El poder de un Click.

Los economistas e inversores observan el mercado de Treasuries Americanos con el fin de sacar pistas acerca de cuándo vendrá la próxima recesión. Especialmente, se mira con detenimiento la curva de tipos. Cuando la curva se invierte, actualmente invertida desde mediados del 2022, significa casi siempre que una recesión se acerca. Siendo un indicador adelantado de recesión, esto tiende a ocurrir entre 12 y 24 meses antes de que la economía comience a decrecer.

En las últimas semanas hemos visto como esta inversión de la curva se está corrigiendo en una forma que eleve las preguntas sobre si la economía americana ha conseguido capear la recesión o si la recesión es inminente.

En un mercado “normal” los inversores demandan una rentabilidad superior en inversiones a largo plazo por el exceso de riesgo que implica. Por lo general las curvas tienen una pendiente positiva. El mercado comienza a alarmarse cuando el rendimiento de un bono a 2 años paga más que el de 10 años. Esto indica que los inversores esperan bajadas de tipos de interés en el largo plazo, produciéndose estas bajas debido a que la economía se ralentiza y necesita condiciones de financiación más favorables para reactivarse.

Cuando la curva comienza a corregir esta situación por lo general indica que la economía se acerca a una contracción inminente y las tires de los bonos a corto plazo se reducen anticipando bajadas de tipos en las siguientes reuniones. Esta vez el movimiento de vuelta, que no ha terminado de producirse, está siendo de otra forma, el largo es el que está subiendo para volver a la normalidad. Como podemos ver a continuación los bonos a largo plazo han visto unas subidas en sus tires, empinando la curva. El 10 años americano ha pasado de niveles cercanos al 4% hasta llegar incluso a tocar el 5%.

Todos estos movimientos se han producido porque en el mercado ha calado el mensaje que lleva anunciando la Fed desde hace meses: “Higher for longer”. El mercado tiene que interiorizar que el principal mandato de los bancos centrales es mantener la inflación estable. Siempre que la inflación siga disparada, los tipos de interés no pueden reducirse.  

Existen otros muchos indicadores adelantados como pueden ser: PMIs manufactureros, niveles inferiores a 50 implica que se está ralentizando la economía, siendo el nivel actual 49; índices confianza empresarial, llevando el índice de confianza de Michigan una tendencia positiva en el año +6,6%; permisos construcción viviendas, habiendo descendido un -4,4% en la última publicación; LEI, índice compuesto por 10 indicadores adelantados, estando en terreno negativo -7,8; o bolsas teniendo a caer antes de que llegar las recesiones por las expectativas de los beneficios de las empresas, llevando el S%P una rentabilidad 7,63%.

Con los tipos cero, los bancos no tenían competencia en cuanto a la captación de depósitos con otros bancos. No obstante, una vez hemos vuelto a tipos positivos el mercado ha vuelto al escenario “normal” de guerras de depósitos. Con la pandemia, del exceso de liquidez que se generó, los bancos invirtieron 5 trillones en deuda, de los cuales 3 fueron a treasuries con vencimientos largos. Por lo que la banca americana, tiene una alta concentración en bonos de gobierno. Con las subidas de tipos los inversores han decidido deshacer estos depósitos para invertir en treasuries y recibir mayores remuneraciones. Si se producen salidas de depósitos los bancos se ven obligados a vender los treasuries incurriendo en grandes pérdidas ya que los bonos a largo plazo han caído en valoración debido a las subidas de tipos. A modo de ejemplo los bonos a 2050 emitidos en 2020 han caído un 50% en precio. Esto es lo que ocurrió en SVB y podrían pasar en más bancos. En Europa la situación es distinta, la regulación no permite poner todos los huevos en la misma cesta y los bancos no tienen esa enorme exposición a bonos de gobierno a largo plazo. Por esta razón, estamos viendo a la banca americana ofreciendo en Europa ofreciendo depósitos en euro al 3,9% frente a niveles inferiores de los bancos regulados bajo la regulación europea.

