de análisis utilizas el SWAP el crédito está en media, no estrecho como ocurre si lo analizamos contra Bund. Esto actúa de soporte para el activo, en el que gran parte de sus inversores como los bancos continúan viendo un gran atractivo.

Por otro lado, por el lado de los gestores de fondos si comparamos el concepto de TIR vs el de spread de crédito, vemos que si medimos en spread el crédito está muy estrecho, pero si lo miramos en términos de TIR continua en niveles atractivos, lo que hace que los Asset Managers continúen viendo el valor al activo y los flujos continúen siendo de entrada:

Por este motivo, la aportación de los diferenciales sobre la rentabilidad total en crédito está en mínimos históricos, siendo la aportación de únicamente un 15% en el caso de crédito americano y de un 27% en Europa:

Esto explica el motivo por el cual los gestores de fondos no son los que están siendo más activos comprando o vendiendo crédito, si no que se el flujo viene por los inversores retail.

Sin embargo, no debemos olvidar que debemos estar atentos a riesgos idiosincráticos por la actividad del emisor, como el caso del sector autos como gran penalizado por la imposición de aranceles y siendo el sector más perjudicado en el pasado por guerras comerciales. Además, empresas del sector viajes y ocio americanas como aerolíneas han rebajado estimaciones ante una economía más débil en EEUU y aquellas compañías con alto consumo energético podrían sufrir según se acerquen acuerdos de paz. En Europa, estamos atentos también a la vuelta a la volatilidad del sector inmobiliario con las ampliaciones en tipos de interés.

Ante esta situación, ¿Cuál es la manera más eficiente de invertir en crédito? Desde Welcome AM, continuamos teniendo liquidez en las carteras, pero también aprovechamos la interesante TIR de bonos como la deuda subordinada invirtiendo en este tipo de activo en la parte más corta de la curva. De esta manera, si se produce una corrección tenemos balas para poder tomar posiciones y garantizarnos una buena TIR de compra para próximos años aumentando la duración de crédito, y si esta corrección no se produce y la volatilidad del crédito continua en mínimos, estamos dando a nuestros clientes una TIR de mínimo un 4% a un año, de manera que logramos ofrecerle casi 180pb sobre letra española.

GRÁFICOS DE LA SEMANA

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AVALANCHA DE PAPEL

Después de una semana marcada por los anuncios de Merz, dentro de un gobierno de gran coalición, de su intención de aumentar el gasto fiscal y como consecuencia una subida de las tires de los bonos alemanes (gráfico a continuación), queremos analizar cuáles han sido los mayores planes fiscales que se han llevado en la historia a modo de comparación.

Mucho se habla en los mercados sobre los efectos de las políticas que empieza a implementar la nueva administración estadounidense, obviando uno de los principales aspectos a tener en cuenta en cualquier mercado, la relación entre la oferta y la demanda.

Aparte de la gran cantidad de emisión neta de deuda pública que va a tener que emitir el Tesoro de los EE.UU para financiar su abultado déficit público, ahora habrá que sumar la ingente emisión neta de deuda pública en Europa, bien sea mediante emisiones de los estados miembros o emisiones por parte de la propia Unión Europea.

La consecuencia de todo ello es que nos tenemos que acostumbrar a vivir en tipos reales estructuralmente más altos en los vencimientos largos de las curvas soberanas (los plazos más difíciles de controlar por los bancos centrales), ya que es lo que van a exigir sus clientes compradores a los estados emisores para financiarlos.

Todo ello en un momento en el que la partida dedicada al pago de intereses de la deuda pública se está incrementando. En el caso de EE.UU estaríamos hablando de un 5% sobre PIB, siendo la principal partida presupuestaria, superando incluso a la partida de defensa. En la zona euro hablaríamos de porcentajes alrededor del 2% sobre PIB dependiendo del estado que seleccionemos.

Otra consecuencia probable es que veremos pronto como los bancos centrales dejan de reducir sus balances.

Yendo por partes, empecemos viendo la situación en el mercado de deuda pública americano. Teniendo en cuenta que EE.UU tiene un déficit público del 6% sobre PIB y necesita financiar una emisión neta (emisiones restadas las amortizaciones) superior a $2 trn, estaba estimado que duplicaríamos en 10 años desde los $27 trn actuales de deuda pública hasta los $52 tn de deuda pública. A todo ello hay que sumarle los déficits derivados de las políticas de Donald Trump, por lo que incluso llegaríamos a un rango entre los $57 y los$63 trn. Todo ello lo podéis observar en el siguiente gráfico cortesía del Banco de Santander:

La pregunta lógica es quien va a financiar toda esta emisión de deuda. Para ello hay que analizar quien es el tenedor de la deuda pública de EE.UU. Como vemos en el gráfico inferior, casi el 50% lo detentan la Reserva Federal,16%, y los tenedores no residentes, 33%.

