Información Privilegiada

Los mercados bursátiles están sufriendo la peor semana en siete meses. Por ejemplo, el índice mundial MSCI ACWI pierde un -3.1%. Nada dramático, pero sí con la sensación y preocupación de si estamos viviendo una burbuja en el desarrollo de la Inteligencia Artificial (IA), y la elevada concentración de beneficios en un grupo reducido de compañías, vinculadas con la IA. Y justamente ha coincidido con la presentación de resultados de NVIDIA este miércoles al cierre.

Querido lector, imagine que gracias a la IA hubiera conseguido acceder a los resultados trimestrales de Nvidia antes de su publicación, información privilegiada. El mercado esperaba ansiosamente buenas noticias. Sabía que se superarían. Así que compra acciones de Nvidia. Abren subiendo un 5%, cierra los ojos y acaban perdiendo un -3.15%. Curioso, una cosa es tener la información y otra cómo la interpreta el mercado. ¿Agotamiento? ¿Dudas sobre la sostenibilidad de los márgenes, o las ventas?

Nvidia, símbolo del triunfo de la IA y primera compañía del mundo en superar los 5 billones de dólares de capitalización bursátil, es el afortunado proveedor de estos hiperescaladores, cuyos bolsillos siguen llenos de dinero para gastar. Y se ha notado en los números presentados este miércoles al cierre. Nvidia ha presentado unas ganancias desorbitadas. Batiendo en ingresos 57,01 mil millones vs 55,19 mil millones de dólares esperado, y en Beneficio por acción del tercer trimestre: 1,30 $ vs 1,25 $ de expectativa. Además, la compañía anunció que la cartera de pedidos se eleva a 500.000M$, lo que según cálculos de analistas equivale a los ingresos esperados del próximo año y medio.

Por lo tanto, unos números fuertes, que confirman definitivamente una temporada de resultados muy positivos en renta variable americana durante el Q3, a pesar de que seguimos pensando que la renta variable americana está cara.

Una de las cosas que más nos ha llamado la atención han sido las palabras de su máximo responsable, Jensen Huang: «Las ventas de Blackwell están por las nubes y las GPUs en la nube están agotadas.» Esto ha llevado a revisiones al alza de los números del 4Q, Ingresos: 63.700 millones suben a 66.300 millones vs 62.000 millones de esperado por mercado. Esta mañana leía como todos los brokers incrementaban sus números, y por tanto sus precios objetivos.

De hecho, las acciones de NVIDIA han bajado de valoración últimamente, ya que la acción ha bajado, y sin embargo, los beneficios han seguido. Como se puede ver en el siguiente gráfico, los beneficios son los que dirigen a la cotización.

Y ahora, con la nueva orientación para el cuarto trimestre, los analistas cambiarán a 2026–2027. Aquí va la sorpresa: según el consenso de FactSet 2027, NVIDIA cotiza a un P/E del 21 veces. ¿Es mucho o poco por la empresa que impulsa toda la revolución de la IA?

Ayer, estaba conectado a una conferencia sobre perspectivas de cara a 2026 y, cómo no, salió el tema de la IA y mencionaron los datos de una encuesta de Bank of America.

Según la encuesta a gestores, sobre el mayor riesgo de cola para la economía y los mercados, el 45% de los encuestados afirmó que “una burbuja de IA”; un porcentaje superior al 33% registrado el mes pasado. Además, el 53% cree que las acciones de IA ya están en una burbuja. “Cabe destacar que un récord del 63% de los participantes del FMS cree que los mercados globales de renta variable están actualmente sobrevalorados, frente al 60% del mes pasado. La buena noticia es que el 53% de los inversores del FMS piensa que la IA ya está aumentando la productividad, y 15% afirma que el impulso de productividad por la IA llegará en 2026, y un 27% dice que llegará más adelante”, explican desde la entidad.

También llama la atención que, pese a los riesgos, una amplia mayoría de gestores mantienen posiciones en el sector, aunque estando infraponderados. La situación análoga a la burbuja de internet sigue su curso, con el S&P 500 cotizando ahora más o menos donde estaba a mediados de 1999. La gran diferencia entre lo que estamos viviendo hoy y lo sufrido en el año 2000, es que los beneficios actuales sí están acompañando, en la mayoría de los casos, a los grandes jugadores.

Por alarmante que parezca, según diversos indicadores, todavía estamos lejos de los excesos vividos hace 25 años. Sería imprudente por nuestra parte, no analizar las banderas rojas que están apareciendo, pero también sería erróneo pensar que estamos en una burbuja comparable a la de las puntocom.

