Nada es lo que parece. No piensen en lo que se dice sino en lo que se hace. Se acuerdan del muro con México. No se hizo ni un km más. Trump es consciente de que la inflación fue el principal factor detrás de su regreso a la Casa Blanca y tratará por todos los medios de evitar una repetición de lo sucedido en los últimos cuatro años. Esto incluye ser más cuidadoso con las sanciones comerciales, las deportaciones o los recortes de impuestos.

El objetivo del nuevo gobierno estadounidense de estimular el crecimiento nominal aumenta el ruido en torno a un hipotético cambio en el discurso de la Fed a medio plazo como se ha visto esta semana. A corto plazo, el comportamiento de la bolsa podría volverse más volátil en la medida en que Trump vaya detallando su agenda (aranceles, impuestos, inmigración, gasto público).

La posibilidad de que la agenda comercial de Estados Unidos sea más moderada y menos gravosa de lo que inicialmente se anticipa para las economías más abiertas, como sugieren los nombramientos de Trump, junto con avances en las negociaciones para resolver los conflictos bélicos (Israel, Ucrania), que ya está promoviendo el nuevo presidente, son señales positivas. Un plan de reconstrucción para Ucrania junto con mayor gasto por parte de Alemania puede generar sorpresas positivas no esperadas.

Y no olvidemos que el populismo de Trump, y la novedosa creación de su departamento DOGE, puede resultar en una disminución importante en oferta de trabajo. La inteligencia artificial permite automatizar muchas tareas administrativas. En los últimos 12 meses la media de empleo gubernamental ha sido de +43.000 al mes, un 23% del total de nuevas nóminas registradas de media desde diciembre de 2023.Esto quiere decir que los buenos datos de paro han estado condicionados por la contratación de funcionarios. Si el PIB es número de personas trabajando por mejoras de productividad, o la segunda compensa la primera o asistiremos a revisiones a la baja.

La Fed recortó los tipos de interés en 25 pbs. Pero el SPX registró su mayor caída desde marzo de 2020 después de la decisión de la Fed, borrando 1,8 tln$ de market cap.

La caída del 3% del miércoles para el SPX fue la mayor caída en un día que jamás haya visto en un Día de la Fed.

La reacción del mercado no tuvo nada que ver con la decisión sobre los tipos. Más bien, se trataría de las perspectivas de la Fed para 2025, que cambiaron bruscamente hacia una postura hawkish. La Fed revisó su perspectiva para 2025 de tres recortes de tipos a dos, por un total de 50 pbs.

Esto dio lugar a lo que parece haber sido la mayor venta de pánico en el mercado desde que colapsó el carry trade del yen a comienzos de agosto. Las small caps cayeron casi un 5% hoy y el Dow registró una racha perdedora de 10 días por 1ª vez desde 1974.

El sentimiento está cambiando a medida que miramos hacia el año 2025.

El incremento de los tipos a largo puede afectar a las valoraciones y al déficit por incremento de los costes financieros ya de por si elevados.

El dólar se apreció con fuerza lo que invita a pensar que podemos asistir a revisiones de beneficios a la baja. Aunque la economía americana es muy cerrada sus multinacionales son las que aportan gran parte del crecimiento de beneficios al estar muy concentradas.

Todo el mundo habla de la inflación de bienes y servicios, pero porque no se debate el daño de la alta inflación de activos. El riesgo que introduce en el sistema un falso efecto riqueza. En 2021, todos los expertos criticaban a Powell por avivar la inflación económica, por lo que en diciembre de 2021 decidió endurecer la política monetaria. Desde aquí todo ha sido relajación y ahora que se ven las consecuencias el ajuste puede llegar. Ya son dos experiencias 2018, 2021, será esta la tercera?

«La simplicidad es la clave de la brillantez.» Bruce Lee

Pero sin duda a corto plazo el tema de moda en EEUU es si habrá o no cierre del gobierno. Tras el no a la primera propuesta del portavoz del partido demócrata en la Cámara, ayer fue el portavoz republicano quien ponía una nueva opción sobre la mesa: extensión de la financiación hasta marzo y subir el techo de deuda por dos años. Y de nuevo respuesta negativa, en este caso, por la misma Cámara del Congreso, que votaba 235 votos en contra y sólo 174 a favor, incluyendo entre los votos en contra a 38 congresistas republicanos. Ahora se busca un plan C en menos de 24 horas para evitar el cierre del gobierno.

Lo que no te cuentan de Estados Unidos y del mercado americano

“Charts don’t give answers; they raise questions. Inferences are drawn when enough questions point in the same direction.” Mark Ungewitter

Desde verano hasta hoy los fundamentales han comenzado a importar más. Vamos a seguir teniendo rotación desde la seguridad de las “7 o 5 Magníficas” hacia otras partes del mercado, grandes compañías están sobre valoradas, y muchas de las pequeñas o medianas se han quedado demasiado rezagadas durante los últimos años.

