La chispa del incendio

Este verano España ha ardido la mitad que en 2023 y que la media de la última década, se han registrado un 46% menos de terreno calcinado. Las lluvias registradas esta última primavera y durante el verano, seguido de menores olas de calor ha reducido la virulencia de los incendios forestales que cada año sufrimos en la península.

Sin embargo, poder prever que esto iba a ser así es muy difícil de vaticinar, teniendo en cuenta el abandono rural, el descuido del cuidado de la vegetación y el cambio climático. El descenso de estos incendios se ha debido en gran medida al efecto fortuito de cuando se han producido las lluvias y las subidas de las temperaturas. No debemos olvidar que la chispa de la mayoría de los incendios tiene origen en actividad humana, ya sea por accidente, negligencia o intencionalidad.

En muchas ocasiones ocurre lo mismo en los mercados financieros, los pocos “incendios” que ha habido durante el verano han sido provocados por un cúmulo de circunstancias difíciles de vaticinar e incluso diría que fortuitas. Es curioso como de difícil es prever cual va a ser la chispa que desate un fuerte evento de volatilidad en un mercado financiero en un momento tan ilíquido como el agosto en mercados, especialmente en el de renta fija. Al igual que la crisis de 2008 se desató por las hipotecas subprime o el pasado año tuvimos volatilidad por los bancos regionales americanos, el motivo que hacer saltar la chispa es algo que siempre nos preguntan nuestros clientes y es casi imposible de vaticinar, pero nuestro deber como gestores es tener los ojos abiertos, estudiar y leer para saber qué factores pueden ayudar a avivar las llamas, el momento idóneo para estar cubierto ante estos posibles eventos, y las posibles consecuencias, preservando capital por encima de todo.

En este caso, el incendio del 5 de agosto surgió por el cúmulo de tres circunstancias: los datos macroeconómicos con el dato de empleo del pasado julio en Estados Unidos, el carry trade del yen y los sistemas automáticos de trading que terminaron de hacer saltar la chispa para un perfecto lunes negro.

A este primer factor se le unió la chispa menos esperada por los inversores, el fin del “carry trade” del yen. Una tradicional baja volatilidad en los tipos de interés en Japón hacía muy atractiva su economía para endeudarse en yenes a tipos bajos e invertir este dinero en bono americano, en emergentes o incluso en renta variable a un tipo más atractivo. A este tipo de operaciones muy habituales en el mercado se denomina “carry trade”.

Este carry trade, típico en los fondos de inversión, busca arbitrar la diferencia entre los tipos de interés de dos economías, toman prestado en la divisa con menor tipo de interés (YEN) para invertir en activos de divisa con mayores tipos de interés (USD o incluso divisas emergentes).

En el caso de Japón tomaban prestado a bajos o casi nulos tipos de interés en el país nipón, compraban dólares con este importe y lo invertían en bonos a corto plazo con tires superiores al 4% o incluso en renta variable americana. Una vez vencía el bono se vendían de nuevo los dólares y se repagaba el préstamo en yenes.

A esta ganancia en el diferencial de tipos de interés derivada de la diferente política monetaria en ambos países, se unía un diferencial en divisa a favor del inversor en carry trade. La fuerte depreciación de la divisa el último año había mejorado exponencialmente la rentabilidad de la operación (su préstamo se devaluaba mientras su inversión se apreciaba). Sin embargo, este movimiento de depreciación se dio la vuelta de manera virulenta en julio sorpresivamente. Las subidas esperadas del Banco de Japón fueron superiores a las esperadas, subiendo tipos el último día de julio lo que provocó que el mercado entrase en pánico. El anuncio de subidas de tipos de interés unido al fuerte movimiento de apreciación del yen contra el dólar provocó que se cerrasen estas operaciones de carry trade por gran parte de los inversores.

