Tras el growth y el value, el quality.

Guía para entender cómo tomamos las decisiones de inversión en renta variable

“Solo aquellos que han aprendido el poder de la contribución sincera y desinteresada, experimentan la alegría más profunda de la vida: la verdadera realización.” Tony Robbins

Value y Growth son las dos filosofías de inversión más conocidas, pero no las únicas. En medio de ellas se encuentra el quality investment o inversión en calidad, que busca inversiones con un retorno en capital muy alto.

Hoy vamos a tratar de explicar cómo tomamos las posiciones en el fondo WAM High Conviction y poner ejemplos concretos de inversiones del fondo.

Invertir supone destinar una parte de nuestro dinero a adquirir activos con la expectativa de que aumenten su valor a lo largo del tiempo, generen ganancias y nos haga incrementar nuestro patrimonio.

La inversión supone el análisis de mucha información económica y de estados financieros de empresas y sectores, y la toma de decisiones posterior basadas en el estudio, la experiencia y el juicio.

La mayoría de los inversores buscan aquella frase que dijo Albert Einstein hace muchas décadas: “El poder de la capitalización compuesta es la octava maravilla del mundo”. ¿Qué mejor manera hay de obtener la capitalización compuesta de nuestro patrimonio que invirtiendo en aquellas compañías que a su vez cumplen en su propia cuenta de pérdidas y ganancias la capitalización compuesta de sus beneficios?

¿Qué es la inversión quality?. El ROCE hace el cariño

La inversión quality (también conocida como «quality investing» o inversión en calidad) es una estrategia que consiste en seleccionar empresas que destacan por sus sólidos fundamentos financieros, ventajas competitivas sostenibles y capacidad de generar rentabilidad de forma consistente a largo plazo.

El principio básico de la inversión es que las cotizaciones y valoraciones de una empresa son el reflejo del comportamiento y tendencia de sus beneficios. Y es que la valoración de una empresa es el descuento de sus futuros beneficios y generación de caja.

Todas las filosofías de inversión tratan de encontrar aquellas compañías que, a juicio del inversor, están siendo infravaloradas por el mercado. En otras palabras, buscan compañías cuyo valor intrínseco (el valor real de la empresa basado en sus activos, ganancias y perspectivas futuras) es superior al precio actual de sus acciones en el mercado.

La diferencia radica en el acercamiento a la valoración. Así, el Value Investing se centra en invertir en aquellas empresas cuyas valoraciones sean baratas, con la expectativa de que el mercado eventualmente reconozca su verdadero valor y el precio de las acciones aumente.

«El precio es lo que pagas, el valor es lo que recibes”. Warren Buffett.

El Growth Investing busca aquellas compañías con mayor crecimiento y que la continuidad del crecimiento futuro demuestre que el mercado infravaloraba los beneficios actuales.

Finalmente, el Quality Investing busca aquellas compañías de mayor calidad que mantengan un crecimiento rentable en el futuro.

Los inversores que siguen esta estrategia no necesariamente buscan gangas (como sí sucede en el value investing), sino empresas que justifiquen su valoración por su solidez estructural. Es común entre gestores institucionales y se encuentra integrada en muchas estrategias multifactoriales.

Características principales de la inversión quality

«Investors are scared and loaded, and this should be very encouraging for stock investors!» – James Paulsen

“No amount of evidence will ever persuade an idiot” Mark Twain.

Empresas líderes en su sector: Normalmente se trata de compañías que ocupan posiciones dominantes en el mercado, con alta cuota, muchas veces actuando en situaciones de oligopolios o monopolios.

Ventajas competitivas fuertes: Cuentan con barreras de entrada difíciles de superar para la competencia, lo que les permite mantener su posición y márgenes elevados.

Solidez financiera: Presentan balances robustos, bajo endeudamiento y una gestión eficiente del capital. Se valoran indicadores como alto retorno sobre el capital propio (ROE), retorno sobre el capital empleado (RoCE) y crecimiento estable de las ganancias con el tiempo.

Capacidad de generar flujos de caja: Son compañías que generan caja de forma constante y eficiente, lo que les permite reinvertir y crecer de manera sostenida.

Estabilidad a lo largo del tiempo: Suelen mostrar resultados consistentes, resistiendo mejor las crisis y periodos de volatilidad que otras tipologías de empresas.

¿En qué se diferencia de otros estilos de inversión?

“La historia nunca se repite. El hombre siempre lo hace.” Voltaire

Value Investing    Busca empresas infravaloradas respecto a su valor contable o intrínseco.

Growth Investing   Prioriza empresas con altas tasas de crecimiento de beneficios futuros.

Quality Investing   Selecciona empresas rentables, con ventajas competitivas y estabilidad financiera, independientemente de su valoración o crecimiento extremo.

Beneficios y limitaciones principales

Beneficios:

Retornos superiores a medio y largo plazo respecto a otros estilos.

Mayor resiliencia ante crisis y entornos volátiles.

Permite beneficiarse del interés compuesto apostando por empresas que generan valor continuo. El famoso compounding

Limitaciones:

Puede no aprovechar caídas rápidas del mercado.

Exige analizar y conocer bien los negocios para identificar las verdaderas empresas “quality”.

En resumen, la inversión quality es una estrategia centrada en empresas de elevada calidad, capaces de ofrecer retornos superiores de manera consistente, gracias a su fortaleza financiera y su posición competitiva sólida.

“Si no tienes nada en juego, puedes sobrevivir equivocándote toda tu vida” – Nassim Taleb

“La creatividad es la inteligencia divirtiéndose.” Albert Einstein

«Los pesimistas suenan inteligentes.  Los optimistas ganan dinero.” – Nat Friedman

¿Se pueden combinar?

Sí. Algunos inversionistas buscan empresas de alta calidad a precios razonables («Quality at a Reasonable Price», o QARP), un enfoque intermedio entre value y quality o GARP también.

Entre la inversión en valor y la inversión en crecimiento se sitúa la inversión GARP o Growth At a Reasonable Price, que podríamos traducir como crecimiento a precio razonable.

Como su propio nombre indica, se buscan empresas de calidad, algo que viene determinado por características como; buscar empresas líderes en su sector, que tengan capacidad de fijar precios y con un RoCE alto, entre otras cosas.

¿Cómo se efectúa un análisis quality? Como tomamos las decisiones en el fondo WAM High Conviction

Los inversores en calidad buscan una serie de características en las empresas y para ello analizan variables cuantitativas y cualitativas.

Uno de los modelos más utilizados es el de las 10 reglas que Peter Seilern, inversor y fundador de Seilern Investment, incluye en su libro “Solo los mejores lo logran”. Son las siguientes

Variables cuantitativas

Crecimiento superior al promedio del sector: cuando una compañía crece por encima de la media de su sector, es que está robando cuota de mercado a la competencia. Esto es lo que ocurre con empresas como Amazon o Broadcom

Elevado crecimiento orgánico: no vale con crecer vía adquisiciones. Las empresas de calidad lo hacen de forma orgánica porque son capaces de capturar el crecimiento de su sector y de crecer por sí mismas. Piensa que estas empresas tienen todavía un componente de growth, aunque puedan ser compañías consolidadas, que es lo que ocurre de nuevo con Microsoft, que cada año aumenta sus ventas.

