Información Privilegiada

Los mercados bursátiles están sufriendo la peor semana en siete meses. Por ejemplo, el índice mundial MSCI ACWI pierde un -3.1%. Nada dramático, pero sí con la sensación y preocupación de si estamos viviendo una burbuja en el desarrollo de la Inteligencia Artificial (IA), y la elevada concentración de beneficios en un grupo reducido de compañías, vinculadas con la IA. Y justamente ha coincidido con la presentación de resultados de NVIDIA este miércoles al cierre.

Querido lector, imagine que gracias a la IA hubiera conseguido acceder a los resultados trimestrales de Nvidia antes de su publicación, información privilegiada. El mercado esperaba ansiosamente buenas noticias. Sabía que se superarían. Así que compra acciones de Nvidia. Abren subiendo un 5%, cierra los ojos y acaban perdiendo un -3.15%. Curioso, una cosa es tener la información y otra cómo la interpreta el mercado. ¿Agotamiento? ¿Dudas sobre la sostenibilidad de los márgenes, o las ventas?

Nvidia, símbolo del triunfo de la IA y primera compañía del mundo en superar los 5 billones de dólares de capitalización bursátil, es el afortunado proveedor de estos hiperescaladores, cuyos bolsillos siguen llenos de dinero para gastar. Y se ha notado en los números presentados este miércoles al cierre. Nvidia ha presentado unas ganancias desorbitadas. Batiendo en ingresos 57,01 mil millones vs 55,19 mil millones de dólares esperado, y en Beneficio por acción del tercer trimestre: 1,30 $ vs 1,25 $ de expectativa. Además, la compañía anunció que la cartera de pedidos se eleva a 500.000M$, lo que según cálculos de analistas equivale a los ingresos esperados del próximo año y medio.

Por lo tanto, unos números fuertes, que confirman definitivamente una temporada de resultados muy positivos en renta variable americana durante el Q3, a pesar de que seguimos pensando que la renta variable americana está cara.

Una de las cosas que más nos ha llamado la atención han sido las palabras de su máximo responsable, Jensen Huang: «Las ventas de Blackwell están por las nubes y las GPUs en la nube están agotadas.» Esto ha llevado a revisiones al alza de los números del 4Q, Ingresos: 63.700 millones suben a 66.300 millones vs 62.000 millones de esperado por mercado. Esta mañana leía como todos los brokers incrementaban sus números, y por tanto sus precios objetivos.

De hecho, las acciones de NVIDIA han bajado de valoración últimamente, ya que la acción ha bajado, y sin embargo, los beneficios han seguido. Como se puede ver en el siguiente gráfico, los beneficios son los que dirigen a la cotización.

Y ahora, con la nueva orientación para el cuarto trimestre, los analistas cambiarán a 2026–2027. Aquí va la sorpresa: según el consenso de FactSet 2027, NVIDIA cotiza a un P/E del 21 veces. ¿Es mucho o poco por la empresa que impulsa toda la revolución de la IA?

Ayer, estaba conectado a una conferencia sobre perspectivas de cara a 2026 y, cómo no, salió el tema de la IA y mencionaron los datos de una encuesta de Bank of America.

Según la encuesta a gestores, sobre el mayor riesgo de cola para la economía y los mercados, el 45% de los encuestados afirmó que “una burbuja de IA”; un porcentaje superior al 33% registrado el mes pasado. Además, el 53% cree que las acciones de IA ya están en una burbuja. “Cabe destacar que un récord del 63% de los participantes del FMS cree que los mercados globales de renta variable están actualmente sobrevalorados, frente al 60% del mes pasado. La buena noticia es que el 53% de los inversores del FMS piensa que la IA ya está aumentando la productividad, y 15% afirma que el impulso de productividad por la IA llegará en 2026, y un 27% dice que llegará más adelante”, explican desde la entidad.

También llama la atención que, pese a los riesgos, una amplia mayoría de gestores mantienen posiciones en el sector, aunque estando infraponderados. La situación análoga a la burbuja de internet sigue su curso, con el S&P 500 cotizando ahora más o menos donde estaba a mediados de 1999. La gran diferencia entre lo que estamos viviendo hoy y lo sufrido en el año 2000, es que los beneficios actuales sí están acompañando, en la mayoría de los casos, a los grandes jugadores.

Por alarmante que parezca, según diversos indicadores, todavía estamos lejos de los excesos vividos hace 25 años. Sería imprudente por nuestra parte, no analizar las banderas rojas que están apareciendo, pero también sería erróneo pensar que estamos en una burbuja comparable a la de las puntocom.

La IA genera excesos, pero es incipiente y de momento lo soporta el cash flow y los resultados. Alphabet, Microsoft y Amazon no son el caso de otras compañías pequeñas apalancadas y sin generar beneficios. A pesar de este sólido periodo de resultados, los inversores han empezado a mostrar mayor cautela respecto al gasto de capital (capex) en muchas de estas empresas, especialmente en aquellas que han comenzado a emitir deuda para financiar su expansión, como es el caso de Meta. En las últimas semanas, la emisión de deuda ha aumentado significativamente y, aunque los beneficios siguen siendo sólidos, este incremento de apalancamiento podría convertirse en una preocupación creciente para los inversores a medio plazo.

Una característica importante de este ecosistema de IA, que puede generar incertidumbre, es que se construye en torno a una empresa que, a día de hoy, sigue sin tener ánimo de lucro, no cotiza en bolsa y, por tanto, con un alto potencial de creatividad contable: Open AI, que ya se ha comprometido en operaciones más o menos circulares con otros grandes actores de la IA por un importe total de 1,4 billones de dólares. El tiempo hará su trabajo.

Tal es la inquietud que el director ejecutivo, Sam Altman, sintió la necesidad la semana pasada de defender a la empresa en X, afirmando que el gasto estaba causando, como era de esperar, preocupación. Mencionó sus planes para impulsar los ingresos con nuevos dispositivos de consumo, iniciativas en robótica y un servicio de computación en la nube para IA, ninguno de los cuales existe actualmente.

Otro aspecto que nos ha llamado la atención de los resultados de Nvidia ha sido que afirmó que las ventas a su cliente número uno representó el 22% de sus 57.000 millones de dólares totales de ingresos durante el tercer trimestre. Como hemos señalado, hiperescaladores con mucho dinero para gastar. Eso significa que alguien gastó 12.500 millones de dólares con Nvidia durante el trimestre.

El 61% de los ingresos del tercer trimestre de Nvidia provenía de solo 4 clientes: 12.54 mil millones de dólares – Cliente A (22%); 8.550 millones de dólares – Cliente B (15%); 7.410 millones de dólares – Cliente C (13%); 6.27 mil millones de dólares – Cliente D (11%).

¿Quién es Quién?

Como resumen, y por no aburrirles más les dejo varias reflexiones, que nos ocupan y preocupan:

-Las burbujas relacionadas con la llegada de una nueva tecnología han marcado la historia económica y bursátil desde los comienzos de la era moderna.

– El entusiasmo por el tema de la IA todavía no se parece del todo a las burbujas del pasado.

– Esta revolución de la IA va acompañada de una guerra tecnológica entre China y Estados Unidos.

– La verdadera particularidad de la tecnología de la IA es, sin duda, su impacto en la sociedad a través del empleo.

-Sin EnergIA, no hay IA. Uno de los desafíos críticos es asegurar suficiente energía para alimentar los servidores.

Ver gráfico adjunto.

Los centros de datos de IA consumen una cantidad de energía excepcionalmente alta; los servidores de IA más recientes consumen aproximadamente 10 veces más energía que los servidores tradicionales. Actualmente, la capacidad de los centros de datos se mide en gigavatios (GW). A modo de referencia,1 GW de energía es suficiente para abastecer a aproximadamente 750 000 hogares estadounidenses.

La Agencia Internacional de la Energía (AIE) estima que en 2024 los centros de datos mundiales consumieron aproximadamente el 1,5 % de la energía mundial. En Estados Unidos, McKinsey estima que la proporción del consumo energético de los centros de datos aumentará del 4,3 % en 2024 al 11,7 % en 2030.

Si los ambiciosos planes de inversión en IA se confirman, se estima que se necesitará construir entre 80 y 120 GW adicionales de capacidad entre 2025 y 2030.

Sin embargo, a tal escala y en un período relativamente corto, existe el riesgo de que la oferta no pueda satisfacer la demanda. La AIE prevé, en su escenario base, que se añadirán aproximadamente 110 GW de capacidad de centros de datos entre 2025 y 2030, de los cuales unos 20 GW podrían sufrir retrasos debido a limitaciones de la red eléctrica. Los operadores de centros de datos se esfuerzan por incorporar a la red, lo antes posible, la mayor cantidad de fuentes de energía renovables, nucleares y de combustibles fósiles para satisfacer la demanda futura.

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Las superpotencias y la nueva frontera, el Ártico.

Causó gran alivio en los mercados la tregua alcanzada en la ciudad surcoreana de Busan entre China y los EE.UU.  La respuesta china a la guerra arancelaria del presidente Trump, basada en restricciones a la exportación de tierras raras, surtió los efectos deseados, y ambas medidas han sido pospuestas durante un año.

Tras los primeros tres lustros de siglo de colaboración mutua, donde EE.UU. compraba a China sus productos y China financiaba a EE.UU. su déficit público mediante la compra de deuda americana (lo que se debatía de verdad en el G20), entramos en una nueva guerra fría.

Y en la era de la guerra fría cada uno usa sus armas, EE.UU., las restricciones a las exportaciones de los chips más avanzados y los aranceles a la exportación, y China, las restricciones a la exportación de tierras raras, donde son lideres mundiales tanto en la extracción, 60%, como en el procesamiento, 90%.

Por supuesto, esta situación tiene importantes consecuencias económicas y geopolíticas. Entre ellas, destacan los debates sobre Taiwán, Groenlandia y el Ártico.

Mucho hemos leído sobre las apetencias de la República Popular China sobre Taiwán. Parece evidente que además del interés nacionalista, nos encontramos con fuertes intereses económicos debido a la existencia de Taiwan Semiconductor. TSMC produce chips con nodos muy avanzados, incluyendo 5 nm, 4 nm, y hasta 3 nm, empleando tecnologías de litografía extrema ultravioleta. Se calcula que podría producir el 40% mundial de los chips más avanzados. Con ello, no cabe duda de que China cubriría en parte una de sus principales carencias.

Algo hemos escuchado sobre Groenlandia. Sobre todo, de boca del presidente Trump. Y aunque algunos lo consideran bravuconadas, existe en Groenlandia un lobby político, periodístico y ciudadano. Además, de mucha actividad militar, de espionaje y financiera estadounidense. Se buscan posibilidades para encontrar una vía administrativa o legal, que no implique las armas. Acuerdos de asociación al de estilo Puerto Rico o las Islas Marshall.

No podemos olvidar que hay estudios que establecen a Groenlandia como poseedor del 25% de las reservas mundiales de tierras raras. Por ejemplo, en Kvanefjeld (Groenlandia) se encuentra uno de los depósitos más grandes conocidos de tierras raras del mundo. Sin lugar a duda, ayudaría a EE.UU. a cubrir parte de sus carencias, la extracción de tierras raras, aunque debería invertir bastante en tecnología para el procesamiento de las mismas.

Muy relacionado con Groenlandia, pero se habla mucho menos, y podría tener unas consecuencias disruptivas en todos los ámbitos: geopolítica, economía, militar, transporte… es el Ártico.

El principal foro multilateral para la cooperación en el Ártico es el Consejo Ártico, creado en 1996 para promover la coordinación entre los ocho Estados árticos (Canadá, EE.UU., Rusia, Dinamarca/ Groenlandia, Noruega, Islandia, Suecia, Finlandia) junto con la participación de pueblos indígenas. Bajo su paraguas se han firmado acuerdos vinculantes para temas específicos, pero falta un tratado general que regule de forma uniforme los diferentes ámbitos del Ártico (transporte, explotación de recursos, medioambiente, seguridad) al estilo del Tratado Antártico.

