Menudas semanas hemos vivido en los mercados financieros. Sin embargo, alguien que haya estado desconectado desde principios de abril se podría preguntar, ¿ha pasado algo? Desde el día de la Liberación, y tras varias jornadas de fuertes caídas, los mercados bursátiles han recuperado todo el terreno perdido, y por ejemplo el STOXX 600 ha alcanzado nuevos máximos. En el caso del S&P 500 se encuentra apenas a un 4% de sus máximos.

Entonces, ¿todo vuelve a la normalidad? Ojalá, o como dijo un compañero, “queda mucha mili”.  Pese a que la presión arancelaria se ha reducido de forma considerable, incluso ayer hemos conocido que el Tribunal de Comercio Internacional de EE. UU. dictamina que los aranceles son ilegales, hoy en día hay dos factores que nos ocupan, preocupan y ponen de manifiesto que, aunque parezca que nada ha cambiado tras el huracán Trump, si únicamente miramos los mercados de renta variable, hay otros activos que dan señales preocupantes, que ponen de manifiesto que no todo sigue igual.

Por un lado, el dólar sigue debilitándose de forma notable, dejando patente la perdida de empuje de la excepcionalidad americana, y los rendimientos del bono del Tesoro de EE. UU. así como los de otras zonas geográficas como Japón, están repuntando de forma inquietante.

Vamos a centrarnos en este segundo aspecto, que como vemos en el gráfico adjunto, está siendo generalizado.

¿Qué hay detrás de estos movimientos? En el caso americano, la creciente preocupación por el aumento de la deuda pública y la confusión percibida de los responsables políticos estadounidenses con respecto a estas preocupaciones. En este punto hay que hablar del llamado “Big Beautiful Bill”. Y es que, tras las noticias negativas en torno a la agenda arancelaria, parece que la administración Trump está decidida a generar titulares positivos. Estamos hablando de una de sus grandes promesas electorales. Se trata de una ambiciosa propuesta legislativa impulsada por el presidente Trump que busca consolidar y ampliar las reformas fiscales de 2017, con el objetivo de estimular el crecimiento económico, aumentar los ingresos de las familias y fortalecer a las pequeñas empresas.  Este proyecto de ley, que fue aprobado por la Cámara de Representantes de EE. UU. hace una semana por un margen tan estrecho como de un solo voto. Ahora pasa al Senado, y aunque los republicanos tienen un margen mayor en el Senado (53-47) que, en la Cámara de Representantes, su aprobación seguramente no sea cómoda, y posiblemente haya cambios en el proyecto de ley.

Varios miembros del Senado ya han manifestado sus dudas con la idea de aumentar el techo de la deuda en unos 4 billones de dólares, lo cual está incluido en el proyecto de ley. El proyecto de ley extiende los recortes de impuestos de Trump 1.0, que expiran a finales de 2025, y pospone cualquier recorte hasta después de las próximas elecciones. Moody’s estima que el déficit aumentará del 6,7 % a aproximadamente el 9% del producto interior bruto para 2035. 

Estos cambios fiscales han generado temores en el mercado y, en nuestra opinión, han sido un factor clave para el aumento de los rendimientos a largo plazo en las últimas semanas. En este entorno, Moody’s rebajó la calificación de Estados Unidos, siendo la última agencia de calificación en reducir al país de su calificación máxima AAA, una decisión que no sorprendió dado un déficit presupuestario de casi el 6.7% del PIB y una deuda pública bruta de aproximadamente el 120% (cifras del FMI). De hecho, la deuda pública de EE. UU. está empezando a convertirse en un gran desafío para la economía. En este sentido, solo los pagos de intereses ya suponen el 3,1% del PIB, el nivel más alto de los últimos 25 años.

Otros países con una dinámica de deuda similar a EE.UU. se clasifican en el rango bajo de «A» o incluso «BBB».

Curioso acrónimo: Big Beautiful Bill. BBB!!!

