Soy un defensor de pensar siempre “Out of the Box” pero esta vez vamos a pensar “ In the Box”. Es una broma, pero orientemos estos conceptos a la importancia del retorno a los accionistas vía conceptos como los dividendos y la recompra de acciones.

Se ha producido un nuevo hito en la recompra mundial de acciones, que casi consigue igualar a los dividendos en 2022. Las 1.200 mayores empresas del mundo recompraron la cifra récord de 1,31 billones de dólares en acciones propias, una cifra que ya acecha a los 1,39 billones que esas mismas empresas repartieron en dividendos durante el año pasado, según se desprende de un informe de Janus Henderson Global Dividend Index. Por nombres propios, las compañías que más invirtieron en recompra de acciones el año pasado son Apple, Alphabet, Microsoft, Meta, Shell, Exxon Mobil, Comcast Corporation, S&P Global, Marathon Petroleum y Visa. Cabe recordar que las cifras del estudio incluyen las recompras correspondientes a los ejercicios financieros de las empresas, que no siempre coinciden con los años naturales.

Veamos con que se pagan los dividendos si con el beneficio o con la caja.

El beneficio es una decisión discutible, pero el cash flow es un hecho (Cash Flow Is a Fact: Net Income Is Just an Opinion).

Al cierre de un mes o de un ejercicio, contablemente una empresa puede tener un resultado positivo , es decir, puede tener beneficios. Pero si su cash flow, o flujo de caja, es negativo significa que, independientemente del beneficio contable, no tiene liquidez para hacer frente a sus pagos, con lo cual podría llegar a tener que cerrar.

Se define beneficio como la diferencia entre los ingresos totales que se obtienen por sus ventas y los costes asociados al producto o servicio. El beneficio es, por tanto, lo que la empresa va a ganar una vez que ha vendido sus productos o servicios descontando los costes directos e indirectos de éstas.

La magnitud beneficios es la métrica que por excelencia se utiliza para medir la bondad en la evolución de un negocio o empresa. Para su determinación se utilizan una serie de normas y procedimientos contables generalmente aceptados. Las modificaciones en la normativa al respecto influirán en el resultado pudiendo diferir de la realidad atendiendo a los criterios y normativas aplicados.

Nunca olvidar:

• El balance y la cuenta de resultados de una empresa son una versión (entre varias posibles) de la historia de la empresa.
• Sólo dos cifras son indiscutibles: la caja y la deuda financiera (en balances consolidados también son discutibles).
• Sólo hay dinero en la caja.

Precisamente, proyectar el cash flow de un nuevo proyecto o negocio sirve para calcular su VAN (valor actual neto), su TIR (la tasa interna de retorno) y el payback (el tiempo que tardarás en recuperar la inversión). Los tres indicadores son herramientas que se utilizan para determinar la rentabilidad de una inversión, y por tanto necesitarás calcularlos para tomar decisiones cuando tienes varias opciones en las que invertir tu dinero.

Todos estos motivos son de suficiente relevancia como para entender la utilidad de calcular y proyectar el cash flow en cualquier empresa. Que en un momento dado el beneficio contable sea negativo no es tan preocupante como que el cash flow sea negativo, porque es una señal inequívoca de que algo está funcionando mal en tu negocio. Y cuanto antes sepas qué es, antes podrás solucionarlo.

El dividendo es dinero (nos referimos a los dividendos pagados en metálico, no a los dividendos que consisten en repartir papelitos) y el beneficio no. Por consiguiente, es difícil que el dividendo proceda del beneficio: el dividendo procede de la caja de la empresa, NO del beneficio.

Si se amplía esta comparativa hasta el año 2012, las recompras de acciones han triplicado su valor (182%) en diez años frente al aumento del 54% que experimentan los dividendos. Así, en 2012 la recompra de acciones representaba poco más de la mitad (52%) de los dividendos, pero en 2022 prácticamente se igualan las cifras.

Las empresas están infrainvirtiendo. Eso supone sacrificar crecimiento futuro en post del actual.

Las compañías hablan de la compra y amortización de autocartera como una forma de retribución al accionista si bien hay algunas diferencias frente al tradicional dividendo.