Además, falta la resolución completa de disputas de soberanía, delimitación de plataforma continental, zonas marítimas extensas….

Al principio, el Consejo Ártico era un club casi desconocido. Pero, a medida que el Ártico ganaba protagonismo por el cambio climático, se convirtió en un lugar donde ministros de Asuntos Exteriores, como Hillary Clinton o Serguéi Lavrov, se sentaban a la misma mesa. Había muchos proyectos, con más de 430 de ellos conjuntos solo entre Rusia y Estados Unidos. Todo cambió con la invasión de Ucrania. La cooperación en el Consejo Ártico se detuvo, dividiendo a los países árticos occidentales de Rusia.

Rusia representa más de la mitad del Ártico, con 24.000 km de costa, un 53% del total. Ahora, con la adhesión de Finlandia y Suecia, todos los países árticos occidentales están en la OTAN. Por otro lado, Moscú ha fortalecido su colaboración con China en áreas como energía, logística y militar que incluyen al Ártico. Ha habido varios ejercicios navales combinados entre Rusia y China en los últimos años. Un lugar que era símbolo de cooperación, ahora tiene un riesgo de conflicto grande .Se estima que alrededor del 30% de los recursos naturales sin explotar del planeta se encuentran en el Ártico. Petróleo, gas, minerales, tierras raras…

Todo ello hay que entenderlo en un contexto de subidas de la temperatura media de la tierra y desarrollo tecnológico, lo que va a afectar a todos los ámbitos: transporte, militar, minería, pesca, agricultura….

Uno de los principales cambios ocurrirá en el transporte, aunque las nuevas rutas comerciales aún están en una etapa embrionaria, con bajo tránsito y no valen para todos los productos. Pero esto podría acelerarse, dependiendo de cómo evolucionen los otros nudos del comercio marítimo. Depende mucho de la seguridad global. Lo que sucede en Oriente Medio donde están Suez y Ormuz, en América del Sur/Central, donde está el canal de Panamá, o en Asia, en el estrecho de Malaca, que son las rutas comerciales claves.

Existen dos rutas desarrolladas, aunque estacionales y exigen buques de alta tecnología, Northern Sea Route (NSR) y Northwest Passage (NWP). Y una potencial, que cruzaría el Océano Ártico más directamente, cerca del Polo Norte, conectando Atlántico y Pacífico, Transpolar Sea Route (TSR), que pasa por zonas de mar abierto fuera de las zonas costeras nacionales, lo que plantea menores restricciones de aguas nacionales.

Está claro que China, que ya controla el 90% del transporte marítimo global, tiene un enorme interés en el Paso del Noreste, ruta marítima que bordea la costa rusa, conectando el Océano Atlántico con el Océano Pacífico a través del Ártico. Y a medio plazo, se está trabajando en el Paso Transpolar (que ahora es limitado y estacional), que reducirá casi en dos tercios el tiempo y el coste del paso tradicional por Suez.

En el ártico canadiense hay una creciente tensión porque Washington tiene un claro interés en ese paso, que evitaría el estrecho de Panamá. Pero EEUU no reconoce el Paso del Noroeste como un paso canadiense nacional, sino que lo reclama como internacional, al igual que los chinos.

El Ártico representó gran parte del interés de China para negociar el famoso acuerdo de «amistad sin límites» que firmaron Putin y Xi Jinping antes de la guerra. China tiene una agenda ártica muy fuerte. Es el mismo enfoque que tienen en África. Proporcionan tecnología, logística, etc. y obtienen petróleo y gas barato, al tiempo que incrementan su huella con misiones científicas bajo sospecha, como la operación Dragón Blanco. Está invirtiendo en buques rompehielos nucleares y más barcos para su flota ártica.

Esta nueva frontera incluso puede crear fricciones entre aliados. Ya hemos visto como el tema de Groenlandia enfrenta a EE.UU. y Dinamarca, y también como la consideración de paso internacional o nacional en el Ártico canadiense genera tensiones entre los dos países norteamericanos. Otro problema es que Canadá está dispuesta a trabajar con China en la explotación minera (el 40% de Canadá es Ártico) porque es muy difícil operar allí y necesitan ayuda. Tuvieron muchos proyectos con Estados Unidos que están parados ante las nuevas políticas de la administración Trump.

China no solo se ha colado en proyectos con los canadienses, si no, principalmente con los rusos. La gran duda es si las grandes empresas estadounidenses, que se habían retirado por las sanciones por la guerra en Ucrania, regresan al Ártico ruso para el desarrollo conjunto de proyectos que necesitan del know-how, tecnologías de extracción y la investigación sísmica norteamericana, especialmente para implementar nuevas áreas en la parte oriental, en Yacutia. Por esa retirada, Rusia acudió a China, que está dispuesta a ayudar de manera decidida. Un ejemplo son las estructuras de GNL en Múrmansk, LNG 1 y LNG 2, proyectos enormes destinados a exportar gas a Europa. Otro ejemplo es el puerto de la ciudad ártica de Sabetta, en la península de Yamal, casi totalmente financiado por China.

Como comentábamos, todo ello está relacionado con la subida de la temperatura media de la tierra y el desarrollo tecnológico.  Consecuencia de ello las tierras agrícolas están creciendo, tanto en la región del Volga, como en los Urales y Siberia. Hay enormes bancos de peces que se están desplazando cada vez más al norte en busca de aguas más frías. Una parte significativa del pescado que se consume en Estados Unidos proviene del Ártico, y lo mismo ocurre en Europa. Existe una moratoria para no pescar en las aguas internacionales en el Ártico, pero nadie sabe qué podría pasar ante un nuevo mar tan rico en recursos.

Otra consecuencia de ello es que esa frontera, incluso durante la Guerra Fría, estaba defendida por la naturaleza, por el hielo y el clima hostil. Ahora es vulnerable. Y es donde se encuentran las mayores reservas no explotadas de petróleo y gas. Esto para Moscú es un arma de doble filo: su enorme frontera es vulnerable, pero, por primera vez en su historia, Rusia tiene un mar inmensamente estratégico que conecta temporalmente el Atlántico y el Pacífico.

Respecto al terreno militar, no cabe duda de que el Ártico se va a militarizar. Rusia tiene una enorme presencia, bases aéreas y terrestres operativas, radares, rompehielos nucleares, misiles nucleares. También se está profundizando la cooperación militar entre Moscú y Pekín, con nuevas tecnologías como radares o probando la alternativa china al GPS. Estados Unidos todavía está lejos de este nivel de militarización, aunque ahora estén invirtiendo en buques rompehielos. La estrategia norteamericana para dominar el Ártico está ganando impulso. Quieren ganar posiciones para recuperar el tiempo perdido. Además de la base de Thule, el Pentágono planea construir dos bases más en Groenlandia, que controla militarmente desde hace 50 años. Canadá destinará al Ártico prácticamente todos los nuevos fondos comprometidos con la OTAN para alcanzar el 5% del PIB de gasto en defensa. Por todas estas razones, en nuestra opinión, en los próximos años deberíamos estar muy atentos a todos los cambios que afecten a esta zona y sus implicaciones geopolíticas y económicas en las relaciones entre las dos superpotencias, China y Estados Unidos.

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Valoración de empresas: Qué analizar. Datos reales. Ejemplos prácticos.

Datos cuantitativos y cualitativos.

Disculpen la extensión del escrito de este fin de semana. Hemos tratado de unir formación con análisis real de un fondo y casos prácticos sectoriales.

Esta semana vamos a hablar de valoración de empresas. Si te gustan las finanzas vas a disfrutar. Estamos inmersos en una inflación de activos fruto de la política monetaria y fiscal de los países desarrollados y en especial de Estados Unidos y eso debemos tenerlo presente. No es que hayan cambiado los paradigmas de la valoración es que hay momentos en la historia que bajo el mantra de un cambio estructural disruptivo se justifican valoraciones aberrantes.

Welcome es una Gestora con un claro sesgo “quality” y más “value” que “growth” aunque no renuncia a este. Os incorporamos algunas métricas de la cartera de nuestro fondo WAM High Conviction frente al MSCI mundial:

“If you can’t describe what you’re doing as a process, you don’t know what you’re doing.”

W. Edwards Deming

Sea “quality” o “growth” lo realmente importante es la evolución de los beneficios. La correlación de los índices con el crecimiento de beneficios es muy elevada. Si se cumplen las expectativas actuales de beneficios para 2026 (+13,8% para EE.UU. y +14,7% para la UE) y 2027 (+14,1% para EE.UU. y +12,1% para la UE), el mercado bursátil europeo cotizaría a un PER27E de 12,9x, en línea con su promedio histórico. Por otro lado, la renta variable estadounidense cotizaría a un PER27 de 20,0x. El riesgo y la desviación probable es mucho menor en Europa.

Adjuntamos los ratios del fondo:

La mayoría de los gestores no maximizan el ratio sharpe en la toma de decisiones.

En valoración de empresas, el término “Quality Value” normalmente se refiere a la prima de valor asociada a la calidad del negocio. Es decir, cuánto más vale una empresa por ser considerada de “alta calidad” respecto a otra similar, pero con peores características.

¿Qué significa “calidad” en este contexto? Una empresa “quality” suele tener:

  • Ventajas competitivas sostenibles (marca fuerte, patentes, redes, etc.)
  • Rentabilidad consistente, especialmente un ROE/ROIC alto y estable
  • Crecimiento predecible y buena generación de flujo de caja
  • Bajo endeudamiento y sólido balance
  • Gestión eficiente y buen gobierno corporativo
  • Baja volatilidad en ingresos y márgenes

Estas características justifican un multiplicador mayor en modelos de valoración (por ejemplo, mayor PER, EV/EBITDA, etc.), porque se percibe menos riesgo y más estabilidad futura.

El factor “Quality” es el ancla de resiliencia: buscamos altos retornos sobre capital, márgenes robustos, bajo apalancamiento y conversiones sanas de utilidad a flujo. Por su parte, el factor de Rentabilidad por Dividendo generalmente actúa como proxy de Value en universos donde las empresas que reparten efectivo a sus accionistas de manera consistente y sostenible suelen cotizar a múltiplos razonables y dan más estabilidad en la parte tardía del ciclo económico. Usamos este factor con cuidado porque un dividendo alto por sí solo puede ser el resultado de riesgos idiosincráticos.

En nuestro fondo estos son los ratios del fondo vs el MSCI Mundial a efectos de mostrar en qué debemos fijarnos a la hora de valorar empresas:

El Quality Value ayuda a:

  • Comparar empresas del mismo sector según su nivel de calidad
  • Ajustar múltiplos de valoración
  • Determinar si una acción “barata” lo es de verdad o si es una empresa de baja calidad disfrazada de ganga o lo que se conoce como Value trap

No debemos olvidar que una gran empresa puede ser una mala inversión pues todo tiene un precio. EL contexto actual como indica Ray Dalio nos lleva a una burbuja de activos que no a una recesión obvia, aunque podría ser la consecuencia final.

«Unas pocas ventajas sólidas son más poderosas que docenas de desventajas.»

Steve Jobs

Pero también a la hora de establecer un “asset allocation” o de atribuir capital por cada tipo de activos debemos analizar mercados agregados.

La renta variable europea cotiza actualmente a un PER prospectivo de14,9x, una desviación estándar por encima de su promedio posterior a la burbuja tecnológica de 12,9x. La renta variable estadounidense cotiza a un PER prospectivo de 23,3x, dos desviaciones estándar por encima de su promedio de los últimos 23 años de 16,4x.

Fuente: JPM

Los siete magníficos representan aproximadamente el 25% del capital de Wall Street, un dominio extraordinario según los estándares históricos. Su comportamiento en Bolsa se ajusta a la expresión de “exuberancia irracional”, acuñada por Alan Greenspan, aquel gurú de los mercados que presidió la Reserva Federal al final del siglo pasado y principios de este.