Baja intensidad de capital y alto retorno sobre el capital empleado (RoCE): este es un elemento clave de la inversión en calidad. Se trata de empresas que no dependen de grandes inversiones para funcionar, que es lo que ocurre en empresas industriales o automovilísticas, por ejemplo. La razón para buscar estas empresas es que, históricamente han superado en rentabilidad a las que hacen un uso más intensivo del capital. Además, las empresas quality también son muy eficientes en el uso de ese capital, capaces de obtener un alto rendimiento por cada euro que se invierte. Así consiguen crecer mucho con poco dinero.

Posición financiera sólida: esto se traduce en empresas con un nivel de endeudamiento bajo, que no tengan un alto apalancamiento porque eso supone un riesgo adicional.

Diversificación geográfica y de clientes: es una cuestión lógica. Cuando una empresa depende de unos pocos clientes, su poder de negociación es limitado y el riesgo que corre se eleva. Lo mismo ocurre con negocios focalizados en un solo país. Esta es una simple medida de control de riesgo y maximización de resultados. De nuevo, empresas como, Google o Visa cumplen estos criterios.

Variables cualitativas

Modelo de negocio escalable: para poder conseguir buena parte de las métricas anteriores, un negocio necesita operar en mercados suficientemente grandes donde todavía no tenga una penetración grande o en un mercado que crezca de forma estructural a largo plazo. Un ejemplo actual de este tipo de mercado sería el de semiconductores.

Los semiconductores son el motor que mueven al mundo a partir de la industria electrónica, ya que contribuyen a la fabricación de una serie de dispositivos que usamos a diario como computadoras, teléfonos y relojes inteligentes, televisores, automóviles y más, todo esto a partir de un circuito integrado, también conocido como chip o microchip responde a un dispositivo electrónico muy pequeño con diferentes funciones interconectadas para realizar una función específica.

La cadena de valor de la industria de semiconductores está constituida (esencialmente) por los siguientes eslabones: diseño, fabricación, ensamble, prueba y empaque, en la cual cuenta con una etapa transversal, que es la fase de investigación precompetitiva.

Varias tendencias globales, incluyendo el auge de la inteligencia artificial, ampliarán la demanda de semiconductores y la llevará a alturas aún mayores durante la próxima década. También la electrificación de vehículos y la conducción autónoma.

Esos factores, junto con la seguridad, la sostenibilidad y los subsidios de la cadena de suministro, destacan a medida que las empresas de semiconductores se expanden a nuevos países o regiones.

Muchos operadores (y nuevos) en la fabricación de semiconductores están ampliando sus operaciones para capturar las crecientes oportunidades a lo largo de toda la cadena de valor. Eso incluye actividades relacionadas con la fabricación de obleas, el suministro químico, el empaquetado, el equipo de capital y otras áreas.

La productividad en Estados Unidos crece a un ritmo apabullante mientras que la europea está estancada. Algunos economistas creen que la brecha se explica por el capital deepening, el incremento en la cantidad de capital –recursos– que se emplea por hora trabajada. En EEUU, los recursos han aumentado con fuerza, probablemente por la mejor aplicación de las tecnologías o incluso de la Inteligencia Artificial. Cuando se da esta intensificación en el uso del capital, el trabajador tiene más herramientas y recursos, lo que dispara su productividad.

“Money makes money. And the money that money makes,makes money.” Benjamin Franklin

Liderazgo en la industria: a Seilern le gustan las empresas líderes en su sector, a poder ser que rocen el monopolio. Ser líder en la industria no siempre es sinónimo de ser la más grande, aunque muchas veces suele coincidir. Al final, la inversión en calidad consiste en invertir en lo que funciona y las empresas líderes suelen hacerlo. UN ejemplo es la inversión en MSCI

Ventaja competitiva sostenible (MOAT): aquí se deja ver parte de la influencia value en la calidad. Y es que las empresas quality deben tener algún tipo de ventaja competitiva, ese foso defensivo frente a otros participantes del sector. Aquí entran en juego cosas como la marca, su cuota de mercado, la capacidad de fijar precios, el prestigio o las barreras de entrada en el sector que opera la compañía. UN ejemplo sería Inditex

Equipo directivo excepcional: otro elemento en común con el value y del que ha hablado mucho Warren Buffett, igual que del MOAT. Un inversor en calidad se preocupa por evaluar quién está detrás de la compañía, su forma de entender la gestión y su visión. 

Contabilidad transparente: esto más que una norma de calidad debería ser lo mínimo que hay que exigirle a una compañía para invertir en ella. Para un inversor quality una medida de transparencia implica que las cuentas se entiendan fácilmente, además de que exista poca distancia entre las previsiones y los resultados ajustados.

Como ya advirtieron algunos de los mejores inversores de todos los tiempos como Charlie Munger, Warren Buffet o Peter Lynch: “A largo plazo, si una empresa gana un 20% sobre el capital a lo largo de 20 o 30 años, aunque pagues un precio que parece caro, acabarás obteniendo un resultado anual muy similar al 20% de rentabilidad anual. Y si inviertes en una compañía cuyo retorno sobre el capital es del 3% a lo largo de esos mismos 20 o 30 años, aunque pagues un precio muy barato, acabarás obteniendo un resultado muy similar al 3% de rentabilidad anual.”

Es decir, el motivo que subyace en el extraordinario comportamiento de aquellas compañías de mayor calidad en el largo plazo en contraposición al resto de estrategias es la capacidad de las compañías de invertir a tasas de retorno muy por encima de su coste de capital. Por lo que es el RoIC o Retorno sobre el Capital, la variable más importante en el análisis de cualquier negocio e inversión.

Características de las empresas de calidad

En primer lugar, el inversor en calidad busca negocios fáciles de entender que aporte seguridad en la tesis de inversión y así evitar errores emocionales cuando inevitablemente los mercados tengan correcciones que pueden llegar a ser significativas.

En segundo lugar, se invierte en aquellas empresas que tengan una situación competitiva ventajosa y cuyas barreras de entrada sean lo más altas posibles.

En tercer lugar, se buscan compañías que operen en negocios cuya demanda sea creciente en el futuro más predecible y que tengan una elevada recurrencia de ingresos. Estando invertido en negocios con crecimiento estructural, el tiempo corre a nuestro favor.

En cuarto lugar, estar invertidos en compañías con elevados márgenes, alta generación de caja y sin endeudamiento elimina casi por completo la inviabilidad de un negocio en periodos recesivos o pérdidas permanentes de la inversión.

Por último, no es necesario hacer cosas extraordinarias para obtener resultados extraordinarios, simplemente tenemos que ser disciplinados.

“La adversidad tiene el efecto de despertar talentos, que en circunstancias prósperas habrían permanecido dormidos.”Horacio

Take time to deliberate, but when the time for action has arrived, stop thinking and go in. Napoleon Bonaparte

Epicteto «No busques que los acontecimientos ocurran como deseas; desea más bien que sucedan como suceden y serás feliz»

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El Bueno, el Feo y el Malo.