La economía se encuentra en una fase avanzada dentro del estadio de madurez de este ciclo, que está siendo especialmente longevo. Esto podría llevar a los hogares a aumentar su ahorro y, en consecuencia, afectar negativamente el crecimiento económico. Por esta razón, a pesar de ser indicadores retardados, seguiremos de cerca la evolución de los indicadores del mercado laboral, ya que son los que realmente nos alertaron sobre la proximidad de una ralentización y aún no despejan las dudas. Los principales termómetros de empleo y salarios han mostrado una tendencia a la baja durante todo el año.

1. Primer pensamiento. Esta vez NO es diferente

“…the US, with 4% of the world’s population, roughly a quarter of global GDP and a third of global profits, now accounts for more than two-thirds of the MSCI World index’s capitalization.Such an imbalance has not been seen since the late 1980s…”

«The most important thing I have learned over the last 40 years in Wall Street is to realize how little everyone knows and how little I know.»Gerald Loeb

2. Segundo pensamiento: La esperanza de retorno a futuro será mucho menor

3. Tercer pensamiento: Necesitas dos puntos de deuda para generar uno de PIB

El ratio deuda/PIB de US acaba de alcanzar el 121%, la más alta desde 2021 y subiendo desde el 60% en 2008. Ni siquiera durante la 2ª Guerra Mundial el ratio deuda/PIB de US superó el 120%. Desde 2008, el PIB US ha crecido en 14,6 tln$. Mientras tanto, la deuda estadounidense ha subido 12 tln$ mas que el PIB durante este período.

El gasto del gobierno federal de US alcanzó la friolera de 669 bln$ en noviembre. Como resultado, el promedio de 6 meses del gasto gubernamental aumentó a 600 bln$, cerca del nivel más alto desde 2020-2021, cuando se llevó a cabo el estímulo económico más agresivo de la historia.

Al mismo tiempo, los ingresos del gobierno han caído a unos 380 bln$, ampliando materialmente el déficit fiscal.

El gasto público ha superado los ingresos públicos durante 17 años consecutivos. Durante este período, la deuda total de US se ha disparado en 27 tln$, alcanzando un récord de 36,2 tln$.

El gasto fiscal está fuera de control.

4. Cuarto pensamiento: La deuda no se paga con el PIB

“Nadie gasta el dinero de otra persona tan cuidadosamente como el suyo. Nadie usa los recursos de otra persona con tanto cuidado como utiliza los suyos. Así que, si quieres eficiencia y eficacia, si deseas que el conocimiento sea utilizado apropiadamente, debes hacerlo a través de los medios de propiedad privada.” Milton Friedman

5. Quinto pensamiento: No hay que ser resultadistas. Nada es lo que parece

“Ser derrotado es sólo una condición temporal. Rendirse es lo que lo hace permanente”. Marilyn von Savant

Resulta que si se excluyen las contribuciones de retorno de NVDA (que han sido significativas; NVDA se multiplicó por 10 en ese período y eventualmente creció a más del 6% del market cap del índice), el SPX ex-NVDA estaba prácticamente a la par con las acciones europeas saliendo del mínimo de 2022.

6. Sexto pensamiento. Valoraciones.  Busquemos un ratio que combine balance y cuenta de resultados para ver la sobrevaloración del mercado

Es importante a la hora de considerar las valoraciones absolutas y relativas considerar la prima de riesgo. Ese familiar femenino que es clave a la hora de descontar flujos

El que las empresas no inviertan disminuye las amortizaciones y sube el BPA. Lo mismo ocurre con la recompra de acciones, si ajustamos los beneficios por la dinámica de ingeniería financiera de las recompras que ha reducido el nº de acciones. El BPA trailing del SPX sería de 211$ en lugar de 251$ si no fuera por la ingeniería financiera.

7. Séptimo pensamiento: Nunca subestimes los flujos. Se pueden dar la vuelta

Las entradas de fondos de acciones han sido un importante impulsor del repunte general del mercado este año. Como resultado, el SPX ha alcanzado 57 máximos históricos YTD y ha subido un 24%. Los inversores están acumulando acciones como nunca antes.

“I would like to see more volatility in the markets. Small shocks remind us that a bigger shock might occur. And, we protect ourselves to some extent.”Myron Scholes

8. La inflación es pegajosa. Hay que matarla. Para el crecimiento del PIB nominal, la subida encubierta de impuestos, la dilución de la deuda viene bien, pero empobrece a las clases medias. Por eso ganó Trump

La Fed elevó su expectativa de inflación PCE del 2,1% al 2,5% a fines de 2025. Además, la Fed ahora estima que la inflación será del 2,1% a finales de 2026, todavía ligeramente por encima de su objetivo del 2%. Está claro que la Fed ha reconocido que la inflación es un problema, una vez más.

