Analizando el plan fiscal alemán

Después de una semana marcada por los anuncios de Merz, dentro de un gobierno de gran coalición, de su intención de aumentar el gasto fiscal y como consecuencia una subida de las tires de los bonos alemanes (gráfico a continuación), queremos analizar cuáles han sido los mayores planes fiscales que se han llevado en la historia a modo de comparación.

Diferencial 2-10 años Alemán

1. New Deal (EE.UU., 1933-1939)

Impulsado por: Franklin D. Roosevelt. El principal Motivo: Respuesta a la Gran Depresión. Medidas: Creación de programas de empleo masivo (ej. Works Progress Administration). Expansión del gasto en infraestructura y obras públicas. Implementación de la Seguridad Social. Gasto estimado: Equivalente a unos $856,000 millones actuales.

2. Segunda Guerra Mundial (EE.UU. y Europa, 1939-1945)

Motivo: Financiación del esfuerzo bélico. Medidas: EE.UU. aumentó el gasto federal de un 10% del PIB en 1939 a casi 45% en 1945. En el Reino Unido, el gasto público alcanzó el 70% del PIB en 1945. Gasto estimado: EE.UU.: $4-5 billones actuales. Reino Unido: $1.5 billones actuales.

3. Plan Marshall (EE.UU. → Europa, 1948-1952)

Motivo: Reconstrucción europea tras la Segunda Guerra Mundial. Medidas: Transferencias directas de EE.UU. a Europa. Inversiones en infraestructura y modernización industrial.

Gasto estimado: $13,000 millones de la época (equivalente a $150,000 millones actuales).

4. Gran Sociedad (EE.UU., 1964-1968)

Impulsado por: Lyndon B. Johnson. Motivo: Reducción de la pobreza y expansión de derechos civiles. Medidas: Creación de Medicare y Medicaid.Expansión de programas de educación y bienestar social. Gasto estimado: $22 billones actuales (ajustado a inflación desde su inicio hasta la actualidad).

5. Programa de Infraestructura de China (2000-presente)

Motivo: Convertirse en la mayor potencia industrial y urbana. Medidas: Construcción masiva de autopistas, trenes de alta velocidad y aeropuertos. Desarrollo de ciudades enteras y zonas económicas especiales. Gasto estimado: Más de $8 billones desde 2000.

6. Respuesta a la Crisis de 2008 (EE.UU. y Europa, 2008-2010)

Motivo: Crisis financiera global. Medidas: Rescates bancarios y estímulo fiscal en EE.UU. ($787,000 millones con el American Recovery and Reinvestment Act de Obama). En la UE, rescates a países como Grecia, España e Irlanda. Gasto estimado: EE.UU.: $4.5 billones. UE: $2 billones.

7. Respuesta a la Pandemia del COVID-19 (2020-2022, Global)

Motivo: Impacto económico del COVID-19. Medidas: Pagos directos a ciudadanos en EE.UU. y Europa. Aumento de gastos en salud y subsidios a empresas. Programas de apoyo a desempleados. Gasto estimado: EE.UU.: $5.2 billones (mayor estímulo en su historia). UE: $2 billones (Fondo de Recuperación Europeo). China: $1.2 billones.

En los últimos años, Alemania se ha enfrentado un desafío significativo debido a su aversión al endeudamiento, lo que ha llevado a una inversión insuficiente en defensa e infraestructura. Sin embargo, con la reciente victoria electoral de Friedrich Merz y su propuesta de reformar el freno de deuda (debt brake), Alemania está a punto de experimentar un cambio significativo. Este cambio, que es también un cambio muy característico en la mentalidad de los alemanes, se espera que tenga numerosas consecuencias.

Implicación en el Crecimiento en Alemania/Europa

Las reformas propuestas por Merz incluyen la creación de un fondo de infraestructura exento del freno de deuda, valorado en €500 mil millones durante diez años, lo que representa un impulso del 1% del PIB anual, muy superior al New Deal y el Plan Marshall. Esto debería estimular la economía alemana, que ha estado en recesión durante los últimos dos años y apenas ha crecido este año. La inversión en infraestructura no solo beneficiará a Alemania, sino que también impulsará la demanda en toda Europa, ya que un crecimiento económico alemán más robusto tiene un efecto multiplicador en el resto del continente.