Ninguna crisis o recesión es igual que la anterior. En este momento existe una gran diferencia frente a otros tensionamientos, la digitalización. Nunca había sido tan fácil comprar o vender activos financieros para particulares. También para institucionales los procesos han mejorado con los mercados electrónicos. La velocidad a la que reacciona al mercado ante noticias en brutal. Todo esto ha provocado un cambio en el mercado de treasuries enorme, ahora los inversores particulares tienen sus bancas online a través de las cuales pueden comprar letras del tesoro americano con un simple click. Como podemos observar en el gráfico siguiente los inversores particulares son los que más han aumentado su porcentaje de participación en treasuries, mientras que otros lo han recudido como la Fed. ¿y cuáles son las consecuencias de esto? Tal vez los depósitos que ofrecen los bancos dejan de ser tan atractivos. Si quieres remunerar tus ahorros de la forma más segura posible, ¿Qué hay mejor que bonos del gobierno americano? Los bancos americanos tienen una tarea muy importante de ofrecer tasas de depósitos lo suficientemente atractivas para que los ahorradores americanos quieran abrir depósitos con ellos y no invertir en letras a través de sus móviles. Niveles altos de depósitos provoca que los bancos vean sus márgenes estrecharse.

¿puede ser la digitalización el detonante de la actual economía?

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Quality = La intersección entre el Value y el Growth Compounders = Cuando acertar no es adivinar

Hoy vamos a tratar de desnudarnos y explicar cuál es nuestra metodología para invertir en empresas.

A lo largo de la década pasada hemos asistido a una intervención de los Bancos Centrales brutal que ha desvirtuado los términos de la inversión. Hoy vamos a tratar de dar algo de luz. Al descontar a tasas muy bajas los flujos en una década el “growth” dobló en rentabilidad al “value” y aquellos que asumieron más riesgo fueron extremadamente recompensados, no tanto por el crecimiento sino por la tasa de descuento. Se confundió acertar con adivinar. Al comenzar la subida de tipos esta circunstancia se dio la vuelta y el año pasado el “value” lo hizo mejor en un 22%. Y llegó 2023 y nada cuadró. Esto se debe a que lo que ha subido se concentra en muy pocos valores que descuentan un crecimiento desmesurado basado en el nuevo paradigma de la inteligencia artificial. Por lo tanto, ¿de veras este debate tiene sentido? ¿Considerar el “value” sin el “growth” tiene lógica?.

Comprar a un ratio bajo en veces valor en libros no es “value”. El valor en libros en una economía industrial puede tener sentido, en una sociedad del conocimiento, tecnológica o de servicios mucho menos. Por ello nosotros nos hemos centrado en el “quality”. ¿Qué es una compañía “quality”? Las compañías “quality” son empresas que reúnen los siguientes requisitos: 1) Generación de caja sostenible. 2) Márgenes por encima de su competencia. 3) Negocios probados sin disrupciones en el medio plazo. Las compañías “quality” disponen de ventajas competitivas y/o barreras de entrada. Apple ya no crece, pero tiene unos márgenes y unos retornos excelentes. ¿Ha pasado de ser “quality growth” a “quality value”? Pues no lo sabemos, ¿pero es eso relevante?

Aunque el factor “quality” muchas veces resulta desconocido, históricamente ha tenido un comportamiento muy superior a los más conocidos, como el “value y el growth”.

Para nosotros es fundamental descomponer el ROE en margen,rotación y apalancamiento.Inditex tiene un gran retorno por margen y rotación. Su ventaja competitiva está en la flexibilidad y rapidez en el cambio de moda que genera rotación y en control del margen bruto.