La inflación está claramente volviendo a aumentar.¡De hecho, la inflación core anualizada de 3 meses ha vuelto a alcanzar un alarmante 4%! La inflación core del PCE tiende nuevamente hacia el 3,5%+ y la inflación PPI también está aumentando.

Mientras US está recortando tipos, Japón los está aumentando. Y mientras China enfrenta la deflación, EU y US tienen inflación.

Debido a un crecimiento económico muy débil, la inflación europea se moderará hacia niveles sólo ligeramente superiores al +2% de objetivo formal del BCE a lo largo de 2025/26. Por el contrario, con el PIB americano en el entorno de +3% durante los próximos trimestres, sin desempleo y probables bajadas de impuestos en 2025, la inflación americana difícilmente será inferior a +3%. Sin necesidad de reactivar el crecimiento con política monetaria, la Fed improbablemente bajará más allá del rango 3,50%/3,75%.

Apollo señala que la fuerte economía, combinada con el potencial de impuestos más bajos, aranceles más altos y restricciones a la inmigración, podría provocar inflación.

“All roads lead to inflation … I’m long gold, I’m long Bitcoin, I’m long commodities” Paul tudor Jones

9. ¿Por qué es importante la concentración?

El mercado de valores de US ahora vale un récord de 64 tln$, lo que lo convierte en más grande que todos los demás mercados de valores mundiales combinados.

La capitalización de mercado del mercado de valores de US se ha duplicado en los últimos cuatro años. Durante el mismo período de tiempo, el valor de todos los demás mercados de valores aumentó en aproximadamente 10 tln$ o apenas un 19%.

Además, en los últimos 10 años, los mercados US han añadido 40 tln$ en valor, duplicando el rendimiento observado en todos los demás mercados combinados. Como resultado, US refleja ahora un récord de 74% del índice MSCI World, superando incluso el máximo de la década de 1970.

10. Recomendaciones para 2025

Como pautas genéricas orientativas recomendamos reducir riesgo poco a poco. Priorizando compañías de valor en detrimento de crecimiento, favoreciendo negocios predecibles y estables, como infraestructuras y redes de energía, empresas medianas y pequeñas sin deuda, en tecnología compañías generadoras de caja y con caja neta elevada, dividendos sostenibles, consumo básico como alimentación.

Las acciones value están ahora en su nivel más bajo en relación con las acciones growth desde la burbuja puntocom del año 2000.Esta relación se ha reducido a más de la MITAD desde la crisis financiera de 2008, ya que las acciones growth han superado sustancialmente a las de value. En los últimos 15 años, las acciones growth han subido un 907%, en comparación con el rendimiento del 363% de las acciones de value.

Sólo en los últimos 2 años, growth ha aumentado un 94%, triplicando el retorno del value. Las acciones de value ahora están camino de tener el peor desempeño relativo frente a growth en 42 años.

Hemos visto la prima de riesgo americana. Analicemos ahora la europea para ver que no es tan extrema que la americana.

Desde que se anunciaron los resultados de las elecciones americanas todas las casas de análisis globales han publicado numerosos informes acerca de las consecuencias de una reelección de Trump como presidente. Numerosos impactos se han descontado, hoy vamos a analizar cúales van a ser las posibles consecuencias sobre los mercados, economías y divisas emergentes. Esta claro que las tensiones comerciales, el fortalecimiento del dólar y las repercusiones en las políticas monetarias globales complican el panorama para estas economías.

Desde la semana pasada las reacciones a la victoria de Trump han sido distintas frente a la anterior victoria del mismo. A diferencia, de la anterior victoria las bolsas americanas han experimentado grandes revalorizaciones y las gran damnificadas han sido las economías emergentes. Como podemos observar en el anterior gráfico las principales divisas emergentes se han depreciado frente a dólar desde esta fecha. Las bolsas también han experimentando caídas, a modo de ejemplo Corea del Sur es actualmente uno de los mercados más baratos a nivel mundial teniendo en cuenta su nivel de desarrollo. 