La Reserva Federal está en proceso de reducción de su balance (ha reducido en $1,5 trn sus tenencias de deuda pública desde el pico). Por la necesidad de financiar esta nueva deuda (por lo menos no contribuir negativamente), y porque el exceso de liquidez en los mercados monetarios de EE.UU ya se ha drenado, creemos que el próximo movimiento de la Reserva Federal va a ser estabilizar su balance, deteniendo esa reducción.

El otro tenedor por analizar es el apartado de no residentes, y sobre todo el cambio que se está produciendo en su composición:

En el gráfico se puede observar como los principales tenedores tradicionales están reduciendo agresivamente sus tenencias o como mucho estabilizándolas. El caso de China es muy claro, desde su máximo en verano del 18 de $1,190 trn ha reducido hasta 0, 759 trn. Tras declararla USA su enemigo estratégico no va a ser el pais que le financie.

En el caso de Japón, aunque parece estable, ha reducido en los últimos años desde el pico de $1,3 trn a $1,059 trn. En este caso parece complicado que Japón incremente sus tenencias. Las aseguradoras japonesas compraban deuda de EE.UU y cubrían la divisa obteniendo una rentabilidad superior a su bono (entonces con un techo del 0,10% por las compras del banco central japonés). Una vez que el Banco de Japón ha levantado ese techo y el bono a 10 años japonés se ha ido al 1,50% de tir parece complicado que compren deuda estadounidense cuando cubierta la divisa le da una rentabilidad de 0,20%.

En ambos casos, compraban la deuda bancos centrales, fondos nacionales y aseguradoras,

Los incrementos en tenencias de deuda se han producido en el Reino Unido, Bélgica, Irlanda e Islas Caimán. Todos ellos sitios donde hay hegde funds o cámaras de compensación. Los nuevos tenedores de deuda son hedge funds y gestores de fondos. Este tipo distinto de cliente te exige rentabilidades reales altas para comprar. Lo que unido a la avalancha de emisiones, va a producir que estemos en rentabilidades reales estructuralmente bastante altas en los vencimientos largos dela deuda americana.

Simultáneamente han coincidido en Europa dos hechos.

Por un lado, como parecía claro, ante el estancamiento de la economía alemana, teniendo en cuenta el margen que tiene Alemania para hacer política fiscal (62% de deuda sobre PIB), y la necesidad de realizar inversiones ante el deterioro evidente ciertas infraestructuras, el nuevo gobierno alemán pretende hacer inversiones por valor de €500.000.

Al mismo tiempo, ante el nuevo enfoque geopolítico de la administración Trump, tanto en Ucrania como en defensa, la Unión Europea pretende levantar un paquete de €800.000.

En Europa veníamos de una época de emisiones netas negativas hasta 2021. Antes de anunciarse estos dos paquetes, las necesidades netas de financiación eran de €708.000 mm, como podéis apreciar en el gráfico inferior cortesía del Banco Santander:

Como vemos, la avalancha de papel de deuda pública se va a producir en distintas áreas geográficas.

Por ello, como primera consecuencia, creemos que los bancos centrales dejarán de reducir sus balances.

La segunda consecuencia es que va a haber una competencia por la financiación, por lo que claramente vamos a tipos estructuralmente altos en los vencimientos largos de las curvas soberanas.

Y como resultado de lo anterior y consecuencia fundamental, estos tipos reales estructuralmente altos van a tener gran incidencia en la valoración de todos los activos.

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Analizando el plan fiscal alemán

Después de una semana marcada por los anuncios de Merz, dentro de un gobierno de gran coalición, de su intención de aumentar el gasto fiscal y como consecuencia una subida de las tires de los bonos alemanes (gráfico a continuación), queremos analizar cuáles han sido los mayores planes fiscales que se han llevado en la historia a modo de comparación.

Diferencial 2-10 años Alemán

1. New Deal (EE.UU., 1933-1939)

Impulsado por: Franklin D. Roosevelt. El principal Motivo: Respuesta a la Gran Depresión. Medidas: Creación de programas de empleo masivo (ej. Works Progress Administration). Expansión del gasto en infraestructura y obras públicas. Implementación de la Seguridad Social. Gasto estimado: Equivalente a unos $856,000 millones actuales.

2. Segunda Guerra Mundial (EE.UU. y Europa, 1939-1945)

Motivo: Financiación del esfuerzo bélico. Medidas:  EE.UU. aumentó el gasto federal de un 10% del PIB en 1939 a casi 45% en 1945. En el Reino Unido, el gasto público alcanzó el 70% del PIB en 1945. Gasto estimado: EE.UU.: $4-5 billones actuales. Reino Unido: $1.5 billones actuales.

3. Plan Marshall (EE.UU. → Europa, 1948-1952)

Motivo: Reconstrucción europea tras la Segunda Guerra Mundial. Medidas: Transferencias directas de EE.UU. a Europa. Inversiones en infraestructura y modernización industrial.

Gasto estimado: $13,000 millones de la época (equivalente a $150,000 millones actuales).