Muchas empresas con ventajas competitivas sostenibles pasan al estado de “compounders”. No hay que venderlas nunca: ¿de verdad? Apple no estuvo a punto de desaparecer, Microsoft no estuvo 20 años enrangada, qué es de General Electric… etc. Cuando una empresa buena está muy cara se justifica por el crecimiento, pero ¿estamos cuestionando nuestras asunciones lo suficiente? Si una persona come dos corderos y otra ninguna no significa que los dos comen uno. El problema de las medias de las carteras nos lleva a decisiones erróneas. Las compañías europeas y americanas pequeñas están muchas de ellas aberrantemente baratas. Nadie las quiere. Es increíble el auge del “private equity” y la demolición que han tenido las pequeñas compañías. ¿Es esto lógico?

Si tuviéramos que elegir en qué nos fijamos en una empresa, tras los márgenes y retornos sin duda sería la caja generada. Esta podrá revertir en forma de dividendos, recompra de acciones o inversiones que garanticen el crecimiento o defiendan la ventaja competitiva haciéndola sostenible.

También es muy importante la estructura de capital. Huyan de empresas muy endeudadas. EL mejor analista de equity es el de crédito. Huyan de empresas dónde hay un trasvase de valor del accionista al bonista. Eso pasó con los bancos desde 2008.

Finalmente, tras el análisis “bottom up” si quieren corroborarlo con uno “top down” fíjense en tres variables clave: la expansión del crédito, la base monetaria y el crecimiento de los beneficios.

A truly great business must have an enduring “moat” that protects excellent returns on invested capital. The dynamics of capitalism guarantee that competitors will repeatedly assault any business “castle” that is earning high returns.

Therefore a formidable barrier such as a company’s being the low-cost producer (GEICO, Costco) or possessing a powerful world-wide brand (Coca-Cola, Gillette, American Express) is essential for sustained success. Business history is filled with “Roman Candles,” companies whose moats proved illusory and were soon crossed. Warren Buffet.

Quality = La intersección entre el Value y el Growth Compounders = Cuando acertar no es adivinar

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Muro con alambre de espino para el High Yield

La deuda High Yield ha tenido el mejor comportamiento como activo de renta fija este año, con rentabilidades YTD superiores al 5% en Estados Unidos y del 6% en Europa. El principal motivo de este buen comportamiento se debe a la duración mucho más baja que tiene el activo de manera general.
 
El gran movimiento en la renta fija este último año, ha sido por duración de tipos de interés y no por crédito, en nuestra opinión los diferenciales de crédito no han ampliado especialmente y continúan en cierta manera estrechos. Sin embargo, como podemos ver en el gráfico de abajo el movimiento en la deuda pública americana a largo plazo ha sido el mismo que el de la bolsa americana en la crisis del 2008, convirtiéndose en la caída del activo más larga y mayor de la historia:
Este fuerte movimiento ha provocado que la rentabilidad del bono a diez años americanos se acerque a la rentabilidad por dividendos del S&P de manera no vista desde el año 2000:
Y lo mismo ocurre con el crédito BBB, batiendo por primera vez desde la crisis financiera a la rentabilidad por dividendo del S&P:
Fuente:PIMCO

Pese a este movimiento nosotros continuamos sin coger duración, principalmente por tres motivos:

En primer lugar, creemos que la Reserva Federal va a retrasar las bajadas de tipos de interés todavía más de lo que descuenta el mercado.

Por otro lado, los tradicionales tenedores de deuda americana son la propia Fed (20%), que está en proceso de retirada y un 30% no residentes. Estos inversores no residentes eran principalmente China, que ya no va a comprar más tras la escalada de tensión entre ambos países, y Japón, tradicionalmente a través de grandes aseguradoras japonesas que compraban deuda y la cubrían, pero a los niveles actuales de cobertura y tras las últimas decisiones de su gobierno en torno a su curva esto ya no les interesa. Todo esto provoca que la emisión neta no vaya a ser muy positiva al no tener grandes flujos de entrada.