Un dato: el coste de asegurar un impago estadounidense a cinco años es ahora superior al de Italia.

Como hemos señalado, este tensionamiento de la parte larga de las curvas de Gobierno está siendo generalizado, y ahora queríamos reflexionar un poco sobre la situación de Japón.

La respuesta breve es que el Banco de Japón (BOJ) está permitiendo que el mercado fije los yields. Durante años, el BOJ ha aplicado una política monetaria extremadamente laxa, y guiada, que incluía la limitación de los yields a niveles extremadamente bajos y tipos de interés negativos.

Hace unos días, se produjo una subasta. Dicha subasta de bonos gubernamentales japoneses a 20 años (JGB) fue la peor desde 1987. Los ratios de oferta y cobertura se desplomaron. Los rendimientos de los bonos a 30 años se dispararon al 3,12% y los de los bonos a 40 años alcanzaron un récord histórico. La mejora de la economía japonesa y el aumento de la inflación llevan a muchos a anticipar que el Banco de Japón podría abandonar por completo los topes de tipos de interés y los tipos de interés negativos.

Además, con una deuda pública que supera el 250% del PIB, la preocupación por la sostenibilidad fiscal a largo plazo es cada vez mayor. Además, la comparación del primer ministro Shigeru Ishiba entre la situación fiscal de Japón y la de Grecia, sin duda no ayudó.

La respuesta del Gobierno nipón, no se hizo esperar, y según Reuters, el Ministerio de Finanzas de Japón (MOF) está considerando ajustar la composición de su programa de bonos para el año fiscal en curso, lo que podría implicar recortes en su emisión de bonos súper largos. Sin duda preocupante, cuando no puedes emitir a los plazos que quieres. Ajustar tú oferta a la demanda actual.

Estos repuntes de rentabilidades suponen que las pérdidas no realizadas del Banco de Japón alcanzaron un récord de 28,6 billones de yenes (198.000 millones de dólares) en el año fiscal 2024, que finalizó el 31 de marzo de 2025.

Los bonos a 30 años de Japón han borrado el 45% de su valor desde septiembre de 2019.

Son pérdidas masivas no realizadas para los bancos japoneses y las aseguradoras. Las pérdidas de papel de los bonos del gobierno japonés se triplicaron con respecto al año pasado. Las pérdidas de las aseguradoras en sus tenencias de bonos nacionales alcanzaron un récord de 8,5 billones de yenes (60.000 millones de dólares) en el primer trimestre. Nippon Life, la aseguradora más grande y la sexta compañía de seguros más grande del mundo, registró una pérdida de 3.600 millones de yenes (25.000 millones de dólares).

Hay quien cree que los tensionamientos tanto en la curva americana, como en la japonesa están relacionados, si los contextualizamos en un entorno global, y no nos quedamos únicamente con el argumento del fuerte incremento de deuda de estos países. Durante años, las instituciones japonesas apuntalaron el mercado global de bonos mediante operaciones de carry trade financiadas con yenes, con compras masivas de bonos extranjeros, especialmente bonos del Tesoro estadounidense, y como no dólares. El fuerte aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro Japonés (JGB) incita a los inversores japoneses a repatriar sus fondos, y por tanto la desintegración del carry trade podría provocar un fuerte ruido en los activos financieros estadounidenses. Esto ya sucedió en verano del 24. La idea, no está mal tirada !!!!

Dicho esto, puede que no se haya ganado mucho especulando sobre acontecimientos a demasiado largo plazo, y es evidente que los agoreros de los bonos llevan años lanzando sus advertencias sin que se desplome el mundo.  Desde esta perspectiva, puede parecer racional ignorar las señales de los mercados de renta fija y de divisas.