4. Gran Sociedad (EE.UU., 1964-1968)

Impulsado por: Lyndon B. Johnson. Motivo: Reducción de la pobreza y expansión de derechos civiles. Medidas: Creación de Medicare y Medicaid.Expansión de programas de educación y bienestar social. Gasto estimado: $22 billones actuales (ajustado a inflación desde su inicio hasta la actualidad).

5. Programa de Infraestructura de China (2000-presente)

Motivo: Convertirse en la mayor potencia industrial y urbana. Medidas: Construcción masiva de autopistas, trenes de alta velocidad y aeropuertos. Desarrollo de ciudades enteras y zonas económicas especiales. Gasto estimado: Más de $8 billones desde 2000.

6. Respuesta a la Crisis de 2008 (EE.UU. y Europa, 2008-2010)

Motivo: Crisis financiera global. Medidas:  Rescates bancarios y estímulo fiscal en EE.UU. ($787,000 millones con el American Recovery and Reinvestment Act de Obama). En la UE, rescates a países como Grecia, España e Irlanda. Gasto estimado:  EE.UU.: $4.5 billones. UE: $2 billones.

7. Respuesta a la Pandemia del COVID-19 (2020-2022, Global)

Motivo: Impacto económico del COVID-19. Medidas:  Pagos directos a ciudadanos en EE.UU. y Europa. Aumento de gastos en salud y subsidios a empresas. Programas de apoyo a desempleados. Gasto estimado:  EE.UU.: $5.2 billones (mayor estímulo en su historia). UE: $2 billones (Fondo de Recuperación Europeo). China: $1.2 billones.

En los últimos años, Alemania se ha enfrentado un desafío significativo debido a su aversión al endeudamiento, lo que ha llevado a una inversión insuficiente en defensa e infraestructura. Sin embargo, con la reciente victoria electoral de Friedrich Merz y su propuesta de reformar el freno de deuda (debt brake), Alemania está a punto de experimentar un cambio significativo. Este cambio, que es también un cambio muy característico en la mentalidad de los alemanes, se espera que tenga numerosas consecuencias.

Implicación en el Crecimiento en Alemania/Europa

Las reformas propuestas por Merz incluyen la creación de un fondo de infraestructura exento del freno de deuda, valorado en €500 mil millones durante diez años, lo que representa un impulso del 1% del PIB anual, muy superior al New Deal y el Plan Marshall. Esto debería estimular la economía alemana, que ha estado en recesión durante los últimos dos años y apenas ha crecido este año. La inversión en infraestructura no solo beneficiará a Alemania, sino que también impulsará la demanda en toda Europa, ya que un crecimiento económico alemán más robusto tiene un efecto multiplicador en el resto del continente.

Además, al permitir que el gasto en defensa supere el 1% del PIB sin estar sujeto al freno de deuda, Alemania podrá aumentar significativamente su inversión en defensa. Esto no solo fortalecerá su capacidad militar, sino que también contribuirá al crecimiento económico a través de la creación de empleo y la inversión en tecnología y equipamiento militar. Ligado al plan de Von der Leyen, la Comisión Europea, ha propuesto el plan «ReArm Europe», que busca movilizar hasta €800 mil millones para aumentar el gasto en defensa. La clave en Europa va a estar no solo en una mayor inversión en defensa sino en una mejora de las ineficiencias de estos gastos, cada país con elementos y vehículos armamentísticos diferentes.

Implicación en el Activo Libre de Riesgo

El freno de deuda ha limitado históricamente la capacidad de Alemania para emitir deuda, lo que ha mantenido sus bonos como un activo libre de riesgo altamente valorado, sin cuestionar sus políticas. Sin embargo, con las reformas propuestas, Alemania aumentará su endeudamiento para financiar proyectos de infraestructura y defensa. Esto podría afectar la percepción de los inversores sobre la seguridad de los bonos alemanes, ya que un mayor endeudamiento podría aumentar el riesgo crediticio. Sin embargo, dado que Alemania tiene una deuda pública relativamente baja (63%) en comparación con otros países desarrollados, como Estados Unidos (123%), el impacto en el estatus de activo libre de riesgo podría ser limitado. Creemos que todavía Alemania tiene un largo recorrido en el mundo del endeudamiento antes de que se empiece a cuestionar su sostenibilidad, la mentalidad de los alemanes ha cambiado… pero no tanto. A continuación, podemos observar la emisión neta de los principales países del ECB, se ve un claro nivel muy inferior en Alemania frente al resto de países en comparación.

