Hoy vamos a escribir algo entretenido para el puente. La gente que piensa, escribe, lee y no ha tenido una enfermedad letal suele ser muy longeva. El máximo de creatividad suele darse a los 20 y 30 años, pero si a esa edad has entado las bases de un pensamiento desarrollarlo y perfeccionarlo suele ser una tarea continua. Kahneman nació en marzo. Estadísticamente los que nacen en el primer trimestre tienen cierta ventaja educativa.

Cuantas veces en un comité de inversión hemos dicho, no dejes que la realidad estropee una bonita historia. Como dice Kahneman “Las personas estamos diseñadas para contar la mejor historia posible”. En el Comité solo escuchamos al que está de acuerdo con nosotros y en la vida tenemos empatía con quien piensa como nosotros: “Todos, incluso los científicos, vamos por la vida buscando argumentos para confirmar lo que ya creemos: preferimos ratificar que explorar”. Cuando nos gusta algo de una persona, de una idea o de una institución, todo lo demás, que desconocemos, también nos gusta; y viceversa. Reducimos lo que existe a lo que conocemos. A falta de respuestas a preguntas difíciles nos inventamos preguntas fáciles y las resolvemos; así nos deshacemos de la duda y de la dificultad.

«Después de los 60 somos más felices. No te ilusiones tanto por lo bueno, pero ves lo que es malo con más distancia y así consigues un equilibrio emocional más gratificante» DK

Mejor pensar que reflexionar. Esta semana era necesario escribir y recopilar sobre esto. No por su fallecimiento sino por su aportación brutal.  Antes de Kahneman, y de su trabajo con su antiguo colaborador Amos Tversky, la teoría económica se basaba en la idea de que las personas eran «actores racionales» capaces de evaluar las opciones con claridad.

Daniel Kahneman: “La gente vota sobre cosas de las que no tiene ni idea”

Pero Kahneman demostró que el instinto interviene a menudo en la toma de decisiones.

Todos somos resultadistas. Lo importante es el proceso, la metodología, la forma de trabajar. Cuando los mercados financieros, especialmente los de renta variable, obtienen rendimientos positivos, las ganancias generadas se suelen identificar con una adecuada toma de decisiones. Y cuando cae, las pérdidas provocan cierto sentimiento de derrota. Hay resistencia a perder y, por tanto, a aceptar un resultado negativo. Hay que establecer un proceso. Y lo primero que hay que hacer es proteger la esencia. Es decir, hay que proteger a las personas que no están de acuerdo y a los pesimistas, porque a menudo el grupo se entusiasma. Especialmente si el líder apoya una idea. Por lo general hay una persona que está a cargo de la decisión. Pero es extremadamente importante proteger a esas personas cuando se les echa la culpa o cuando las decisiones se estropean.

Porque hay que reconocer que la decisión es una apuesta, que no hay garantía de éxito, que la mejor decisión posible puede llevar al fracaso y puede ser muy costosa. Y se vuelve extremadamente importante proteger a las personas. De lo contrario, la gente va a ser demasiado conservadora, demasiado reacia al riesgo. Así que calibrar la organización para que asuma la cantidad correcta de riesgo requiere realmente ese tipo de protección de las personas frente a sus errores.

“Creemos que castigar es más efectivo que premiar, pero casi siempre es lo contrario”DK

Además, su trabajo arroja dudas sobre la teoría de los mercados financieros eficientes, sugiriendo que los movimientos del mercado no siempre reflejan racionalmente toda la información disponible, sino que también son producto de reacciones psicológicas colectivas. Kahneman, por lo tanto, ha abierto la puerta a un entendimiento más matizado de la economía, uno que reconoce la influencia de los factores psicológicos en nuestras decisiones económicas y financieras.

“Adaptamos la realidad a la mente, no la mente a la realidad”DK

Los dos sistemas

Hace casi 10 años, como profesor honorario de la Woodrow Wilson School de Princeton, Kahneman habló en el Foro Económico Mundial de los dos sistemas de pensamiento y de cómo influyen en la toma de decisiones.

«Utilizo los Sistemas 1 y 2 como metáfora. Utilizo el Sistema 1 para describir el pensamiento automático. Eres casi el espectador de cómo te vienen a la mente esos pensamientos.»

«Utilizo el Sistema 2 para describir el pensamiento más deliberado. Siento que soy el autor de mis acciones y mis pensamientos cuando proceden del Sistema 2, mucho más que del Sistema 1».

«El Sistema 1 proporciona sugerencias. Cuando son respaldadas por el Sistema 2 se convierten en las creencias que tenemos, las decisiones que tomamos y las acciones que emprendemos».

La regresión a la media, la aversión a la pérdida o la ilusión del foco

El trabajo de Kahneman deja un reguero de nociones muy interesantes. Como la regresión a la media (a un resultado extraordinario le suele seguir uno normal), la aversión a la pérdida (¿por qué duele más perder 100 euros que lo que disfrutamos ganándolos?), o la ilusión de foco (nada en la vida es tan importante como crees que es cuando estás pensando en ello).

Si un gestor de fondos bate dos años seguidos la bolsa creemos que esto se debe, sin duda, a que es mejor que todos los demás. Algo que, en cambio, puede ser totalmente erróneo. También teorizó sobre la asimetría de las tomas de decisiones: los seres humanos preferimos no perder 100 dólares antes que ganar 100 dólares. «No actuamos necesariamente para conseguir la máxima utilidad», repetía. «Cuando invertimos no lo hacemos sólo porque queremos ser más ricos, pero porque también buscamos satisfacción, placer… Lo queremos todo a la vez».