Sin embargo, y pese a que los titulares se los llevan todos los días los mercados bursátiles con sus idas y venidas a golpe de tuit de Trump, no menospreciemos las señales que nos otorgan los mercados de divisas y de renta fija. Seamos prudentes, pues las grietas en estos mercados son mucho más peligrosas y estructurales que los vaivenes bursátiles.

El problema se llama Japón y Europa.

Los mercados siguen inmersos en la geopolítica, pero tras varias semanas pendientes de Oriente Medio volvemos a centrarnos en los aranceles y en la fecha del 9 de julio. En este sentido, lo más problemático parece que será el acuerdo de Estados Unidos con Japón y Europa.

Después de la caída del principal aliado de Irán en la región, el régimen de los Al Assad en Siria, tras 53 años en el poder (entre padre e hijo), Israel ha aprovechado para debilitar en sucesivos pasos a las milicias aliadas del régimen de los Ayatolas.

Empezó con Hamas, consecuencia de las incursiones terroristas del 7 de octubre de 2023 para evitar el acuerdo entre Israel y Arabia Saudí. Prosiguió con su eterno enemigo Hezbollah, en realidad un verdadero ejército en el Libano.

Y con bombardeos constantes a los huties en Yemén. Estos últimos consiguen resistir y siguen siendo un peligro para la navegación en el Golfo de Aden.

Finalmente, tras eliminar gran parte del poder exterior iraní, el primer ministro israelí, Benjamín Netanyahu decidió atacar a la nación persa, consiguiendo involucrar a los EE.UU. en el bombardeo definitivo sobre las tres principales instalaciones para el desarrollo nuclear iraní, intentando transformar los equilibrios de poderes en Oriente Medio.

Tras la tregua alcanzada por el presidente Trump entre Israel e Irán nuestra atención vuelve hacia la guerra comercial y los aranceles. En nuestra opinión no debemos perder de vista la situación política en Oriente Medio ya que hay varios factores que podrían reavivar el conflicto.

En primer lugar, habrá que constatar la efectividad de esos bombardeos. No nos podemos olvidar que Irán ya había enriquecido 400kg de uranio al 60% y no hay constancia de que hayan sido destruidos. A partir de ahí el enriquecimiento se hace más rápido. También es cierto, que no basta solo con tener el uranio enriquecido al 90%. Después hay que convertirlo en metal y construir la bomba.

Para entender el riesgo que supondría que Irán contase con esos 400 kilos de uranio, primero hay que explicarqué significa «enriquecer» este elemento. El uranio en bruto que se extrae del suelono es útil para fines militares ni energéticos porque contiene muy poca proporción de un componente esencial: el isótopo uranio-235. Para que pueda utilizarse en un reactor nuclear o, más aún, en un arma, se realiza ese proceso de «enriquecimiento» con centrifugadoras:máquinas que giran a altísima velocidad y que, por diferencias mínimas de masa, separan los átomos más ligeros de uranio-235 de los más pesados de uranio-238. El uranio en estado natural contiene un 0,7% del isótopo uranio-235. Para uso civil, como en las centrales nucleares, bastacon enriquecerlo por debajo del 5%. Pero si se quiere fabricar una bomba, ese porcentaje debe aumentar hasta al menos un 90%. A ese nivel de pureza, el material se considera de «grado armamentístico» y puede utilizarse en un arma nuclear.

En segundo lugar, los hechos acaecidos este mes probablemente aumenten la voluntad y decisión del régimen iraní de conseguir la bomba atómica. De hecho, no sería de extrañar una carrera de proliferación nuclear a nivel mundial. Al final, lo que nos ha demostrado la historia es que mientras el régimen norcoreano, que ha desarrollado sus capacidades nucleares, no ha caído, gran parte del resto de regímenes que no las desarrollaron han caído con el paso del tiempo: Sadam Hussein en Irak, Muamar el Gadafi en Libia, Bashir al Asad en Siria… Otro ejemplo, aunque en un régimen de carácter distinto, es el caso de Ucrania. Tras llegar a un acuerdo con Rusia para cederle todas las armas nucleares con la caída de la Unión Soviética en 1991, se ha visto atacada constantemente por su vecino ruso. La conclusión que pueden sacar los Ayatolas es que su continuidad sólo la asegura el arma nuclear, y no los tratados de no proliferación, lo que aumentará su voluntad y decisión de obtenerla.