Implicación en la Política del BCE

La decisión de Alemania de relajar su freno de deuda y aumentar el gasto podría influir en la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE). Un aumento en el endeudamiento y el gasto público podría llevar a un crecimiento económico más rápido, lo que podría condicionar al BCE para ajustar sus políticas monetarias, a no bajar los tipos de interés para controlar la inflación. Comparando lo que descuenta hoy el mercado con el viernes pasado, hemos pasado de que el mercado descontará 3,5 bajadas de tipos en Europa en un año, a descontar simplemente 1,8 bajadas (gráficos a continuación). El BCE podría ver con buenos ojos el aumento del gasto en defensa y infraestructura como un paso hacia una mayor estabilidad y crecimiento en la eurozona, sobre todo viniendo por parte de Alemania. No obstante, existen otros frentes a nivel global como son las políticas de tarifas de Trump o las incertidumbres geopolíticas que hacen que el BCE se mantenga cauto en sus discursos, como paso ayer en la reunión del BCE.

WIRP 07/03/2025
WIRP 28/02/2025

Cabe destacar que además de haber visto un gran cambio en lo que descontaba el mercado en bajadas de tipos de interés por parte del BCE, también, los forward de inflación a 5 años en Europa (como vemos a continuación) se han disparado esta semana.

Implicación en el Tipo de Cambio

El aumento del endeudamiento y el gasto público en Alemania tiene un impacto en el tipo de cambio del euro. Un mayor endeudamiento llevará a una mayor emisión de bonos, lo que podría aumentar los Gastos de endeudamiento para Alemania y otros países de la eurozona. Esto podría debilitar el euro frente a otras monedas, como el dólar estadounidense, especialmente si los inversores perciben un aumento en el riesgo crediticio o una mayor inflación en la eurozona. Sin embargo, estas son consecuencias a más corto/ medio plazo, si el gasto adicional conduce a un crecimiento económico más fuerte, podría fortalecer el euro a largo plazo. Creemos que el EUR USD se mantendrá en el rango del 1,02 y 1,10, donde aprovecharemos a comprar y vender USD según se encuentre. Los movimientos de esta semana han estado marcados además de por el aumento de plan fiscal alemana, también por la previsión de planes de reconstrucción de Ucrania siendo más cercana la paz con el gobierno de Trump.

Las reformas propuestas por Friedrich Merz y el gran gobierno de coalición para relajar el tope de deuda en Alemania tienen el potencial de transformar significativamente la economía del país y su papel en Europa. Al impulsar la inversión en infraestructura y defensa, Alemania puede revitalizar su economía y contribuir al crecimiento económico europeo. Aunque estas reformas podrían tener implicaciones en la percepción del riesgo crediticio, la política del BCE y el tipo de cambio, el impacto general debería ser positivo para el crecimiento económico y la estabilidad en Europa.

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As bajo la manga

Desde que Trump comenzó su segundo mandato, no ha faltado semana donde no hayamos tenido titulares de impacto.

Tarifas y aranceles que van y vienen, incrementando los riesgos a una guerra comercial mundial. Pasando por el compromiso personal del presidente de los EE.UU. de acabar con los conflictos bélicos globales, pero a su manera, como demostró con su anuncio de que pretende “tomar el control” de la Franja de Gaza y convertirla en “la Riviera de Oriente Próximo”. Respecto a la situación en Ucrania, la noticia de que Trump planea reunirse con Putin y parece dispuesto a redactar un acuerdo de paz con Rusia generó una mezcla de esperanza y preocupación. El fin del conflicto es definitivamente deseable. Sin embargo, al aceptar muchos de los requisitos de Putin, existe el peligro de que sea un mal acuerdo de paz para Ucrania y sus aliados europeos. Además, al obligar a la UE a pagar la factura de la futura seguridad y reconstrucción de Ucrania, sin siquiera involucrar a sus aliados en las discusiones, se corre el riesgo de fracturar aún más las relaciones ya rotas entre Estados Unidos y los Estados miembros de la UE.

Resulta muy difícil determinar cuándo podrá disiparse la niebla de incertidumbre impulsada por Trump. Habiendo vivido el Trump.1, es difícil saber si el Trump.2 será más de lo mismo. Aranceles y deportaciones sumados a desregulación y recortes de impuestos. En definitiva, es probable que esta combinación de políticas aumente el déficit fiscal. La pregunta para los inversores es si el mercado de bonos se asustará. En este escenario, un tipo de referencia en USA a 10 años, de forma estable por encima del 5%, provocaría un ajuste de los activos de riesgo.

Hablemos de ese problema de déficit fiscal, su impacto en el mercado de bonos, quien sería el comprador en última instancia de esos bonos, y la desregulación financiera en USA.

El gasto público ha superado los ingresos públicos durante 17 años consecutivos en USA. Durante este período, la deuda total de USA se ha disparado en 27 tln$, alcanzando un récord de 36,2 tln$. La Oficina de Presupuesto del Congreso de los Estados publicó las cifras del presupuesto para los primeros 4 meses del año fiscal 2025 (octubre-enero). Los gastos fueron 838.000 millones de dólares más altos que los ingresos. Si anualizamos esa cifra, el déficit presupuestario esperado para el año será de 2,5 billones de dólares. Eso equivale al 8% del PIB. Parece evidente que hay que tomar medidas.  

El Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE, por sus siglas en inglés), creado por el presidente Donald Trump y dirigido por el multimillonario Elon Musk, ha emprendido una tarea sin precedentes enfocada en recortar el gasto público y remodelar las agencias gubernamentales. Se ha comprometido a reducir el gasto en 1.000 millones de dólares al día, lo que significa que, si se les permite hacer eso, pueden ser capaces de reducir el déficit al 7% este año, y tal vez al 5% en tres años. Los números no cuadran, y sin austeridad adicional, Estados Unidos puede entrar en una espiral de deuda, donde los tipos suban porque los bonos del Tesoro se perciben como mayor riesgo.

¿Quién compraría los bonos americanos en momentos de tensión? Históricamente los mayores flujos en compras del tesoro americano han venido de la mano de las aseguradoras japonas, y el gobierno chino.

Como se puede ver en el gráfico adjunto, las tenencias de bonos americanos por parte de China están descendiendo, en parte porque cada vez se genera menos comercio entre USA y China, segundo por decisión del Gobierno Chino en diversificar reservas y activos, y tercero por las continuas tensiones entre ambos países. En el caso japones, una vez que se eliminó el “cap” de tipos, junto al coste de cobertura del dólar al yen, y la divergencia de políticas monetarias entre ambos países, hacen que la deuda americana pierda atractivo para los japoneses.

Llegados a este punto, la Administracion Trump quizás tenga un as guardado bajo la manga: la desregulación bancaria de la que tanto hablo Trump en campaña.

La regulación bancaria corre a cargo de la Supervisión de la Fed, con Michelle Bowman al frente. Bowman hablo de este asunto hace unas semanas: «donde podamos tomar medidas regulatorias proactivas para garantizar que los operadores primarios tengan la capacidad de balance adecuada para intermediar en los mercados de bonos del Tesoro, debemos hacerlo. Esto podría incluir la modificación del índice de apalancamiento y las regulaciones de recargos de G-SIB para los bancos más grandes de EE. UU”. Está hablando de reformar el Ratio de Apalancamiento Suplementario (SLR siglas en ingles).

¿Qué es la SLR y por qué es importante?

El SLR obliga a los bancos estadounidenses a tener suficiente capital (numerador) frente a su exposición total a activos/apalancamiento (denominador), y la exposición total se refiere a todos los activos posibles, incluidos bonos del Tesoro.

Ya durante el COVID, la Fed eliminó temporalmente los bonos del Tesoro del cálculo del SLR. Esto se hizo para asegurarse que los bancos pudieran apoyar el mercado de bonos de EE. UU.  Esa exención expiró, y la posibilidad de una reforma permanente del SLR podría comenzar a materializarse en los próximos meses. De esta forma, los bancos americanos dejarían de tener las limitaciones actuales para comprar grandes cantidades de bonos americanos, y podrían ser los compradores de última instancia que la Administracion Trump necesitará en caso de que los problemas de déficit se mantengan.

Y hablando de cambios regulatorios, algunos americanos cuando vayan a un McDonald’s, agradecerán que Trump haya firmado un decreto para acabar con los esfuerzos del gobierno federal para transitar de las pajitas de plástico a las de papel!!!

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Europa, ¿Quiebra del modelo y oportunidad?

Existe en Europa un debate intenso sobre bajadas de tipos y política monetaria cuando, en nuestra opinión, el estancamiento europeo proviene de una quiebra de su modelo económico. Este modelo estaba basado en energía muy barata (gas ruso por gaseoducto) y exportaciones industriales de alto valor añadido.

Respecto a la energía, todos somos conscientes de lo ocurrido tras la guerra de Ucrania. No solamente respecto a los precios, sino también en el aspecto geoestratégico al depender de un país hostil a la unidad europea y a la democracia liberal.

En lo referente a las exportaciones, entramos en Europa en la gran crisis de 2008 con una balanza por cuenta corriente cercana a 0, pero con una gran dispersión entre países. Mientras países como Alemania (gráfico de la izquierda) tenían en 2008 un superávit en la balanza por cuenta corriente del 7% sobre PIB, otros como España (gráfico de la derecha) tenían un déficit cercano al 10% sobre PIB (la economía española necesitaba más de €100.000 mm de euros provenientes del exterior para funcionar).

Tras los dolorosísimos ajustes en los países periféricos posteriores a la crisis, se produjo una gran transformación en la economía de los mismos, convirtiéndose en países exportadores de bienes y servicios. España, por ejemplo, desde el segundo trimestre de 2013 siempre ha tenido la balanza por cuenta corriente positiva. Incluso en épocas de bonanza económica (esa ha sido la gran transformación económica de España).

Como resultado de todo ello, la Unión Europea se ha convertido en una de las mayores potencias exportadoras mundiales rozando muchas veces una balanza por cuenta corriente positiva cercana al 3% sobre PIB. Y, sin lugar a dudas, en una de las economías globales más abiertas, con sus aspectos positivos y negativos. Entre estos últimos, estaría la dependencia de sus mercados exteriores.