Hace unos días leía un artículo sobre la fuerte recuperación de los mercados financieros tras la ola TRUMP, y hacia el símil con el “efecto loto”, que se usa para describir superficies superhidrofóbicas: las gotas de agua prácticamente no se quedan en la superficie, sino que resbalan y se llevan la suciedad con ellas. Al igual que el agua sobre una hoja de loto, muchas de las incertidumbres parecen deslizarse por los mercados de capitales sin dejar rastro. O al menos eso parece.

Sin embargo, el dólar si está dejando rastro en las carteras globales. En la memorable película del Oeste, el Bueno, el Feo y el Malo, y siguiendo con las semejanzas con los mercados financieros en lo que llevamos de 2025, el Bueno sería la renta variable europea, el Malo las pequeñas compañías americanas, y claramente el Malo está siendo el billete verde. El dólar pierde más de un 13% este año 2025, sufriendo sus mayores pérdidas desde 1973. El dólar se desplomó un 14,4% frente al franco suizo, un 13,8% frente al euro y un 9,7% frente a la libra. Las monedas de los mercados emergentes también se recuperaron, registrando algunas de sus mayores ganancias en años.

Desde un punto de vista fundamental y financiero no tiene mucho sentido, por que como se puede ver en el gráfico adjunto, los diferenciales de tipos de interés son un indicador probado y concluyente, que solía explicar los cruces de las divisas. ¿Qué lo guía entonces? Probablemente el riesgo fundamentalmente político, incertidumbre en torno a las políticas de Trump, la calidad institucional de EE.UU., la independencia de la FED, y cierta preocupación por la senda fiscal.

El USD se tambalea cerca de su mínimo del ciclo, y se está moviendo a un ritmo diferente.

Como hemos señalado, factores políticos sin duda subyacen en este movimiento. En los primeros 6 meses del año, la administración Trump ha mostrado claramente sus verdaderos colores.

Cuando tanto el dólar, como el oro, dos de los activos de reserva más importantes del mundo, ya no están anclados por diferenciales de tipos o tasas reales, algo está pasando. Ese algo es un nuevo orden mundial multipolar en el que los bancos centrales distribuyen sus reservas para evitar estar ante una sola fuerza. El resultado es una disminución de la proporción de dólares estadounidenses entre las monedas de reserva y un aumento en el valor del oro, y otras divisas, tal y como se puede ver en gráfico adjunto.

Dejando a un lado la geopolítica, dado el reajuste de los tipos de los últimos tres años, los inversores extranjeros tienen ahora una abundancia de opciones a la hora de invertir sus reservas. 

El menú se ha ampliado y ahora hay muchas más alternativas. Por lo tanto, el rol del dólar como principal divisa mundial en los mercados financieros se está desacelerando de forma suave pero constante.

En los mercados financieros, el dólar sigue mantenido su estatus, aunque debilitándose. Un cambio a favor del dólar, y que debemos de valorar por su posible impacto en el sistema financiero global ha sido el uso de swaps de divisas entre instituciones financieras, que se ha más que duplicado desde 2009, según el Banco de Pagos Internacionales. Si bien estos instrumentos mejoran la liquidez global del dólar, también ilustran la importancia del dólar estadounidense en las finanzas transfronterizas, ya que las instituciones toman y prestan en dólares sintéticamente a través de los mercados cambiarios.

Por lo tanto, tengamos en cuenta que la posible pérdida de la excepcionalidad del dólar es un proceso lento, y para que otras divisas como el euro, puedan sustituirlas como moneda de reserva global, como apunto en Financial Times Christine Lagarde, primero debemos abordar nuestras propias deficiencias.

Fuente: Pimco

¿Qué podemos esperar del dólar a futuro? Para intentar sacar una conclusión debemos de entender la agenda política de la nueva administración americana.

La agenda económica general se basa en la idea de que el dólar estadounidense es demasiado fuerte porque, según el propio TRUMP, los países extranjeros han «estafado a Estados Unidos» durante décadas.

Solo hay tres formas de solucionar esto: 1) EE.UU. debería consumir menos, por lo tanto, no ofrecer la demanda necesaria para que los países exporten mucho; 2) Los papeles deben invertirse, y los países extranjeros deben participar en grandes inversiones fiscales e impulsar la demanda interna; 3) EE.UU. debilita unilateralmente al dólar estadounidense tanto que actúa como el propio mecanismo de reequilibrio. Las opciones 1 y 2 son muy difíciles de lograr, y por eso la administración Trump ha recurrido a la opción 3: un debilitamiento unilateral del dólar estadounidense a través de aranceles, ataques a la independencia de la Reserva Federal e inyecciones de incertidumbre importantes para los inversores extranjeros.

Si añadimos la persistencia en EE.UU de «déficits gemelos», es decir, la combinación de un déficit presupuestario y un desequilibrio externo, se ejerce una presión adicional a la baja sobre el dólar. En particular, el desequilibrio externo se debe al exceso de consumo, reflejado en un ahorro insuficiente. La baja tasa de ahorro se está volviendo problemática en un momento en que las necesidades de financiación son significativas para abordar las transiciones económicas. Por lo tanto, será más difícil para Estados Unidos atraer ahorro externo, ya que los países financieros (en particular, Europa) ahora necesitan sus ahorros para financiar sus propias transiciones.

Fuente WSJ

Esta situación está repercutiendo en los mercados financieros a la hora de tomar decisiones. Hoy, el diferencial entre el bono soberano americano y el alemán a 2 años está cercano al 2%, mientras que el coste de cobertura de la divisa es del 2.3%. No sale a cuenta, siendo consciente de que no es cobertura perfecta por plazo en la divisa. Y lo mismo sucede para los americanos, pero al contario. La cobertura cambiaria se ha convertido en una fuente de ingresos, especialmente al convertir bonos de la eurozona en dólares estadounidenses. Por ejemplo, los bonos gubernamentales a 10 años de Francia o España ofrecen más ingresos con cobertura cambiaria que el crédito estadounidense con grado de inversión, con rendimientos superiores al 5%.

¿hasta dónde puede debilitarse el dólar?

Si miramos hacia atrás, vemos mucho paralelismo entre el comportamiento del dólar en este mandato de Trump vs el primero, y por tanto margen a depreciaciones adicionales.

Pero quizás más estructural y relevante, resulte un análisis del dólar en términos de tipo de cambio efectivo real (REER).  El REER es una métrica simple de valoración de divisas que analiza la moneda frente a una cesta de pares, y también tiene en cuenta la inflación. La idea es simple: el nivel justo de un par de divisas en el que no permite ninguna diferencia en el verdadero precio subyacente de un bien vendido en cualquiera de los dos países (como postulan la Paridad del Poder Adquisitivo y la Ley del Precio Único). El siguiente gráfico muestra la valoración del REER (tipo de cambio efectivo real) para el dólar estadounidense desde hace 40 años. Según este modelo, el USD sigue estando un 10%+ sobrevalorado.

