Del 3% en adelante

Esta semana nuestro socio Alfonso hablaba en negocios TV sobre como este año en gestión tienes que partir de la base de obtener mínimo un 3%, teniendo en cuenta que es la TIR de una letra española a un año. Estamos ante un momento histórico, con la curva americana en niveles no vistos desde los años 80.

Este martes veíamos el dato de inflación en Estados Unidos decepcionando por primera vez en los últimos meses, frenando las expectativas a corto plazo de su retorno a los niveles del 5%. Si el dato se esperaba saliese en 6,20%, nos sorprendía desinflándose con un 6,4%, con una inflación más “pegajosa” de lo que se esperaba y ha sido una sorpresa como el mercado apenas se ha movido. El señor Powell ha dejado claro que los tipos se van a mantener altos el tiempo necesario mientras el mercado laboral se mantenga así de fuerte (estamos en niveles no vistos desde los años 70, con 11 millones de vacantes sin cubrir), y es sorprendente como el mercado sigue sin querer escucharlo. Este escenario tendría que haber producido caídas en renta variable y demás activos de riesgo y este movimiento aún no se ha producido.

Los fondos monetarios americanos tienen una TIR del 4,70%. La curva americana tan invertida, no la veíamos desde 1985. Como podéis ver en el gráfico de abajo, el diferencial del 2 años americano vs el 10 años se encuentra invertido en 80pb.

Pero ni siquiera te tienes que ir a 2 años, si os fijáis en las letras en distintos plazos a un año americanas que os marco en el círculo rojo, veis como en ciertos tramos del 6 meses rozan el 5% en TIR y la curva totalmente invertida. Algo impensable si lo comparamos con las otras dos líneas que os marco, junio 2022 y finales de 2021.

Esto nos hace mantenernos positivos en la parte más corta de la curva, aprovechando para tomar posiciones tanto en dólar como en euros y manteniéndonos más cautos en la parte larga.

En mercado se está produciendo la meseta de la que tanto hablamos a inicios de año en las subidas esperadas en tipos de interés en EEUU. En nuestra opinión, la gran diferencia entre lo que descontaba el mercado entonces y lo que creemos que iba a ocurrir estribaba en el segundo semestre del año. Este movimiento se ha estado produciendo durante las últimas semanas, ya no se descuentan tantas bajadas para final de 2023 e inicios del 2024, y aun continua. Mientras que los mercados están descontando bajadas para enero del 24 por debajo de 4,90%, la Reserva Federal continúa asegurando que en 2023 no va a bajar tipos. En nuestra opinión el gráfico de abajo va a ser más parecido a una meseta en el entorno del 5% hasta el 2024. Una cosa es que hayamos hecho pico de inflación y empiece a ceder, y otra muy distinta que vayamos a alcanzar pronto unos niveles deseables de inflación:

Ante esta situación, nosotros sí esperamos que el bono americano se mueva por encima del 4,20% de nuevo una vez que el mercado asuma que no se van a producir bajadas de tipos de interés, y en ese momento aprovecharíamos para alargar duraciones, pero en la parte de tipos de interés. Hay que tener en cuenta que la oportunidad en renta fija viene por la parte de tipos de interés, los spreads de crédito han estrechado mucho tanto en Investment Grade como en High Yield, tal y como vemos en el gráfico adjunto:

Caso similar aunque en distintos tiempos vemos en Europa. El mercado está descontando la subida de 50pb en marzo y subidas más adelante, empezando a recortar a inicios del 2024, pero siendo el mayor ciclo de subidas del BCE. Estas subidas tan rápidas tardan en digerirse, estamos cogiendo la inercia de las subidas y aún está por ver cómo va a reaccionar la economía. Si se alejan como parece los riesgos de recesión este año, con la revisión positiva en las perspectivas de crecimiento puede que el BCE no tenga tanta prisa en continuar con el ritmo de subidas:

Por todo esto, en nuestra opinión, es momento de tomar las posiciones de duración más corta, construiríamos una cartera barbell para este año comprando ahora la parte más conservadora de la cartera o aquella de duración más corta, y aprovechando para tomar posiciones largas en el momento que el mercado descuente que no vamos a ver bajadas de tipos en el corto plazo.  