La IA genera excesos, pero es incipiente y de momento lo soporta el cash flow y los resultados. Alphabet, Microsoft y Amazon no son el caso de otras compañías pequeñas apalancadas y sin generar beneficios. A pesar de este sólido periodo de resultados, los inversores han empezado a mostrar mayor cautela respecto al gasto de capital (capex) en muchas de estas empresas, especialmente en aquellas que han comenzado a emitir deuda para financiar su expansión, como es el caso de Meta. En las últimas semanas, la emisión de deuda ha aumentado significativamente y, aunque los beneficios siguen siendo sólidos, este incremento de apalancamiento podría convertirse en una preocupación creciente para los inversores a medio plazo.

Una característica importante de este ecosistema de IA, que puede generar incertidumbre, es que se construye en torno a una empresa que, a día de hoy, sigue sin tener ánimo de lucro, no cotiza en bolsa y, por tanto, con un alto potencial de creatividad contable: Open AI, que ya se ha comprometido en operaciones más o menos circulares con otros grandes actores de la IA por un importe total de 1,4 billones de dólares. El tiempo hará su trabajo.

Tal es la inquietud que el director ejecutivo, Sam Altman, sintió la necesidad la semana pasada de defender a la empresa en X, afirmando que el gasto estaba causando, como era de esperar, preocupación. Mencionó sus planes para impulsar los ingresos con nuevos dispositivos de consumo, iniciativas en robótica y un servicio de computación en la nube para IA, ninguno de los cuales existe actualmente.

Otro aspecto que nos ha llamado la atención de los resultados de Nvidia ha sido que afirmó que las ventas a su cliente número uno representó el 22% de sus 57.000 millones de dólares totales de ingresos durante el tercer trimestre. Como hemos señalado, hiperescaladores con mucho dinero para gastar. Eso significa que alguien gastó 12.500 millones de dólares con Nvidia durante el trimestre.

El 61% de los ingresos del tercer trimestre de Nvidia provenía de solo 4 clientes: 12.54 mil millones de dólares – Cliente A (22%); 8.550 millones de dólares – Cliente B (15%); 7.410 millones de dólares – Cliente C (13%); 6.27 mil millones de dólares – Cliente D (11%).

¿Quién es Quién?

Como resumen, y por no aburrirles más les dejo varias reflexiones, que nos ocupan y preocupan:

-Las burbujas relacionadas con la llegada de una nueva tecnología han marcado la historia económica y bursátil desde los comienzos de la era moderna.

– El entusiasmo por el tema de la IA todavía no se parece del todo a las burbujas del pasado.

– Esta revolución de la IA va acompañada de una guerra tecnológica entre China y Estados Unidos.

– La verdadera particularidad de la tecnología de la IA es, sin duda, su impacto en la sociedad a través del empleo.

-Sin EnergIA, no hay IA. Uno de los desafíos críticos es asegurar suficiente energía para alimentar los servidores.

Ver gráfico adjunto.

Los centros de datos de IA consumen una cantidad de energía excepcionalmente alta; los servidores de IA más recientes consumen aproximadamente 10 veces más energía que los servidores tradicionales. Actualmente, la capacidad de los centros de datos se mide en gigavatios (GW). A modo de referencia,1 GW de energía es suficiente para abastecer a aproximadamente 750 000 hogares estadounidenses.

La Agencia Internacional de la Energía (AIE) estima que en 2024 los centros de datos mundiales consumieron aproximadamente el 1,5 % de la energía mundial. En Estados Unidos, McKinsey estima que la proporción del consumo energético de los centros de datos aumentará del 4,3 % en 2024 al 11,7 % en 2030.

Si los ambiciosos planes de inversión en IA se confirman, se estima que se necesitará construir entre 80 y 120 GW adicionales de capacidad entre 2025 y 2030.

Sin embargo, a tal escala y en un período relativamente corto, existe el riesgo de que la oferta no pueda satisfacer la demanda. La AIE prevé, en su escenario base, que se añadirán aproximadamente 110 GW de capacidad de centros de datos entre 2025 y 2030, de los cuales unos 20 GW podrían sufrir retrasos debido a limitaciones de la red eléctrica. Los operadores de centros de datos se esfuerzan por incorporar a la red, lo antes posible, la mayor cantidad de fuentes de energía renovables, nucleares y de combustibles fósiles para satisfacer la demanda futura.

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Las superpotencias y la nueva frontera, el Ártico.

Causó gran alivio en los mercados la tregua alcanzada en la ciudad surcoreana de Busan entre China y los EE.UU.  La respuesta china a la guerra arancelaria del presidente Trump, basada en restricciones a la exportación de tierras raras, surtió los efectos deseados, y ambas medidas han sido pospuestas durante un año.