Si pensamos que la posible depreciación adicional se producirá por etapas. El actual movimiento ha sido muy fuerte. El ajuste del dólar se distribuirá en el tiempo, teniendo en cuenta que los ciclos de apreciación y depreciación anteriores han abarcado varios años, como se puede observar en el gráfico adjunto, desde el origen del euro. En comparación con el máximo de enero de 2025, el dólar ha caído casi un 12%. Sin embargo, si tomamos como referencia el régimen de oscilaciones del dólar desde 2023, la caída es más moderada, situándose en torno al 6%. El indicador de la primera pausa en esta tendencia bajista serán las posiciones especulativas, que indicarán un riesgo de desvanecimiento, o al menos, un riesgo asimétrico

Por lo tanto, aprovecharíamos para cubrir parte del riesgo que se tenga en dólar en ese movimiento que esperamos se produzca y que tenga suelo en niveles cercanos a 1,12$/€, y con techo en niveles cercanos al 1,22$/€.

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Dólar, ¿principal divisa reserva?

Tras el día de la Liberación de Trump, uno de los movimientos de mercado más sorprendente, ha sido la depreciación del dólar estadounidense. En momentos de aversión al riesgo, el dinero procedente de las bolsas y la renta fija privada suele refugiarse en deuda pública y en ciertas divisas, el yen japonés en Asia, el franco suizo en Europa, y el dólar estadounidense de manera global.

En esta ocasión, ante la desconfianza creada hacia EE.UU. por el presidente Trump y el persistente problema del déficit público, hemos visto como la deuda pública de EE.UU. y el dólar han caído en precio, abandonando su tradicional condición de activos refugios. En el gráfico inferior se puede apreciar como el dólar cede en cotización contra una cesta de las principales divisas internacionales:

De hecho, en muchas carteras de inversores no estadounidenses ha producido mucho más daño la caída del dólar que la de los activos de riesgo.

Todo ello ha generado mucho ruido en cuanto a la perdida de la condición de divisa de reserva mundial por parte del dólar. En nuestra opinión pasará mucho tiempo hasta que esto ocurra, aunque si puede acelerar el proceso paulatino que se llevaba produciendo a lo largo de este siglo.

En el gráfico superior se puede observar como el dólar estadounidense ha pasado a representar el 58% de las reservas mundiales desde el 70% de comienzos de siglo. Lo ocurrido en los últimos días, con la desconfianza creada hacia el gigante norteamericano, podría acelerar algo la tendencia, pero sin duda pasarán décadas hasta que el dólar deje de ser la principal divisa de reserva. Cabe destacar como esa disminución de la presencia del dólar no se ha traducido en un incremento de las divisas tradicionales, sino de otras alternativas.

Gran parte del auge de estas monedas no tradicionales se debe a la diferente composición del comercio mundial. Durante centurias hemos asistido a un comercio exclusivamente norte/sur y cada vez presenciamos en mayor medida el incremento del comercio sur/sur.

Como ejemplo podemos observar las reservas existentes en yuanes chinos:

China promueve el uso del yuan en acuerdos bilaterales y como divisa de reserva. El Banco Central de China firma acuerdos de intercambio de divisas con muchos países. No es de extrañar que Rusia tenga casi un tercio de las reservas internacionales de yuanes, ya que firman sus acuerdos comerciales de petróleo y materias primas en yuanes y rublos. Lo mismo sucede con Brasil, ambos países acordaron usar el yuan y el real en transacciones mutuas.

Las causas origen de esta tendencia de caída del dólar en la composición de las reservas mundiales son varias:

Déficits fiscales y deuda creciente en EE. UU.

  • Aumento de la deuda pública: La deuda nacional estadounidense ha crecido de manera sostenida, superando los 29 trillones de dólares en 2025.
  • Déficits fiscales persistentes: Los grandes déficits presupuestarios reducen la confianza en la estabilidad a largo plazo del dólar.

Política monetaria expansiva

  • La Reserva Federal ha implementado políticas de expansión cuantitativa (QE), lo que ha incrementado la base monetaria.
  • Esta abundancia de dólares puede percibirse como una amenaza a su valor a largo plazo.

Instrumentalización del dólar como herramienta política

  • Las sanciones económicas impuestas por EE. UU. a países como Rusia, Irán y Venezuela han motivado a varias economías a reducir su dependencia del dólar para protegerse de posibles represalias.
  • Esto ha impulsado el uso de monedas alternativas (como el yuan o el euro) en el comercio internacional.

Aparición de alternativas

  • China y el yuan: como hemos contado previamente, China promueve el uso del yuan en acuerdos bilaterales y como divisa de reserva. El Banco Central de China firma acuerdos de intercambio de divisas con muchos países.
  • BRICS y monedas comunes: Algunos bloques (como BRICS) impulsan alternativas al dólar para el comercio y reservas.
  • Criptomonedas y activos digitales: Aunque aún no son reservas oficiales, han introducido la idea de diversificación frente al dólar.

Volatilidad política y polarización en EE. UU.

  • Los conflictos internos, la polarización política y la inestabilidad institucional afectan la percepción de seguridad jurídica y estabilidad que ofrece el dólar.

Pero en nuestra opinión la razón más importante es el crecimiento de economías emergentes disminuyendo la participación de EE. UU. en el PIB global.

En este gráfico podemos observar que, pese a que mentalmente tendemos a pensar en un mundo estático, nada más lejos de la realidad.

Claramente se observa como la participación en el PIB mundial va variando a lo largo de los siglos. Y como desde comienzos de siglo, se produce una caída de la participación por parte de los países occidentales desarrollados. De hecho, los países emergentes están jugando un papel cada vez más importante en la economía mundial, tanto en términos de su participación en el PIB global como de su crecimiento económico. En 2024, los países emergentes representaban el 50,4% del PIB mundial. Además, han sido los principales motores de crecimiento del PIB mundial en los últimos 10 años, contribuyendo con el 65,9% del crecimiento total. Esta importancia de los países emergentes se ve muy claro en el siguiente gráfico:

Como conclusión, en nuestra opinión pasará mucho tiempo hasta que el dólar pierda su condición de principal divisa de reserva, aunque se puede acelerar el proceso paulatino que se llevaba produciendo a lo largo de este siglo. Especialmente, cuantas más trabas se ponga al comercio con el gigante estadounidense.

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¡¡¡¡¡Queda mucha mili!!!!

Menudas semanas hemos vivido en los mercados financieros. Sin embargo, alguien que haya estado desconectado desde principios de abril se podría preguntar, ¿ha pasado algo? Desde el día de la Liberación, y tras varias jornadas de fuertes caídas, los mercados bursátiles han recuperado todo el terreno perdido, y por ejemplo el STOXX 600 ha alcanzado nuevos máximos. En el caso del S&P 500 se encuentra apenas a un 4% de sus máximos.

Entonces, ¿todo vuelve a la normalidad? Ojalá, o como dijo un compañero, “queda mucha mili”.  Pese a que la presión arancelaria se ha reducido de forma considerable, incluso ayer hemos conocido que el Tribunal de Comercio Internacional de EE. UU. dictamina que los aranceles son ilegales, hoy en día hay dos factores que nos ocupan, preocupan y ponen de manifiesto que, aunque parezca que nada ha cambiado tras el huracán Trump, si únicamente miramos los mercados de renta variable, hay otros activos que dan señales preocupantes, que ponen de manifiesto que no todo sigue igual.