“Es evidente que una inflación baja y sostenida implica menos incertidumbre sobre el futuro, y menores primas de riesgo conllevan precios más altos para las acciones y otros activos que generan rentabilidad. Podemos verlo en la relación inversa que se ha observado en el pasado entre los PER y la tasa de inflación. Pero, cómo sabemos cuándo la exuberancia irracional ha disparado injustificadamente el valor de los activos, que pasan entonces a sufrir contracciones inesperadas y prolongadas, como ha ocurrido en Japón durante la última década”.

Alan Greenspan

Con el fin de adoptar un enfoque de valoración a más largo plazo y suavizar los ciclos de beneficios, es bueno normalizar como hace Warren Buffet. Por ello hemos calculado el CAPE (siglas en inglés de PER ajustado cíclicamente) o PER de Schiller. Con este enfoque, los PER se calculan tomando los beneficios medios ajustados a la inflación de los últimos 10 años, en lugar de los beneficios previstos para los próximos 12 meses. En el caso del mercado estadounidense, el PER de Schiller se encuentra actualmente muy cerca del nivel de 2000, lo que parece indicar que el margen para un posible rerating adicional del mercado es limitado. Por ello confiar en una expansión en múltiplos sería muy osado. Cuantas más subas en la cuenta de resultados para justificar un múltiplo más te estás engañando. Si acabas en veces /ventas mejor tomate un descanso.

«Sé sensible a las sutiles diferencias entre la intuición y el deseo.”

Ed Seykota

“La aspiración sin freno es un estado de enfermedad que conduce al sufrimiento y al desequilibrio”

Émile Durkheim

Las bolsas europeas siguen muy por detrás de las estadounidenses en términos de valoración, tanto si se emplea el tradicional PER prospectivo como si se utiliza el PER de Schiller. Según este último criterio de valoración, los niveles de cotización actuales no solo suponen menos de la mitad de los registrados en 2000, sino que también están muy por debajo de los alcanzados en 2007.

«Es mucho más fácil para el ser humano equivocarse junto a los demás que enfrentarse a la multitud y decir la verdad.»

Keynes

¿Cómo se valoran compañías cíclicas?

“Siempre es difícil corregir a alguien que crees que puede estar equivocado”

Para valorar compañías cíclicas correctamente hay que evitar errores comunes como extrapolar resultados recientes (ya sean muy buenos o muy malos). En los ciclos, nada es permanente: ni el boom ni la recesión.

Las cíclicas se suelen comprar caras y vender baratas.

Típicamente, en fases de recuperación temprana y expansión inicial del ciclo económico, suelen destacar “Value” y “Size”. Cuando la mejora de expectativas levanta hay una rotación que favorece negocios cíclicos y a medianas compañías. En la parte expansiva, “” y ciertos segmentos de “Growth” tienden a beneficiarse de tendencias consolidadas y revisiones positivas. En desaceleración y recesión, los factores de “” y Dividendos históricamente muestran mayor resiliencia por la solidez de sus balances y la estabilidad de flujos.

Principios para valorar empresas cíclicas:

1) Normaliza los resultados

Nunca uses directamente el beneficio del último año. Puede ser pico o valle del ciclo. En su lugar estima beneficios/cash flow promedio en un ciclo completo y ajusta por inflación/productividad y precio del ciclo. El valor depende de la tendencia de largo plazo, no de un año concreto.

2) Proyecta escenarios

El gran error es hacer un solo escenario. Es bueno modelizar varios o al menos dos considerandos que el ciclo continúa y que vuelven condiciones históricas (subidas y bajadas) o que estamos ante un nuevo ciclo con una estructura diferente (nueva demanda, oferta menor, tecnología, etc.). Luego se pueden asignar probabilidades a los distintos escenarios.

3) Foco en el valor terminal “normalizado”

El crecimiento perpetuo debe basarse en beneficios normalizados, no en picos o valles.

4) Analiza la estructura de oferta/demanda. Debes preguntarte:

¿Hay exceso de capacidad en la industria? (muy común en cíclicas)

¿Competidores saliendo o entrando?

¿Demanda secular fuerte/ débil?

¿Costes variables controlables o no?

5) Liquidez y riesgo de balance

En cíclicas, la solvencia puede ser el factor decisivo

Former IBM CEO Ginni Rometty captured the sentiment: “Artificial Intelligence will not replace humans, but those who use AI will replace those who don’t.”

“Si estás de acuerdo conmigo en 9 de 12 temas, vota por mí. Si estás de acuerdo conmigo en los 12 temas, consulta a un psiquiatra.”

Ed Koch

¿Como valorar compañías de infraestructura de Inteligencia Artificial?

“Desafíate a ver las cosas tal como sueñas verlas”

Robin Sharma

“La facultad de traer de vuelta una atención vagabunda es el origen del juicio, el carácter y la voluntad.”

William James

Valorar compañías de infraestructura de IA es diferente a valorar empresas de software o servicios cloud tradicionales. Son negocios intensivos en capital, dependientes de ciclos tecnológicos y capacidad de ejecución a gran escala.

¿Qué es “infraestructura de IA”? Normalmente incluye:

  • Fabricantes de chips (NVIDIA, AMD, Intel)
  • Proveedores de infraestructura cloud/IA (AWS, Google Cloud, Azure)
  • Empresas de data centers y colocation (Equinix, Digital Realty)
  • Proveedores de redes de alta velocidad (Arista Networks, Cisco)
  • Fabricantes de equipamiento avanzado (ASML, TSMC)
  • Empresas de energía y refrigeración especializada (Schneider, Vertiv)

Estas empresas ganan dinero construyendo y habilitando la autopista de la IA.

A diferencia de negocios tradicionales, el CapEx alto refuerza la ventaja competitiva si el retorno marginal es positivo. Nosotros pensamos que se ha entrado en el umbral del dolor. No es cierto que el mercado esté caro. Está cara la tecnología y lo ligado a infraestructura de IA pero como todo algunas empresas pueden justificar su valoración por su crecimiento de beneficios fruto de mayores márgenes y retornos y de disfrutar de un oligopolio.

“You can’t predict. You can prepare.”

Howard Marks

Si el costo por usar modelos (GPT, Claude, Gemini, etc.) baja rápido y las empresas no logran diferenciarse, los ingresos se diluyen. La IA generativa podría volverse una “commodity”, con márgenes similares al “cloud computing” (bajos). Cuando las empresas grandes descubran que la IA no mejora tanto su productividad como esperaban, empezarán los recortes de gasto en IA. Eso podría desencadenar la “fase de desilusión” del ciclo de Gartner. El gasto en IA sigue alto pero la monetización empresarial va por detrás; empiezan recortes selectivos y consolidación.

En estas empresas, se mira ROIC vs costo de capital, no margen neto aislado.

A día de hoy los inversores solo tienen ojos para la infraestructura AI, mientras que el IGV (software) se mantiene cerca de mínimos relativos de 5 años frente al SMH (semiconductores).

Se esperan alrededor de $20 mil millones de ingresos en 2025, esto compara con una inversión por parte de los hiperescaladores de unos $400 mil millones este año

Veamos señales de inversión de calidad dentro del sector:

  • ROIC sostenible > 12% en ciclo completo
  • Ventaja de coste energético o técnico clara
  • Demanda comprometida a largo plazo
  • Relaciones estratégicas (NVIDIA → TSMC → Hyperscalers)
  • Capacidad de ejecución probada en escala

Lo que niegas te somete, lo que aceptas te transforma, como afirmó el mismo Jung.

Métodos de valoración:

  • DCF con escenarios
  • Análisis de CapEx y retorno incremental
  • Modelos basados en capacidad y energía
  • Evaluación estratégica/tecnológica

Dirk Steffen de Deutsche Bank. “Los precedentes históricos muestran que las construcciones de infraestructura a gran escala a menudo resultan en un exceso de capacidad, lo que puede comprimir los retornos si la demanda no cumple con las expectativas”

Se proyecta que el gasto mundial en IA aumentará un 50% interanual hasta alcanzar un récord de 1,48 tln$ en 2025. Se prevé que en 2026 aumente otro 37% interanual hasta alcanzar los 2,02 tln$.Si la economía global continúa creciendo al ritmo actual, la inversión total en IA podría alcanzar los 3,3 tln$ en 2029.Mientras tanto, de casi 250 multinacionales encuestadas por Gartner, el 83% espera gastar más en IA en 2026 que en 2025 y el 89% planea aumentar el gasto en IA generativa.

“el mercado sugiere cierta probabilidad de que toda esta [revolución de la IA] ocurra en un horizonte temporal tan corto… analizar la tensión entre la IA como una tendencia ganadora a largo plazo y un cambio generacional a largo plazo, y un ciclo de mercado a corto plazo que consumirá capital… me parece realmente interesante”.

David Cahn,

“Se dice que el presente está preñado de futuro.”

Voltaire

Surgen nuevas dudas sobre la Inteligencia Artificial. Esta vez el detonante ha sido las declaraciones del CEO de NVIDIA, afirmando que “China ganará la carrera de la IA a EE.UU.”, por menores costes de energía y menor regulación. Por otra parte, la encuesta Challenger que conocimos ayer, atribuye a las grandes tecnológicas buena parte de los recortes de empleo en octubre. Lo cierto es que en esta ocasión, las dudas podrían extenderse algo más en el tiempo, ya que no hay grandes resultados a la vista que puedan calmar estas dudas. La próxima gran tecnológica que publicará resultados será NVIDIA (19 de noviembre).

“No dejes que el ruido de las opiniones de otros, apague tu propia voz interior”

Steve Jobs
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Cuando el río suena en el crédito privado

Hace apenas diez días se celebraba en Miami la ABS EAST, una conferencia anual sobre financiación estructurada que reúne a más de 5600 profesionales del sector y que este año batió récords con más de 7200 participantes. El éxito de la reunión se debe en gran parte a la reciente alta demanda de productos de crédito privado, lo que ha impulsado a bancos y fondos a ofrecer préstamos cada vez más atractivos y empaquetarlos en nuevos instrumentos financieros.

Toda esta euforia, hace crecer las alarmas sobre una posible burbuja en el activo. Autoridades como el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, y ejecutivos como Jamie Dimon (JPMorgan) han advertido sobre los riesgos de préstamos de baja calidad, fraudes y quiebras recientes, como las de Tricolor y First Brands.

La directora del FMI, Kristalina Georgieva, reconoció hace un par de semanas que los riesgos crecientes en el mercado de créditos no bancarios le quitan el sueño. Durante la reunión anual del FMI en Washington, advirtió sobre el traslado masivo de financiación desde los bancos tradicionales hacia las instituciones financieras no bancarias (NBFIs), que operan con menor regulación y transparencia.

El FMI calcula que los activos del crédito privado podrían alcanzar 4.5 billones de dólares en 2030 frente a los 3 billones actuales, y advirtió que los bancos están expuestos a mayores riesgos de concentración al prestar a fondos de crédito privado que prometen altos retornos pero conllevan mayor vulnerabilidad sistémica.

Por todo ello, Georgieva pidió mayor supervisión y vigilancia global sobre el sector financiero no bancario para evitar que una nueva crisis se geste fuera del sistema regulado.

Estos comentarios del FMI contrastan con la administración de Donald Trump, que impulsa la desregulación bancaria, buscando aliviar las pruebas de estrés y relajar las normas de capital, lo que podría liberar hasta 2.6 billones de dólares en capacidad de préstamo adicional. Sus defensores argumentan que la regulación excesiva solo ha desplazado el riesgo hacia el sector no bancario, donde resulta más difícil de supervisar.

No obstante, otras medidas del gobierno, como permitir que inversores minoristas participen en activos alternativos, podrían aumentar la exposición del público a inversiones riesgosas y presionar a los fondos a colocar dinero rápidamente.