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Economías abiertas vs economías cerradas. Invertir en mercados expuestos a economías abiertas. Países industriales, emergentes y value como principales apuestas.

Hemos comenzado el año con un gran comportamiento de la renta variable. Muchos se preguntan a qué se debe esta circunstancia: a los mejores datos de inflación, a una supuesta relajación monetaria en la segunda parte del año, al un cambio de la política China respecto al Covid, a que había descontado una recesión severa. Nosotros pensamos que se puede deber a un crecimiento de las economías emergentes y de las asiáticas en particular por encima de la media, lo que beneficia a economías abiertas y exportadoras y a empresas con exposición internacional e industriales, por ello las cíclicas lo han hecho mejor y es probable que el value continue haciéndolo bien. Por ello creemos que es un año para invertir en economías abiertas con industrias expuestas a la exportación. No es casualidad el buen comportamiento de Europa y en concreto de mercados como el alemán, italiano y español. Pensamos que está tendencia puede continuar. No obstante, una cosa es la marcha de la economía y la otra el comportamiento de sus mercados. Esto lo pudimos comprobar el año pasado con UK con el mercado acabando en positivo y la economía con variables muy malas y al revés, con mercados como el coreano. Otro ejemplo claro es España. El 60% de los ingresos de las compañías del Ibex proceden del exterior.

Las economías emergentes pueden hacerlo bien en un momento en que el dólar se estabiliza.

En el caso del USD, se ha movido fuertemente haciendo incluso intervenir al Banco de Japón por primera vez desde 1988, obligando a cambios por parte de China en relación a los requisitos de reservas para transacciones de forwards de divisa por no hablar de los movimientos contra la libra. Cogiendo el tipo de cambio efectivo real (REER) de BIS el USD está cerca de su máximo de los últimos 40 años indicándonos que podría haber una reversión a favor de las divisas emergentes.

Europa vs USA. Una economía más abierta

Una economía abierta es una economía que interactúa con otras economías. Suele depender del comercio internacional. Las economías abiertas se definen por su apertura a la inversión extranjera y al flujo de bienes, servicios y capitales a través de sus fronteras.

Las economías abiertas son aquellas que están conectadas con el resto del mundo a través del comercio, la inversión y la financiación internacional. Estas economías típicamente tienen una infraestructura financiera sólida, una base de consumidores fuerte y una cultura empresarial favorable, lo que las hace atractivas para los inversores.

Entre los países con gran apertura económica, que consolida su economía abierta están Alemania, Hong Kong, Singapur, etc.

Es un buen momento para invertir en emergentes ya de forma indirecta a través de multinacionales con exposición a estas regiones o directamente en ciertos mercados.

La tasa de crecimiento de China se verá respaldada por los 4,8 billones de dólares acumulados por los consumidores chinos en forma de ahorro durante los confinamientos por el COVID y se prevé que aumente considerablemente durante los próximos trimestres. Aunque el riesgo de recesión en EE. UU. es un motivo de inquietud, existe un alto grado de confianza en la aceleración del crecimiento de China, lo que significa que el gigante asiático probablemente vuelva a ser la locomotora del crecimiento mundial.

Por valoración la renta variable emergente está muy barata:

MSCI Corea cotizando a 0.8x P/B y con un descuento del 46% sobre MSIC EM. MSCI Taiwan cotizando a 10.0x forward P/E . Son mercados dominados por Semiconductores, Hardware y tecnología en general.

China es el mayor socio comercial para la mayoría de los Emergentes y un catalizador del crecimiento global. Aun así, entendemos que China ya ha reducido significativamente su contribución al crecimiento global entre el año pasado y este y el peso de China en el MSCI EM ha bajado ya desde el 43% en octubre de 2020 al 31% actual.

Invertir en Alemania:

Alemania es una de las economías más fuertes de Europa y es conocida por su tecnología avanzada, la calidad de sus productos y su eficiencia en la producción. En la última década, Alemania ha aumentado su presencia en Asia, especialmente en economías emergentes como China, India y Corea del Sur.