Tras los primeros tres lustros de siglo de colaboración mutua, donde EE.UU. compraba a China sus productos y China financiaba a EE.UU. su déficit público mediante la compra de deuda americana (lo que se debatía de verdad en el G20), entramos en una nueva guerra fría.

Y en la era de la guerra fría cada uno usa sus armas, EE.UU., las restricciones a las exportaciones de los chips más avanzados y los aranceles a la exportación, y China, las restricciones a la exportación de tierras raras, donde son lideres mundiales tanto en la extracción, 60%, como en el procesamiento, 90%.

Por supuesto, esta situación tiene importantes consecuencias económicas y geopolíticas. Entre ellas, destacan los debates sobre Taiwán, Groenlandia y el Ártico.

Mucho hemos leído sobre las apetencias de la República Popular China sobre Taiwán. Parece evidente que además del interés nacionalista, nos encontramos con fuertes intereses económicos debido a la existencia de Taiwan Semiconductor. TSMC produce chips con nodos muy avanzados, incluyendo 5 nm, 4 nm, y hasta 3 nm, empleando tecnologías de litografía extrema ultravioleta. Se calcula que podría producir el 40% mundial de los chips más avanzados. Con ello, no cabe duda de que China cubriría en parte una de sus principales carencias.

Algo hemos escuchado sobre Groenlandia. Sobre todo, de boca del presidente Trump. Y aunque algunos lo consideran bravuconadas, existe en Groenlandia un lobby político, periodístico y ciudadano. Además, de mucha actividad militar, de espionaje y financiera estadounidense. Se buscan posibilidades para encontrar una vía administrativa o legal, que no implique las armas. Acuerdos de asociación al de estilo Puerto Rico o las Islas Marshall.

No podemos olvidar que hay estudios que establecen a Groenlandia como poseedor del 25% de las reservas mundiales de tierras raras. Por ejemplo, en Kvanefjeld (Groenlandia) se encuentra uno de los depósitos más grandes conocidos de tierras raras del mundo. Sin lugar a duda, ayudaría a EE.UU. a cubrir parte de sus carencias, la extracción de tierras raras, aunque debería invertir bastante en tecnología para el procesamiento de las mismas.

Muy relacionado con Groenlandia, pero se habla mucho menos, y podría tener unas consecuencias disruptivas en todos los ámbitos: geopolítica, economía, militar, transporte… es el Ártico.

El principal foro multilateral para la cooperación en el Ártico es el Consejo Ártico, creado en 1996 para promover la coordinación entre los ocho Estados árticos (Canadá, EE.UU., Rusia, Dinamarca/ Groenlandia, Noruega, Islandia, Suecia, Finlandia) junto con la participación de pueblos indígenas. Bajo su paraguas se han firmado acuerdos vinculantes para temas específicos, pero falta un tratado general que regule de forma uniforme los diferentes ámbitos del Ártico (transporte, explotación de recursos, medioambiente, seguridad) al estilo del Tratado Antártico.

Además, falta la resolución completa de disputas de soberanía, delimitación de plataforma continental, zonas marítimas extensas….

Al principio, el Consejo Ártico era un club casi desconocido. Pero, a medida que el Ártico ganaba protagonismo por el cambio climático, se convirtió en un lugar donde ministros de Asuntos Exteriores, como Hillary Clinton o Serguéi Lavrov, se sentaban a la misma mesa. Había muchos proyectos, con más de 430 de ellos conjuntos solo entre Rusia y Estados Unidos. Todo cambió con la invasión de Ucrania. La cooperación en el Consejo Ártico se detuvo, dividiendo a los países árticos occidentales de Rusia.

Rusia representa más de la mitad del Ártico, con 24.000 km de costa, un 53% del total. Ahora, con la adhesión de Finlandia y Suecia, todos los países árticos occidentales están en la OTAN. Por otro lado, Moscú ha fortalecido su colaboración con China en áreas como energía, logística y militar que incluyen al Ártico. Ha habido varios ejercicios navales combinados entre Rusia y China en los últimos años. Un lugar que era símbolo de cooperación, ahora tiene un riesgo de conflicto grande .Se estima que alrededor del 30% de los recursos naturales sin explotar del planeta se encuentran en el Ártico. Petróleo, gas, minerales, tierras raras…

Todo ello hay que entenderlo en un contexto de subidas de la temperatura media de la tierra y desarrollo tecnológico, lo que va a afectar a todos los ámbitos: transporte, militar, minería, pesca, agricultura….

Uno de los principales cambios ocurrirá en el transporte, aunque las nuevas rutas comerciales aún están en una etapa embrionaria, con bajo tránsito y no valen para todos los productos. Pero esto podría acelerarse, dependiendo de cómo evolucionen los otros nudos del comercio marítimo. Depende mucho de la seguridad global. Lo que sucede en Oriente Medio donde están Suez y Ormuz, en América del Sur/Central, donde está el canal de Panamá, o en Asia, en el estrecho de Malaca, que son las rutas comerciales claves.