Uno de los aspectos más críticos de la política de Trump es su postura sobre los aranceles, en su campaña electoral amenazó con poner aranceles del 100% sobre los productos importados de Chinay sobre aquellas economías que desligaran su divisa del dolar, además en su discurso de victoria mencionó “arancel es mi palabra favorita”. Si su administración sigue adelante con medidas como las implementadas en 2018, los mercados emergentes podrían enfrentarse a grandes cambios. En ese año, Estados Unidos aplicó un arancel del 25% a la mitad de sus importaciones desde China. El resultado fue una depreciación del renminbi del 10% frente al dólar, prácticamente un ajuste proporcional que mantuvo estables los precios de las importaciones denominadas en dólares en Estados Unidos. Este episodio demuestra cómo los mercados tienden a tratar los aranceles como un «shock adverso en los términos de intercambio», donde la moneda del país afectado cae para compensar la pérdida de competitividad. Como señaló John Connally en 1971, el dólar sigue siendo “nuestra moneda, pero su problema”. Como observamos en el gráfico a continuación en el anterior mandato de Trump (sin tener en cuenta el 2020 por efectos de la Pandemia Covid-19) todas las divisas se depreciaron frente al dólar.

En un nuevo escenario de tarifas generalizadas, podríamos esperar un patrón similar. Las monedas de los mercados emergentes más expuestos, como el peso mexicano o el real brasileño, se debilitarán. Esto aumentaría la carga de las deudas externas denominadas en dólares y dificultaría la capacidad de estas economías para atraer inversiones.

El dólar sigue siendo una fuerza sobre la que la economía global gira entorno, amplificando los desafíos para los mercados emergentes. Las políticas económicas de Trump, que probablemente incluyan recortes fiscales y desregulación, impulsarían un mayor endeudamiento público en Estados Unidos y por consiguiente más inflación. No obstante, no tenemos que olvidar que una de las grandes razones por las que Trump ha recibido un apoyo tan grande por parte de los ciudadanos de EE.UU. es por el disgusto sobre la gestión de la inflación por parte del partido demócrata los últimos 4 años. Trump y su gabinete en su campaña electoral han mencionado como creen que sería beneficioso para la economía americana reducir las libertades de la Fed.  La Reserva Federal con este escenario mantendría los tipos de interes más altos para contener la inflación, fortalecería aún más el dólar.

Un dólar fuerte tiene múltiples implicaciones para las economías emergentes:

1. Comercio internacional: Más del 40% del comercio global está facturado en dólares. Un dólar fuerte encarece las importaciones en países emergentes, reduciendo los volúmenes de comercio y haciendo que las económicas internas tengan que adaptarse a las nuevas circunstancias.
2. Deuda externa: Muchas economías emergentes tienen préstamos denominados en dólares. Cuando sus monedas locales se deprecian, el servicio de estas deudas se vuelve más caro, lo que reduce el margen de maniobra fiscal y aumenta el riesgo de crisis de deuda.
3. Fuga de capitales: La combinación de un dólar fuerte y mayores tasas de interés en Estados Unidos atrae capitales de vuelta a mercados desarrollados, dejando a los mercados emergentes con flujos financieros reducidos y tasas de interés más altas.

Según el FMI, un aumento del 10% en el valor del dólar puede reducir el PIB de los mercados emergentes en 1,9%, con efectos negativos que pueden extenderse durante más de dos años.

En un entorno de mayor incertidumbre un aumento de la volatilidad en las bolsas emergentes esta descontado. Las economías con fundamentos más débiles sufrirían salidas de capital más pronunciadas, afectando aún más sus mercados bursátiles. En contraste, países como India, que tienen menor exposición directa a las políticas comerciales de Trump, podrían mostrarse más resilientes, al menos en el corto plazo.

El enfoque protecccionista de Trump podría intensificar las tensiones comerciales y geopolíticas. La relación con China, clave para la estabilidad económica mundial, podría deteriorarse aún más. Esto afectaría no solo a los mercados emergentes asiáticos, sino también a aquellos que dependen de las cadenas de suministro globales. Los mercados emergentes necesitarían reestructurar sus economías y diversificar socios comerciales, un proceso lento pero posible.

La posible exclusión de Estados Unidos de los esfuerzos climáticos globales podría ralentizar la inversión en tecnologías limpias en el país. A raíz de declaraciones de Trump sobre este tema, otros países como Argentina han amenazado con salirse del Tratado de Paris. El resto del mundo, incluidas algunas economías emergentes, continuaría avanzando hacia una transición energética. Un cambio hacia una economía verde beneficia a los países ya que estas energías son más eficientes, las hace menos dependientes y a la larga con menores costes.

Las tensiones geopolíticas se intensificarán con el mandato de Trump, claro esta que no sabemos cuantas de sus reformas llegara a implementar, pero mayor volatilidad si que esperamos. Estados Unidos no va a aislarse del mundo, en el anterior mandato Trump firmo los Acuerdos de Abraham siendo el mayor contrato de venta de armamento y defensa entre Estados Unidos y Arabia Saudí. 