En este sentido cabe reseñar como las exportaciones europeas se han visto resentidas por tres factores:

Una salida de la pandemia de China (uno de nuestros principales clientes) mucho más floja de lo esperada.

Una política errónea respecto al sector de la automoción (uno de nuestros principales sectores de exportación). Mientras que en el vehículo de combustión poseíamos una gran ventaja tecnológica (también en lo referente a reducción de emisiones) nos dirigimos con criterios demasiado ambiciosos al vehículo eléctrico, donde la ventaja tecnológica China es patente. No estamos diciendo que haya que favorecer la contaminación por motivos económicos, si no que gran parte de la inversión debería haber ido a la reducción de emisiones y nuevos combustibles para la tecnología donde éramos superiores.

Y por último, la depreciación del yen japones al haber seguido políticas monetarias diferentes. No hay que olvidar que Japón es uno de nuestros principales rivales exportadores al exportar lo mismo, industria con alto valor añadido. Con esa depreciación, nuestro competidor ha estado exportando un 25% más barato en relativo. Los gráficos inferiores muestran las exportaciones alemanas tanto por sectores como por países.

A todo ello, habría que sumar la fragmentación de la globalización derivada de la guerra geopolítica entre EE.UU. y China. Y por último, las amenazas con una guerra arancelaria procedentes de Donald Trump, flamante presidente de los EE.UU. Como se puede observar en el gráfico inferior, el déficit en la balanza por cuenta corriente con Europa representa el 0,76% del PIB de EE.UU. Esto explicaría la intensidad de las amenazas de Donald Trump respecto a Europa. Y como se ve en el gráfico de las exportaciones alemanas, las que tienen como destino EE.UU. representan una décima parte de sus exportaciones, por lo que nos veríamos seriamente afectados por una guerra comercial.

Ante esta situación, Europa debería repensar su modelo económico. En ese sentido van informes como el de Mario Draghi. El principal escollo radica, en nuestra opinión, en la situación política de la Eurozona, con graves problemas de estabilidad política en Francia, Alemania y España.

No obstante, para no irnos de fin de semana de forma tan sombría y añadir dosis de optimismo, creemos que posiblemente Europa tiene la foto en su peor momento. Y a partir de aquí nos podemos ver favorecidos por diferentes hechos.

Por un lado, parece que uno de los principales objetivos exteriores de Donald Trump es alcanzar una tregua en la guerra ucraniana. Todo el proceso de reconstrucción posterior supondría un gran impulso para la economía europea.

También parece factible que, tras las elecciones alemanas del 23 de febrero, el gobierno resultante pueda realizar, por primera vez en décadas, una política fiscal expansiva. Hay que tener en cuenta que el estancamiento europeo es principalmente en los países “core”, y Alemania tiene margen para realizar esa política fiscal. Actualmente, su deuda pública sobre PIB represente un 62%.

Respecto a China, tras un presidente muy centrado en el crecimiento como era Hu Jintao, aterrizó en 2013 Xi Jinping, mucho más preocupado por las divergencias sociales creadas por el salvaje sistema capitalista chino. Da la sensación, que de manera paulatina se va centrando otra vez en el crecimiento. Por ello, parece posible también que se realicen importantes planes fiscales en el gigante asiático.

Además, los ciclos de política monetaria cambiaron en Europa y Japón, por lo que el yen corrigió algo de su depreciación y debería seguir corrigiéndola. Ello llevaría a las exportaciones europeas a recuperar algo de competitividad en precio respecto a las japonesas.

También parece calar un cierto debate respecto al exceso de regulación europea y la situación de desventaja que acarrea a las empresas europeas. Una cierta relajación de la regulación debería ayudar a sectores como el de la automoción, e incluso impulsar fusiones transfronterizas en el ámbito de las telecomunicaciones y el sector financiero.

Por otro lado, habrá que ver si tienen resultados los esfuerzos de Donald Trump para reducir el coste del petróleo. Lo que beneficiaría en dos frentes: en él de abaratar los costes como comentábamos al principio, y en la lucha contra la inflación. En este punto somos más escépticos, ya que Arabia Saudita debe financiar su ambicioso proyecto de diversificación económica Visión 2030, y una caída del crudo lo pondría en cuestión.

A todo ello, habría que añadir que, pese al estancamiento en el crecimiento, estamos en una situación de pleno empleo en Europa, con el menor nivel de desempleo histórico, 6.3%, y el mayor numero de empleados de la historia, casi 171 mm..  Todo ello, en un momento en que el crecimiento salarial es superior a la inflación con el consiguiente incremento de renta disponible. Ello debería apoyar el consumo.

Por estas razones, creemos que puede ser un buen momento para invertir en economía y activos europeos.