El dividendo tiene la ventaja para el accionista de recibir un dinero en metálico y poder darle el destino que prefiera. Para la compañía supone una importante salida de caja en un solo día, que disminuye de forma automática el valor de esta. En los días de pago de dividendo, el precio de apertura de la cotización es el del cierre del día anterior restando el importe del dividendo por acción que se paga. Una ventaja del dividendo es que se paga en una fecha fija, previamente anunciada y es más fácil de seguir que los programas de recompra que se extienden durante meses.

Lo recibido por dividendos, al considerarse un rendimiento del capital mobiliario, tributa en la base imponible del ahorro. En la recompra y amortización de acciones, el accionista no recibe nada y lógicamente no tributa, por lo que no puede hablarse de retribución.

La compra y amortización de acciones es más ventajosa para la compañía que para el accionista. Por un lado, la salida de caja por la compra de acciones se produce de forma gradual a lo largo de varios meses, con menor tensión para la tesorería de la compañía. Por otro, la recompra continuada de acciones permite poder «defender» o apoyar el precio de la acción en el mercado en momentos de debilidad. La recompra de acciones suele mandar un mensaje positivo al mercado, al indicar que la compañía considera que sus acciones están baratas.

Otro beneficio para la compañía es el que sus acciones pueden resultar más atractivas. Al amortizar acciones y reducir su número, el beneficio por acción aumenta y por tanto todos los múltiplos por acción se reducen, por lo que la acción resulta más barata cosméticamente en términos de múltiplos. Sin embargo, el incremento del beneficio por acción no se debe a que crezca el beneficio, que sigue siendo el mismo, simplemente se divide por un menor número de acciones.

Un problema que plantea la recompra de acciones es que las arcas de Hacienda no reciben ingresos, mientras que sí lo hacen con los dividendos. El presidente de Estados Unidos, Joe Biden, anunció hace meses un impuesto para las empresas que hagan recompras de acciones, aunque esta iniciativa aún no se ha materializado. A diferencia de los dividendos, donde el inversor paga sus impuestos —retención del 19% en el IRPF en el caso del mercado español—, las recompras no soportan ningún impuesto porque el inversor no recibe nada, únicamente disminuye el capital en la compañía de la que es accionista. Hipotéticamente, al haber menos acciones, el valor de la compañía subirá en bolsa y pagará más impuestos porque obtendrá una mayor plusvalía cuando venda estas acciones. Pero está claro que la Hacienda estadounidense no quiere basar su recaudación en hipótesis de plusvalías futuras.

Los modelos de negocio cambian. La digitalización y la pandemia han traído consigo grandes transformaciones. Cuando vemos los restaurantes llenos y la mejora de la ocupación hotelera pensamos que la economía va bien. En un mercado emergente es la antesala de una recesión profunda. En España, la demanda interna y la inversión están cayendo y es el sector exterior gracias a la caída de las materias primas de las que somos importadores netos el que nos permite presentar mejores cifras. Entre estas, el gas y el crudo son las que más nos han beneficiado.

El lujo lo ha hecho muy bien pues es más asimétrico y el exceso de ahorro llevó a una propensión marginal al consumo mayor. Inditex ha presentado unos grandes resultados porque es semilujo en la mayoría de los países y tiene un modelo de negocio diferencial.

Sin embargo, si vemos las cifras de ventas de terminales móviles, ordenadores, zapatillas de deporte, etc. vemos como las clases medias han pasado de una filosofía de tener a una de vivir y disfrutar. A pesar de la obsolescencia programada, se pospone el cambio de electrodomésticos, terminales móviles o vehículos, pero no de los temas más ligados a disfrute y satisfacción. Se está dando un cambio de hábitos.

La mayoría de las empresas buscan la recurrencia en ingresos vía servicios pero la renta media obliga a elegir. No se puede tener todo. La gente ya no compra música. Se suscribe a Spotify o va a conciertos. Se busca ser poco intensivo en capital. Las aerolíneas ya no tienen aviones en propiedad, las hoteleras llevan la gestión y tienden a vender hoteles, las aplicaciones móviles como Booking tienen retornos brutales.

El modelo básico de análisis DuPont es un método que descompone la ecuación original del ROE en tres componentes: eficiencia operativa, eficiencia de los activos y apalancamiento. La eficiencia operativa se mide por el Margen de Beneficio Neto e indica la cantidad de ingresos netos generados por cada dólar de ventas. La eficiencia de los activos se mide por la Rotación Total de Activos y representa la cantidad de ventas generada por cada dólar de activos. Por último, el apalancamiento financiero viene determinado por el Multiplicador de Fondos Propios.