Por un lado, el dólar sigue debilitándose de forma notable, dejando patente la perdida de empuje de la excepcionalidad americana, y los rendimientos del bono del Tesoro de EE. UU. así como los de otras zonas geográficas como Japón, están repuntando de forma inquietante.

Vamos a centrarnos en este segundo aspecto, que como vemos en el gráfico adjunto, está siendo generalizado.

¿Qué hay detrás de estos movimientos? En el caso americano, la creciente preocupación por el aumento de la deuda pública y la confusión percibida de los responsables políticos estadounidenses con respecto a estas preocupaciones. En este punto hay que hablar del llamado “Big Beautiful Bill”. Y es que, tras las noticias negativas en torno a la agenda arancelaria, parece que la administración Trump está decidida a generar titulares positivos. Estamos hablando de una de sus grandes promesas electorales. Se trata de una ambiciosa propuesta legislativa impulsada por el presidente Trump que busca consolidar y ampliar las reformas fiscales de 2017, con el objetivo de estimular el crecimiento económico, aumentar los ingresos de las familias y fortalecer a las pequeñas empresas.  Este proyecto de ley, que fue aprobado por la Cámara de Representantes de EE. UU. hace una semana por un margen tan estrecho como de un solo voto. Ahora pasa al Senado, y aunque los republicanos tienen un margen mayor en el Senado (53-47) que, en la Cámara de Representantes, su aprobación seguramente no sea cómoda, y posiblemente haya cambios en el proyecto de ley.

Varios miembros del Senado ya han manifestado sus dudas con la idea de aumentar el techo de la deuda en unos 4 billones de dólares, lo cual está incluido en el proyecto de ley. El proyecto de ley extiende los recortes de impuestos de Trump 1.0, que expiran a finales de 2025, y pospone cualquier recorte hasta después de las próximas elecciones. Moody’s estima que el déficit aumentará del 6,7 % a aproximadamente el 9% del producto interior bruto para 2035. 

Estos cambios fiscales han generado temores en el mercado y, en nuestra opinión, han sido un factor clave para el aumento de los rendimientos a largo plazo en las últimas semanas. En este entorno, Moody’s rebajó la calificación de Estados Unidos, siendo la última agencia de calificación en reducir al país de su calificación máxima AAA, una decisión que no sorprendió dado un déficit presupuestario de casi el 6.7% del PIB y una deuda pública bruta de aproximadamente el 120% (cifras del FMI). De hecho, la deuda pública de EE. UU. está empezando a convertirse en un gran desafío para la economía. En este sentido, solo los pagos de intereses ya suponen el 3,1% del PIB, el nivel más alto de los últimos 25 años.

Otros países con una dinámica de deuda similar a EE.UU. se clasifican en el rango bajo de «A» o incluso «BBB».

Curioso acrónimo: Big Beautiful Bill. BBB!!!

Un dato: el coste de asegurar un impago estadounidense a cinco años es ahora superior al de Italia.

Como hemos señalado, este tensionamiento de la parte larga de las curvas de Gobierno está siendo generalizado, y ahora queríamos reflexionar un poco sobre la situación de Japón.

La respuesta breve es que el Banco de Japón (BOJ) está permitiendo que el mercado fije los yields. Durante años, el BOJ ha aplicado una política monetaria extremadamente laxa, y guiada, que incluía la limitación de los yields a niveles extremadamente bajos y tipos de interés negativos.

Hace unos días, se produjo una subasta. Dicha subasta de bonos gubernamentales japoneses a 20 años (JGB) fue la peor desde 1987. Los ratios de oferta y cobertura se desplomaron. Los rendimientos de los bonos a 30 años se dispararon al 3,12% y los de los bonos a 40 años alcanzaron un récord histórico. La mejora de la economía japonesa y el aumento de la inflación llevan a muchos a anticipar que el Banco de Japón podría abandonar por completo los topes de tipos de interés y los tipos de interés negativos.

Además, con una deuda pública que supera el 250% del PIB, la preocupación por la sostenibilidad fiscal a largo plazo es cada vez mayor. Además, la comparación del primer ministro Shigeru Ishiba entre la situación fiscal de Japón y la de Grecia, sin duda no ayudó.

La respuesta del Gobierno nipón, no se hizo esperar, y según Reuters, el Ministerio de Finanzas de Japón (MOF) está considerando ajustar la composición de su programa de bonos para el año fiscal en curso, lo que podría implicar recortes en su emisión de bonos súper largos. Sin duda preocupante, cuando no puedes emitir a los plazos que quieres. Ajustar tú oferta a la demanda actual.

Estos repuntes de rentabilidades suponen que las pérdidas no realizadas del Banco de Japón alcanzaron un récord de 28,6 billones de yenes (198.000 millones de dólares) en el año fiscal 2024, que finalizó el 31 de marzo de 2025.

Los bonos a 30 años de Japón han borrado el 45% de su valor desde septiembre de 2019.

Son pérdidas masivas no realizadas para los bancos japoneses y las aseguradoras. Las pérdidas de papel de los bonos del gobierno japonés se triplicaron con respecto al año pasado. Las pérdidas de las aseguradoras en sus tenencias de bonos nacionales alcanzaron un récord de 8,5 billones de yenes (60.000 millones de dólares) en el primer trimestre. Nippon Life, la aseguradora más grande y la sexta compañía de seguros más grande del mundo, registró una pérdida de 3.600 millones de yenes (25.000 millones de dólares).

Hay quien cree que los tensionamientos tanto en la curva americana, como en la japonesa están relacionados, si los contextualizamos en un entorno global, y no nos quedamos únicamente con el argumento del fuerte incremento de deuda de estos países. Durante años, las instituciones japonesas apuntalaron el mercado global de bonos mediante operaciones de carry trade financiadas con yenes, con compras masivas de bonos extranjeros, especialmente bonos del Tesoro estadounidense, y como no dólares. El fuerte aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro Japonés (JGB) incita a los inversores japoneses a repatriar sus fondos, y por tanto la desintegración del carry trade podría provocar un fuerte ruido en los activos financieros estadounidenses. Esto ya sucedió en verano del 24. La idea, no está mal tirada !!!!

Dicho esto, puede que no se haya ganado mucho especulando sobre acontecimientos a demasiado largo plazo, y es evidente que los agoreros de los bonos llevan años lanzando sus advertencias sin que se desplome el mundo.  Desde esta perspectiva, puede parecer racional ignorar las señales de los mercados de renta fija y de divisas.

Sin embargo, y pese a que los titulares se los llevan todos los días los mercados bursátiles con sus idas y venidas a golpe de tuit de Trump, no menospreciemos las señales que nos otorgan los mercados de divisas y de renta fija. Seamos prudentes, pues las grietas en estos mercados son mucho más peligrosas y estructurales que los vaivenes bursátiles.

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Conflicto en Oriente Medio

Esta madrugada Israel ha lanzado un ataque aéreo contra instalaciones nucleares en Irán, intensificando una ya tensa situación geopolítica en Oriente Medio. También ha atacado a científicos nucleares y al jefe de la guardia revolucionaria iraní. Estos ataques han generado una reacción inmediata en los mercados financieros globales, ha elevado los precios de las materias primas y ha reavivado temores de una escalada militar regional con consecuencias económicas globales.