Existen dos rutas desarrolladas, aunque estacionales y exigen buques de alta tecnología, Northern Sea Route (NSR) y Northwest Passage (NWP). Y una potencial, que cruzaría el Océano Ártico más directamente, cerca del Polo Norte, conectando Atlántico y Pacífico, Transpolar Sea Route (TSR), que pasa por zonas de mar abierto fuera de las zonas costeras nacionales, lo que plantea menores restricciones de aguas nacionales.

Está claro que China, que ya controla el 90% del transporte marítimo global, tiene un enorme interés en el Paso del Noreste, ruta marítima que bordea la costa rusa, conectando el Océano Atlántico con el Océano Pacífico a través del Ártico. Y a medio plazo, se está trabajando en el Paso Transpolar (que ahora es limitado y estacional), que reducirá casi en dos tercios el tiempo y el coste del paso tradicional por Suez.

En el ártico canadiense hay una creciente tensión porque Washington tiene un claro interés en ese paso, que evitaría el estrecho de Panamá. Pero EEUU no reconoce el Paso del Noroeste como un paso canadiense nacional, sino que lo reclama como internacional, al igual que los chinos.

El Ártico representó gran parte del interés de China para negociar el famoso acuerdo de «amistad sin límites» que firmaron Putin y Xi Jinping antes de la guerra. China tiene una agenda ártica muy fuerte. Es el mismo enfoque que tienen en África. Proporcionan tecnología, logística, etc. y obtienen petróleo y gas barato, al tiempo que incrementan su huella con misiones científicas bajo sospecha, como la operación Dragón Blanco. Está invirtiendo en buques rompehielos nucleares y más barcos para su flota ártica.

Esta nueva frontera incluso puede crear fricciones entre aliados. Ya hemos visto como el tema de Groenlandia enfrenta a EE.UU. y Dinamarca, y también como la consideración de paso internacional o nacional en el Ártico canadiense genera tensiones entre los dos países norteamericanos. Otro problema es que Canadá está dispuesta a trabajar con China en la explotación minera (el 40% de Canadá es Ártico) porque es muy difícil operar allí y necesitan ayuda. Tuvieron muchos proyectos con Estados Unidos que están parados ante las nuevas políticas de la administración Trump.

China no solo se ha colado en proyectos con los canadienses, si no, principalmente con los rusos. La gran duda es si las grandes empresas estadounidenses, que se habían retirado por las sanciones por la guerra en Ucrania, regresan al Ártico ruso para el desarrollo conjunto de proyectos que necesitan del know-how, tecnologías de extracción y la investigación sísmica norteamericana, especialmente para implementar nuevas áreas en la parte oriental, en Yacutia. Por esa retirada, Rusia acudió a China, que está dispuesta a ayudar de manera decidida. Un ejemplo son las estructuras de GNL en Múrmansk, LNG 1 y LNG 2, proyectos enormes destinados a exportar gas a Europa. Otro ejemplo es el puerto de la ciudad ártica de Sabetta, en la península de Yamal, casi totalmente financiado por China.

Como comentábamos, todo ello está relacionado con la subida de la temperatura media de la tierra y el desarrollo tecnológico.  Consecuencia de ello las tierras agrícolas están creciendo, tanto en la región del Volga, como en los Urales y Siberia. Hay enormes bancos de peces que se están desplazando cada vez más al norte en busca de aguas más frías. Una parte significativa del pescado que se consume en Estados Unidos proviene del Ártico, y lo mismo ocurre en Europa. Existe una moratoria para no pescar en las aguas internacionales en el Ártico, pero nadie sabe qué podría pasar ante un nuevo mar tan rico en recursos.

Otra consecuencia de ello es que esa frontera, incluso durante la Guerra Fría, estaba defendida por la naturaleza, por el hielo y el clima hostil. Ahora es vulnerable. Y es donde se encuentran las mayores reservas no explotadas de petróleo y gas. Esto para Moscú es un arma de doble filo: su enorme frontera es vulnerable, pero, por primera vez en su historia, Rusia tiene un mar inmensamente estratégico que conecta temporalmente el Atlántico y el Pacífico.