«A los consumidores no les importa en absoluto si el precio de la bombona de butano sube o si la gasolina sale más cara. Lo que nos afecta son los cambios en nuestra comunidad local. Por ejemplo, si vemos a nuestro alrededor que el paro aumenta puede entonces que reduzcamos nuestros gastos». DK

Teoría de las perspectivas

¿Te operarias igual si te dicen que en lugar de un 70% de probabilidad de sobrevivir tienes un 30% de fallecer en la operación? La Teoría de las perspectivas fue otro pequeño terremoto, mostrando cómo nuestras decisiones están fuertemente influenciadas por cómo se nos presentan las opciones, incluso por encima en ocasiones del valor real de esas opciones. Esto tiene implicaciones enormes no solo en economía sino, por ejemplo, en políticas públicas, donde un diseño basado en este entendimiento de las opciones puede llevar a mejores resultados en ámbitos como salud o educación.

La percepción de la realidad cambia según el orden de las listas. Si nos dicen, por ejemplo, que alguien es inteligente, diligente, impulsivo, crítico, testarudo, envidioso, tenemos una imagen de la persona muy diferente a la que nos hacemos si nos dicen lo mismo, pero en el orden inverso.

«Un ataque terrorista no llega a tener repercusiones capaces de modificar las decisiones económicas. Por lo general, el hombre tiende a exagerar los riesgos del terrorismo. Piense en mí país, en Israel. Por muchos atentados que sufrimos, el número de víctimas no supera los muertos por carretera. Y seguimos recibiendo turistas». DK

El valor dado a la certeza

El valor dado a la certeza o a la probabilidad de conseguir un premio difiere. El ser humano prefiere el premio seguro, es decir, la ganancia cierta, aunque sea de menor cuantía, que el premio probable, aunque la recompensa o la cuantía del mismo sea más alta.

UN POCO DE SU VIDA

Daniel Kahneman (Tel Aviv, Palestina británica, 5 de marzo de 1934 – 27 de marzo de 2024)​fue un psicólogo israelí-estadounidense reconocido por su trabajo sobre la psicología del juicio y la toma de decisiones, así como sobre la economía del comportamiento. Sus hallazgos empíricos desafían el supuesto de la racionalidad humana que prevalece en la teoría económica moderna.

Considerado ampliamente como el psicólogo vivo más influyente del mundo, en sus conferencias Daniel Kahneman expone de manera sencilla y a través de ejemplos sus teorías y cómo se comporta la mente humana a la hora de tomar decisiones en diferentes situaciones, y cómo la economía y las políticas públicas desempeñan un papel fundamental en nuestra propia conciencia.

Daniel Kahneman ha sido profesor de Psicología en la Universidad Hebrea de Jerusalén, en la Universidad de British Columbia y en la Universidad de California en Berkeley y catedrático en el departamento de Psicología de la Universidad de Princeton.

Kahneman ha sido miembro de la Academia Estadounidense de las Artes y las Ciencias y de la Academia Nacional de Ciencias, de la Asociación Americana de Psicología, la Sociedad Americana de Psicología, la Sociedad de Psicólogos Experimentales y la Sociedad Econométrica.

El profesor de Princeton ayudó a demostrar que las personas usamos atajos para tomar decisiones o emitir juicios. Unos atajos imbricados en nuestra mente, que a menudo resultan útiles, pero que a veces nos llevan a lo que él llamó “errores sistémicos y severos”. Los humanos no éramos robots racionales, como asumían algunas teorías económicas clásicas, sino algo más limitado y falible. Su trabajo lanzó lo que hoy se conoce como economía del comportamiento.

Daniel Kahneman es licenciado en Psicología (con una especialización en Matemáticas) de la Universidad Hebrea de Jerusalén, posee un doctorado en Psicología de la Universidad de California, Berkeley.

En 2002, conjuntamente con Vernon Smith, fue laureado con el Premio del Banco de Suecia en Ciencias Económicas en memoria de Alfred Nobel por haber integrado aspectos de la investigación psicológica en la ciencia económica, especialmente en lo que respecta al juicio humano y la toma de decisiones bajo incertidumbre. Es llamativo que Kahneman ganara este premio siendo psicólogo de profesión, por lo que erróneamente en algunas fuentes se le cita como economista. Este premio sería también compartido con Amos Tversky (Psicólogo Matemático), dado el conjunto significativo de trabajo conjuntamente desarrollado, lamentablemente falleció de melanoma metastásico (un tipo de cáncer de piel) antes de finalmente ser laureados por sus contribuciones.

Kahneman ha sido un intelectual raro en estos tiempos dominados por la rotundidad: él era cauteloso. Como cuenta Michael Lewis en su magnífico libro sobre la amistad de los dos psicólogos, Deshaciendo errores (Debate), Kahneman era un tipo brillante a ojos de cualquiera excepto él mismo. Era inseguro. Dudaba de todo. Esa actitud tiene sus ventajas: la colaboración con Tversky nació porque Kahneman detectó un problema en una teoría dominante escuchando al primero en una conferencia. No es casual que sus grandes contribuciones sean conocimiento negativo: encontró fallos en la racionalidad económica y en nuestras mentes. Pero su temperamento también tenía un precio: Kahneman dudaba de sí mismo. Por eso necesitó al valiente Tversky, como él mismo explicó: “Era gratificante sentirme como Amos, más listo que casi cualquiera. Había algo liberador en ser arrogante”.