Por último, no debemos olvidar las amenazas de bajada de rating, ahora mismo es Moody´s el único que mantiene la máxima nota de solvencia a su deuda soberana americana, tras el varapalo del downgrade de Fitch este agosto por el deterioro fiscal, siguiendo los pasos de S&P apenas un mes antes.

Aunque no es nuestro escenario principal, no debemos olvidarnos del actual conflicto entre Israel y Palestina, en el que una potencial escalada por la intervención de países terceros podría hacer subir el crudo, repuntando la inflación y obligando a los Bancos Centrales a continuar con el ritmo de subidas de tipos de interés.

Como comentábamos, la duración de la deuda sin grado de inversión es reducida y la tendencia ha sido a la baja tras la falta de emisiones este último periodo. El 85% de las emisiones por debajo de High Yield se emitieron hace 3-5 años con las condiciones ultralaxas de bajos tipos de aquel entonces y una parte significativa tiene vencimientos en 2024 y 2025, especialmente en deuda BB.

Las difíciles condiciones de financiación estos últimos 18 meses han provocado un parón en este tipo de emisiones, lo que unido a la búsqueda de TIR y a su baja duración ha provocado el buen comportamiento del activo. Sin embargo, este gran muro de vencimientos el próximo año nos preocupa especialmente si tenemos en cuenta que gran parte de estos bonos cotizan a niveles bajopar en precios de 80%´s por lo que los diferenciales en precio son enormes y puede hacer a aquellas compañías con falta de caja sufran según se acerquen los vencimientos de su deuda.

El pasado mes, veíamos al primer emisor BB, recurrente en el mercado de capitales como Fnac Darty retirando su emisión en primario a cinco años aludiendo que las condiciones de financiación no eran suficientemente atractivas.

Como podemos ver en el gráfico de más abajo, 127.000 millones de dólares (un 12%) de la deuda High Yield en Estados Unidos vence en los próximos dos años y en Europa 97.000 millones de dólares, lo que implica un 23% del índice de HY europeo. Si incluyésemos el 2026, casi la mitad de la deuda HY tiene vencimientos en los próximos 3 años.

Fuente: Bondvigilantes.com

Esta semana publicaba S&P su informe sobre la evolución de los ratings en el último trimestre en las que resalta la gran divergencia entre Estados Unidos, donde se concentran el mayor número de defaults, y otras regiones. Norte América continúa destacando como la región con mayor número de bajadas de rating incluyendo defaults en el tercer trimestre del año, marcando una tendencia que parece continuar los próximos meses, tal y como vemos en los gráficos de abajo:

Fuente:S&P

Según se lee en este informe, las caídas de rating han estado lideradas por aquellos sectores ligados al consumo. Los defaults sin embargo han bajado con respecto al trimestre anterior, pero continúan un 40% arriba respecto al mismo trimestre en 2022. El sector media y entretenimiento lideró las quiebras del trimestre y los activos distress fueron los culpables del 53% de los defaults del trimestre (las bancarrotas cayeron un 73% respecto al mes anterior).

Las quiebras en las compañías más pequeñas se están disparando en 2023, según publicaba el Wall Street Journal la pasada semana:

En el último Comité de Inversión de Welcome AM hemos bajado nuestra recomendación en High Yield a “underweight”. De esta manera, nos posicionamos muy cautos en High Yield por el endurecimiento en las condiciones de financiación y con caídas fuertes en concesión del crédito. situándose además en tipos muy altos. Las tasas defaults se van a disparar y esta tendencia ya hemos comenzado a verla en Estados Unidos, donde las rebajas de Moody´s superan el escenario esperado en un 10% y un 6% a nivel global.

Por otro lado, no debemos olvidar que el consumo en Estados Unidos siempre ha estado muy ligado al crédito, y como podemos ver en los gráficos de abajo la morosidad comienza a aparecer, tanto en créditos directos al consumo como en tarjetas de crédito.
 