Muchos prestatarios con dificultades para pagar sus deudas invertidas por fondos de crédito privado están recurriendo cada vez más a canjes de deuda por acciones (debt-for-equity swaps). Este mecanismo convierte los préstamos impagados en participaciones accionariales, permitiendo a los acreedores intentar recuperar su dinero asumiendo el control parcial o total de las empresas.

Aunque estas operaciones pueden ofrecer beneficios potenciales si el negocio se recupera, implican mayores riesgos e incertidumbre, ya que el crédito privado está diseñado para generar ingresos estables, no para asumir el rol de propietario. Además, administrar compañías en dificultades requiere habilidades distintas y una infraestructura que muchos fondos pequeños no poseen.

Este auge de los canjes refleja las tensiones en el sector: altos tipos de interés, inflación persistente y bajo crecimiento están empujando a las firmas a aceptar pagos diferidos (“PIK debt”) o a transformar préstamos en acciones como último recurso. La tasa de impago en 1200 emisores de crédito privado medida por Fitch alcanzó 5.5% en el segundo trimestre de este año desde el 4,5% del trimestre anterior, y grandes gestoras como Blackstone advierten sobre el aumento de préstamos en mora, especialmente entre empresas medianas y con mayor riesgo.

Además, en un contexto de escasas fusiones y adquisiciones, muchos prestamistas podrían quedarse más tiempo con las empresas que toman, mientras esperan una mejora del mercado para venderlas.

Cada vez más empresas con préstamos privados están acumulando deuda en lugar de pagar intereses, y que los prestamistas podrían no estar valorando correctamente sus activos. Además, el crecimiento de los prestamos no bancarios (NDFIs) ha creado un sistema financiero más opaco, donde incluso los grandes bancos están profundamente involucrados. JPMorgan, por ejemplo, presta 1.2 billones de dólares al año a estas entidades.

El uso de la deuda “payment-in-kind” (PIK) en el mercado de crédito privado y las preocupaciones de que esta práctica esté ocultando un deterioro en la calidad de los préstamos en nuestra opinión es algo a vigilar. Este tipo de deuda permite a las empresas posponer el pago de intereses, agregándolos al capital del préstamo, lo que puede aliviar su flujo de caja a corto plazo, pero aumenta el riesgo financiero a largo plazo.

El foco está en el llamado “bad PIK”, que se introduce durante la vida del préstamo (no desde el inicio) para evitar incumplimientos. Según la firma Lincoln International, este “PIK malo” actúa como una “tasa de incumplimiento en la sombra”, que alcanzó 6% en sus datos recientes, frente al 2% en 2021, reflejando un aumento del estrés crediticio en un sector poco transparente.

Según Morningstar los préstamos PIK representan ya cerca del 15% de las carteras de deuda de los fondos de crédito privado. Además, más del 40% de los prestatarios tienen flujos de caja negativos, según el FMI, lo que prolonga su dependencia de este tipo de financiación.

Aunque algunos defienden que el PIK puede ser útil para empresas en crecimiento o en expansión, muchos expertos lo consideran una forma de “dar una pata hacia adelante” en el problema. Si el crecimiento económico se desacelera, la “deuda diferida” podría convertirse rápidamente en “dolor diferido” (es decir, en impagos masivos).

No debemos olvidar que en el caso de Tricolor Holdings, hubo fraude con el uso de los mismos vehículos como garantía en múltiples préstamos (“double-pledging”). Su quiebra afectó a grandes bancos como JPMorgan Chase y Barclays, que habían prestado cientos de millones de dólares a la compañía.

Esta semana, leíamos que Blackrock (a través de HPS Investment Partners) y otros acreedores como BNP PARIBAS están intentando recuperar 500 mil millones de dólares tras ser víctimas de un fraude masivo tras la quiebra este verano de las compañías de telecomunicaciones Broadband Telecom y Bridgevoice, por crear cuentas por cobrar falsas que sirvieron como garantía de préstamos dentro de acuerdos de financiación basada en activos (asset-based Finance). Este tipo de operaciones, en las que los ingresos o facturas se usan como colateral, ha crecido con fuerza junto al sector del crédito privado. BNP Paribas reconoció una pérdida de 190 millones de euros en el tercer trimestre por una “situación crediticia específica”, sin confirmar si se trata de este caso. Este caso, ha forzado a BNP a incrementar sus provisiones un 24% año contra año y ha arrastrado a otros nombres como Blueowl con pérdidas en bolsa y aumentos en sus spreads esta semana.

En este entorno, parece claro que cada vez hay que ser más escrupulosos en el análisis de la calidad del colateral al conceder un préstamo, y parece claro que las Due Diligence de los analistas deberían ser más rigurosas para tratar de aclarar si este mismo activo está actuando de garantía en otros casos, de manera que evites el fraude. Si movemos esta idea al universo líquido, en el mundo de bonos High Yield la deuda secured representa un 30% del universo total y desde 2020 es un segmento que no deja de crecer.

Que este mercado cada vez sea más desarrollado ha ayudado a mejorar el “maturity profile” de los emisores, con una dependencia mayor al mercado de capitales en lugar de a la financiación bancaria con préstamos en constante refinanciación y presión de que la empresa debe refinanciar una parte muy grande de su deuda, el famoso “Maturity Wall”.

En el caso de la deuda líquida HY senior secured, tiene una tasa de recuperación (‘recovery rate’) sustancialmente por encima de la deuda senior, entre un 17-20% mejor, aunque inevitablemente nadie te salva de fraudes como los recientemente vistos y esto ha hecho que el spread del High Yield europeo se haya visto ligeramente arrastrado por las recientes noticias. Este movimiento se acucia en sectores como el de componentes de autos o químicas en el que se ha producido un efecto arrastre.

En nuestra opinión, todo este ruido en torno al crédito privado y a las recientes quiebras el mercado lo ve como idiosincrático y no sistémico, y nosotros también pensamos así, pero no dejamos de pensar que en el momento en el que una quiebra afecta en gran medida al financiador o prestamista este problema se transmite en la cadena y puede terminar haciendo un efecto bola de nieve que no podemos dejar de vigilar. Estamos atentos a que estas quiebras puntuales no conviertan el problema en sistémico.

Para nosotros es positivo que bancos y compañías están más saneadas que en la pasada crisis financiera pero no perdemos de vista que el endeudamiento se ha trasladado de lo privado a lo público. Este trasvase a lo público que podría considerarse positivo para el mundo privado tiene un gran matiz: no debemos olvidar que los Estados son los que tienen la sartén por el mango, y la solución para reducir su endeudamiento puede pasar por recaudación fiscal, lo que afectará a la economía.

En este entorno, es razonable que mantengamos una “paranoia saludable” frente al aumento de los riesgos crediticios y estemos atentos por si estos casos idiosincráticos se convierten en sistémicos. Con los spreads de crédito tan ajustados el dinero no tiene tanto valor y la búsqueda de yield ha provocado que hasta los activos de más riesgo estén en un nivel en muchos casos no invertible, por lo que no perderíamos el foco de la cautela, con liquidez preparada en las carteras para aprovechar posibles eventos de volatilidad.

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Oro, oportunidad o burbuja

En un año donde la tecnología, la inteligencia artificial y los 7 magníficos parece que copen todos los titulares, hay otro activo que, debido a su excelente comportamiento ha ocupado varios titulares en el último mes y medio. El oro. La onza de oro ha subido este año un 57%, pasando de 2.624 USD a 4.128 USD. Desde agosto, en prácticamente mes y medio, ha subido casi un 20%.

El oro ha acompañado a la humanidad durante más de 5.000 años como símbolo de riqueza, poder y estabilidad. Desde las primeras civilizaciones mesopotámicas hasta los modernos mercados financieros, el metal precioso ha sido considerado un activo refugio frente a la incertidumbre.

Una de las características más singulares del oro es su capacidad de actuar como reserva de valor tanto en entornos inflacionarios como deflacionarios. En periodos inflacionarios, el oro protege frente a la erosión del poder adquisitivo. Cuando los precios suben y las monedas pierden valor real, los inversores buscan activos tangibles cuya oferta no pueda expandirse arbitrariamente. Así ocurrió en los años 70, cuando la inflación en EE. UU. superó el 10% y el oro se multiplicó por cuatro en apenas un lustro. En periodos deflacionarios, el oro también ha demostrado resiliencia. En la Gran Depresión de los años 30, mientras los precios caían y la deuda se volvía más pesada en términos reales, el oro mantuvo su poder adquisitivo. En un mundo donde los activos financieros se desplomaban, el oro ofrecía estabilidad. Esta dualidad explica por qué el oro sigue siendo considerado un activo estratégico en la gestión patrimonial: no depende de un único escenario macroeconómico, sino que ofrece protección en ambos extremos del ciclo.

¿Por qué ha despertado el precio del oro en 2025?

El oro lleva siendo un activo “de moda” en los últimos años, aunque es verdad que este año su revalorización está siendo espectacular (aunque para ser puristas parte de la subida del oro es más bien caída del USD contra el resto de divisas). La subida de este año es la mayor subida desde 1979.

Desde la crisis financiera de 2008 muchos inversores han visto en el oro la mejor manera de escapar de las políticas no convencionales de los bancos centrales que han inundado los mercados de liquidez, y del endeudamiento excesivo de los estados. El fundamento de invertir en oro es que, al contrario de las monedas fiduciarias, o la deuda de los estados, el oro es finito, y no se puede crear más. La escasez es lo que históricamente ha mantenido su precio. Hay una corriente de pensamiento que no confía, o por lo menos no tanto como antes, en el sistema monetario actual.

A los miedos de los inversores de renta fija, también se suman los de los inversores de renta variable, que ven con miedo la subida espectacular de la bolsa de los últimos años, que en muchos casos no se sostiene en fundamentales. Por ello algunos inversores han apostado por el oro, para que en el caso de que corrija el mercado con fuerza, el oro actúe como activo diversificador y descorrelacionador.

Las gestoras de fondos han aprovechado esa demanda para lanzar ETFs que invierten físicamente en oro, lo que ha dado acceso a invertir en oro a muchos inversores. Invertir en ETFs te ahorra todos los gastos de almacenaje del oro, y los riesgos de que te lo roben.

La aparición de los ETFs de oro han sido uno de los drivers del precio del oro de las dos últimas décadas. Pero en los últimos 3 años ha aparecido un comprador alternativo, los bancos centrales. Los bancos centrales de los diferentes países tradicionalmente han tenido invertido sus balances en deuda denominada en diferentes divisas, con ello diversificaban sus activos, y podían regular su tipo de cambio. Adicionalmente, aunque en mucha menor medida, tenían reservas de oro y/o diamantes. A raíz de la invasión de Ucrania por parte de Rusia, Estados Unidos congeló los activos en dólares de Rusia. Los bancos centrales que históricamente han tenido un gran peso de sus reservas en dólares norteamericanos vieron esto como un riesgo. Estados Unidos podría congelarles y/o confiscarles sus activos en cualquier momento. Para mitigar este riesgo, han comenzado a aumentar sus reservas de oro. El oro tiene unos costes de almacenamiento, pero a cambios, no tienes el riesgo de que otro país te congele o confisque los activos.

¿Cómo podemos saber si el oro está caro?

El oro no es un activo fácil de valorar. No crece, no tiene ventas, ni genera caja. No hay activos comparables (excepto tal vez la plata, que suele tener una correlación alta con el oro). Al no tener flujos, no se pueden descontar, no podemos valorarlo por múltiplos. La única manera que tenemos de valorar el oro es en relación con otros activos.

Para compararlo contra la renta variable, dividimos el precio de la onza entre el precio de por ejemplo el S&P500, y vemos cómo ha evolucionado durante un periodo.