Creemos que los mercados emergentes han sobre reaccionado a la victoria de Trump. Si que esperamos mayor volatilidad, pero no una destrucción del mundo global como lo conocemos, si no un cambio al que las economías emergentes tendrán que adaptarse, incluyendo la diversificación económica y la cooperación regional, para mitigar el impacto. Hay que distinguir entre los efectos a corto plazo y a largo plazo que pueden causar las nuevas políticas de Trump, para invertir siempre intentaremos mirar al horizonte y no influenciarnos por los efectos cortoplacistas.

China está compuesta por 23 provincias, 4 municipios y 2 regiones administrativas especiales. Desde la pandemia covid-19 una gran parte de las provincias experimentaron grandes descensos en la recaudación de impuestos. Los gobiernos locales respondieron con soluciones originales. En Wuzhou, sur de China, aumentaron considerablemente el número de multas de tráfico, llegando suponer un 50% de sus ingresos, frente a la media de 8% de la mayoría de las ciudades. En otras provincias el gobierno central expresó su preocupación por la falta de ingresos e incito a la “revitalización” de sus activos mobiliarios.  Por esta razón, desde 2022 hemos visto grandes concesiones o ventas de inmuebles, parques, líneas de tren y hasta templos budistas. Los éxitos de estas medidas no han acabado de materializarse, los precios de las ventas han sido muy inferiores a los esperados. Esto ha sido consecuencia del desplome del sector inmobiliario de los últimos años, también causante del descenso de la recaudación de impuestos. Además, la falta de confianza hacia el gobierno y una posible invalidación de las compras a futuro (mediante la acusación de corrupción al comprador) han provocado una demanda contenida.

Con la crisis inmobiliaria, el gobierno central ha aplicado una serie de medidas con el fin de estabilizar su economía y evitar un contagio a otros sectores. Uno de los grandes perjudicados por esta crisis ha sido la confianza del consumidor, estando desplomada desde 2022. A lo largo de la última semana hemos visto declaraciones por parte de distintas autoridades chinas anunciando grandes paquetes de estimulación. Nunca antes habíamos visto tantas medidas aplicadas simultáneamente desde diferentes organizaciones: Banco Central de China (PBOC), regulador de valores (CSRC), el regulador del mercado financiero (NFRA) y el Politburo (liderado por el presidente Xi Jinping). Las principales medidas anunciadas fueron: reducción de 50pb de los ratios de reservas requeridas a los bancos; reducción de 20 pb del repo inverso a 7 días, hasta el 1,5%; reducción de las hipotecas vivas en 50pb; nuevas formas de financiación para los mercados de renta variable con fondos para inversores con el fin de comprar acciones y financiación asequible para la recompra de acciones de las compañías; inyecciones de capital en los 6 mayores bancos de china mejorando los ratios CET1 (por un importe de 1tn RMB); finalmente y no menos importante, un paquete de estímulo fiscal considerable, aunque no publicaron cifras excatas de la cantidad. La financiación de estas medidas vendrá en gran parte por la emisión de bonos de gobiernos y por la venta de treasuries que han estado llevando a cabo más pronunciadamente los últimos años. En los últimos 3 años, la cartera de bonos del Tesoro de China ha disminuido un 30%, o 300 bln$.

No creemos que se hayan publicado todas las medidas, habrá nuevos anuncios de cara final de año con nuevos paquetes de estímulos macroeconómicos.

Tras un breve resumen de las medidas implementadas esta semana, nos hacemos dos preguntas: ¿Por qué ahora? Y ¿conseguirán su objetivo?

Respondiendo a la primera pregunta, las últimas estimaciones de crecimiento de China decepcionaron implicando que no cumplirían con su crecimiento objetivo del 5%. Además, el país se encuentra en una espiral deflacionista, con una población envejeciendo y necesitan tomar acciones para solucionarlo.  El cambio CNY USD llego a situarse en niveles de 7,35. Si China tomaba medidas, como la reducción de tipos, antes que EE.UU. provocaría un debilitamiento aun mayor de su divisa. Una vez EE.UU. ha empezado una política monetaria expansiva China se podía permitir aplicar estas medidas sin debilitar su divisa.

Respondiendo a la segunda pregunta, ¿conseguirán su objetivo? Por un lado, las inyecciones de capital en los bancos son una medida que ha sido muy efectiva en el pasado en otras economías. A raíz de la crisis financiera de 2008, los gobiernos anglosajones implementaron medidas similares ayudando enormemente a la reactivación de los préstamos bancarios rápidamente. No obstante, en Europa no se realizaron estas inyecciones, los bancos fueron materializando las perdidas en sus balances poco a poco y hasta que no llegaron los paquetes de “rescate” de Europa, años más tarde, las concesiones de créditos en Europa estaban congeladas.

Creemos que China ha implementado medidas adecuadas, pero todavía tienen un largo recorrido con el desempleo en niveles máximos de la última década, la industria limitada y la confianza del consumidor todavía por recuperarse. El mercado ha recibido todas las medidas anunciadas muy positivamente subiendo el CSI300 un 15% esta semana.