Gráfico de mora de diferentes tipos de préstamos:
 
Tasa de mora en tarjetas de crédito en bancos pequeños:
Además, no debemos olvidar que la tasa de ahorro que se disparó durante la pandemia ya se ha consumido:
Ante la llegada del endurecimiento en las condiciones de financiación, este último mes hemos visto como las empresas energéticas estadounidenses (emisores High Yield) aprovechaban “la última ola de apetito” que las subidas de precio del petróleo producía, despertando de nuevo el apetito por el activo de los inversores para emitir hasta 7000 millones de dólares de deuda en primario. En este sentido, hemos visto emisores como la perforadora de alta mar Transocean o Civitas Resources, para la adquisición de activos petrolíferos. Cabe resaltar que las compañías del sector no habían apenas acudido al mercado de capitales desde el 2018 ante la mala prensa generada tras las abundantes quiebras durante la pandemia.
 
En definitiva, en el Asset Allocation nos bajamos a “infraponderar” desde “neutral” la deuda High Yield, pero nos mantenemos positivos en renta fija. Actualmente preferimos cogerla a través de crédito, especialmente subordinado, en duraciones que no excedan los dos/tres años o en deuda de gobiernos con similar duración, que creemos que no solo nos proporciona un buen colchón con Tires superiores al 3,50% si no que además será una buena cobertura ante potenciales eventos desfavorables.
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¿Aterrizaje suave o duro?

Durante los últimos 12 meses, estamos avisando que estamos viviendo un cambio en el régimen de mercados y de cómo afrontar las inversiones. Los bancos centrales se enfrentan a una posición incómoda, muy diferente a lo experimentado en las últimas décadas: presionar el crecimiento o vivir con una inflación más alta. 2022 fue un año de inflación. La mayoría de los bancos centrales han estado detrás de la curva y tuvieron que apretar el acelerador agresivamente para ponerse al día. Este año, el foco se ha centrado más en el ciclo económico. La inflación está bajando lentamente. La pregunta que hoy todos nos hacemos es ¿tendremos una recesión? ¿Aterrizaje suave o duro? Parece la obra teatral, “Esperando a Godot”, quien nunca llegó. No nos aventuremos a pensar que no viene, y pongamos las cosas en perspectiva.

La pandemia desató el mayor impulso fiscal y monetario desde la Segunda Guerra Mundial.

Todos somos conscientes de lo poderoso de esas dos acciones combinadas. Nunca habían actuado de forma coordinada. El resultado, una burbuja de activos tanto para las acciones como para los bonos. Los rendimientos reales se desplomaron hasta el -2% (a 5 años), y las valoraciones de las acciones se inflaron hasta 25-30 veces, y en el caso de los 7 magníficos, Alphabet, Amazon, Apple, Meta, MSFT, Nvidia y Tesla, hasta niveles aún más extremos.

Muchas señales de alerta están parpadeando, sin embargo, los activos de riesgo parecen mirar hacia otro lado. Cascabel al gato. Para analizar esas alertas, un equipo del Deutsche Bank, ha analizado 34 recesiones estadounidenses que se remontan a 1854, en búsqueda de patrones. Del estudio, destacaron cuatro factores macroeconómicos clave que han causado recesiones en el pasado: el rápido aumento de las tasas de interés a corto plazo, el aumento de la inflación, las inversiones de la curva de rendimiento y los shocks de los precios del petróleo.

En Estados Unidos, desde 1854, cuando las tasas de interés a corto plazo aumentaron 2,5 puntos porcentuales en un período de 24 meses, se ha producido una recesión en menos de tres años alrededor del 69% de las veces. Recordemos que estamos viviendo la más rápida y brusca subida de tipos desde los años setenta.