Daniel Kahneman nació en Tel Aviv, Mandato británico de Palestina, en 1934, donde su madre estaba visitando a familiares. Pasó sus años de infancia en París, Francia, donde sus padres habían emigrado desde Lituania a principios de los años veinte. Kahneman y su familia estaban en París cuando fue ocupado por la Alemania nazi en 1940. Su padre fue detenido en la primera redada mayor de judíos franceses, pero fue puesto en libertad después de seis semanas debido a la intervención de su empleador. La familia siguió unida el resto de la guerra, y sobrevivió intacta a excepción de la muerte del padre de Kahneman, por diabetes, en 1944. Kahneman y su familia se trasladaron entonces a la Palestina británica en 1948, poco antes de la creación del Estado de Israel.

El enigma de los dos hospitales

Escribió un libro superventas, Pensar rápido, Pensar despacio (Debate). Sus historias y experimentos son una maravilla de inteligencia. Como este enigma famoso: «Un pueblo tiene dos hospitales. En el grande nacen 45 bebés al día y en el pequeño 15. En general, el 50% de nacimientos son niñas, pero los porcentajes varían cada día. ¿Qué hospital registrará más días en los que el 60% de los bebés son niñas? ¿En el grande, en el pequeño, o en los dos igual?»

La mayoría de gente responde que igual. Es lo que nos dice uno de esos atajos que Kahneman descubrió. Pero la respuesta correcta es el hospital pequeño (sus nacimientos son una muestra menor y por tanto con más varianza). En 1971, Kahneman y Tversky demostraron que hasta estadísticos profesionales contestaban mal cuando pensaban deprisa. Llamaron al fenómeno la creencia en la ley de los pequeños números, que es el título de su primer artículo, una bomba disfrazada de broma. Un pilar de la ciencia estadística es la ley de los grandes números, pero se llama así por algo: solo se cumple con muestrasgrandes. Kahneman y Tversky descubrieron que nuestro cerebro ignora eso y la aplica (mal) a números pequeños.

La higiene de la decisión

Hay quetratar de hacer que los juicios sean estadísticamente independientes unos de otros. Eso significa dividir los problemas de juicio y tratar cada subproblema de forma independiente antes de que se combinen.

Significa conseguir que, cuando un grupo tenga que tomar decisiones, los individuos intenten llegar primero a sus decisiones individuales y luego empezar a discutirlas, en lugar de desarrollar una opinión en el curso de una discusión de grupo, que tiende a ser más ruidosa. Así que hay procedimientos que, si se siguen, reducen el ruido, reducen el sesgo y mejoran las decisiones. Y a eso lo llamamos higiene de la decisión.

Kahneman y la Inteligencia Artificial

Kahneman sugiere que la IA podría tomar decisiones mejor que los seres humanos en muchos campos, desde el aterrizaje de aviones hasta la detección de enfermedades, debido a la mejora continua y la capacidad de procesar grandes volúmenes de datos de manera eficiente. Este avance plantea preguntas significativas sobre el futuro del liderazgo y la toma de decisiones en las organizaciones, especialmente cuando la IA comience a tomar decisiones (o ayude a tomarlas) que tradicionalmente han sido dominio de los líderes humanos. Plantea que la adaptación a esta nueva realidad requerirá un equilibrio entre confiar en las capacidades de la IA y proteger a aquellos que plantean dudas o tienen perspectivas diferentes, algo que Kahneman ve como esencial para una buena cultura de toma de decisiones.

En el mundo actual, la mayoría de las decisiones las toman las personas. Esto va a seguir siendo así durante un tiempo, pero el número de decisiones que se toman mejor por la inteligencia artificial aumenta cada año. Es decir, cada año, más y más juicios y decisiones que las personas solían tomar se hacen mejor por las máquinas.

Pasa en el aterrizaje de aviones, para ir al espacio, para detectar problemas en la retina o cáncer de mama. El número de decisiones reales en las que la inteligencia artificial es mejor que las personas aumenta cada año.

Va a ser muy interesante cuando la inteligencia artificial se convierta en lo suficientemente buena, algo que es una cuestión del tamaño de las bases de los datos y la calidad del análisis de esas bases datos, como para tomar las decisiones que ahora son de los líderes y sea casi tan buena como la gente.

Entonces, dentro de un tiempo corto, la inteligencia artificial será mejor que las personas. Y cómo los líderes van a hacer frente a la inteligencia artificial que tiene mejores juicios empresariales que ellos va a ser una cuestión muy interesante que va a suceder en las próximas décadas.

En este momento, parte del liderazgo consiste en confiar en su intuición y en su capacidad de ver el futuro. Exageramos nuestra confianza en los líderes y en su juicio.

Las organizaciones, que están impulsadas por los beneficios, por los accionistas y por los consejos de administración van a tratar de optimizar mucho más que los gobiernos, así que es de esperar que la introducción de la inteligencia artificial en el juicio de la toma de decisiones en la organización comercial y las empresas va a llegar más rápido que en el gobierno, donde la política va a jugar un papel importante durante mucho más tiempo.

Pero cuando exista esa competencia, cuando la inteligencia artificial pueda juzgar la calidad de las decisiones empresariales, no tengo idea de cómo van a afrontarlo los líderes y las organizaciones. Pero no va a ser fácil. Eso es bueno.

Él mismo se definió como «el abuelo de la economía del comportamiento» cuando le preguntaron cómo le gustaría que fuera su obituario en una entrevista al Times en 2016.

Pues eso…..