Esta forma de valorar el oro presenta un problema. Depende de las valoraciones del índice con el que se compara. Si la bolsa esta cara (como parece que está en estos momentos), puede desvirtuarte la relación con el oro, podría parecer que ambos están bien valorados, cuando ambos están caros.

También podemos medir si el oro está caro o barato frente al coste de vida. Dividiendo el precio de la onza entre un índice de precios. El mayor inconveniente de esta forma es en la forma de medir la inflación, que yo creo que nunca refleja lo que aumenta el coste de vida (o esa es la sensación que tiene el que está escribiendo, y seguramente muchos de los lectores).

Midiendo de esta forma, el inversor americano en oro que invirtió en el año 2000 ha multiplicado por 6 su capacidad adquisitiva, por lo que, por este método, sí que podríamos decir que el oro está caro.

Relación oro plata. El oro y la plata son metales preciosos, e históricamente han mantenido una gran correlación. Podemos determinar si uno de los dos metales esta caro/barato en función del otro.

¿Cómo se explica que en pleno 2025 en la era de la inteligencia artificial y las monedas digitales el activo estrella sea un metal que conocido desde el origen de la civilización?

A primera vista, el oro en sí no tiene ninguna utilidad. Es un metal que no tiene usos industriales, como el cobre, el hierro o las ahora famosas tierras raras. Que el oro no tenga usos industriales, no implica que no valga nada, utilidad y valor son dos conceptos totalmente distintos, al final el valor es lo que consigues que te den por ello en el momento que lo quieres vender.

El oro se utiliza mayoritariamente como reserva de valor o en joyería. No genera flujos de caja, por lo que no se puede valorar como otros activos. Se podría considerar el oro como una burbuja. La gente únicamente compra oro por la creencia de que lo podrá vender en el futuro a igual o a mejor precio por el que lo compro, o que perderá menos que si está invertido en otro activo. Esto se estudiaba en la carrera, es un caso clarísimo de especulación. Comprar algo para venderlo más caro más tarde. La “burbuja del oro”, si es que se puede llamar así, es la burbuja más antigua y grande del mundo. No creemos que se pinche, porque toda la sociedad está convencida de que el oro tiene un valor, y esto es tan difícil de que cambie, como de convencer a los españoles (que puedan) de que vivan alquilados y no se compren casa.

¿Qué podemos esperar del oro?

Tras la corrección del martes, donde el oro cayó un 5,30%, muchos inversores se están preguntando si se ha terminado el rally del oro. Esto es muy difícil de determinar. Para tratar de saber que va a hacer el oro hay que pensar en cómo van a actuar los diferentes actores.

Inversor retail. ¿FOMO a perderse el rally del oro?

Inverso en renta variable. ¿Está más caro el oro en 4.128 USD onza o el S&P 500 en 6.800 puntos?

Inversor en renta fija. ¿Van a seguir disminuyendo los tipos de interés reales? ¿Me compensa invertir al 4% con una inflación del 3% con un déficit del 6 y una deuda por encima del 100% del PIB?

Banco central: ¿He alcanzado mi posición estructural en oro? ¿Tengo que vender para rebalancear mis posiciones por las ganancias de la subida del oro? ¿Continúo comprando más oro que por ahora me está slaiendo fenomenal la apuesta?

Estas son las preguntas que creemos que van a dirigir el precio del oro en los próximos meses, y de las que no conocemos la respuesta. Y aunque acertásemos alguna, no es garantía de acertar en el comportamiento del oro, ya que hay muchos actores implicados.

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¿Quién se llevará el valor en la cadena en la IA?

Cuando hablamos de quien capturará el valor en la IA estamos preguntándonos donde se acumularán las rentas económicas, márgenes, retornos, control de datos etc a medida que esta se vaya integrando en todos los sectores. Hoy vamos a tratar de explicar que está ocurriendo, órdenes de magnitud y visión a largo plazo. El mercado está muy dividido y hemos querido transmitir ambas visiones por lo que encontrarán citas catastróficas y otras constructivas. Nosotros hemos tratado de dar nuestra visión y damos ideas de cómo invertir y dónde.

Todos tenemos en mente posibles ganadores:

EN Chips: Nvidia, AMD y Broadcom

En Cómputo en la Nube: AWS, Google Cloud y Microsoft Azure

Productores de energía y centros de datos

En el corto plazo, el valor lo capturarán quienes controlen la infraestructura y los modelos base, pero en el largo plazo serán quienes integren la IA en los flujos de negocio reales. Por eso si tienen miedo de que estemos en una burbuja, lo cual es más que razonable, es más defensivo tener Alphabet, Microsoft y Amazon que Nvidia, Broadcom y AMD.

El mismo dinero circula dentro del ecosistema, inflando valoraciones, alimentando el entusiasmo y creando la burbuja que aún nadie quiere llamar por su nombre. El problema se crea si no hay dinero real de clientes que entren en el ecosistema pagando por servicios. Es el círculo virtuoso lo que crea el problema. La revolución es una realidad, las empresas extraordinarias pero una gran empresa puede ser una mala inversión.

“La vejez empieza cuando se pierde la curiosidad”.

José Saramago

El riesgo llegará y lo hará cuando el mercado empiece a cuestionarse la rentabilidad futura de sus enormes planes de inversión. Si bien la historia de crecimiento sigue mostrando un fuerte impulso, las valoraciones podrían ser objeto de un mayor escrutinio a medida que los mercados comiencen a sopesar y, potencialmente, a valorar el delicado equilibrio entre el gasto en CapEx, el flujo de caja libre y los resultados tangibles en materia de productividad.

¿ Por qué Nvidia y AMD llegan a acuerdos con Open AI?

El valor económico en la inteligencia artificial está siendo capturado principalmente por las grandes tecnológicas que dominan la infraestructura, los chips, la nube y los modelos de IA, aunque también hay espacio para nuevos modelos de negocio y automatización en sectores tradicionales. OpenAI y Nvidia están moviendo cantidades de dinero que nunca se habían visto tan rápido en el sector tecnológico.

Empresas como Nvidia, que lidera el mercado de GPU con una cuota cercana al 98% en centros de datos, son las principales captoras del valor gracias a la integración vertical y la demanda exponencial de hardware especializado para IA. Otras empresas clave en chips e infraestructura incluyen AMD, TSMC y ASML, sin cuyas tecnologías la IA moderna no sería posible.

En los 90, el dinero también giraba en círculo. Los startups recibían inversión del capital de riesgo, lo usaban para comprar servicios o publicidad a otras startups y así inflaban sus ingresos. No eran rentables, pero en aquella fiebre desmedida no era necesario.

El ascenso de Nvidia en Bolsa se basa en su liderazgo en las unidades de procesamiento gráfico (GPU), fundamentales para los juegos, los centros de datos y la inteligencia artificial, envuelta en una auténtica revolución, al menos financiera.

Nvidia se ha comprometido a invertir 100.000 millones en OpenAI para financiar un centro de datos masivo que usará sus chips. La creadora de ChatGPT también ha llegado a un acuerdo con AMD, segundo fabricante del mercado, para adquirir opciones sobre un 10% de la empresa, a cambio de usar sus procesadores. OpenAI también ha firmado un acuerdo similar con Oracle, este valorado en 300.000 millones de dólares, para construir centros de datos que se nutrirán, sorpresa, de los chips de Nvidia.

Nvidia no ha dejado de participar en operaciones espectaculares, tanto en el ámbito de la IA como de los chips. La última, esta misma semana, al conocerse que participará en la ronda de financiación de xAI, la start-up impulsada por Elon Musk, con una inversión de 2.000 millones de dólares.

En la misma línea, Nvidia cerró un acuerdo con Intel para invertir 5.000 millones en el histórico fabricante de chips, envuelto en una grave crisis financiera y operativa. Nvidia, que está en vías de recuperar las ventas en el mercado chino, formalizó su entrada en Intel en paralelo con la entrada de la Administración Trump y SoftBank.

Por otro lado, OpenAI, en virtud de estos acuerdos, desarrollará centros de datos por un valor en torno al billón de dólares; la energía que precisarán (20 gigavatios) es equivalente a la de 20 centrales nucleares, el 15% de la capacidad instalada en España. Eso, para una empresa que pierde dinero y no espera obtener flujos de caja positivos hasta finales de la década. Solo la descomunal escala de estas operaciones llama más la atención que su carácter circular.

Sobre el papel, todos ganan, ya sean contratos, ya sea la altísima potencia de cálculo que exige cada iteración de los modelos de IA. Suponiendo, y esa es la principal premisa, que la demanda se mantenga. La consultora Bain ha calculado que los modelos de IA requerirán medio billón de dólares anuales de inversión en centros de datos, una inversión que, para ser rentable, requeriría de dos billones de dólares al año en gasto en servicios de IA.

No debería Europa crear campeones en la Nube para no depender de compañías americanas respecto a los datos. SAP debería hacer como Oracle.

Como James Anderson le comenta al FT: “Debo decir que las palabras ‘financiación de proveedores’ no le hacen ningún favor a alguien de mi edad. No se parece en nada a lo que hacían muchos proveedores de telecomunicaciones en 1999-2000, pero tiene cierta lógica”.

¿Pero quiénes serán los verdaderos ganadores en esta carrera de la IA?

Microsoft y Alphabet (Google) están capitalizando el crecimiento de la IA a través de sus plataformas cloud, invirtiendo en modelos propios y en automatización avanzada (DeepMind, Azure AI). La nube es el espacio donde la IA se escala y comercializa a nivel empresarial, permitiendo a estas compañías capturar una parte significativa del valor generado por los usuarios y clientes corporativos.

El “valor añadido real” de la IA no solo está en ingresos directos sino en eficiencias, reducción de costes, mejora en la calidad de decisiones y generación de productos nuevos. Sectores tradicionales (retail, salud, logística) y nuevas startups también pueden capturar valor significativo según su capacidad de implementación, integración y adaptación.

A pesar de la concentración actual, existen preocupaciones sobre la rentabilidad y sostenibilidad en modelos “open” o gratuitos de IA, con advertencias de que los elevados costes pueden hacer que el valor final se concentre solo en los operadores con músculo financiero capaz de soportarlos.

En resumen, el grueso del valor lo están capturando los grandes fabricantes de chips (Nvidia, AMD, TSMC), las grandes plataformas cloud (Microsoft, Alphabet), y en menor medida, compañías innovadoras en software y automatización, aunque nuevas oportunidades emergen para quienes puedan integrar la IA en casos de uso económicamente viables.

OpenAI se ha arraigado literalmente en la mayoría de las empresas tecnológicas más grandes del mundo.

Y casi todo el dinero que las empresas están invirtiendo en OpenAI está siendo utilizado por OpenAI para comprar productos y computación del inversor.

¿Qué está pasando aquí?

Pongamos ejemplos. En los primeros años de los 2000, Google ve una amenaza existencial. Su negocio entero dependía de que la gente hiciese búsquedas desde el navegador, pero algo estaba a punto de cambiar. Apple estaba construyendo el iPhone. Recuerda que Eric Smith, CEO de Google, estaba en el consejo de Apple en esos años. Sabía lo que estaba por venir. Blackberry dominaba el mercado profesional y Nokia arrasaba en Europa. No sabíamos si estábamos ante el efecto Kodak y Beta o el VHS.

Todo ese tráfico estaba fuera del navegador del ordenador. Google ya no era la ventana de entrada. Y si perdía el acceso a las búsquedas  desaparecía. Y de repente apareció la solución: “Si lo usas con nuestros servicios, te pagamos.” Ojo a los fabricantes (Samsung LG Motorola etc.) y a las operadoras de telecomunicaciones. Y se comió el mercado. Apple se llevo la mejor parte del pastel. Ahora en cambio tiene un reto por delante que es integrar la IA en su hardware. Lo hará pero no será de nuevo la suya o eso parece.