Todo ello, sin menoscabo de la exigencia que deberíamos tener de un debate político serio sobre que queremos ser en este nuevo entorno geopolítico en todos los ámbitos, también el económico.

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¿La independencia de la Fed se mantendrá con Trump?

Esta semana ha estado marcada por las numerosas portadas en los periódicos sobre la investidura como Presidente de EE.UU. de Trump. Existe una enorme incertidumbre en los mercados globales sobre cuáles serán las políticas que finalmente llevará a cabo este presidente y si será tan drástico como ha sido en sus discursos hasta ahora. Un tema que preocupa al mercado y da pie a muchos puntos de vista en los distintos foros, es cual será presión que Trump ejercerá sobre la Reserva Federal (Fed) y hasta que punto será capaz de interferir. Para entender cómo puede influir en la independencia de la Fed y las consecuencias de ello, vamos a hacer un breve resumen de la constitución de esta organización, su evolución y como está compuesta.

La Fed fue creada en respuesta a crisis financieras de principios del siglo XX. La Federal Reserve Act (FRA) estableció un sistema con bancos de reservas regionales y con una Junta de Gobernadores, supervisando la oferta monetaria. En sus inicios, la Fed estaba estrechamente vinculada al Departamento del Tesoro y realizaban tareas conjuntamente en el mercado abierto.

Tras la crisis del 29, se vio que había que mejorar el sistema monetario de EE.UU. y a lo largo de la década se aprobaron distintas leyes que cambiaron la estructura y las responsabilidades de la Fed. En 1933 la Ley Bancaria (Glass-Steagall Act), creó el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), encargado de las operaciones y regulación de mercado abierto. Ley Bancaria de 1935, centralizó la política monetaria bajo el FOMC y prohibió que los bancos de reservas (regionales) operaran en el mercado, salvo por instrucciones explicitas de la Fed.

El Acuerdo Tesoro-Fed de 1951 marcó un punto clave para la independencia de la Fed, permitiéndole abandonar su rol de mantener bajos los costes de endeudamiento del gobierno y operar más libremente en los mercados financieros.

La Ley de Reforma de la Reserva Federal de 1977 fue una de las más relevantes y define el mandato de la Fed que aún sigue vigente: promover máximo empleo y estabilidad de precios. También incluyó el objetivo de tipos de interés a largo plazo moderados, pero se entiende que si las dos anteriores se cumplen esta también se cumplirá. Además, esta ley incrementó la supervisión de la Fed por parte del Congreso, exigiendo confirmaciones del Senado para los líderes de la Fed y reportes regulares.

Enmiendas posteriores al 2000 han fortalecido la transparencia de cuentas, exigiendo que la Fed publique información detallada y que su presidente comparezca ante el Congreso.

En resumen, la FRA ha sido modificada a lo largo del tiempo para adaptarse a desafíos económicos y políticos, especialmente en los años 1950 y 1970, lo que ha contribuido a la independencia actual de la Fed y su papel clave en la economía global. Es importante entender que la Fed no siempre ha tenido la misma filosofía no función que emplea ahora y por lo tanto, podríamos ver futuras modificaciones en sus responsabilidades.

La junta de la Fed está formada por siete miembros, incluyendo un Presidente y dos Vicepresidentes. Todos son nombrados por el Presidente de EE. UU. y confirmados por el Senado. Los miembros tienen mandatos de 14 años, mientras que el Presidente y los Vicepresidentes sirven 4 años en sus respectivos roles. Sólo pueden ser destituidos «por causa justificada», lo que les otorga protección frente a despidos arbitrarios.

Las funciones de la junta de la Fed:

  • Supervisa y regula el sistema de la Reserva Federal.
  • Tiene autoridad para fijar los tipos de interes y los requisitos de reservas.
  • Garantiza la transparencia y realiza exámenes periódicos.
  • Aunque no recibe financiación del Congreso, la Fed se autofinancia a través de sus operaciones. En 2023, el sistema registró una pérdida neta de 117.200 millones de dólares, atribuida al aumento de los pagos por intereses, superando los ingresos de sus activos. Esto puede ser un punto de presión por parte de Trump de cara a futuro. Sin embargo, esta pérdida no afecta la capacidad de la Fed para implementar su política monetaria ni para financiarse.

Actualmente Jerome Powell es el actual presidente, con mandato hasta mayo de 2026 y su puesto en la Junta se extiende hasta enero de 2028. Powell es valorado como una figura estabilizadora, habiendo enfrentado desafíos como la guerra comercial (2018-2019), la pandemia de COVID-19 y la inflación pospandemia.

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) está compuesto por los siete miembros de la Junta y cinco presidentes de los bancos regionales de la Fed. Los presidentes de los bancos regionales no son nombrados por el Presidente de EE. UU. ni confirmados por el Senado.

El FOMC establece el rango objetivo para el tipo de fondos federales y utiliza herramientas como operaciones de mercado abierto. Desde la crisis financiera global, la Fed ha cambiado su enfoque, utilizando un régimen de «reservas amplias», apoyado en compras masivas de activos (QE) para controlar los tipos de interés a corto plazo.