Tras el ataque, las principales bolsas del mundo registraron caídas significativas. En Europa, el índice Euro Stoxx50 cayó un 1,48%, con la bolsa española liderando las pérdidas con un descenso del 1,32%. En Asia, el Nikkei japonés retrocedió un 0,89%, mientras que los índices de Shanghái y Shenzhen cayeron 0,75% y 1,1%, respectivamente.

El precio del crudo Brent sube un 5,5%, alcanzando los 73,2 dólares por barril, pero ha llegado a subir un 13% intradía. Mientras que el West Texas Intermediate (WTI) aumentó un 5,63%, situándose en 71,88 dólares. Este repunte es el más significativo desde la invasión rusa de Ucrania en 2022, reflejando el temor a interrupciones en el suministro de petróleo desde Oriente Medio.

El precio de transporte que cobran los barcos de mercancías también se ha disparado, augurando una posible escalada del conflicto.

El oro, tradicional activo refugio, sube más de un 1,1%, alcanzando los 3.424 dólares por onza. Esta vez los bonos soberanos de países desarrollados no están actuando como refugio y están ampliando ligeramente, mientras que el dólar a diferencia de abril, sí que está actuando como refugio.

Israel e Irán han tenido una larga historia de tensiones y conflictos, especialmente en torno al programa nuclear iraní y el apoyo de Irán a grupos militantes en la región. Israel durante los últimos años ha saboteado el programa nuclear iraní, mientras que Irán continúa amenazando con destruir Israel si consigue un arma nuclear. El último fue el bombardeo mutuo llevado a cabo en abril de 2024.


Impacto Económico Global

El conflicto entre Israel e Irán puede tener graves repercusiones en la economía mundial. Irán puede intentar cerrar el estrecho de Ormúz, por donde pasa el 39% del curdo que se mueve en barco del mundo y el 19% del gas natural. Tanto la economía europea como la China dependen energéticamente de los países del golfo.

Petróleo: El epicentro de la conmoción


El ataque de Israel a Irán ha provocado un aumento inmediato del precio del petróleo. El crudo Brent llegó a subir un 13%, en las primeras horas tras el ataque. Este repunte refleja el temor a una interrupción en el suministro de petróleo desde Irán, que produce alrededor de 3 millones de barriles diarios y exporta una parte significativa a Asia.

Algunos analistas estiman que, si Israel atacara directamente las instalaciones de producción y exportación de petróleo iraníes, el precio del Brent podría escalar hasta los 100 dólares por barril. Este escenario tendría un impacto directo sobre la inflación global, especialmente en economías desarrolladas, donde podría añadir entre 0,5 y 1 punto porcentual a la inflación anual.

Además, el Estrecho de Ormuz, por donde transita cerca del 20% del petróleo mundial, se convierte en un punto de vulnerabilidad crítica. Cualquier intento de Irán por bloquear este paso estratégico podría disparar los precios del crudo a niveles no vistos desde la crisis de 1979.


Oriente Medio posee algunas de las mayores reservas probadas de gas natural del mundo, especialmente en países como Irán y Qatar. Aunque Estados Unidos y Rusia lideran la producción global, Oriente Medio representa aproximadamente el 17% de la producción mundial de gas natural. Irán, en particular, es uno de los mayores productores de gas natural del mundo, con una producción que ha crecido de forma sostenida en las últimas décadas.

El estrecho de Ormuz no solo es vital para el petróleo, sino también para el gas natural. Aproximadamente el 19% del comercio mundial de gas natural licuado (GNL) pasa por el Estrecho de Ormuz, principalmente desde Qatar, el mayor exportador mundial de GNL. Cualquier interrupción en esta ruta afectaría gravemente el suministro global, especialmente a Asia, que depende en gran medida del GNL de la región.


Inflación: Un nuevo obstáculo para los bancos centrales


El aumento del precio del petróleo y del gas natural tiene un efecto dominó sobre los precios de la energía, el transporte y los alimentos. Esto podría frenar los esfuerzos de los bancos centrales por controlar la inflación. La Reserva Federal de EE. UU. y el Banco Central Europeo, podrían verse obligados a mantener políticas monetarias restrictivas por más tiempo. Esto podría tener un mayor impacto en Europa si el dólar estadounidense vuelve a actuar como activo refugio, ya que tanto como el petróleo como el gas natural cotizan en USD.

Este entorno complica la recuperación económica post-pandemia y post-crisis energética de 2022-2023. Las empresas enfrentan mayores costes operativos, mientras que los consumidores ven erosionado su poder adquisitivo, lo que podría frenar el consumo y la inversión.

Comercio y logística global


El conflicto también amenaza las rutas marítimas y aéreas en la región del Golfo Pérsico. Las aseguradoras ya han comenzado a elevar las primas para los buques que transitan por el Estrecho de Ormuz, lo que encarece el transporte de mercancías. Las aerolíneas han desviado vuelos para evitar el espacio aéreo iraní, aumentando los costes operativos y los tiempos de viaje.

Además, la incertidumbre geopolítica podría afectar las cadenas de suministro globales, especialmente en sectores como la energía, la petroquímica y la tecnología, que dependen de materias primas provenientes de la región. Las navieras ya están subiendo el precio de los fletes:

Política energética

Si este conflicto se mantiene en el tiempo o escala volverá a poner encima de la mesa la importancia de una política energética que asegure el suministro de energía en los países. Esto puede pasar por aumentar la inversión en energía renovable o en energía nuclear.

Posicionamiento a futuro

Aunque Irán ha prometido responder a los ataques, en Welcome AM no esperamos que el conflicto escale mucho más. Si Irán no se sienta a negociar el futuro de su programa nuclear es posible que Israel continue bombardeándoles hasta destruir lo que les queda de su programa nuclear. El conflicto puede mantenerse durante unas semanas. De prolongarse en el tiempo las economías más perjudicadas serán las europeas y la china ya que son las más dependientes tanto del petróleo como del GNL del Golfo Pérsico.

Prevemos que Irán vuelva a negociar su programa nuclear y que Israel deje de bombardearles. Si los mercados ceden puede ser una oportunidad para coger algo de riesgo, ya que no esperamos una escalada en exceso ni que se prolongue mucho en el tiempo el conflicto.

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Inmersos en la geopolítica, de Oriente Medio a los aranceles

El problema se llama Japón y Europa.

Los mercados siguen inmersos en la geopolítica, pero tras varias semanas pendientes de Oriente Medio volvemos a centrarnos en los aranceles y en la fecha del 9 de julio. En este sentido, lo más problemático parece que será el acuerdo de Estados Unidos con Japón y Europa.

Después de la caída del principal aliado de Irán en la región, el régimen de los Al Assad en Siria, tras 53 años en el poder (entre padre e hijo), Israel ha aprovechado para debilitar en sucesivos pasos a las milicias aliadas del régimen de los Ayatolas.