El comercio entre Alemania y Asia es una parte importante de su economía global. Los principales productos de exportación de Alemania a Asia incluyen maquinaria, equipos electrónicos, vehículos y productos químicos. Las empresas alemanas también están invirtiendo en Asia, especialmente en la industria manufacturera y en la investigación y desarrollo.

El crecimiento económico en Asia ha atraído a muchas empresas alemanas a la región. La demanda de productos y servicios de alta calidad y tecnología avanzada es alta en mercados como China y India. Las empresas alemanas están aprovechando esta oportunidad para expandir su presencia en la región y aumentar sus ventas.

Sin embargo, también hay desafíos en la exposición económica de Alemania a Asia. La protección de la propiedad intelectual y los derechos de autor son un tema importante, y algunos economistas temen que la dependencia de Alemania de Asia pueda aumentar su vulnerabilidad a las fluctuaciones económicas en la región.

En resumen, la exposición económica de Alemania a Asia es una parte importante de su economía global y está impulsada por la demanda de productos y servicios de alta calidad y tecnología avanzada en economías emergentes de Asia. A pesar de los desafíos, las empresas alemanas continúan invirtiendo y expandiéndose en la región.

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Momento Barrio Sesamo


En finanzas el coste del equity siempre se ha considerado en términos virtuales. Se decía que era lo que quería ganar el accionista, si bien en términos ciertos era el dividendo. En términos académicos equivalía a la tasa libre de riesgo mas una prima de riesgo. Nosotros a partir del surgimiento de los subordinados financieros hemos considerado el coste del equity como un porcentaje a añadir al coste de los CoCos ya que este tiene un coste cierto cotizado cada día a mercado.

Si consideramos que la diferencia entre el ROE de un banco y su Coste del Equity es lo que va a cotizar en veces valor en libros hasta ahora los bancos destruían valor lo que dificultaba mucho su atractivo o sus ampliaciones de capital. Ahora que están bien de capital el riesgo de los CoCos es menor pero por primera vez desde su surgimiento es posible que los bancos contando dividendo y recompra de acciones junto con apreciación lo hagan mejor. Sin embargo, en rentabilidad ajustada por riesgo, es decir en ratio sharpe es difícil que compense frente a los CoCos. Esperaríamos a un repunte de Tires para comprar CoCos pero su atractivo sigue siendo claro.

Como podemos ver en el gráfico adjunto, a inicios de 2022 la yield de los bonos AT1 (línea roja) superó a la TIR de los bancos europeos, habiendo así un trasvase claro de valor del accionista al bonista:


Hace unos años asistimos a la desaparición de las preferentes de los bancos. Las emitidas por entidades internacionales en el tramo institucional en euros, dólares y libras fueron una gran oportunidad.  Actualmente los CoCos y los Tier 2 han resultado ser una buena inversión y han generado un trasvase de valor del accionista al bonista creando dificultades a las entidades que han precisado ampliar capital. En un momento como el actual las subordinadas financieras pueden ser una alternativa prudente frente al equity directo de los bancos que también vemos como oportunidad tras más de una década fuera del sector.

Stoxx Banks PE 2023e

La crisis financiera de 2008 puso de relieve la inadecuación de la gobernanza y de la gestión de los riesgos por una parte significativa del sector bancario mundial. Desde entonces no habíamos invertido en bancos directamente. Por eso le llamamos momento barrio sésamo. La subida de tipos ha generado una vuelta a la gestión activa, al estilo value y a considerar el sector financiero invertible en sus distintas modalidades.


PE relativo 2023e Stoxx Banks vs Stoxx 600

En el caso concreto de la Unión Europea, en el contexto más general de las normas de Basilea III, se realizó un análisis rápido y certero de la situación, que motivó la total renovación, en 2013, de la normativa  sobre requerimientos de capital de las entidades bancarias (Directiva y Reglamento), que fue mucho más allá de la gobernanza o de la gestión del riesgo, para adecuar prácticamente todos los detalles de la actividad bancaria, sin dejar atrás la composición del capital y la aptitud de este, en sus diversas formas, para absorber las potenciales pérdidas de cada entidad.