Internet cambiaría el mundo y la economía, pero erró en el cómo, el cuándo y el cuánto. En aquella época también eran habituales, a menor escala, en la burbuja puntocom entre proveedores de Internet y fabricantes de equipos; También todos estaban en el juego, y todos ganaban.

LO que está claro es que estamos en una revolución y las empresas son americanas y chinas. El sector IT US ha registrado un aumento del +588% en BPA desde el pico anterior a 2008, el mayor entre todos los demás sectores. En comparación, las acciones tecnológicas mundiales ex US han experimentado un aumento del +203%, o casi 3 veces menos.

«Los trabajadores estadounidenses aportan un promedio de 8.500$ a sus cuentas 401(k) cada año y con el 71% de los activos de sus 401(k) asignados a acciones (y con una participación de casi el 40% de Mag7 en el SPX), en resumen, cada trabajador en US invierte aproximadamente 2.300$ en acciones de Mag7 cada año».

Además, como argumenta Ian Harnett, la burbuja actual podría estar llegando a su fin. Escribe: «Hasta hace poco, el ingrediente que faltaba era la rápida acumulación de capital físico. Esto ya está firmemente establecido, evocando el auge del capex observado a finales de la década de 1990 en las acciones de telecomunicaciones, medios de comunicación y tecnología. Ese crecimiento de internet y la telefonía móvil fue fundamental para mantener las expectativas de beneficios optimistas y las valoraciones extremas, pero también condujo al colapso del sector TMT».

Altman y compañía asombraron al mundo hace casi tres años con los modelos de lenguaje generativo, dando pie a una carrera febril con un camino trazado hasta la meta ya preestablecida. Pero los informáticos tienen más dudas. En una encuesta de la Asociación para el Avance de la IA entre 475 académicos, el 75% de los encuestados consideran improbable que las aproximaciones actuales a la inteligencia artificial lleven a la ansiada IA general.

“It’s like the Prince song — party like it’s 1999.”“Ingredients are in place for massive rally before a ‘blow off’ top to bull market.”

Paul Tudor Jones

¿Cuál es la verdadera transformación? ¿Qué se persigue?

“No te preocupes por lo que harán los mercados, preocúpate por lo que harás tú en respuesta a ellos”. Michael Carr

ChatGPT ya no será solo una app. Es un “entorno conversacional” que no depende del sistema operativo móvil. Vive en web, escritorio o móvil, pero su lógica de distribución ocurre dentro de la conversación, no en la App Store o en Android. O sí. Ya veremos.

Si ChatGPT consigue que millones de personas reserven en Booking, escuchen Spotify o editen en Canva desde su interfaz, habrá creado algo que ni Apple ni Google vieron venir. Un sistema operativo basado en el lenguaje. La promesa del lenguaje natural del SXX.

OpenAI Lanza apps dentro de ChatGPT: Booking.com, Canva, Coursera, Figma, Expedia, Spotify.No son simples integraciones: son aplicaciones completas que viven dentro del propio ChatGPT.

“La resiliencia es aceptar tu nueva realidad, incluso si es menos buena de la que tenías antes. ”

Elizabeth Edwards

La apertura de un entorno de desarrollo para que terceros construyan “apps” directamente sobre ChatGPT. Es el paso más ambicioso de OpenAI desde que abrió su API en 2023.

¿Por qué se invierte tanto? Y ¿por qué el ansia de ser el primero? Las empresas que no integren su servicio dentro de ChatGPT quedarán fuera del ecosistema de atención. OpenAI pone la capa de inteligencia; los demás deben adaptarse si quieren existir dentro del ecosistema de atención. La clave es si los hiperescaladores le van a dejar ser el ecosistema o el ecosistema seguirán siendo ellos y Chat GPT una aplicación clave.La pregunta es la misma que en 2007: ¿Permitirá el resto del ecosistema que una nueva plataforma se construya sobre ellos?

Durante décadas, la Ley de Moore fue la medida estándar de oro del progreso tecnológico. Es decir: el nº de transistores en un circuito integrado se duplica cada 2 años. La IA ha roto esta ley. La demanda de computación de la IA ha crecido al doble del ritmo de la Ley de Moore en los últimos 10 años.

Para 2028, el gasto global en centros de datos alcanzará los 900 bln$.Los servidores de IA están creciendo a una CAGR del +41% y el mercado en general está creciendo a una CAGR del +23%. Este es un crecimiento sin precedentes para la industria.

Esto hace que los centros de datos sean increíblemente valiosos en medio de la revolución de la IA. La construcción de centros de datos, sólo el coste de construir el centro en sí, ha aumentado a una tasa anual de 43 bln$. Esto supone un aumento del 322% respecto a hace 4 años.¡ Este coste NO incluye chips ni servidores!.

“A bull market tends to bail you out of mistakes. Conversely, bear markets make you pay for your mistakes.”

Richard Russell

Derek Thompson, con la ayuda de Paul Kedrosky, señala: «Se proyecta que la inversión en IA en US supere los 500 bln$ en 2026 y 2027, aproximadamente el PIB anual de Singapur.Sin embargo, The WSJ ha informado que los consumidores US gastan solo 12 bln$ al año en servicios de IA. Eso equivale aproximadamente al PIB de Somalia.

Si se puede comprender la diferencia económica entre Singapur y Somalia, se puede apreciar la brecha económica entre la visión y la realidad en el mundo de la IA».

Man Group informa que este final podría tener ramificaciones generalizadas:

“El auge de la IA ha creado una economía circular donde los mayores ganadores están financiando esencialmente a sus propios clientes, y cuando este juego de sillas musicales termine, podría derribar casi una cuarta parte del SPX”.

“Cada día que pasa, el espacio de la IA se parece cada vez más a la titulización de hipotecas de viviendas en el pico de la burbuja inmobiliaria, con su serie superpuesta de cadenas transportadoras de capital.”

Peter Atwater

PETER ATWATER

“No se vive más tiempo por huir de la muerte, sino mejor por saber mirarla de frente.”

Michel de Montaigne

Michel de Montaigne

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FÚTBOL ES FÚTBOL

Quizás mucho se han dado cuenta que desde 2023 la liga de Futbol Española ya no se llama LaLiga Santander, sino que se conoce como LaLiga EA Sports (patrocinado por Electronic Arts).

Esta semana hemos conocido la noticia de que Electronic Arts, creador de videojuegos como «Madden NFL», «Battlefield» y «Los Sims», será adquirido por un grupo inversor que incluye al fondo soberano de Arabia Saudita, en la mayor adquisición financiada por capital privado de la historia. El mercado de Fusiones y Adquisiciones está en plena ebullición.

Los inversores, entre los que también se encuentran una firma dirigida por Jared Kushner, yerno del presidente Donald Trump, y la firma de capital privado Silver Lake Partners, valoraron la operación en 55.000 millones de dólares. Los accionistas de EA recibirán 210 dólares por acción. El acuerdo supera con creces el precio de 32 000 millones de dólares que se pagó por la privatización de la empresa de servicios públicos texana TXU en 2007, lo que batió récords de adquisiciones apalancadas.

Si la transacción se cierra, está pendiente de aprobación por parte del regulador americano, pondrá fin a los 36 años de historia de EA como empresa que cotiza en bolsa. Sigue la tendencia: cada vez hay menos empresas cotizadas. Algunas no salen a mercado, y otras, como EA, tras años de escrutinio de mercado, dejan de cotizar en mercados públicos.

Al privatizarse, EA podrá reestructurar sus operaciones sin preocuparse por las reacciones del mercado. La decisión de la junta de recomendar acudir a la oferta sugiere una priorización de la certeza y el legado a corto plazo por encima de la maximización del valor para los accionistas a largo plazo.

El siguiente gráfico destaca esta dramática disminución de las empresas públicas o cotizadas americanas, que se ha producido a pesar del crecimiento de la economía, la expansión del mercado global y las nuevas industrias y tecnologías.

En los últimos días el presidente de Estados Unidos, Donald Trump, añadió más leña al fuego al afirmar que las empresas no deberían estar obligadas a presentar resultados de manera trimestral, prefiriendo un esquema de seis meses que, según él, permitiría ahorrar tiempo y dinero a los negocios. Recordemos que la SEC obligó a las empresas a presentar informes trimestrales en 1970 con el objetivo de aumentar la transparencia y prevenir colapsos financieros como el acontecido en 1929, que dio pie a la Gran Depresión.

Y aquí tenemos, un buen motivo del porque muchas empresas prefieren mantenerse como privadas, y no públicas: permitirse el lujo (y lo es en el mundo actual) de tener paciencia y no necesitar la liquidez diaria de los títulos públicos. No estar expuestos a la volatilidad diaria de los valores cotizados.

Ahora que las regulaciones son aún más estrictas y la responsabilidad de los máximos ejecutivos es mayor, las empresas se han visto incentivadas a evitar los mercados públicos. El auge del capital privado fue una herramienta oportuna para que la gestión accediera a los mercados de capital sin la carga de una regulación excesiva. Las presentaciones financieras trimestrales de las empresas públicas también tienden a centrar la atención de los inversores en los resultados de corto plazo y lejos del pensamiento estratégico de largo plazo. Como un reloj, la temporada de resultados trimestrales se centra en si las empresas cumplen, superan o no obtienen resultados de ganancias y ventas frente a las expectativas de los analistas para el trimestre. Las empresas privadas pueden evitar este ciclo constante. Sin embargo, esto es efectivo en ambos sentidos; la transparencia es generalmente buena, pero demasiada puede alentar, y de hecho estimula, la toma de decisiones a corto plazo.

Los inversores que invierten únicamente en valores públicos están perdiendo la oportunidad de aprovechar las empresas privadas. La naturaleza ilíquida de los activos privados, y la estructura de mercado no regulada permiten la explotación de las diferencias de precios. Con una baja correlación con las clases de activos tradicionales, la renta variable no cotizada, pueden ser una muy buena manera de diversificar la cartera, y permiten aumentar el perfil riesgo-rendimiento de una cartera y el rendimiento total al brindar acceso a un conjunto más amplio de inversiones y estrategias. Asignar una proporción de la cartera a este tipo de compañías, es esencial para reducir la volatilidad general de la cartera, logrando al mismo tiempo altos rendimientos absolutos y sirviendo como cobertura contra la inflación y la caída de los activos tradicionales.

Esta situación, que supone que sólo unas pocas empresas cambien la dirección de los mercados, es parte de una curiosa tendencia que ha surgido en el panorama financiero estadounidense: el número de empresas que cotizan en bolsa se está reduciendo.

Y por tanto, también consolida el poder y conduce a una falta de competencia. Todos somos conscientes del peso y relevancia que han tomado los llamados Siete Magníficos.

A día de hoy, estos valores representan aproximadamente un 20% del MSCI ACW. Por lo tanto, es normal que sea más importante para los mercados financieros, la presentación de resultados de estas compañías, que lo que suceda con el crecimiento por ejemplo de la economía francesa.

De los creadores de un gráfico vale más que mil palabras.

Si bien el número de empresas públicas ha disminuido, algunas de las empresas más dominantes siguen siendo públicas. Apple, Microsoft, Amazon y Google (Alphabet) pasaron por el proceso de OPVs y ahora disfrutan de importantes cuotas de mercado en sus respectivas industrias y de capitalizaciones bursátiles públicas de más de trillones de dólares. Estas empresas también han adquirido empresas más pequeñas, lo que ha dado lugar a mayor consolidación y por tanto a un menor número de empresas públicas.

Aunque más de 4000 empresas públicas en Estados Unidos pueden parecen muchas opciones de inversión, la caída en el número de empresas puede indicar un conjunto de oportunidades más pequeño, cambiante, y con riesgos muy concentrados. Este es a día de hoy uno de los mayores riesgos de los mercados. Y no es un caso aislado el mercado americano, como se puede observar en el siguiente gráfico.

Las grandes empresas recompran acciones y reducen el capital flotante. Apple ha eliminado más del 40 % del suyo en una década.