Empezó con Hamas, consecuencia de las incursiones terroristas del 7 de octubre de 2023 para evitar el acuerdo entre Israel y Arabia Saudí. Prosiguió con su eterno enemigo Hezbollah, en realidad un verdadero ejército en el Libano.

Y con bombardeos constantes a los huties en Yemén. Estos últimos consiguen resistir y siguen siendo un peligro para la navegación en el Golfo de Aden.

Finalmente, tras eliminar gran parte del poder exterior iraní, el primer ministro israelí, Benjamín Netanyahu decidió atacar a la nación persa, consiguiendo involucrar a los EE.UU. en el bombardeo definitivo sobre las tres principales instalaciones para el desarrollo nuclear iraní, intentando transformar los equilibrios de poderes en Oriente Medio.

Tras la tregua alcanzada por el presidente Trump entre Israel e Irán nuestra atención vuelve hacia la guerra comercial y los aranceles. En nuestra opinión no debemos perder de vista la situación política en Oriente Medio ya que hay varios factores que podrían reavivar el conflicto.

En primer lugar, habrá que constatar la efectividad de esos bombardeos. No nos podemos olvidar que Irán ya había enriquecido 400kg de uranio al 60% y no hay constancia de que hayan sido destruidos. A partir de ahí el enriquecimiento se hace más rápido. También es cierto, que no basta solo con tener el uranio enriquecido al 90%. Después hay que convertirlo en metal y construir la bomba.

Para entender el riesgo que supondría que Irán contase con esos 400 kilos de uranio, primero hay que explicarqué significa «enriquecer» este elemento. El uranio en bruto que se extrae del suelono es útil para fines militares ni energéticos porque contiene muy poca proporción de un componente esencial: el isótopo uranio-235. Para que pueda utilizarse en un reactor nuclear o, más aún, en un arma, se realiza ese proceso de «enriquecimiento» con centrifugadoras:máquinas que giran a altísima velocidad y que, por diferencias mínimas de masa, separan los átomos más ligeros de uranio-235 de los más pesados de uranio-238. El uranio en estado natural contiene un 0,7% del isótopo uranio-235. Para uso civil, como en las centrales nucleares, bastacon enriquecerlo por debajo del 5%. Pero si se quiere fabricar una bomba, ese porcentaje debe aumentar hasta al menos un 90%. A ese nivel de pureza, el material se considera de «grado armamentístico» y puede utilizarse en un arma nuclear.

En segundo lugar, los hechos acaecidos este mes probablemente aumenten la voluntad y decisión del régimen iraní de conseguir la bomba atómica. De hecho, no sería de extrañar una carrera de proliferación nuclear a nivel mundial. Al final, lo que nos ha demostrado la historia es que mientras el régimen norcoreano, que ha desarrollado sus capacidades nucleares, no ha caído, gran parte del resto de regímenes que no las desarrollaron han caído con el paso del tiempo: Sadam Hussein en Irak, Muamar el Gadafi en Libia, Bashir al Asad en Siria… Otro ejemplo, aunque en un régimen de carácter distinto, es el caso de Ucrania. Tras llegar a un acuerdo con Rusia para cederle todas las armas nucleares con la caída de la Unión Soviética en 1991, se ha visto atacada constantemente por su vecino ruso. La conclusión que pueden sacar los Ayatolas es que su continuidad sólo la asegura el arma nuclear, y no los tratados de no proliferación, lo que aumentará su voluntad y decisión de obtenerla.

Por último, no nos podemos olvidar de la situación política interna de Israel, con una gran polarización. El primer ministro Netanyahu estaba imputado por corrupción cuando los ataques del 7 de octubre de 2023 y toda esta escalada bélica le beneficia para difuminar esas responsabilidades.

Sin perder de vista este frente, parece claro que ahora nos debemos centrar en la política comercial y de aranceles y la llegada del plazo límite del 9 de julio. Tras llegar hace dos días a un principio de acuerdo con China y estar cercano el acuerdo con India, parece que los acuerdos más complicados podrían ser los referentes a Japón y Europa. Todo ello tiene su lógica por los productos que ambas áreas geográficas exportan a EE.UU.

En el caso de Japón, con exportaciones a EE.UU. por $143.000 mm e importaciones por $80.000 mm, las exportaciones están muy centradas, como se puede ver en el gráfico inferior en vehículos y productos farmacéuticos. Dos de los sectores donde el presidente estadounidense quiere ser más agresivo.

A su favor Japón cuenta con dos armas en las negociaciones. Por un lado, su posición geoestratégica única para controlar el acceso de China al Océano Pacifico. Por otro lado, las enormes tenencias de deuda pública de EE.UU. en un momento de incertidumbre en el mercado sobre la futura sostenibilidad a medio plazo de la deuda pública estadounidense. No podemos olvidar que posee $1,1 trn sobre $29 trn emitidos, y todo ello cuando se calcula que podría llegar a emitirse hasta los $55 trn en 2034. En estos momentos, los EE.UU. deberían cuidar y mimar a los tenedores de deuda no residentes si no quiere que sus costes de financiación aumenten exponencialmente.

En el caso de Europa, con exportaciones a EE.UU. por $600.000 mm e importaciones por $452.000 mm nos encontramos con los mismos sectores en el ojo del huracán. No podemos olvidar que los productos farmacéuticos representan el 25% de nuestras exportaciones a EE.UU.

El gran problema, a nuestra forma de ver, es que solo se mira el déficit comercial y no se están incluyendo los servicios.

Para reducir ese déficit comercial deberíamos incrementar las importaciones de petróleo, gas y armamento. Respecto a la energía ya representa el 25% de nuestras importaciones y en cuanto al armamento se está intentando ampliar nuestras capacidades industriales y tecnológicas.

No parece fácil en un momento de debate sobre autonomía estratégica aumentar mucho más las importaciones en estas áreas fundamentales para mantener la soberanía estratégica de Europa. No obstante, en estas negociaciones sobre aranceles es donde hay que incardinar el acuerdo de la OTAN para aumentar el presupuesto de defensa de los países miembros hasta el 5%. Sin lugar a duda, los gobiernos europeos querían engrasar esa negociación con el gigante norteamericano, ya que el 70% del armamento lo compramos del exterior. Si bien hay que tener en cuenta que no todo ese aumento de gasto irá a armamento, mucho irá a personal y otros gastos.

Este incremento de exportaciones en defensa podría ayudar al presidente Trump a contentar a su complejo militar-industrial si realmente se decidiera a recortar su gasto militar, y atacar el verdadero problema de EE.UU, el déficit público constante por encima del 6% de PIB.

En cualquier caso, deberemos estar atentos a estas negociaciones según se acerca el 9 de julio. Si se complicará y fuéramos hacia aranceles superiores afectaría al crecimiento europeo y a su política monetaria. No hay que olvidar que el escenario base del staff macro del Banco Central Europeo contempla unos aranceles como los actuales del 10%.

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Primer aviso desde UK: la sostenibilidad de su deuda

No estamos acostumbrados a ver a un Ministro llorar en pleno parlamento, pero esta semana en Reino Unido la tensión interna en el Partido Laborista quebraba el ánimo de la Ministra de Economía Rachel Reeves que rompía a llorar en pleno parlamento por el rechazo a sus medidas del Primer Ministro. El gobierno de Keir Starmer sufre fuertes tensiones debido a una polémica ley que propone recortes en el estado de bienestar, en concreto en las ayudas por discapacidad o enfermedad. Aunque la ley fue aprobada en segunda lectura, generó divisiones internas y redujo significativamente el ahorro fiscal previsto.