Hace apenas una década los ministros de economía y finanzas estaban marcados por un entorno de “austeridad”. Los gobiernos hacían todo lo posible por recudir deficits, aun teniendo el desempleo en máximos y un crecimiento débil. Hoy en día, nos encontramos en la situación opuesta, el desempleo está mínimos históricos, el crecimiento de las grandes corporaciones todavía permanece fuerte y los gobiernos siguen gastando más de lo que recaudan. El déficit presupuestario de los 35 países más ricos fue del 2,5% del PIB en 2023 y por ejemplo, el déficit estimado para EE.UU. en 2024 se sitúa en un 7% del PIB.

Las grandes economías siguen teniendo un gasto elevado, todavía activas una parte de las ayudas recibidas a causa de la Pandemia Covid-19. Los gobiernos cada vez están más dispuestos a intervenir en momentos de incertidumbre, como pasó tras la invasión de Rusia a Ucrania, asignando las economías europeas un 4% de PIB a proteger a los particulares y empresas se subidas de precios. Juntando todos los hechos anteriores con una deuda elevada, un desempleo en mínimos históricos y un crecimiento estable, no nos sorprenden los últimos datos de inflación. Esta semana se esperaba en EE.UU. una inflación subyacente del 0,3% y salió del 0,4%, sorprendiendo al alza por tercer mes consecutivo. Puede parecer una diferencia reducida, pero si anualizamos el dato de 0,4%, la inflación año a año estaría en un 4%, 2% por encima de objetivo de la Fed.

Como hemos comentado en anteriores escritos, el mercado descontaba para 2024 hasta 7 bajadas de tipos por parte de la Fed.  A medida que la economía ha seguido creciendo y la inflación ha sorprendido al alza, estas expectativas de bajadas se han ido disipando. Actualmente el mercado descuenta 2 bajadas en el año y no antes de las elecciones presidenciales de noviembre.

Expectativas de bajadas de tipos de interés FED

31/12/2023

12/04/2024

Mientras que a finales del año pasado se esperaban mayores bajadas de tipos de interés en 2024 para EE.UU. que en Europa (5,5 bajadas), esta situación ha cambiado. El mercado ahora espera que las bajadas vendrán primero en Europa (2,5 bajadas), en parte, porque la inflación subyacente en esta región sigue una buena senda de contracción y las economías, como la alemana, empiezan a ver datos de crecimiento débiles.

Expectativas de bajadas de tipos de interés BCE

31/12/2023

12/04/2024

La Reserva Federal además de observar minuciosamente los datos de la economía que se van publicando, está muy atento a las señales de liquidez en el mercado. En concreto, mide esta liquidez a través del Reverse Repo, si la financiación overnight se estresa y ofrece tipos superiores a las reservas de su balance, es una señal de que el mercado se tensiona y la liquidez escasea. Será importante observar este dato para predecir los movimientos de la Fed.

¿Y cuáles son las consecuencias de unos tipos de interés más altos durante más tiempo?

La dificultad de financiación o elevados tipos de financiación de las personas y compañías.

¿Y quiénes son los que más sufren?

Los que están altamente endeudados y dependen de la refinanciación para subsistir. Como son algunas empresas High Yield.

Aunque el mercado de bonos HY haya tenido un muy buen comportamiento a lo largo de 2023 y en lo que llevamos de año, las expectativas de unos tipos de interés elevados más tiempo han hecho que en los últimos días hayamos visto una ligera ampliación de spreads. Los diferenciales de HY todavía siguen estrechos, si los comparamos con datos históricos. En los últimos meses estamos empezando a observar ciertas compañías como pueden ser Thames Water, Atos, Altice y Grifolls, con problemas o con grandes problemas, en sus balances o con impagos de su deuda (como el caso de Thames Water) o con dificultades de refinanciación (Altice). En el gráfico a continuación podemos observar un aumento de los defaults en Europa en lo que llevamos de año.

El mercado de HY tiende a tener un muro de vencimientos anterior a lo que es la deuda Investment Grade. Por esta razón la deuda de las empresas HY son más sensibles a los cambios en las expectativas de tipos que las IG. La deuda HY comienza a tener un muro de vencimiento relativamente importante en 2025 y la refinanciación de esta será a unos tipos muchos más altos a los que hemos visto en la última década, pudiendo debilitar a algunas de las compañías más inestables.

El mercado de compañías HY podría recordarnos actualmente a ese momento en el que estamos a punto de ponernos enfermos y empezamos a estornudar, ¿acabará en gripe o será un pequeño resfriado? No sabemos si va a producirse un tensionamiento en todo lo que son las empresas HY, pero desde Welcome, seguimos muy cautos en todas las compañías de sectores cíclicos y altamente endeudadas.

EL valor de la Inteligencia artificial se lo llevará el cliente, no el programador, se beneficiará el que tenga los datos y el algoritmo que lo pueda monitorizar a través de la publicidad, los anuncios, el software etc. Siempre ha sido así. El impacto de Gemini en el mercado de la IA será significativo. El modelo tiene el potencial de transformar una amplia gama de industrias, incluyendo el marketing, la atención médica, la educación y el entretenimiento. Explicaremos el acuerdo entre Google y Apple por la transcendencia de este, ya que el móvil es la principal vía de acceso a los datos y a todas las utilidades. Hablaremos con los móviles y quizá las aplicaciones se vayan perdiendo.

Ya no nos sabemos teléfonos de nadie, mandamos Whatts Ap incluso para felicitar, no somos capaces de llegar a ningún sitio sin aplicación, no hacemos cálculos mentales. Hablamos de Inteligencia artificial porque la natural la hemos perdido. No leemos, no escuchamos. La inmediatez manda. Nada nos emociona, nada nos satisface. La inteligencia de IA se diferencia de la inteligencia humana en que se basa en algoritmos y programación preestablecida, mientras que la inteligencia humana se basa en procesos cognitivos que incluyen el aprendizaje, la comprensión, la resolución de problemas, la percepción y la emoción.