La inversión en renta variable representa participación directa en el crecimiento, en la innovación, en los beneficios futuros de la economía real. Si hay menos empresas cotizadas, menos acciones en circulación y más capital compitiendo por obtener exposición a ese crecimiento, el resultado es un desequilibrio estructural entre oferta y demanda. Y ese crecimiento viene de estas grandes corporaciones, con una elevada dispersión entre beneficios.

Las compañías más grandes contribuyen en la actualidad con una proporción mucho mayor de los beneficios totales del mercado, y sus tasas de crecimiento esperadas superan al mercado en general.

Si hubiera invertido $1 millón en el S&P 500 el 1 de enero de 2021, su rendimiento hoy sería de $660,000, de los cuales más de la mitad habría provenido de las 10 empresas más grandes del índice, vea el gráfico a continuación.

En resumen, la rentabilidad del SP 500 no está diversificada, sino que se mantiene extremadamente concentrada en un pequeño grupo de acciones tecnológicas.

La IA seguirá teniendo un impacto drástico en nuestras vidas, pero la pregunta sigue siendo si los Siete Magníficos tienen el precio correcto y si serán las mejores inversiones en IA en los próximos cinco a diez años.

Aún se desconoce el tipo de retorno de la inversión que generará la IA en el futuro. Sin embargo, la inversión crece principalmente en EE. UU., donde ninguna de las grandes empresas de IT quiere perderse este sector, mientras que Europa gestiona las inversiones en IA a su propio ritmo, mucho más lento. Esto podría explicar por qué la temporada de resultados, hasta el momento, ha tenido una acogida más favorable en EE. UU. que en Europa. Y si bien un crecimiento del 20-30 % del BPA para 2025 y 2026 combinado, tanto para los mercados bursátiles europeos como estadounidenses, parece muy optimista, por ahora es difícil imaginar qué podría frenar este repunte, siempre que no se ponga en duda el potencial de la IA.

Se estima que la inversión en IA contribuyó en 1,3 puntos porcentuales al crecimiento del PIB real en el primer semestre de 2025, superando la contribución de 0,7 puntos

porcentuales del consumo, habitualmente el principal motor del crecimiento estadounidense. El mercado descontando desaceleración, y es que la fuerte inversión en IA está dando el relevo al habitual motor del PIB USA.

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Creditum est fides

La palabra crédito viene del latín creditum, participio del verbo credere, que significa “creer, confiar”. El mercado de crédito está centrado en la confianza, quien presta dinero lo hace porque confía en que se le dará de vuelta. Posteriormente, el significado de creditum se fue ampliando a “reputación y confianza en alguien”, hasta terminar en la posibilidad de obtener dinero fiado.

Está claro que la confianza en los emisores de bonos privados en el mercado de capitales está en máximos, estamos viviendo un fenómeno histórico no visto desde la crisis soberana: los bonos corporativos europeos cotizando por debajo de los bonos de gobierno franceses y parejos a los alemanes. Esto es típico en mercados emergentes, donde los bonos corporativos de grandes empresas cotizan por debajo de su deuda soberana, pero en mercados desarrollados es ciertamente insólito.

Hace unos días, veíamos el ITRAXX MAIN caer por debajo de 50pbs por quinta vez desde la crisis financiera.

A los motivos que han llevado a este fuerte estrechamiento, junto con los flujos de entrada en deuda privada vs pública, la mejora de fundamentales con empresas con balances fuertes y saneadas o las atractivas tires, hay que añadir la baja volatilidad global en todos los activos durante este año:

En un momento en el que el mercado percibe el crédito como un “activo seguro”, con una búsqueda activa de tir por parte de todo el mercado y la inestabilidad político y fiscal de Francia han llevado a esta situación absurda, en la que va a ser clave si el movimiento perdurará en el tiempo como ocurrió en la crisis soberana o si bien revertirá en el corto plazo.

La relación de palabra crédito con la confianza, como comentábamos al inicio del escrito, es clave a la hora de analizar las compañías para invertir en su deuda. En este sentido, como gestores analistas, nos basamos no solo en el balance de la compañía, sus resultados o sus ratios, sino también en la transparencia y confianza en el gobierno corporativo. A la hora de seleccionar un emisor contra otro, o a la hora de invertir en un bono en la estructura de capital más o menos subordinado, tenemos en cuenta el factor de si el emisor lo consideramos “bond friendly” o “equity friendly”. Aquellos emisores más “amigables” con los bonistas son aquellos que, además de mantener unos niveles de deuda sostenibles, un flujo de caja estable y una gestión prudente de dividendos, ofrecen información clara y confiable y tienen un buen historial de cumplimiento. Por poner un ejemplo, una compañía que amplía capital para proteger sus ratings o aquellas que se ven obligadas a modificar sus benchmark o ciertas covenants por motivos regulatorios pero eligen sustituirlos por aquellos menos perjudiciales para los inversores en lugar de aquellos que sean más eficientes financieramente para ellos, es una buena manera de sembrar una confianza que el tenedor del bono no olvidará en sus futuras emisiones, y ese es un gran legado para una compañía que acude al mercado de capitales de manera recurrente. Este legado le permitirá que no tenga que pagar una prima extra en sus futuras emisiones y bajará sus costes de financiación futuros. Este es el mejor ejemplo de que el crédito es confianza, “Creditum est fides”.

Los inversores no somos los únicos que vemos los spreads en mínimos, si nos fijamos en qué están haciendo los departamentos financieros de las grandes corporaciones, nos encontramos ante una constante oferta de recompra a competitivos precios de los bonos que vencen en el próximo año, año y medio, para aprovechar y volver a emitir a más de 5 años. Este el ejemplo claro de que ellos piensan que los spreads están en mínimos y que es un buen momento de garantizarte la financiación de años venideros, alargando el vencimiento de su pasivo. Esta tendencia nos reafirma en nuestra idea de que hay que estar en duraciones cortas de crédito con alto “carry”.

Pese a los intentos de los financieros por alargar su pasivo, la duración media del crédito ha bajado de su media histórica, por lo que la sensibilidad a tipos del crédito es ahora menor, y cualquier caída en precio del crédito costará más que se produzca ante un repunte en tipos, lo que da un margen de seguridad ante eventos de volatilidad:

Como vemos en el gráfico de abajo, los emisores franceses y alemanes tanto financieros como corporativos están en spreads mínimos frente a su deuda de gobierno, y podríamos pensar que en los países periféricos pueden llegar a la misma situación, aunque es lógico que le costase más si tenemos en cuenta que los flujos de entrada en bono español y alemán se mantienen altos:

Qué duda cabe, que los movimientos de rating soberanos afectan a esta situación. Este septiembre estamos viendo grandes cambios llevados a cabo por las agencias de rating: la bajada por Fitch a Francia de AA- a A+, la subida de rating a Italia por Fitch la semana pasada a BBB+ por primera vez desde 2021, la inesperada subida de S&P a España la semana pasada a A+ tras 6 años sin movimientos y las potenciales subidas de rating de España este viernes de Moody´s y Fitch. Estos movimientos, pueden impulsar la subida de rating de compañías de seguros y bancos capados por el rating soberano, lo que puede hacer que el crédito periférico continue su buena senda. Además, si nos fijamos en el lenguaje de Moody´s sobre los límites soberanos, podemos interpretar que hay una potencial mejora de rating en los principales bancos españoles, que si no han mejorado su rating ha sido (en ciertos casos como el de Kutxabank o Sabadell) por estar “capado” por el rating soberano. El nivel de capital CET1 de los bancos españoles ha mejorado un 3% según el último informe de la EBA, unido a unos márgenes de intermediación muy razonables, refuerzan nuestra teoría sobre estas subidas.

No obstante, si miramos los fallen angel a nivel global, la calidad crediticia parece estar entrando en una nueva senda a la baja, con las rebajas de ratings superando a las subidas en EEUU (un 5%) por primera vez este agosto. El número de defaults en agosto ha repuntado hasta 11, marcando el primer aumento desde mayo, haciendo que la suma total de defaults este año se sitúe en 84 con Healthcare, sector farma y retail como sectores a la cabeza.

Desde Welcome AM, continuamos teniendo liquidez en las carteras, pero también aprovechamos la interesante TIR de bonos como la deuda subordinada invirtiendo en este tipo de activo en la parte más corta de la curva. De esta manera, si se produce una corrección tenemos balas para poder tomar posiciones y garantizarnos una buena TIR de compra para próximos años aumentando la duración de crédito, y si esta corrección no se produce y la volatilidad del crédito continua en mínimos, estamos dando a nuestros clientes una TIR de mínimo un 4% a un año, de manera que logramos ofrecerle casi 200pb sobre letra española.

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El Nuevo Llanero Solitario

Sin lugar a duda, si hay alguien que conoce la soledad en los mercados financieros, son los banqueros centrales.

Se sienten incomprendidos y se encuentran presionados para llevar a cabo una política monetaria laxa, tanto por parte de los políticos como por los inversores. En este escrito vamos a explicar porque llevamos años defendiendo que la política monetaria iba a ser menos laxa de lo que descontaba y sigue descontando el mercado.

Por un lado, los políticos gobernantes, con la vista puesta en el corto plazo (elecciones y encuestas), presionan para que una política monetaria laxa estimule la economía y sustituya, muchas veces, duras decisiones políticas más difíciles de entender por parte de los ciudadanos, pero que a medio plazo favorecerían el crecimiento económico y la estabilidad financiera.

Ejemplos a lo largo de la historia hay varios. En casa, vimos como entre 2002 y 2006, años en que las economías periféricas sufrían un gran calentón, el gobernador del BCE Jean-Claude Trichet mantuvo los tipos en el 2% o por debajo, ante las presiones de Gerard Schröder (con Alemania terminando de digerir la reunificación) y Jacques Chirac (ante el anémico crecimiento francés). Curiosamente, cuando llego la crisis financiera tardó demasiado en reaccionar a la baja.

Un ejemplo caricaturizado de esta situación es la Turquía de Erdogan. Desde el año 2019 ha tenido 6 gobernadores centrales, intentando resistir la presión del presidente Erdogan de tipos bajos, con la correspondiente inflación disparada y desplome de la lira turca.

Por ello, resulta inquietante las presiones que ejerce el señor Trump sobre la Reserva Federal para agresivas bajadas de tipos. Ello pone en un brete a la FED y su independencia, ya que cualquier bajada (aunque sea razonable) puede ser vista como una injerencia política con la correspondiente pérdida de credibilidad, uno de los grandes activos de los bancos centrales de los países desarrollados garantizada por ley.

Por otro lado, los inversores buscan esa política monetaria laxa pensando en ganancias a corto plazo en mercado, sin tener en cuenta muchas veces la necesidad de una visión a más largo plazo y la necesaria estabilidad económica y financiera.

Desde Welcome AM venimos defendiendo hace tiempo que la política monetaria iba a ser cauta, porque hemos entrado en un ciclo distinto de inflación y los banqueros centrales todavía no tienen claro el rango en que nos movemos.

Como vemos en el gráfico superior, en este siglo hemos vivido dos ciclos distintos de inflación y estamos entrando en el tercero. En el primer ciclo, que acaba con la crisis financiera de 2008, estamos en una situación normal con una inflación del 2,2%.

Desde la crisis financiera hasta la pandemia vemos la caída de la inflación a un nivel medio de 1,3%. Ello es debido a múltiples factores, muchos de los cuales permanecen. Fundamentalmente la triple D, deuda, demografía y digitalización.

Vimos como toda la deuda generada desde principios de siglo, más la necesaria para salir de la crisis de 2008, cortó de raíz muchas posibilidades de política fiscal expansiva por parte de los estados, y el proceso de desapalancamiento de particulares y empresas nos llevó a una menor inversión.

A ello se sumó en los países desarrollados una demografía claramente deflacionaria en diversos aspectos.