Más de 100 diputados laboristas expresaron su oposición a la reforma, lo que obligó al gobierno a suavizar las medidas propuestas. Las restricciones a las ayudas por discapacidad se limitarán únicamente a nuevos solicitantes a partir de noviembre de 2026, dejando intactos los beneficios de los actuales receptores. Esta modificación redujo significativamente los ahorros fiscales previstos, de 4.800 millones a 2.500 millones de libras, lo que podría llevar a aumentos de impuestos en el futuro para compensar el déficit.

La Ministra Reeves durante la sesión de preguntas fue vista emocionada, lo que generó especulaciones sobre su futuro en el cargo. Inicialmente, Starmer evitó confirmar su continuidad, lo que provocó críticas y afectó a la estabilidad de los mercados financieros. Posteriormente, el primer ministro reafirmó su apoyo a Reeves, asegurando que permanecerá en su puesto y atribuyendo su reacción a asuntos personales no relacionados con la política.

La gestión de esta reforma ha generado tensiones dentro del Partido Laborista y ha puesto en entredicho la autoridad de Starmer. Además, la incertidumbre sobre la estabilidad del gobierno y las políticas fiscales (el gran temor a una política fiscal más laxa) ha provocado fluctuaciones en los mercados financieros, incluyendo una caída de la libra esterlina y un aumento en los rendimientos de su deuda pública (GILTS) con el mayor repunte en un solo día desde el “Truss moment” de septiembre de 2022, cerrando al alza 16pb y arrastrando a la deuda de Estados Unidos y Europa. El movimiento lo podemos ver en el siguiente gráfico:

Y el movimiento de la libra contra el euro intradía:

El efecto arrastre que este simple hecho, el temor a la dimisión o futura no reelección de la Ministra de Economía en Reino Unido, como personaje clave favorable en la reducción del déficit provocara que la deuda de EEUU y europea se ampliaran de tal manera, nos reafirma una vez más en el que el gran debate actual es sobre la reducción del déficit y la sostenibilidad de la deuda a medio plazo y es lo que, ante cualquier mínima noticia, puede provocar una ruptura de mercado de renta fija en un futuro.

Qué duda cabe que esta inestabilidad puntual ha sido una llamada de atención para el crédito en libra, en el que vemos cada vez más a emisores británicos recurriendo a emisiones en euros para financiarse, lo que ha provocado que la oferta de bonos denominados en libras esté en mínimos, con la emisión bruta un 31% abajo año contra año vs la de emisión en euro un 13% arriba y la emisión neta negativa. La emisión neta en GBP ha pasado de 20 mil millones en 2017 a terreno negativo desde el pasado año. Todos estos factores técnicos, hacen que el crédito Investment Grade en libras siga cotizando en mínimos de spread.

Por tanto, os observamos el mercado corporativo Investment Grade en libras está mucho más caro que el mismo mercado en euros, lo que no tiene mucho sentido si tenemos en cuenta que la duración media de este crédito es 5,6 años, un año mayor a la del mercado en euros.

A estos factores, se le suma el dato de entradas de flujo en crédito IG, en el que estamos en niveles máximos en euro mientras que las salidas de flujos en el mismo activo en libras se mantienen a su vez máximos. Esto dato no es un drama gracias a las emisiones negativas pero qué duda cabe que es algo a vigilar.

Si nos fijamos en el comportamiento del High Yield de Reino Unido, parece ser el único activo que está tomando en cuenta los riesgos de cola en este mercado y el inicio de un periodo de baja liquidez con el verano por delante:

En nuestra opinión, la salida de flujos de Reino Unido y la pérdida del interés del inversor por bonos denominados en esta divisa está muy ligado al debate sobre la sostenibilidad de la deuda a medio plazo, que ya hemos comentado en otros escritos pero relacionada a Estados Unidos. En nuestra opinión, este debate se plantea para ambos países anglosajones y es lo que mantiene arriba la deuda pública en la que no creemos que veamos grandes estrechamientos en el corto plazo. El déficit presupuestario del Reino Unido para el ejercicio fiscal 2024/25 alcanzó los 151.900 millones de libras esterlinas, lo que equivale aproximadamente al 5,3% del Producto Interno Bruto (PIB). Esta cifra supera significativamente la previsión inicial de 137.300 millones de libras (4,8% del PIB) realizada por la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR). Todo esto ha provocado una guerra por la financiación de la deuda y grandes dudas sobre su sostenibilidad que en nuestra opinión es lo que está moviendo los mercados de deuda pública.

Este debate sobre el déficit provoca que, al igual que pasa con el dólar, la libra esté perdiendo atractivo como inversión y está provocando que los inversores se mantengan invertidos, pero cubran la divisa u opten por invertir en el mismo activo pero en su divisa de referencia.

El gobierno del partido laborista se enfrenta al desafío de equilibrar las finanzas públicas mientras mantiene la confianza de los mercados y aborda las necesidades sociales. Esto podría requerir decisiones difíciles en cuanto a aumentos de impuestos o recortes de gastos en futuros presupuestos. Aunque la reforma asistencial se aprobó finalmente el martes, esto exigió grandes concesiones que redujeron el ahorro previsto de 5 mil millones de libras a la mitad. Pese a que este menor recorte no altera gravemente las perspectivas fiscales de Reino Unido, refuerza la preocupación sobre la credibilidad de los recortes de gasto previstos.

La combinación de un crecimiento bajo con altos costes de deuda es una mala combinación para tomar decisiones en política fiscal, y esto es exactamente a lo que se enfrenta Reino Unido:

Todo ello, con el coste del interés de su deuda que ya representa el 7% de sus ingresos fiscales.

Rachel Reeves ha centrado su mandato en la estabilidad fiscal y que su futuro para las próximas elecciones sea incierto genera una alta incertidumbre a los inversores, temiendo que un sustituto fuese más laxo en el gasto fiscal. En los próximos meses, independientemente de si la Ministra Reeves finalmente dimita o no, el mercado de deuda estará atento a si hay cambios o no en la política fiscal y si hay un aumento de impuestos. Al gobierno anglosajón se le plantean tres opciones para lograr reducir la distancia de 30 mil millones a su objetivo: mayores recortes en gastos, subida de impuestos, aunque esto sea opuesto a lo planteado en su programa o modificar las reglas fiscales, ya que estas normas son autoimpuestas y pueden ser modificadas por el Tesoro.

En nuestra opinión, que una simple chispa haya provocado este movimiento nos reafirma en que tenemos que seguir de cerca las noticias que afecten al gasto fiscal de aquellos países con alto déficit, especialmente en periodos de iliquidez como el verano que siempre tiende por este motivo a ser más volátil, y una simple noticia puede desatar el temor de los inversores. Una ruptura en los mercados de deuda podría generar oportunidades en renta fija, por lo que mantenemos liquidez en las carteras preparada para ello.

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