La situación actual del sector financiero no tiene nada que ver con la de 2008. Es posible que repunte la morosidad, pero están muy bien capitalizados y la mejora en márgenes tendrá un efecto mayor. Cada +/-10bps de provisiones para insolvencias supone un +/-6% de los beneficios del sector.

La calidad del activo medida a través de NonPerforming Loans de los bancos europeos continúa dándonos unas perspectivas positivas, situándose por debajo del 2% el ratio de NPLs en el último trimestre de 2022:




En definitiva, la crisis financiera endureció la regulación para las entidades bancarias europeas tratando de proteger al depositante obligando a las entidades a reforzar sus ratios de capital,  emitiendo deuda.

La fuerte caída en precio en 2022 de los bonos financieros ha venido por la parte de tipos de interés más que por los spreads de crédito, implicando la mitad del componente en TIR en el caso de los Cocos:



En 2020 la solvencia de los bancos europeos se situaba en niveles máximos, gracias a la regulación, las provisiones realizadas durante la crisis del covid y la prohibición temporal de reparto de dividendo. Una vez reanudado el reparto de dividendo, con un payout ratio del 45% y con programas de recompra de acciones hemos visto una ligera tendencia a la baja en 2022 pero los ratios de solvencia siguen siendo muy altos.

Los bonos convertibles contingentes, popularmente llamados CoCos («Contingent Convertibles Bonds»), son un producto híbrido a medio camino entre deuda (bonos) y capital (acciones). Son bonos emitidos normalmente por un banco, que se pueden convertir en acciones del mismo emisor o un “write-down” del principal si se produce una determinada contingencia, si se cumplen determinadas circunstancias, principalmente ligadas a un posible deterioro financiero de la entidad que los ha emitido.

El capital regulatorio, según los desarrollos de Basilea III, se estructura en dos niveles: capital de primer nivel (“core Tier 1”) y capital de nivel 2 (“Tier 2”).

El “core Tier 1” está compuesto por el capital básico (common equity), las reservas, una parte de intereses minoritarios y las deducciones adicionales.

El “core Tier 1” se divide, a su vez, en el subtramo “CET 1” (acciones ordinarias y reservas acumuladas) y en el subtramo “AT 1” (instrumentos híbridos con unas elevadas exigencias para asegurar su capacidad de absorción de pérdidas, como son los CoCos)

El “Tier 2”, con un menor grado de exigencia, incluye otras reservas, la deuda subordinada y algunas deducciones. El “Tier 2” absorbe pérdidas solo cuando la entidad emisora no es viable, en tanto que capital “AT 1” entra en acción con la entidad en funcionamiento.
A la hora de invertir en el activo, es vital analizar el ratio de CET1 del banco y la distancia al trigger, puesto que esto será lo que marque el riesgo de conversión en acciones o “write off” de principal.

Además, otro de los riesgos de los CoCos es el diferimiento del cupón, pueden dejar de pagar el cupón sin que esto se considere evento de default y este riesgo se mide con los MDA (Maximum Distributable Amount), que es el máximo que pueden distribuir en dividendos, cupones y bonus. Este cálculo se realiza restando el ratio de capital total y el mínimo exigido por el BCE.

Uno de los grandes temas para el 2023 va a continuar siendo el riesgo de extensión en el activo. Hay que recalcar que estos bonos no tienen incentivo a la call, más allá del riesgo reputacional. Sin embargo, hemos visto que salvo en contadas ocasiones continúan ejerciendo llegada la fecha de recompra (en 2022 lo hicieron 20 de las 23 bonos con fecha de call en dicho año). A la hora de invertir en el activo, es importante fijarse en cual es el spread de reseteo del cupón en el caso de no ejercitar, y compararlo al coste al que podrían emitir un nuevo bono. Intentamos invertir en aquellos bonos que tengan un reseteo más alto, o aquellos que por riesgo reputacional no puedan permitirse no ejercitar. Actualmente muchos de estos bonos están cotizando a niveles que asumen que no van a ejercitar llegada dicha fecha, luego llegado el momento puede haber una oportunidad para invertir de manera selectiva.
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