Al igual que en el ajedrez la máquina gana al hombre, pero queremos ver de lo que es capaz la persona, en el deporte sabemos las estadísticas pero queremos vivir el momento porque somos personas lo mismo ocurrirá con la inteligencia artificial. Nos ayudará en la toma de decisiones pero no la tomará en la mayoría de las veces.

Los despachos de abogados tendrán muchos casos sobre derechos de autor, plagios, etc, también transformará su negcio al tener acceso a todos los casos y sentencias. El desarrollo genera sus propias necesidades. En términos de desempeño, la IA y la inteligencia humana sobresalen en diferentes áreas. Por ejemplo, la IA es mucho mejor que los humanos para realizar tareas repetitivas y analizar grandes conjuntos de datos. Sin embargo, los humanos siguen siendo mejores en tareas que requieren creatividad, intuición e inteligencia emocional, como escribir poesía o entender un chiste.

La clase media ve como su renta disponible disminuye. En una sociedad de coste marginal 0 y del conocimiento, es muy difícil generar rentas crecientes. La inteligencia artificial es el parámetro que hace que sólo esté considerándose el quality growth, pero hay mundo más allá.

El posible acuerdo que nunca se anunciará de Google y Apple

Según un informe de Bloomberg por parte de uno de los filtradores con mejor reputación de Apple, Mark Gurman, Apple estaría trabajando en una doble dirección para todo lo relativo con la Inteligencia Artificial en sus dispositivos. A nivel de sistema operativo, sería la propia compañía de Cupertino la que se estaría encargando del desarrollo de su modelo. Sin embargo, en todo lo que tiene que ver con la vertiente generativa de la Inteligencia Artificial, parece que desde Apple se ha tomado la decisión de conseguir una licencia de Gemini para poder impulsar las posibilidades de su dispositivo a partir de iOS 18 y acortar al máximo los tiempos necesarios.

Esta se utilizaría para una gran variedad de tareas, desde la creación de imágenes hasta la redacción de texto y la traducción. Todo esto con el objetivo de ofrecer una experiencia más fluida y completa a los usuarios de iOS.

Mientras que los recursos internos de la compañía se enfocarían en integrar su propio modelo de IA para poder mejorar las posibilidades que se ofrecen en iOS 18, con la posibilidad de proporcionar información de manera proactiva a medida que nuestro dispositivo vaya aprendiendo sobre nuestros patrones de uso, así como la realización de tareas en segundo plano que simplifiquen los esfuerzos de sus usuarios.

“Live as if the light is within yourself; there is no other light” ~Gautam Buddha

Quizá en el futuro próximo ya no usemos buscadores ni aplicaciones, sino que estarán todas en streamming dispuestas a activarse corriendo bajo parámetros de IA. Google dispone de los datos y está en abierto por lo que no se va a ceñir a los 2000 millones de terminales de Apple. Lo vemos más como una estrategia defensiva de Apple.

Sin embargo, este posible acuerdo entre Apple y Google genera grandes preguntas sobre la estrategia de colaboración de Apple. La compañía siempre mantuvo un enfoque más cerrado que sus competidores y esto estaría por cambiar. A diferencia de otras alianzas en la industria de la tecnología, como la reciente asociación entre Samsung y Google para integrar tecnologías de IA en los Galaxy S24, es poco probable que un acuerdo entre Google y Apple se anuncie públicamente.

Actualmente, Google paga una considerable suma a Apple para ser el motor de búsqueda predeterminado en Safari. Sin embargo, este nuevo acuerdo podría llevar la colaboración entre ambas compañías a otro nivel. Se dice que la implementación de Gemini en iOS 18 podría revolucionar por completo la industria de la inteligencia artificial.

Gemini es un modelo de lenguaje autorregresivo entrenado en un conjunto de datos masivo de texto e imágenes. Esto le permite generar texto, traducir idiomas, escribir diferentes tipos de contenido creativo y responder a preguntas de forma informativa. Además, Gemini es capaz de aprender y adaptarse a nuevas situaciones, lo que lo convierte en una herramienta versátil y poderosa.

A pesar de su potencial, Gemini también tiene algunos desafíos que superar. Uno de los principales desafíos es la fiabilidad. Gemini aún está en desarrollo, y es posible que no sea tan fiable como ChatGPT en algunos casos. Otro desafío es la diversidad. Gemini fue entrenado en un conjunto de datos de texto e imágenes que es predominantemente en inglés. Esto podría limitar su capacidad para comprender y generar texto en otros idiomas. Google está trabajando para superar estos desafíos, pero es probable que Gemini no sea perfecto cuando se lance. El modelo continuará desarrollándose con el tiempo, y es probable que mejore su fiabilidad y diversidad a medida que pase el tiempo.

Apple acaba de publicar un nuevo artículo sobre su modelo de IA multimodal más grande con 30.000 millones de parámetros, la empresa estaría lejos de la calidad alcanzada por otras empresas. Incluso trabajan en un chatbot denominado Apple GPT. Pero todo apunta a que Apple llega tarde a esta fiesta y mientras se pone al día para poder generar contenido al mismo nivel que las herramientas de Google u OpenAI, busca socios en los que apoyarse.

Por su parte, OpenAI se ha asociado con Microsoft en el primer gran acuerdo de colaboración para ofrecer las capacidades de su IA en los servicios digitales de Microsoft. Este fue el gran acuerdo que obligó al resto de agentes como Google a moverse más rápido el año pasado. El uso de Gemini por parte de Apple sería un nuevo ajuste en el esquema de este mercado en ciernes.