China al igual que ha implementado estas numerosas medidas, va a apoyarse en sus exportaciones para reactivar su economía. Aunque, en EE.UU., que supone un 15% de las exportaciones de China, hemos vistos anunciadas numerosas tarifas sobre productos procedentes de China y tiene una tendencia negativa en la cantidad de bienes importados de este país, con el resto de países China continua aumentando la cantidad de exportaciones.  Como observamos en el gráfico de abajo a la derecha, Alemania ha pasado a ser un importador neto de China.

Las implicaciones en Europa de una reactivación de China pueden tener consecuencias dispares. Por un lado, sería positivo para la estabilización de la inflación debido al bajo coste de los bienes importados de China. Aunque en ocasiones, como la importación de vehículos eléctricos chinos, afecte a la demanda de su productos manufacturados y provoque tensiones en las autoridades europeas. Por otro lado, un aumento de la demanda de energía de China puede provocar un aumento de los precios del petróleo y al ser Europa una economía importadora de energía, causar el efecto contrario, presiones inflacionistas. Esta claro que a raíz del informe de Draghi de hace un par de semanas se han puesto los defectos de Europa en el punto de mira. Pero Europa todavía tiene ases bajo la manga, como puede ser la extracción de tierras raras, muy útiles para la producción de chips y material tecnológicos. Anteriormente no teníamos la tecnología para tratarlos y lo exportábamos a China para su tratamiento. Europa tendría que desarrollar la tecnología necesaria para poder tratar estas tierras y poder tener una ventaja frente a otras economías en este sector.

Aunque en otros escritos hemos dicho que en este entorno de bajadas de tipos nos podríamos positivos en deuda de países emergentes, creemos que China todavía tiene un largo recorrido de reactivación de la economía y un gran trabajo en aumentar la confianza jurídica del inversor extranjero. La geopolítica y los “Trade Wars” van a estar en el punto de mira en los próximos meses y más si Trumph gana las elecciones, por lo que puede aumentar la incertidumbre.

Este verano España ha ardido la mitad que en 2023 y que la media de la última década, se han registrado un 46% menos de terreno calcinado. Las lluvias registradas esta última primavera y durante el verano, seguido de menores olas de calor ha reducido la virulencia de los incendios forestales que cada año sufrimos en la península.

Sin embargo, poder prever que esto iba a ser así es muy difícil de vaticinar, teniendo en cuenta el abandono rural, el descuido del cuidado de la vegetación y el cambio climático. El descenso de estos incendios se ha debido en gran medida al efecto fortuito de cuando se han producido las lluvias y las subidas de las temperaturas. No debemos olvidar que la chispa de la mayoría de los incendios tiene origen en actividad humana, ya sea por accidente, negligencia o intencionalidad.

En muchas ocasiones ocurre lo mismo en los mercados financieros, los pocos “incendios” que ha habido durante el verano han sido provocados por un cúmulo de circunstancias difíciles de vaticinar e incluso diría que fortuitas. Es curioso como de difícil es prever cual va a ser la chispa que desate un fuerte evento de volatilidad en un mercado financiero en un momento tan ilíquido como el agosto en mercados, especialmente en el de renta fija. Al igual que la crisis de 2008 se desató por las hipotecas subprime o el pasado año tuvimos volatilidad por los bancos regionales americanos, el motivo que hacer saltar la chispa es algo que siempre nos preguntan nuestros clientes y es casi imposible de vaticinar, pero nuestro deber como gestores es tener los ojos abiertos, estudiar y leer para saber qué factores pueden ayudar a avivar las llamas, el momento idóneo para estar cubierto ante estos posibles eventos, y las posibles consecuencias, preservando capital por encima de todo.

En este caso, el incendio del 5 de agosto surgió por el cúmulo de tres circunstancias: los datos macroeconómicos con el dato de empleo del pasado julio en Estados Unidos, el carry trade del yen y los sistemas automáticos de trading que terminaron de hacer saltar la chispa para un perfecto lunes negro.

A este primer factor se le unió la chispa menos esperada por los inversores, el fin del “carry trade” del yen. Una tradicional baja volatilidad en los tipos de interés en Japón hacía muy atractiva su economía para endeudarse en yenes a tipos bajos e invertir este dinero en bono americano, en emergentes o incluso en renta variable a un tipo más atractivo. A este tipo de operaciones muy habituales en el mercado se denomina “carry trade”.

Este carry trade, típico en los fondos de inversión, busca arbitrar la diferencia entre los tipos de interés de dos economías, toman prestado en la divisa con menor tipo de interés (YEN) para invertir en activos de divisa con mayores tipos de interés (USD o incluso divisas emergentes).