Además, al permitir que el gasto en defensa supere el 1% del PIB sin estar sujeto al freno de deuda, Alemania podrá aumentar significativamente su inversión en defensa. Esto no solo fortalecerá su capacidad militar, sino que también contribuirá al crecimiento económico a través de la creación de empleo y la inversión en tecnología y equipamiento militar. Ligado al plan de Von der Leyen, la Comisión Europea, ha propuesto el plan «ReArm Europe», que busca movilizar hasta €800 mil millones para aumentar el gasto en defensa. La clave en Europa va a estar no solo en una mayor inversión en defensa sino en una mejora de las ineficiencias de estos gastos, cada país con elementos y vehículos armamentísticos diferentes.

Implicación en el Activo Libre de Riesgo

El freno de deuda ha limitado históricamente la capacidad de Alemania para emitir deuda, lo que ha mantenido sus bonos como un activo libre de riesgo altamente valorado, sin cuestionar sus políticas. Sin embargo, con las reformas propuestas, Alemania aumentará su endeudamiento para financiar proyectos de infraestructura y defensa. Esto podría afectar la percepción de los inversores sobre la seguridad de los bonos alemanes, ya que un mayor endeudamiento podría aumentar el riesgo crediticio. Sin embargo, dado que Alemania tiene una deuda pública relativamente baja (63%) en comparación con otros países desarrollados, como Estados Unidos (123%), el impacto en el estatus de activo libre de riesgo podría ser limitado. Creemos que todavía Alemania tiene un largo recorrido en el mundo del endeudamiento antes de que se empiece a cuestionar su sostenibilidad, la mentalidad de los alemanes ha cambiado… pero no tanto. A continuación, podemos observar la emisión neta de los principales países del ECB, se ve un claro nivel muy inferior en Alemania frente al resto de países en comparación.

Implicación en la Política del BCE

La decisión de Alemania de relajar su freno de deuda y aumentar el gasto podría influir en la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE). Un aumento en el endeudamiento y el gasto público podría llevar a un crecimiento económico más rápido, lo que podría condicionar al BCE para ajustar sus políticas monetarias, a no bajar los tipos de interés para controlar la inflación. Comparando lo que descuenta hoy el mercado con el viernes pasado, hemos pasado de que el mercado descontará 3,5 bajadas de tipos en Europa en un año, a descontar simplemente 1,8 bajadas (gráficos a continuación). El BCE podría ver con buenos ojos el aumento del gasto en defensa y infraestructura como un paso hacia una mayor estabilidad y crecimiento en la eurozona, sobre todo viniendo por parte de Alemania. No obstante, existen otros frentes a nivel global como son las políticas de tarifas de Trump o las incertidumbres geopolíticas que hacen que el BCE se mantenga cauto en sus discursos, como paso ayer en la reunión del BCE.

WIRP 07/03/2025

WIRP 28/02/2025

Cabe destacar que además de haber visto un gran cambio en lo que descontaba el mercado en bajadas de tipos de interés por parte del BCE, también, los forward de inflación a 5 años en Europa (como vemos a continuación) se han disparado esta semana.

Implicación en el Tipo de Cambio

El aumento del endeudamiento y el gasto público en Alemania tiene un impacto en el tipo de cambio del euro. Un mayor endeudamiento llevará a una mayor emisión de bonos, lo que podría aumentar los Gastos de endeudamiento para Alemania y otros países de la eurozona. Esto podría debilitar el euro frente a otras monedas, como el dólar estadounidense, especialmente si los inversores perciben un aumento en el riesgo crediticio o una mayor inflación en la eurozona. Sin embargo, estas son consecuencias a más corto/ medio plazo, si el gasto adicional conduce a un crecimiento económico más fuerte, podría fortalecer el euro a largo plazo. Creemos que el EUR USD se mantendrá en el rango del 1,02 y 1,10, donde aprovecharemos a comprar y vender USD según se encuentre. Los movimientos de esta semana han estado marcados además de por el aumento de plan fiscal alemana, también por la previsión de planes de reconstrucción de Ucrania siendo más cercana la paz con el gobierno de Trump.

Las reformas propuestas por Friedrich Merz y el gran gobierno de coalición para relajar el tope de deuda en Alemania tienen el potencial de transformar significativamente la economía del país y su papel en Europa. Al impulsar la inversión en infraestructura y defensa, Alemania puede revitalizar su economía y contribuir al crecimiento económico europeo. Aunque estas reformas podrían tener implicaciones en la percepción del riesgo crediticio, la política del BCE y el tipo de cambio, el impacto general debería ser positivo para el crecimiento económico y la estabilidad en Europa.