Los reguladores de tanto EEUU como los de la Unión Europea tendrían que dar también el visto bueno. Por un lado, las autoridades estadounidenses ya tienen una demanda contra ambas compañías debido a que las acusan operan como si fueran una misma empresa para acaparar el mercado de los navegadores en dispositivos móviles.

Desarrollar una IA que sea tan poderosa como la inteligencia humana es una tarea compleja y desafiante que involucra una variedad de consideraciones técnicas y éticas. Si bien se han logrado avances en los últimos años, aún existen varios desafíos que deben superarse para lograr este objetivo. Al trabajar juntos en todas las disciplinas y tener en cuenta las consideraciones éticas, podemos desarrollar una IA que sea capaz de mejorar la inteligencia humana y mejorar nuestro mundo.

La IA ya ha mostrado un gran potencial en varios sectores, como la atención médica, las finanzas y el transporte. A medida que la tecnología continúa desarrollándose y mejorando, es probable que la IA sea cada vez más sofisticada y capaz. Sin embargo, la cuestión de si la IA puede alguna vez replicar realmente la inteligencia humana está abierta a debate.

Asentado que el mayor reto de la IA no será la destrucción de empleo, sino la subordinación de las personas trabajadoras a las decisiones tomadas por la IA, mejores salvaguardas son necesarias. Cuestiones como las auditorías de la IA, así como dotar de recursos a organismos especializados en condiciones de trabajo e IA para que supervisen y auditen el funcionamiento de las IA con objeto de evitar que estas dañen a un ser humano quedan todavía pendientes. La regulación europea debe verse solamente como el primer paso de un largo camino para adaptar los derechos de las personas trabajadoras al mundo del S. XXI.

¿Corrección Inminente?

Nosotros extremaríamos la prudencia. Les dejo unos gráficos de Alberto Espelosín que me han perecido interesantes.

La complacencia en los mercados financieros es un sentimiento de que todo va a salir bien, pese a los riesgos latentes, combinando la autosatisfacción con una falta de conciencia sobre un problema o controversia.

En nuestra opinión, hay que ser muy inconsciente, tanto como lo somos en la juventud, para no darnos cuenta de la cantidad de frentes abiertos que tenemos en la actualidad.

Seguramente esta excesiva complacencia se pueda explicar con el “Behavioural Finance”, corriente de ciencia social que trata de explicar todas aquellas anomalías que generan las variaciones en los mercados, por el proceso emocional en la toma de decisiones. Los gestores no son tan racionales como supone la teoría financiera tradicional. En el caso que nos atañe, en este exceso de confianza que genera tanta complacencia, seguramente influya que la mayor parte de los inversores jóvenes que han comenzado a invertir tras la crisis financiera nunca han conocido un mercado bajista.

En nuestra opinión, el inversor debe ser disciplinado y racional analizando todas las variables para no dejarse llevar por el sentimiento del mercado. Para empezar, tenemos a los Bancos Centrales decidiendo cómo implementar bajadas de tipos de interés sin poner en riesgo la inflación, con unos niveles de desempleo en mínimos históricos tanto en Europa como en Estados Unidos.

Europa tiene que vigilar de cerca la inflación teniendo en cuenta factores tan diversos como la fuerte presión en los costes salariales o unos costes de transporte globales al alza por el tensionamiento en el Mar Rojo, o la Guerra en Ucrania.

Además, no debemos olvidar el poso histórico de los Bancos Centrales. Qué duda cabe el peso en toma de decisión que tiene el Bundesbank sobre el Banco Central Europeo, y esta institución todavía recuerda como la hiperinflación durante la República de Weimar llevó al país al absoluto caos, llegando a producir el abandono de la moneda como unidad de cambio.

Pero no solo vemos esta memoria histórica en Europa, si ponemos los ojos en Estados Unidos recordamos como la Reserva Federal en los años 70 subió 750pbs en 18 meses, para luego bajarlos en los siguientes 9 meses, lo que provocó la debacle posterior llevándose la inflación por encima del 12% y obligándoles a realizar una fuerte subida de 1500pbs y una crisis económica que padecimos durante más de una década.

La Reserva Federal, también tiene otro momento histórico del que aprender si pone la vista en los años 90, cuando la FED subió los tipos 300pbs en 1994 para frenar la economía tras la crisis de las cajas de ahorros de finales de los 80. Tras aquella subida, Estados Unidos seguía económicamente fuerte arropado por la revolución de internet que hacía volar las bolsas y mantenía los spreads de crédito. Por este motivo, la FED se veía obligada a mantener los tipos arriba, por encima del 5%, tras unas tímidas bajadas iniciales durante más de 3 años (1995-1998), llegando incluso a realizar algunas subidas entre medias. Si comparamos entre caso con el actual, con la Inteligencia Artificial en sustitución de la revolución de Internet, vemos un caso muy similar que nos puede inclinar a pensar que las bajadas de tipos se retrasarán todavía más y que el “higher for longer” ha llegado para quedarse.

Si observamos cuales fueron las consecuencias en aquella época, vemos como unos tipos de interés altos en EEUU provocaron la apreciación del dólar y afectaron al resto de economías. Respecto a la renta fija, se dispararon las tasas de default hasta el 10% en 2002 y finalmente se produjeron unas tardías pero fuertes ampliaciones en los spreads de crédito que duraron hasta 1999.

En nuestra opinión, todas las instituciones tienen su memoria histórica y estudiarán bien acontecimientos pasados para tratar de tomar la mejor decisión basándose en este aprendizaje.