En el caso de Japón tomaban prestado a bajos o casi nulos tipos de interés en el país nipón, compraban dólares con este importe y lo invertían en bonos a corto plazo con tires superiores al 4% o incluso en renta variable americana. Una vez vencía el bono se vendían de nuevo los dólares y se repagaba el préstamo en yenes.

A esta ganancia en el diferencial de tipos de interés derivada de la diferente política monetaria en ambos países, se unía un diferencial en divisa a favor del inversor en carry trade. La fuerte depreciación de la divisa el último año había mejorado exponencialmente la rentabilidad de la operación (su préstamo se devaluaba mientras su inversión se apreciaba). Sin embargo, este movimiento de depreciación se dio la vuelta de manera virulenta en julio sorpresivamente. Las subidas esperadas del Banco de Japón fueron superiores a las esperadas, subiendo tipos el último día de julio lo que provocó que el mercado entrase en pánico. El anuncio de subidas de tipos de interés unido al fuerte movimiento de apreciación del yen contra el dólar provocó que se cerrasen estas operaciones de carry trade por gran parte de los inversores.

En este gráfico podemos ver el fuerte movimiento de apreciación del yen remarcado en rojo, que desató que por la pata de la divisa dejase de ser interesante una parte del carry trade, lo que acució el cierre de posiciones tras el anuncio de subidas de tipos de interés:

Este movimiento tan virulento de cierre de posiciones activó los sistemas de trading de los bancos saltando los stop loss y retroalimentando el movimiento. Estos sistemas de trading se activan cuando en valor de los activos normalmente ligados un préstamo comienzan a perder valor, de manera que se cierran las posiciones para reducir riesgos, retroalimentando el movimiento de caída. Para el NIKKEI el movimiento del lunes 5 de agosto fue de caídas del 12% y el Banco de Japón tuvo que salir al quite anunciando que no habría más subidas hasta que la situación se estabilizase. Este mismo lunes un bróker global aseguraba que el 50% de las posiciones de carry trade se habían cerrado. Este movimiento afectó principalmente a la renta variable y se corrigió rápidamente, con incluso el NIKKEI recuperando todo lo perdido en el día.

El debilitamiento del yen durante el último año era bueno para las compañías exportadoras japonesas pero malo para todas aquellas compañías locales que vivían de las importaciones. Japón es un país eminentemente exportador y uno de sus principales clientes es Estados Unidos, con lo que la fuerte apreciación de su divisa ha encarecido y reducido la competitividad de sus productos para sus principales clientes. Además, no debemos olvidar los datos macro en Estados Unidos que llevaban a ciertos macroeconomistas de grandes bancos americanos a anunciar un aumento de la probabilidad de una recesión en EEUU. Este es el motivo por el cual el mercado bursátil japonés ha sufrido más que el resto durante el verano y es una tendencia difícil de revertir.

Por otro lado, debemos tener en cuenta que este episodio de volatilidad ante el carry trade se puede repetir, los futuros cortos en YEN se sitúan en máximos históricos  como podemos ver en el gráfico de abajo a la izquierda y si el movimiento de apreciación del yen continua y hay cierres de carry trade de nuevo (estas posiciones continúan abiertas especialmente por institucionales japoneses), puede producirse de nuevo un efecto “bola de nieve” con los sistemas automáticos de trading cerrando posiciones para evitar pérdidas y produciendo de nuevo volatilidad en los mercados:

A esto se une una inflación subyacente en Tokio del 2,6% a/a (versus 2,4% estimado y el 2,2% anterior) este agosto, registro que se sitúa por encima del objetivo del Banco de Japón y le da motivos para continuar endureciendo su política monetaria subiendo tipos y apreciándose por tanto el yen. Además, hoy se publicaba un fuerte dato de salarios reales que no hace sino continuar esta tendencia. Pese a que el gobernador del Bank of Japan Ueda trató de tranquilizar a los mercados asegurando que no solo tendría en cuenta el dato de inflación si no también la estabilidad del mercado financiero y la recuperación económica del país a la hora de volver a subir los tipos de interés, no debemos olvidar que el Banco de Japón tiene en mente (y así lo reiteró su gobernador a inicios de semana) continuar su política de normalización de política monetaria en cuanto a tipos de interés y a compra de activos (más de un 50% de los bonos de gobierno japoneses están en manos del Banco de Japón) y tratar de pasar página de estos 15 años de tipos cero. Todos los datos macro y sus implicaciones no han ayudado al NIKKEI y esta semana continua con bajadas del 6%.