Respecto al terreno militar, no cabe duda de que el Ártico se va a militarizar. Rusia tiene una enorme presencia, bases aéreas y terrestres operativas, radares, rompehielos nucleares, misiles nucleares. También se está profundizando la cooperación militar entre Moscú y Pekín, con nuevas tecnologías como radares o probando la alternativa china al GPS. Estados Unidos todavía está lejos de este nivel de militarización, aunque ahora estén invirtiendo en buques rompehielos. La estrategia norteamericana para dominar el Ártico está ganando impulso. Quieren ganar posiciones para recuperar el tiempo perdido. Además de la base de Thule, el Pentágono planea construir dos bases más en Groenlandia, que controla militarmente desde hace 50 años. Canadá destinará al Ártico prácticamente todos los nuevos fondos comprometidos con la OTAN para alcanzar el 5% del PIB de gasto en defensa. Por todas estas razones, en nuestra opinión, en los próximos años deberíamos estar muy atentos a todos los cambios que afecten a esta zona y sus implicaciones geopolíticas y económicas en las relaciones entre las dos superpotencias, China y Estados Unidos.

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Valoración de empresas: Qué analizar. Datos reales. Ejemplos prácticos.

Datos cuantitativos y cualitativos.

Disculpen la extensión del escrito de este fin de semana. Hemos tratado de unir formación con análisis real de un fondo y casos prácticos sectoriales.

Esta semana vamos a hablar de valoración de empresas. Si te gustan las finanzas vas a disfrutar. Estamos inmersos en una inflación de activos fruto de la política monetaria y fiscal de los países desarrollados y en especial de Estados Unidos y eso debemos tenerlo presente. No es que hayan cambiado los paradigmas de la valoración es que hay momentos en la historia que bajo el mantra de un cambio estructural disruptivo se justifican valoraciones aberrantes.

Welcome es una Gestora con un claro sesgo “quality” y más “value” que “growth” aunque no renuncia a este. Os incorporamos algunas métricas de la cartera de nuestro fondo WAM High Conviction frente al MSCI mundial:

“If you can’t describe what you’re doing as a process, you don’t know what you’re doing.”

W. Edwards Deming

Sea “quality” o “growth” lo realmente importante es la evolución de los beneficios. La correlación de los índices con el crecimiento de beneficios es muy elevada. Si se cumplen las expectativas actuales de beneficios para 2026 (+13,8% para EE.UU. y +14,7% para la UE) y 2027 (+14,1% para EE.UU. y +12,1% para la UE), el mercado bursátil europeo cotizaría a un PER27E de 12,9x, en línea con su promedio histórico. Por otro lado, la renta variable estadounidense cotizaría a un PER27 de 20,0x. El riesgo y la desviación probable es mucho menor en Europa.

Adjuntamos los ratios del fondo:

La mayoría de los gestores no maximizan el ratio sharpe en la toma de decisiones.

En valoración de empresas, el término “Quality Value” normalmente se refiere a la prima de valor asociada a la calidad del negocio. Es decir, cuánto más vale una empresa por ser considerada de “alta calidad” respecto a otra similar, pero con peores características.

¿Qué significa “calidad” en este contexto? Una empresa “quality” suele tener:

  • Ventajas competitivas sostenibles (marca fuerte, patentes, redes, etc.)
  • Rentabilidad consistente, especialmente un ROE/ROIC alto y estable
  • Crecimiento predecible y buena generación de flujo de caja
  • Bajo endeudamiento y sólido balance
  • Gestión eficiente y buen gobierno corporativo
  • Baja volatilidad en ingresos y márgenes

Estas características justifican un multiplicador mayor en modelos de valoración (por ejemplo, mayor PER, EV/EBITDA, etc.), porque se percibe menos riesgo y más estabilidad futura.

El factor “Quality” es el ancla de resiliencia: buscamos altos retornos sobre capital, márgenes robustos, bajo apalancamiento y conversiones sanas de utilidad a flujo. Por su parte, el factor de Rentabilidad por Dividendo generalmente actúa como proxy de Value en universos donde las empresas que reparten efectivo a sus accionistas de manera consistente y sostenible suelen cotizar a múltiplos razonables y dan más estabilidad en la parte tardía del ciclo económico. Usamos este factor con cuidado porque un dividendo alto por sí solo puede ser el resultado de riesgos idiosincráticos.

En nuestro fondo estos son los ratios del fondo vs el MSCI Mundial a efectos de mostrar en qué debemos fijarnos a la hora de valorar empresas:

El Quality Value ayuda a:

  • Comparar empresas del mismo sector según su nivel de calidad
  • Ajustar múltiplos de valoración
  • Determinar si una acción “barata” lo es de verdad o si es una empresa de baja calidad disfrazada de ganga o lo que se conoce como Value trap

No debemos olvidar que una gran empresa puede ser una mala inversión pues todo tiene un precio. EL contexto actual como indica Ray Dalio nos lleva a una burbuja de activos que no a una recesión obvia, aunque podría ser la consecuencia final.

«Unas pocas ventajas sólidas son más poderosas que docenas de desventajas.»