Hace poco hablando de cómo aprender de errores pasados, conocí el caso de la empresa inventora del anticorrosivo WD-40, llamado así porque se probó la fórmula hasta 40 veces hasta que lograron al fin dar con el producto idóneo para evitar la corrosión y el resultado fue espectacular, de manera que no se ha modificado ni un ápice en los últimos 70 años.

Por nuestro lado como inversores, para nosotros también es clave aprender de errores pasados para mejorar nuestra manera de invertir y la rentabilidad que podemos aportar a nuestros clientes. Tu histórico de inversiones te deja una huella de la que aprender. En la actualidad por ejemplo, un exceso de complacencia como el actual, indicando el mejor de los mundos en el que la bajada de tipos se va a producir sin mayores repercusiones y con una inflación no tan pegajosa, nos hace pecar de incrédulos y nos mantiene defensivos en todos los activos.

Cabe resaltar que las caídas en renta fija este año, que sitúan a los índices YTD en negativo entre -1,5% y -2,5% han sido por tipos y no por diferenciales. Si vemos los diferenciales de crédito están muy muy estrechos y han producido un efecto de “Búsqueda de Yield” que ha convertido a la Bestia en Príncipe o al Patito Feo en un precioso cisne.

En esta línea, hemos visto como compañías altamente apalancadas que tradicionalmente pagaban un alto spread como se ha comprimido de manera brutal, pasando de TIRes medias del 8%/9% históricas a medias del 5%.

Otro claro ejemplo es el caso del Real Estate, los bonos del sector en Europa habían sido repudiados los últimos dos años por todas las grandes gestoras, excluyéndolas incluso de los índices globales de renta fija, han recuperado la atención de los inversores en esta búsqueda de TIR, volviendo el papel al mercado y recuperando fuertemente en precio los últimos tres meses.

Ante esta situación, y tirando de nuevo de lo aprendido, creemos que nos toca ser pacientes esperando a la chispa que dispare la volatilidad, esperar con la munición lista, teniendo un elevado peso en mercados monetarios, esperando el motivo que produzca una ruptura del mercado para tomar posiciones y no asumiendo riesgos innecesarios por precipitarnos. Esta chispa no debemos olvidar que siempre ocurre, aunque puede ser por muy diversos motivos o simplemente el conjunto de varios que desborde el vaso. Este tipo de chispas ya ocurrieron en 2016, 2018, caso extremo en 2020 y muy focalizado en los AT1 el pasado año.

Tal y como vemos pintado abajo, 2024 se afronta con muy diversos riesgos que pueden ser en solitario o en conjunto los que provoquen una ruptura de mercado, aunque en nuestra humilde opinión no sepamos cuál de ellos será o si estará aquí reflejado:

Eso sí, si llega una ampliación de diferenciales y el mercado se rompe, invertiremos en bonos de alta beta a largo plazo, subordinados en los que tenemos muy mirados los emisores y los folletos, pero invirtiendo en aquellos con fecha call más lejana, de manera que nos garanticemos una buena TIR por un largo periodo. En el pasado, en momentos de volatilidad anteriores optábamos por tomar el riesgo por la parte de crédito pero con fechas de call a corto plazo por miedo a la duración, pero a partir de ahora alargaremos duraciones en casos de ruptura del mercado, tomando tanto riesgo de crédito como riesgo de tipos y garantizándonos una buena TIR por mayor tiempo.

Febrero ha destacado por ser un mes positivo para la renta variable pero negativo para la renta fija, en el cual la inversión en mercado monetario ha sido el activo estrella. El mercado de renta fija ha corregido por tipos, no por crédito (el Itraxx Main se mantiene en niveles de 56pb) y una duración muy baja en nuestras carteras nos ha permitido lograr una rentabilidad positiva versus los índices de referencia. Por otro lado, no debemos olvidar que la inversión de la curva provoca que un aumento en la duración de las carteras te lastre la TIR en torno a 80pbs.

Sin embargo, si este entorno continúa con spreads estrechos y el movimiento de los gobiernos continua al alza, a niveles del 4,75% de bono americano y del 2,75% de bono alemán, nos planteamos empezar a alargar duración de tipos de interés.

En definitiva, este año creemos que se puede lograr una buena rentabilidad en renta fija como de hecho ya estamos logrando en nuestras carteras, pero siendo disciplinado en la toma de decisiones, sin ponerse nervioso ni poniendo el ojo en el convertido Príncipe asumiendo mayores riesgos por un pequeño extra de rentabilidad y por supuesto con una gestión activa. No debemos olvidar que estar con la liquidez lista para invertir ahora tiene la ventaja de que te remunera al menos un 3,80%.

Si miramos en la RAE la definición de moda nos indica “Uso, modo o costumbre que está en boga durante algún tiempo, o en determinado país.” También los temas de conversación pueden estar de “moda”, como puede ser a lo largo de la Crisis Periférica hablar acerca de la Prima de Riesgo de Italia, Grecia o España o en la pandemia discutir sobre los nuevos métodos de vacunas para combatir el covid-19. Podríamos decir que en los últimos dos años la palabra inflación ha ganado un gran protagonismo y las intervenciones de los banqueros centrales son la “moda”.