Por un lado, se produce una inversión de las pirámides demográficas con un fuerte envejecimiento de la población, lo que conlleva un retraso en la transmisión de la riqueza con consecuencias en un menor consumo e inversión. Sería acertado para el crecimiento, el incentivar con fuertes deducciones o exenciones por parte de los estados la transmisión de padres a hijos de la riqueza en edades cercanas a los 30 años (de los hijos se entiende), edad en la que se va a producir un fuerte consumo e inversión.

Por otro, el auge de la inmigración produjo grandes movimientos demográficos que ayudaron a contener los aumentos salariales con su correspondiente tope a la inflación salarial y a la transmisión de ésta. Otros dos aspectos ayudaron a contener la inflación salarial desde el punto de vista demográfico: la culminación del proceso de incorporación de la mujer a los mercados laborales en los países desarrollados, y la culminación también, de la incorporación a las cadenas de producción globales de los países de  Europa del Este. Además, hay que entender estas situaciones como complementarias, en el sentido de que mientras la inmigración contenía la inflación salarial en los trabajos de baja cualificación, la incorporación de la mujer al mercado laboral y de los países del este de Europa ayudaba a contener los salarios de alta cualificación.

Otro aspecto a tener en cuenta fue la digitalización y automatización. Todos en la vida diaria experimentamos la caída de los precios de bienes y servicios que consumimos gracias a la digitalización y automatización…..viajes, prensa, ropa…

Una fecha fundamental para la historia económica y geopolítica de este siglo será el 11 de diciembre de 2001, día en él que China se incorpora a la Organización Mundial del Comercio, con todo lo que conlleva en el ámbito político, y a medida que crecía su integración en el comercio mundial, la caída de inflación que suponía en las cadenas mundiales de producción.

Como comentábamos, todos estos factores llevaron a niveles anormalmente bajos de inflación hasta la pandemia.

Con las brutales y necesarias políticas fiscales y monetarias que se aplicaron para luchar contra la pandemia, sumado a otros factores (algunos previos), este régimen de inflación salto por los aires.

En el fondo era una inflación querida, pero claramente se descontroló (es difícil meter al genio en la botella). Era querida porque, con todo el endeudamiento que tuvieron que asumir los estados para hacer frente a la pandemia, era más fácil diluir el endeudamiento con inflación que pagar las deudas. Ya lo hizo Estados Unidos al salir de la II Guerra Mundial.

A todas estas políticas se sumaron otros aspectos: la fragmentación de la globalización, los populismos, la descarbonización y los conflictos geopolíticos.

Respecto a este ultimo punto, evidentemente la guinda fue la guerra de Ucrania. Todos vimos como afectó a materias primas energéticas agrícolas…, pero en un mundo cada vez más bipolar vemos como pueden ir surgiendo conflictos en distintos puntos del globo.

Para nosotros, el factor más importante es la fragmentación de la globalización. Estamos asistiendo a como el mundo se va fragmentando y enfrentando en distintos bloques geopolíticos. Este movimiento comenzó en la primera presidencia del presidente Trump cuando declaró a China su enemigo geopolítico, no sólo comercial como algunos pensaban. Pero no es achacable al señor Trump, ya que claramente es la idea que subyacía en las altas esferas de Estados Unidos. De hecho, cuando ascendió al poder el presidente Biden, siguió viendo en China su rival global, probablemente, con razón. Pero esta fragmentación ha ido mas allá de lo que nosotros pensábamos, ya que no contábamos con que el señor Trump, con su guerra de aranceles, creará una fragmentación mayor en el mundo occidental, y con países que, acudiendo a términos de la guerra fría, podríamos denominar no alineados.

Además, esta fragmentación de la globalización hay que tener en cuenta que nos es solo geopolítica. Con la pandemia y otro caso, como fue el bloqueo del Canal de Suez por el accidente del buque Evergreen, las empresas sufrieron muchísimo para conseguir sus suministros para poder continuar con su actividad. Ante esta tesitura parece lógico que muchas empresas se replantearan sus estrategias de producción y repatriaran desde China a países vecinos gran parte de su producción. En el caso de Estados Unidos esa repatriación se hizo a Méjico y en el caso de Europa al norte de África, o si requería mayor valor añadido a los países del este de Europa y mediterráneos.

Evidentemente, toda esta fragmentación de la globalización, tanto geopolítica como empresarial, desemboca en mayores costes y precios.

Otros dos puntos que contrarrestan la triple D y tiran de la inflación al alza son los populismos y la descarbonización.

Todos vemos como un punto esencial de la agenda política actual en los países desarrollados es la inmigración. Y asistimos a debates absolutamente ideologizados sin muchos fundamentos racionales. Evidentemente, en los países desarrollados la inmigración es necesaria, lo que es muy complicado es la decisión de como se gestiona y se produce la integración social de esos inmigrantes. Probablemente sea el punto de gestión más difícil por parte de cualquier gobierno, sea del espectro político que sea. Lo que si está claro es que no tiene una solución sencilla y si creas una barrera total se producirá una alta inflación salarial, especialmente en ciertos trabajos de bajo valor añadido que los nacionales no quieren realizar. Por ello es muy importante analizar las políticas migratorias en los países donde partidos con cierto matiz populista pueden o han accedido al poder.

Respecto a la descarbonización, parece clara la dirección ante los fenómenos meteorológicos extremos que padecemos. Lo que habrá que manejar son los tiempos y la velocidad a la que se produce ese proceso, y explicar a la población los costes económicos y sociales que conlleva. La Comisión Europea ya se arrepiente, y trata de paliar, la excesiva velocidad que ha querido aplicar a la transición al coche eléctrico, con gran perjuicio para los fabricantes y el empleo europeo.  Evidentemente hay que hacer fuertes inversiones en electrificación, reducción de emisiones… que en los próximos años conllevará un incremento de costes y por lo tanto, de precios en la mayoría de los sectores.

Todos estos factores contrarrestan la triple D, lo que hace que los Bancos Centrales no tengan todavía muy claro el régimen de inflación en el que nos encontramos. Y por ello, en una situación prácticamente de pleno empleo como han tenido hasta ahora, se han mostrado cautos. Habrá que ver como reacciona la Reserva Federal ante el enfriamiento de la situación laboral en EE.UU que ha empezado a salir a la luz con los datos de este verano. Pero, por todo lo expuesto anteriormente, pensamos que su respuesta va a ser mucho más cauta de lo que descuenta el mercado.

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Larry Ellison y Oracle, vuelven los viejos rockeros

Una de las mayores sorpresas de esta semana ha sido Oracle. La compañía americana subió el miércoles un 36%, nada más y nada menos que 254.658.000.000 USD. En la época de compañías con market cap de trillions que superan el PIB de grandes economías, esa subida ya no nos sorprende tanto. Lo que si llama la atención es el porcentaje de la compañía en manos de uno de sus Cofundadores Larry Ellison, que tiene más del 40% de la compañía, y lo que a nivel personal le supuso la revalorización de su compañía. La subida del miércoles le añadió 101 bn de USD a su fortuna, y le convirtió, aunque efímeramente en el hombre más rico del mundo.

Larry Ellison es un multimillonario tecnológico con solera. En los 2000 su compañía, Oracle, de la que es uno de sus cofundadores, llego a valer más de 200.000 millones de USD. Lleva siendo muy rico desde entonces (con altibajos), aunque ha sido los últimos años con el boom de las tecnológicas cuando ha incrementado su fortuna. Oracle no es una de las 7 magnificas, ha tenido un comportamiento en bolsa espectacular los últimos años.

Aparte de Oracle, Ellison tiene participaciones en otros negocios, controla el conglomerado de la televisión Paramount, que se rumorea va a lanzar una oferta por Warner Bros Discovery, con lo que podría controlar gran parte de Hollywood.

Larry Ellison no es un multimillonario al uso, a sus 81 años sigue siendo un amante de la adrenalina, practica varios deportes de riesgo, pilota coches de carreras, cazas, etc. Estas aficiones casi le cuestan la vida en el pasado. También tiene una isla en Hawái, y ha hecho un cameo en Hollywood. Es un gran aficionado al mar, y ha tenido varios yates y patrocinado la Copa América.

Oracle ha presentado esta semana sus resultados trimestrales. Estos resultados han estado en línea con el consenso. Donde ha sorprendido la compañía es en la cartera de pedidos. Han pasado de tener 138 bn$ a 455 bn$, un 330% más.

El mercado nunca deja de sorprendernos. Cuando todo el mundo pensaba que los llamados hiperescaladores se iban a quedar con todo el mercado de la inteligencia artificial, aparecen una compañía cuasi olvidada de la época de las .com y se vuelve a poner en el mapa.

El crecimiento mostrado por Oracle es espectacular, pero aún se queda muy lejos del volumen de negocio de los 3 grandes, Microsoft, Amazon y Google.

En finanzas tendemos a creer que los mercados son eficientes. Pero ¿cómo puede ser que en una compañía de varios cientos de miles de millones y cubierta por varios analistas nadie haya podido anticipar una subida de este calibre?

La respuesta es compleja. Los analistas no son perfectos, y trabajan con la información pública. Al ser varias de las compañías de IA no cotizadas, no publican información con tanta frecuencia. La única información que recibimos es cuando intentan levantar capital.

Otro factor que complica la situación es lo concentración en únicamente 4 contratos de 3 clientes, que son los que han disparado las ventas futuras. Estos contratos no eran públicos hasta la presentación de resultados de Oracle.

Los analistas y el mercado han pasado de ver a Oracle como una compañía de bases de datos a una de las compañías punteras en la nube e inteligencia artificial, con un crecimiento sustancial. Al meter estos cambios en sus modelos, la valoración se ha disparado. Oracle ha anunciado un crecimiento enorme este semestre, que es muy difícil que se repita, una vez vaya cogiendo volumen es muy difícil crecer a ese ritmo.

Los contratos de Oracle, son en la parte de educación de modelos, a día de hoy es una parte fundamental en la IA, pero a futuro se estima que su crecimiento sea mucho más lento. Una vez entrenada un modelo de IA, no tienes que enseñarle la realidad, sino únicamente relacionar conceptos. Pero como la realidad cambia, y los modelos se modificarán, nunca desaparecerá el entrenamiento.

Al ser los contratos provenientes de únicamente 3 clientes hay un gran riesgo de concentración. Aunque no se conoce el nombre de estos 3 clientes, por el tamaño de uno de los contratos todo a punta que la empresa es Open AI, la matriz dueña de Chat GPT, y seria un contrato de 30 bn$ año, lo que convertiría a Oracle en el mayor entrenador de modelos de Open AI.

¿Cómo posiciona esto a Oracle entre los grandes?

Oracle se está centrando en el entrenamiento de modelos, mientras que Microsoft, Google y Amazon se están interesando más en la inferencia, negocio que a la larga debería tener mayor crecimiento.

Al venir el crecimiento de Oracle únicamente de 3 clientes, sigue quedando mucho mercado para el resto, que, aunque no han destacado también están teniendo un crecimiento de la cartera de pedidos significativa.

¿Tiene sentido la nueva valoración?

Dentro de las disparatadas valoraciones que estamos viendo en el sector de tecnología, con unas compañías cotizando a la perfección, la subida de Oracle pudo ser un poco excesiva, y lo hemos visto con el retroceso del jueves y del viernes. Lo que ha dejado claro Oracle, es que, aunque en el negocio de la IA y la nube el tamaño importa, pero no lo es todo, y a día de hoy (ya veremos en el futuro), el negocio de la IA es suficientemente grande para que haya más de 3 jugadores.

En un momento donde la mayor parte del crecimiento del mercado estadounidense viene por las grandes tecnológicas, vemos que también pueden crecer el resto de empresas.

Debemos esperar para ver si las compañías tecnológicas son capaces de rentabilizar las enormes inversiones que tienen que hacer en chips para su negocio de IA, teniendo en cuenta lo rápido que se quedan obsoletos los semiconductores.

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