El rendimiento del treasury estadounidense a 10 años alcanzó esta semana el 4,8%, su nivel más alto desde 2007, mientras que el bono a 2 años superó el 5%. La Reserva Federal de EE.UU. controla el extremo corto de la curva. Mientras que el mercado controla las tasas a diez años. A los mercados les preocupa cada vez más que las economías sean demasiado robustas, que el mercado laboral está demasiado tensionado y que, como resultado, los riesgos de inflación persistan a niveles elevados. Todo esto podría impedir que los bancos centrales rebajen tipos, poniendo en riesgo el escenario de un aterrizaje suave por el que se decanta el mercado.

Como muestra el siguiente gráfico, históricamente las subidas del 10 años americano, no han terminado bien.

Por el lado de los tipos, esto se ve agravado por la actual generosidad fiscal en Washington, lo que lleva a grandes déficits, y a una teatralidad política, no vista nunca.

Los déficits pueden absorberse cuando los bancos centrales son los compradores de primer y último recurso. Sin embargo, ahora asistimos a una ausencia importante de los compradores clásicos de esa deuda, como son la FED, o países como China o Japón, que han desaparecido en un momento en que las emisiones de deuda y los intereses pagados por ella se disparan.

Desde 1854, un aumento de tres puntos porcentuales en la inflación durante un período de 24 meses ha causado una recesión en tres años el 77% de las veces.

Como muestra el gráfico, estamos mejor, pero todavía pronto para cantar victoria.

En cuanto a la inversión de la curva, la señal es más evidente. Históricamente, cuando la curva de rendimiento se invierte así, la economía se desacelera significativamente o entra en recesión. En Estados Unidos vuelve a tener el mayor índice de aciertos, recesión en tres años el 74.1% de las veces.

Y por último, cuando los precios del petróleo han subido un 25% en un período de 12 meses, Estados Unidos ha experimentado una recesión el 45,9% de las veces históricamente.

Es evidente que no podemos mirar hacia otro lado. Posiblemente septiembre ha sido un chequeo de esta nueva realidad.

En este nuevo régimen de mayor volatilidad macroeconómica y de mercado, ¿cómo pueden los inversores actuar, y ser más agiles?

El telón de fondo de los últimos 10 a 12 años se ha invertido. Como se mencionó anteriormente, la inflación será más alta y los bancos centrales no podrán bajar los tipos como se esperaba. Venimos de un entorno en el que los bancos centrales llevaron las tasas a cero y suprimieron la volatilidad. Cada vez que sucedía algo malo, la Fed intervenía, ayudaba y proporcionaba liquidez. Ya no estamos en ese entorno; estamos en uno donde la volatilidad será mayor, lo que crea una oportunidad masiva para la dispersión y los gestores activos. Lo que preocupa a los inversores ya no es dónde se sitúa la prima de riesgo de la renta variable (que pocas veces ha estado tan baja en los últimos 100 años, a excepción de 1929-30 y 1999-00), sino qué prima exigirles a los bonos en un entorno marcado por posibles cierres gubernamentales o rebajas de calificación soberana, mientras se lleva a cabo un ajuste cuantitativo.

Hoy en día, estamos sobrecargados de información, pero estamos hambrientos de conocimiento. La capacidad de desconectar del ruido a corto plazo e identificar las cosas que impulsan el valor a largo plazo, o que lo pueden destruir, es una ventaja en el entorno actual.

Mayor dispersión implica mayores oportunidades. Los crecientes rendimientos en los títulos de renta fija, y el estancamiento sigiloso de la economía, no son condiciones favorables para recomendar sobreponderar renta variable. Aprovechemos que la dispersión de las valoraciones dentro de los sectores ha aumentado significativamente para comprar compañías de calidad.

Mientras llega la oportunidad en renta variable, sobreponderemos la renta fija. El respaldo de los rendimientos aumenta el atractivo de los bonos, tanto gobiernos como crédito a corto plazo para generar ingresos.

Y preparémonos para más oportunidades, que sin duda llegarán, y harán que seamos capaces de adelantar a 15 coches cuando llegue la lluvia.

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