Steve Jobs

Pero también a la hora de establecer un “asset allocation” o de atribuir capital por cada tipo de activos debemos analizar mercados agregados.

La renta variable europea cotiza actualmente a un PER prospectivo de14,9x, una desviación estándar por encima de su promedio posterior a la burbuja tecnológica de 12,9x. La renta variable estadounidense cotiza a un PER prospectivo de 23,3x, dos desviaciones estándar por encima de su promedio de los últimos 23 años de 16,4x.

Fuente: JPM

Los siete magníficos representan aproximadamente el 25% del capital de Wall Street, un dominio extraordinario según los estándares históricos. Su comportamiento en Bolsa se ajusta a la expresión de “exuberancia irracional”, acuñada por Alan Greenspan, aquel gurú de los mercados que presidió la Reserva Federal al final del siglo pasado y principios de este.

“Es evidente que una inflación baja y sostenida implica menos incertidumbre sobre el futuro, y menores primas de riesgo conllevan precios más altos para las acciones y otros activos que generan rentabilidad. Podemos verlo en la relación inversa que se ha observado en el pasado entre los PER y la tasa de inflación. Pero, cómo sabemos cuándo la exuberancia irracional ha disparado injustificadamente el valor de los activos, que pasan entonces a sufrir contracciones inesperadas y prolongadas, como ha ocurrido en Japón durante la última década”.

Alan Greenspan

Con el fin de adoptar un enfoque de valoración a más largo plazo y suavizar los ciclos de beneficios, es bueno normalizar como hace Warren Buffet. Por ello hemos calculado el CAPE (siglas en inglés de PER ajustado cíclicamente) o PER de Schiller. Con este enfoque, los PER se calculan tomando los beneficios medios ajustados a la inflación de los últimos 10 años, en lugar de los beneficios previstos para los próximos 12 meses. En el caso del mercado estadounidense, el PER de Schiller se encuentra actualmente muy cerca del nivel de 2000, lo que parece indicar que el margen para un posible rerating adicional del mercado es limitado. Por ello confiar en una expansión en múltiplos sería muy osado. Cuantas más subas en la cuenta de resultados para justificar un múltiplo más te estás engañando. Si acabas en veces /ventas mejor tomate un descanso.

«Sé sensible a las sutiles diferencias entre la intuición y el deseo.”

Ed Seykota

“La aspiración sin freno es un estado de enfermedad que conduce al sufrimiento y al desequilibrio”

Émile Durkheim

Las bolsas europeas siguen muy por detrás de las estadounidenses en términos de valoración, tanto si se emplea el tradicional PER prospectivo como si se utiliza el PER de Schiller. Según este último criterio de valoración, los niveles de cotización actuales no solo suponen menos de la mitad de los registrados en 2000, sino que también están muy por debajo de los alcanzados en 2007.

«Es mucho más fácil para el ser humano equivocarse junto a los demás que enfrentarse a la multitud y decir la verdad.»

Keynes

¿Cómo se valoran compañías cíclicas?

“Siempre es difícil corregir a alguien que crees que puede estar equivocado”

Para valorar compañías cíclicas correctamente hay que evitar errores comunes como extrapolar resultados recientes (ya sean muy buenos o muy malos). En los ciclos, nada es permanente: ni el boom ni la recesión.

Las cíclicas se suelen comprar caras y vender baratas.

Típicamente, en fases de recuperación temprana y expansión inicial del ciclo económico, suelen destacar “Value” y “Size”. Cuando la mejora de expectativas levanta hay una rotación que favorece negocios cíclicos y a medianas compañías. En la parte expansiva, “” y ciertos segmentos de “Growth” tienden a beneficiarse de tendencias consolidadas y revisiones positivas. En desaceleración y recesión, los factores de “” y Dividendos históricamente muestran mayor resiliencia por la solidez de sus balances y la estabilidad de flujos.

Principios para valorar empresas cíclicas:

1) Normaliza los resultados

Nunca uses directamente el beneficio del último año. Puede ser pico o valle del ciclo. En su lugar estima beneficios/cash flow promedio en un ciclo completo y ajusta por inflación/productividad y precio del ciclo. El valor depende de la tendencia de largo plazo, no de un año concreto.

2) Proyecta escenarios

El gran error es hacer un solo escenario. Es bueno modelizar varios o al menos dos considerandos que el ciclo continúa y que vuelven condiciones históricas (subidas y bajadas) o que estamos ante un nuevo ciclo con una estructura diferente (nueva demanda, oferta menor, tecnología, etc.). Luego se pueden asignar probabilidades a los distintos escenarios.

3) Foco en el valor terminal “normalizado”

El crecimiento perpetuo debe basarse en beneficios normalizados, no en picos o valles.