En este gráfico podemos ver el fuerte movimiento de apreciación del yen remarcado en rojo, que desató que por la pata de la divisa dejase de ser interesante una parte del carry trade, lo que acució el cierre de posiciones tras el anuncio de subidas de tipos de interés:

Este movimiento tan virulento de cierre de posiciones activó los sistemas de trading de los bancos saltando los stop loss y retroalimentando el movimiento. Estos sistemas de trading se activan cuando en valor de los activos normalmente ligados un préstamo comienzan a perder valor, de manera que se cierran las posiciones para reducir riesgos, retroalimentando el movimiento de caída. Para el NIKKEI el movimiento del lunes 5 de agosto fue de caídas del 12% y el Banco de Japón tuvo que salir al quite anunciando que no habría más subidas hasta que la situación se estabilizase. Este mismo lunes un bróker global aseguraba que el 50% de las posiciones de carry trade se habían cerrado. Este movimiento afectó principalmente a la renta variable y se corrigió rápidamente, con incluso el NIKKEI recuperando todo lo perdido en el día.

El debilitamiento del yen durante el último año era bueno para las compañías exportadoras japonesas pero malo para todas aquellas compañías locales que vivían de las importaciones. Japón es un país eminentemente exportador y uno de sus principales clientes es Estados Unidos, con lo que la fuerte apreciación de su divisa ha encarecido y reducido la competitividad de sus productos para sus principales clientes. Además, no debemos olvidar los datos macro en Estados Unidos que llevaban a ciertos macroeconomistas de grandes bancos americanos a anunciar un aumento de la probabilidad de una recesión en EEUU. Este es el motivo por el cual el mercado bursátil japonés ha sufrido más que el resto durante el verano y es una tendencia difícil de revertir.

Por otro lado, debemos tener en cuenta que este episodio de volatilidad ante el carry trade se puede repetir, los futuros cortos en YEN se sitúan en máximos históricos  como podemos ver en el gráfico de abajo a la izquierda y si el movimiento de apreciación del yen continua y hay cierres de carry trade de nuevo (estas posiciones continúan abiertas especialmente por institucionales japoneses), puede producirse de nuevo un efecto “bola de nieve” con los sistemas automáticos de trading cerrando posiciones para evitar pérdidas y produciendo de nuevo volatilidad en los mercados:

A esto se une una inflación subyacente en Tokio del 2,6% a/a (versus 2,4% estimado y el 2,2% anterior) este agosto, registro que se sitúa por encima del objetivo del Banco de Japón y le da motivos para continuar endureciendo su política monetaria subiendo tipos y apreciándose por tanto el yen. Además, hoy se publicaba un fuerte dato de salarios reales que no hace sino continuar esta tendencia. Pese a que el gobernador del Bank of Japan Ueda trató de tranquilizar a los mercados asegurando que no solo tendría en cuenta el dato de inflación si no también la estabilidad del mercado financiero y la recuperación económica del país a la hora de volver a subir los tipos de interés, no debemos olvidar que el Banco de Japón tiene en mente (y así lo reiteró su gobernador a inicios de semana) continuar su política de normalización de política monetaria en cuanto a tipos de interés y a compra de activos (más de un 50% de los bonos de gobierno japoneses están en manos del Banco de Japón) y tratar de pasar página de estos 15 años de tipos cero. Todos los datos macro y sus implicaciones no han ayudado al NIKKEI y esta semana continua con bajadas del 6%.

Dicen los expertos que un año de lluvias, aunque en ese momento reduzca la probabilidad de incendio produce más paja que a medio plazo aumenta las probabilidades de devastación forestal. Desde Welcome AM, continuamos atentos a los eventos de mercado, tenemos claro que el panorama macroeconómico ha virado especialmente en Estados Unidos, pero creemos que todavía hay señales de que a este giro le queda tiempo, con datos como las vacantes de empleo todavía por encima de los 7,6 millones y lejos de su media histórica (lo podemos ver en el gráfico de abajo), por lo que de momento no estamos aumentando duración de tipos. En cuanto a Japón, mantenemos una posición larga en yen contra dólar que este verano ha beneficiado a nuestros fondos y que debería continuar beneficiándonos si el Banco de Japón continua su senda de normalización monetaria.