Por último, no nos podemos olvidar de la situación política interna de Israel, con una gran polarización. El primer ministro Netanyahu estaba imputado por corrupción cuando los ataques del 7 de octubre de 2023 y toda esta escalada bélica le beneficia para difuminar esas responsabilidades.

Sin perder de vista este frente, parece claro que ahora nos debemos centrar en la política comercial y de aranceles y la llegada del plazo límite del 9 de julio. Tras llegar hace dos días a un principio de acuerdo con China y estar cercano el acuerdo con India, parece que los acuerdos más complicados podrían ser los referentes a Japón y Europa. Todo ello tiene su lógica por los productos que ambas áreas geográficas exportan a EE.UU.

En el caso de Japón, con exportaciones a EE.UU. por $143.000 mm e importaciones por $80.000 mm, las exportaciones están muy centradas, como se puede ver en el gráfico inferior en vehículos y productos farmacéuticos. Dos de los sectores donde el presidente estadounidense quiere ser más agresivo.

A su favor Japón cuenta con dos armas en las negociaciones. Por un lado, su posición geoestratégica única para controlar el acceso de China al Océano Pacifico. Por otro lado, las enormes tenencias de deuda pública de EE.UU. en un momento de incertidumbre en el mercado sobre la futura sostenibilidad a medio plazo de la deuda pública estadounidense. No podemos olvidar que posee $1,1 trn sobre $29 trn emitidos, y todo ello cuando se calcula que podría llegar a emitirse hasta los $55 trn en 2034. En estos momentos, los EE.UU. deberían cuidar y mimar a los tenedores de deuda no residentes si no quiere que sus costes de financiación aumenten exponencialmente.

En el caso de Europa, con exportaciones a EE.UU. por $600.000 mm e importaciones por $452.000 mm nos encontramos con los mismos sectores en el ojo del huracán. No podemos olvidar que los productos farmacéuticos representan el 25% de nuestras exportaciones a EE.UU.

El gran problema, a nuestra forma de ver, es que solo se mira el déficit comercial y no se están incluyendo los servicios.

Para reducir ese déficit comercial deberíamos incrementar las importaciones de petróleo, gas y armamento. Respecto a la energía ya representa el 25% de nuestras importaciones y en cuanto al armamento se está intentando ampliar nuestras capacidades industriales y tecnológicas.

No parece fácil en un momento de debate sobre autonomía estratégica aumentar mucho más las importaciones en estas áreas fundamentales para mantener la soberanía estratégica de Europa. No obstante, en estas negociaciones sobre aranceles es donde hay que incardinar el acuerdo de la OTAN para aumentar el presupuesto de defensa de los países miembros hasta el 5%. Sin lugar a duda, los gobiernos europeos querían engrasar esa negociación con el gigante norteamericano, ya que el 70% del armamento lo compramos del exterior. Si bien hay que tener en cuenta que no todo ese aumento de gasto irá a armamento, mucho irá a personal y otros gastos.

Este incremento de exportaciones en defensa podría ayudar al presidente Trump a contentar a su complejo militar-industrial si realmente se decidiera a recortar su gasto militar, y atacar el verdadero problema de EE.UU, el déficit público constante por encima del 6% de PIB.

En cualquier caso, deberemos estar atentos a estas negociaciones según se acerca el 9 de julio. Si se complicará y fuéramos hacia aranceles superiores afectaría al crecimiento europeo y a su política monetaria. No hay que olvidar que el escenario base del staff macro del Banco Central Europeo contempla unos aranceles como los actuales del 10%.