4) Analiza la estructura de oferta/demanda. Debes preguntarte:

¿Hay exceso de capacidad en la industria? (muy común en cíclicas)

¿Competidores saliendo o entrando?

¿Demanda secular fuerte/ débil?

¿Costes variables controlables o no?

5) Liquidez y riesgo de balance

En cíclicas, la solvencia puede ser el factor decisivo

Former IBM CEO Ginni Rometty captured the sentiment: “Artificial Intelligence will not replace humans, but those who use AI will replace those who don’t.”

“Si estás de acuerdo conmigo en 9 de 12 temas, vota por mí. Si estás de acuerdo conmigo en los 12 temas, consulta a un psiquiatra.”

Ed Koch

¿Como valorar compañías de infraestructura de Inteligencia Artificial?

“Desafíate a ver las cosas tal como sueñas verlas”

Robin Sharma

“La facultad de traer de vuelta una atención vagabunda es el origen del juicio, el carácter y la voluntad.”

William James

Valorar compañías de infraestructura de IA es diferente a valorar empresas de software o servicios cloud tradicionales. Son negocios intensivos en capital, dependientes de ciclos tecnológicos y capacidad de ejecución a gran escala.

¿Qué es “infraestructura de IA”? Normalmente incluye:

  • Fabricantes de chips (NVIDIA, AMD, Intel)
  • Proveedores de infraestructura cloud/IA (AWS, Google Cloud, Azure)
  • Empresas de data centers y colocation (Equinix, Digital Realty)
  • Proveedores de redes de alta velocidad (Arista Networks, Cisco)
  • Fabricantes de equipamiento avanzado (ASML, TSMC)
  • Empresas de energía y refrigeración especializada (Schneider, Vertiv)

Estas empresas ganan dinero construyendo y habilitando la autopista de la IA.

A diferencia de negocios tradicionales, el CapEx alto refuerza la ventaja competitiva si el retorno marginal es positivo. Nosotros pensamos que se ha entrado en el umbral del dolor. No es cierto que el mercado esté caro. Está cara la tecnología y lo ligado a infraestructura de IA pero como todo algunas empresas pueden justificar su valoración por su crecimiento de beneficios fruto de mayores márgenes y retornos y de disfrutar de un oligopolio.

“You can’t predict. You can prepare.”

Howard Marks

Si el costo por usar modelos (GPT, Claude, Gemini, etc.) baja rápido y las empresas no logran diferenciarse, los ingresos se diluyen. La IA generativa podría volverse una “commodity”, con márgenes similares al “cloud computing” (bajos). Cuando las empresas grandes descubran que la IA no mejora tanto su productividad como esperaban, empezarán los recortes de gasto en IA. Eso podría desencadenar la “fase de desilusión” del ciclo de Gartner. El gasto en IA sigue alto pero la monetización empresarial va por detrás; empiezan recortes selectivos y consolidación.

En estas empresas, se mira ROIC vs costo de capital, no margen neto aislado.

A día de hoy los inversores solo tienen ojos para la infraestructura AI, mientras que el IGV (software) se mantiene cerca de mínimos relativos de 5 años frente al SMH (semiconductores).

Se esperan alrededor de $20 mil millones de ingresos en 2025, esto compara con una inversión por parte de los hiperescaladores de unos $400 mil millones este año

Veamos señales de inversión de calidad dentro del sector:

  • ROIC sostenible > 12% en ciclo completo
  • Ventaja de coste energético o técnico clara
  • Demanda comprometida a largo plazo
  • Relaciones estratégicas (NVIDIA → TSMC → Hyperscalers)
  • Capacidad de ejecución probada en escala

Lo que niegas te somete, lo que aceptas te transforma, como afirmó el mismo Jung.

Métodos de valoración:

  • DCF con escenarios
  • Análisis de CapEx y retorno incremental
  • Modelos basados en capacidad y energía
  • Evaluación estratégica/tecnológica

Dirk Steffen de Deutsche Bank. “Los precedentes históricos muestran que las construcciones de infraestructura a gran escala a menudo resultan en un exceso de capacidad, lo que puede comprimir los retornos si la demanda no cumple con las expectativas”

Se proyecta que el gasto mundial en IA aumentará un 50% interanual hasta alcanzar un récord de 1,48 tln$ en 2025. Se prevé que en 2026 aumente otro 37% interanual hasta alcanzar los 2,02 tln$.Si la economía global continúa creciendo al ritmo actual, la inversión total en IA podría alcanzar los 3,3 tln$ en 2029.Mientras tanto, de casi 250 multinacionales encuestadas por Gartner, el 83% espera gastar más en IA en 2026 que en 2025 y el 89% planea aumentar el gasto en IA generativa.