En resumen, la Junta de Gobernadores y el FOMC desempeñan un papel crucial en la política monetaria y en la estabilidad financiera de EE. UU., operando con un alto grado de autonomía e influencia global.

La estabilidad de los mercados financieros globales se basa, en gran medida, en la posición del dólar estadounidense como principal moneda de reserva y de comercio global, así como en la posición de los Bonos del Tesoro de EE. UU. como referencia global de activos libres de riesgo. Si terminará la independencia de la Reserva Federal (Fed), podrían surgir graves consecuencias para la economía estadounidense, los mercados financieros y la confianza internacional en el dólar. Esto es especialmente relevante dado que los déficits presupuestarios, actualmente entorno al 7%, no parecen que vayan a desaparecer el futuro cercano. La capacidad del gobierno de EE. UU. para endeudarse a tipos de interés moderados depende del estatus del dólar y de los Bonos del Tesoro como los más seguros y líquidos a nivel mundial. Además, la credibilidad de la Fed es crucial para gestionar la inflación, ya que influye en las expectativas del mercado y en el comportamiento de los consumidores. La transparencia y la rendición de cuentas ante el Senado y el público refuerzan su credibilidad.

La tensión entre la Fed y los políticos en el poder en este momento (ya sea del Ejecutivo o del Legislativo) surge de sus diferentes objetivos y los horizontes temporales de sus mandatos. La Fed se centra en la estabilidad económica a largo plazo, cumpliendo su mandato legal de garantizar la estabilidad de precios, el máximo empleo y tipos de interés moderadas. Los políticos, por otro lado, tienden a priorizar resultados a corto plazo, influenciados por los ciclos electorales y por las preocupaciones inmediatas o crisis del momento. Esta diferencia de enfoques puede llevar a presiones de políticos, como Trump, para que la Fed adopte políticas que beneficien intereses políticos a corto plazo, potencialmente en detrimento de la estabilidad económica a largo plazo.

No obstante, la Fed trabaja estrechamente con el Departamento del Tesoro, especialmente en tiempos de crisis financiera, como ocurrió durante la Gran Recesión, la pandemia de COVID-19 o el colapso del SVB. Estas colaboraciones son esenciales para enfrentar desafíos económicos graves, garantizar una gestión monetaria sólida y mantener la independencia de la Fed en su rol principal de gestionar la política monetaria.

Aunque sabemos cómo interactuará la Administración Trump con la Fed, existe la posibilidad de tensiones. En 2019, Trump consideró destituir a Jerome Powell como presidente de la Fed. Durante su primer mandato, Trump criticó a la Fed y a Powell, con Tweets como “lo único erróneo de la economía de US es la Fed” que influyeron en una caída del 20% del S&P 500 a finales de 2018.

Sabemos que Trump a lo largo de su campaña política ha anunciado que podría aplicar políticas inflacionarias, como aranceles más altos y recortes de impuestos, que complicarían los esfuerzos de la Fed para controlar la inflación y estabilizar la economía. Esto acentúa la importancia de la independencia de la Fed para evitar interferencias políticas que comprometan los objetivos económicos a largo plazo.

A lo largo del mandato de Trump podría presionar a la Fed de varias formas:

  1. Exigir públicamente cambios en políticas, como la reducción de tipos de interés. Como hizo en su anterior mandato como Presidente de EE.UU. con Tweets como “subidas muy fuertes demasiado rápidas”.
  1. El Congreso podría modificar la Ley de la Reserva Federal (FRA) para limitar la autoridad de la Fed o eliminar protecciones laborales que impiden la destitución arbitraria de sus miembros.
  1. Trump podría intentar destituir a Powell o a otros miembros del Consejo, lo que podría desencadenar litigios sobre los poderes presidenciales.
  1. Se podría argumentar que el mandato amplio de la Fed (14 años) viola la doctrina de no delegación o que la composición del FOMC infringe la “Cláusula de Nombramientos” de la Constitución de EE. UU., ya que los presidentes de los bancos regionales de la Fed no son nombrados por el presidente ni confirmados por el Senado.

Esperamos movimientos en los mercados influenciados por presiones por parte de Trump hacia la Fed. No obstante, actualmente EE.UU. se encuentra en una situación de déficit presupuestario que no parece que vaya a corregir en el corto plazo. Este déficit supone que anualmente el tesoro tiene que emitir más de 2 trillones de deuda neta que el mercado ha de absorber. Si Trump aplica todas las políticas inflacionistas y el mercado pierde la confianza en el USD o en los bonos del tesoro y dejan de considerarse como el activo sin riesgo global, podría desestabilizar todo el sistema y el tesoro tendría problemas a la hora de buscar compradores. Este es el principal argumento por el que creemos que Trump va a contenerse en sus enfrentamientos con Powell y la Fed.

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