Hemos pasado de un periodo, desde la Crisis Financiera, con una inflación prácticamente inexistente en los países desarrollados, a vernos envueltos en una inflación más “pegajosa” de lo esperado. Para combatir esta inflación persistente existe un gran debate sobre cuál es el Tipo de Interés Neutral. ¿y qué es el Tipo de Interés Neutral? Y ¿por qué es tan importante? Este tipo es la tasa de préstamos que hace que la economía crezca de manera constante, con pleno empleo e inflación cercana al 2%. Esta tasa no la establecen los bancos centrales y tampoco tienen una forma clara de medir cuál su nivel idóneo. Existen diversas opiniones por parte de economistas de cómo ha de calcularse este ratio y no hay un consenso claro.  Lo que sí que podemos saber es que este ratio ha ascendido desde los niveles previos a la pandemia Covid-19. Si el tipo de interés oficial establecido por los bancos centrales se sitúa por encima de la tasa neutral, se considera que los banqueros centrales están restringiendo la economía y si se encuentra por debajo, están expandiendo la economía.

Desde la Crisis Financiera el Tipo de Interés Neutral estuvo marcado por una serie de factores que le hicieron estar en los niveles más bajos de los últimos 40 años. Los factores que provocaron estos niveles fueron: un crecimiento productividad casi nulo, un aumento considerado en ahorros sin invertir (solo un 13% de los europeos tienen sus ahorros invertidos en fondos de inversión), y una población envejecida, caracterizada por tener un nivel de gasto controlado.

ECB Tipo de Interés Neutral

Fuente: FT

Una forma interesante de interpretar el Tipo de Interés Neutral es observar el R-Star, es decir, ajustar el tipo de interés neutral a la inflación. Si miramos la tendencia pre-pandemia en EE.UU. de las estimaciones de la tasa neutral a largo plazo, oscilaban entre 2,4-2,8% implicando que el R-Star estaba en niveles de 0,4-0,8%. Pero según las últimas estimaciones la tasa neutral a largo plazo es 2,5-3% y por lo tanto el R-Star es 0,5-1% (manteniendo el objetivo de inflación del 2%). En cambio, en Europa la última estimación de R-Star se encontraba en niveles de -0,7%.

El mercado descuenta, según nuestra opinión, excesivas bajadas de tipos de interés para este año, tanto en Europa como en EE.UU. En los gráficos a continuación se ve en EE.UU. y Europa lo que descuenta el mercado que van a bajar los tipos de interés los bancos centrales, por un lado, sale el número de bajadas que se esperan y por otro, hasta que nivel descenderán. Creemos que la Tasa de Intereses Neutral ha ascendido desde niveles pre-pandemia, sin embargo, el mercado cree que volveremos a los niveles que vivimos desde la Crisis Financiera y por eso el mercado de crédito se encuentra muy estrecho en cuanto a diferenciales. El incremento de la Tasa Neutral se debe a que actualmente las economías están altamente endeudadas, la inversión en la transición energética ha crecido considerablemente, también ha ascendido la inversión en defensa, y, por último, la fragmentación de la globalización.

Lo que descuenta en tipos de interés el mercado

EE.UU. 

Fuente: Bloomberg

EUROPA

Fuente: Bloomberg

Una vez hemos entendido qué es la Tasa de Interés Neutral y por qué se habla constantemente en el mercado acerca de ella, la realidad es que no tiene mucha utilidad en cuanto a toma de decisiones a futuro. Los banqueros centrales no se apoyan en ella para tomar decisiones acerca de la política monetaria, ya que generalmente es un dato que se sabe con exactitud a pasado. La principal preocupación de los bancos centrales, a día de hoy es la inflación y el empleo y el crecimiento de salarial. Los salarios importan.

Actualmente, los salarios de EE.UU., la Euro Zona y R.U. suponen un 60% del GDP de estos países. Un incremento pronunciado de estos supondrá un efecto directamente proporcional con los precios.

Un concepto básico acerca de la inflación y los salarios es que cuando no hay shocks o ajustes en las economías, la inflación será estable y en el objetivo de los bancos centrales, cuando los salarios crecen al nivel de la inflación más el crecimiento de la productividad. Si el crecimiento salarial está por debajo de este nivel, como ha sido el caso de Japón durante un largo periodo y Alemania antes de la pandemia, pone presión deflacionista sobre la economía. Sin embargo, en los 70 pasó lo contrario, las economías entraron en un bucle inflacionista con subidas salariales. El problema que hemos experimentado recientemente es que la inflación se disparó en 2022 y 2023 pero las subidas de salarios no se hicieron efectivas con la misma velocidad. Ahora se esperan subidas salariales que podrían prolongar aún más el ciclo inflacionista.

Actualmente, el mercado salarial en EE.UU. y en Europa siguen altamente tensionados. Por un lado, EE.UU. sigue en niveles de desempleo mínimos, en torno al 4%, las vacantes por cubrir están en 9 millones, es decir, 1,4 empleos por cada ciudadano buscando empleo y los últimos datos de creación de empleo siguen sorprendiendo al alza. En Europa, como podemos ver en el gráfico a continuación, aunque las características del mercado laboral son distintas, se encuentra en niveles de desempleo más bajos de este siglo.

Desempleo Zona Euro

Fuente: Bloomberg

El problema que tienen los banqueros centrales es que el crecimiento salarial es difícil de medir. Esta información tiende a ser información tardía, especialmente en la Zona Euro; puede estar distorsionada por cambios en la composición del mercado laboral, un incremento de trabajos poco remunerados puede reducir el crecimiento salarial sin ser real; y las estadísticas pueden ser de baja calidad al ser de una de muestra de la población.

Creemos que todavía no se ha combatido la inflación en su totalidad. Los mercados se asegurarán de que esta está controlada antes de tomar decisiones de bajadas de tipos de interés. Para asegurarse, aunque los datos salariales sean indicadores tardíos, las presiones de crecimiento salarial tendrán que desaparecer.