Recuerden que el ROCE hace el Cariño y el ROE enamora.

El origen de la empresa DuPont está en la Francia de la Ilustración. Pierre Samuel du Pont de Nemours, un hugonote parisino nacido en 1739 que fue relojero, economista, editor y político. Pronto renegó de los orígenes relojeros de su padre y su ambición le acercó a la corte de Luis XVI. Allí se hizo un nombre como economista, y sus escritos atrajeron la atención de intelectuales como Voltaire y sus ideas sobre el libre comercio fueron alabadas por el propio Adam Smith.

La saga de los du Pont no quedó ahí, y el nieto de Éleuthère, Pierre S. du Pont (en honor a su bisabuelo), quien había tomado las riendas de la compañía en 1915, fue presidente de General Motors después de que DuPont tomara una participación en la automovilística de más del 40%. Bajo su mandato logró convertir a GM en el mayor fabricante de automóviles en 1920, aunque en los años 50 las autoridades forzaron a DuPont a vender su participación por motivos de competencia.

Pero quizá lo más importante de la relación entre DuPont y GM tenga que ver más con la contabilidad. Donaldson Brown, comercial de explosivos, emitió un informe interno en 1912 proponiendo una fórmula sobre el retorno de la inversión, una fórmula que todavía se conoce como la fórmula DuPont y que con el tiempo se ha convertido en el famoso ROE (siglas de return on equity) que conoce cualquier persona familiarizada con unas cuentas empresariales.

La rentabilidad es una medida de la capacidad de una empresa para generar beneficios en relación con sus gastos y otros costes. Es una de las métricas más importantes para la evaluación del éxito de una empresa. La rentabilidad de los fondos propios (ROE) es un ratio contable comúnmente utilizado para evaluar la rentabilidad de una empresa. Representa la cantidad de beneficios devueltos como porcentaje de la cantidad de dinero que invirtieron los accionistas. El ROE se calcula mediante: los ingresos netos divididos entre el capital ordinario.

El ROE puede proporcionar información útil sobre el rendimiento de la empresa, ya que podemos definir fácilmente el punto de referencia para esta medida. Por ejemplo, si es un inversor que busca nuevas oportunidades de inversión, puede comparar fácilmente el ROE de diferentes empresas y elegir la que tenga la métrica más alta, ya que promete devolverle el mayor beneficio por la cantidad de dinero invertida.

El modelo de Tu Pon Se basa en una aplicación que te pone en contacto con un servicio. Booking se lleva el 30% de lo que pagas por una casa rural. Es mucho, pero quizá sin ella no habría cliente. Es la teoría del restaurante de menús. O me posiciono en lujo o roto mucho. El lujo te obliga a márgenes muy altos y a defender una ventaja competitiva sostenible. El menú compite por precio pero una misma mesa puede dar cuatro comidas al día. Margen o rotación. Hay modelos basados en por favor entre en la tienda. Si se lleva unas gafas le regalamos dos, pero por favor, entre.

El modelo de Tú Pon se basa en buscar un servicio y en agregadores, portales especializados, etc. buscar el mejor precio. El cliente es el que se lleva parte del beneficio de cubrir los costes fijos de la empresa. Muchos modelos de negocio se gestionan como una línea aérea en el que dos personas con el mismo asiento pagan precios muy diferentes. El problema es cuando se llega al umbral del dolor. Siempre habrá gente que podrá comprar entradas para un espectáculo diferencial, pero llega un momento en que se renuncia a comprar ciertos terminales móviles, cuchillas de afeitar, etc. si hay un elemento sustitutivo que justifica cambiar por calidad/precio.

En el modelo Tú Pon compites en precio. Suele basarse en volumen, last minute, liquidación de inventarios, o rebajas. Se basa en la espera de la oportunidad. Hay empresas que buscan una suscripción fija para poder acceder a estas oportunidades. Para ello es necesario tener un buen sistema de control de gestión. De este modelo huyen las grandes franquicias con una ventaja competitiva sostenible clara.

En gestión es muy importante detectar qué modelos generan valor. En Welcome tratamos de identificar contra consenso empresas con ventaja competitiva sostenible que han superado un problema o que presentan un potencial diferencial. Gestionar no deja de ser ir contra consenso y acertar. El consenso está en el precio y en el corto plazo no hay valor.