Dicen los expertos que un año de lluvias, aunque en ese momento reduzca la probabilidad de incendio produce más paja que a medio plazo aumenta las probabilidades de devastación forestal. Desde Welcome AM, continuamos atentos a los eventos de mercado, tenemos claro que el panorama macroeconómico ha virado especialmente en Estados Unidos, pero creemos que todavía hay señales de que a este giro le queda tiempo, con datos como las vacantes de empleo todavía por encima de los 7,6 millones y lejos de su media histórica (lo podemos ver en el gráfico de abajo), por lo que de momento no estamos aumentando duración de tipos. En cuanto a Japón, mantenemos una posición larga en yen contra dólar que este verano ha beneficiado a nuestros fondos y que debería continuar beneficiándonos si el Banco de Japón continua su senda de normalización monetaria.

La renta variable europea lleva unos años estando mucho más barata que la americana. Es una de las conversaciones junto con las posibles bajadas de tipos más frecuentes en la industria. Menos comentado, pero no por ello menos anómalo, es el descuento que presentan la pequeñas y medianas empresas, pero fundamentalmente las pequeñas frente a las grandes compañías. Este descuento está presente tanto en el viejo continente, como al otro lado del Atlántico.

El descuento ha llegado a ser tan aberrante, que muchos inversores están analizando el activo para entenderlo y para ver si está justificado, o si por el contrario deben invertir en el activo.

Las small caps históricamente han cotizado con prima sobre las large caps, por su perfil de mayor crecimiento. En estos momentos, con la economía creciendo moderadamente en Estados Unidos y razonablemente en Europa, los mercados americano y europeos en sus máximos de 15 años, las small caps, no solo no cotizan con prima, sino que cotizan por debajo de su media histórica.

Creemos que no hay un único factor que explica el descuento de las small caps, sino que es la suma de varios:

Los índices cada vez están más concentrados, y las mega caps, como los 7 magníficos son las que impulsan el mercado y aumentan su valoración. En Estados Unidos si excluimos las mayores compañías, los índices de grandes compañías no estarían tan caros y estarían más en línea con las small caps.

Inversión pasiva. Con la popularización de la inversión pasiva, los inversores invierten mayoritariamente en los mismos índices, lo que concentra la inversión en los mismos valores y aumenta su valoración dejando al resto de lado.

Las small caps europeas, donde no existe un mercado de high yield muy profundo, dependen más de la financiación bancaria que las grandes compañías. Tienen la mayor parte de su deuda a tipos variables, y la subida de tipos les ha afectado en márgenes sustancialmente más que a las empresas grandes, que aprovecharon el entorno de tipos bajos de los últimos años para financiarse a tipos fijos muy bajos a largo plazo en el mercado de capitales. En Estados Unidos, los bancos regionales tienen un peso importante en el índice de small caps, y han lastrado su comportamiento. Esto se debe a la subida tan abrupta que han tenido los tipos, que les ha afectado de dos maneras. Por un lado, por las dudas de su liquidez al tener gran parte de sus activos en bonos de largo plazo con minusvalías latentes, por otro lado, porque al subir los tipos la Reserva Federal tan rápido, los consumidores no están solicitando créditos, y los bancos no están consiguiendo colocar créditos a los tipos actuales.

Las pequeñas compañías tienen menos poder de fijación de precios. En un entorno de inflación alta como el que hemos vivido las pequeñas compañías tienen mayor dificultad para trasladar las subidas de costes a los clientes que las grandes empresas.

Falta de M&A. Tradicionalmente el M&A ha sido un catalizador de las small caps, pero con el aumento de los costes de la deuda, las empresas grandes no han querido apalancarse, y no han comprado pequeñas. Los fondos de Private Equity tampoco están comprando nada, ya que les está costando levantar capital, y con la subida de tipos su negocio de comprar compañías y apalancarlas al máximo se ha vuelto inviable.

Falta de liquidez. Los fondos de inversión cada vez compran menos smalls caps. Los reguladores han puesto el foco en la liquidez de los fondos, y la negociación en los mercados de muchas small caps es irrisoria. Los fondos tienen que estar varias semanas, sino meses para liquidar posiciones. Otro factor que afecta a la liquidez es que las small caps cada vez tienen menos cobertura de analistas, por lo que menos inversores invierten en ellas.

Estos motivos explican por qué están más baratas las small caps frente a las grandes compañías. Lo que creemos que es más complicado es prever cuando esta situación se va a dar la vuelta. Las small caps llevan estando baratas varios años, y pueden continuar estándolo varios trimestres más. Algunos de los factores explicados creemos que son irremediables a corto plazo, como la inversión pasiva o la falta de liquidez.

Nosotros en el corto plazo no creemos que la situación cambie. Para ponernos positivos en el activo tendríamos que ver bajadas de tipos, que favorecería un aumento del M&A y una reactivación industrial. De ponernos positivos en small caps, lo más probable es que fuera en Europa, ya que consideramos que la valoración es más aberrante y nos ofrece un mayor perfil de seguridad.