“el mercado sugiere cierta probabilidad de que toda esta [revolución de la IA] ocurra en un horizonte temporal tan corto… analizar la tensión entre la IA como una tendencia ganadora a largo plazo y un cambio generacional a largo plazo, y un ciclo de mercado a corto plazo que consumirá capital… me parece realmente interesante”.

David Cahn,

“Se dice que el presente está preñado de futuro.”

Voltaire

Surgen nuevas dudas sobre la Inteligencia Artificial. Esta vez el detonante ha sido las declaraciones del CEO de NVIDIA, afirmando que “China ganará la carrera de la IA a EE.UU.”, por menores costes de energía y menor regulación. Por otra parte, la encuesta Challenger que conocimos ayer, atribuye a las grandes tecnológicas buena parte de los recortes de empleo en octubre. Lo cierto es que en esta ocasión, las dudas podrían extenderse algo más en el tiempo, ya que no hay grandes resultados a la vista que puedan calmar estas dudas. La próxima gran tecnológica que publicará resultados será NVIDIA (19 de noviembre).

“No dejes que el ruido de las opiniones de otros, apague tu propia voz interior”

Steve Jobs
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Cuando el río suena en el crédito privado

Hace apenas diez días se celebraba en Miami la ABS EAST, una conferencia anual sobre financiación estructurada que reúne a más de 5600 profesionales del sector y que este año batió récords con más de 7200 participantes. El éxito de la reunión se debe en gran parte a la reciente alta demanda de productos de crédito privado, lo que ha impulsado a bancos y fondos a ofrecer préstamos cada vez más atractivos y empaquetarlos en nuevos instrumentos financieros.

Toda esta euforia, hace crecer las alarmas sobre una posible burbuja en el activo. Autoridades como el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, y ejecutivos como Jamie Dimon (JPMorgan) han advertido sobre los riesgos de préstamos de baja calidad, fraudes y quiebras recientes, como las de Tricolor y First Brands.

La directora del FMI, Kristalina Georgieva, reconoció hace un par de semanas que los riesgos crecientes en el mercado de créditos no bancarios le quitan el sueño. Durante la reunión anual del FMI en Washington, advirtió sobre el traslado masivo de financiación desde los bancos tradicionales hacia las instituciones financieras no bancarias (NBFIs), que operan con menor regulación y transparencia.

El FMI calcula que los activos del crédito privado podrían alcanzar 4.5 billones de dólares en 2030 frente a los 3 billones actuales, y advirtió que los bancos están expuestos a mayores riesgos de concentración al prestar a fondos de crédito privado que prometen altos retornos pero conllevan mayor vulnerabilidad sistémica.

Por todo ello, Georgieva pidió mayor supervisión y vigilancia global sobre el sector financiero no bancario para evitar que una nueva crisis se geste fuera del sistema regulado.

Estos comentarios del FMI contrastan con la administración de Donald Trump, que impulsa la desregulación bancaria, buscando aliviar las pruebas de estrés y relajar las normas de capital, lo que podría liberar hasta 2.6 billones de dólares en capacidad de préstamo adicional. Sus defensores argumentan que la regulación excesiva solo ha desplazado el riesgo hacia el sector no bancario, donde resulta más difícil de supervisar.

No obstante, otras medidas del gobierno, como permitir que inversores minoristas participen en activos alternativos, podrían aumentar la exposición del público a inversiones riesgosas y presionar a los fondos a colocar dinero rápidamente.

Muchos prestatarios con dificultades para pagar sus deudas invertidas por fondos de crédito privado están recurriendo cada vez más a canjes de deuda por acciones (debt-for-equity swaps). Este mecanismo convierte los préstamos impagados en participaciones accionariales, permitiendo a los acreedores intentar recuperar su dinero asumiendo el control parcial o total de las empresas.

Aunque estas operaciones pueden ofrecer beneficios potenciales si el negocio se recupera, implican mayores riesgos e incertidumbre, ya que el crédito privado está diseñado para generar ingresos estables, no para asumir el rol de propietario. Además, administrar compañías en dificultades requiere habilidades distintas y una infraestructura que muchos fondos pequeños no poseen.

Este auge de los canjes refleja las tensiones en el sector: altos tipos de interés, inflación persistente y bajo crecimiento están empujando a las firmas a aceptar pagos diferidos (“PIK debt”) o a transformar préstamos en acciones como último recurso. La tasa de impago en 1200 emisores de crédito privado medida por Fitch alcanzó 5.5% en el segundo trimestre de este año desde el 4,5% del trimestre anterior, y grandes gestoras como Blackstone advierten sobre el aumento de préstamos en mora, especialmente entre empresas medianas y con mayor riesgo.

Además, en un contexto de escasas fusiones y adquisiciones, muchos prestamistas podrían quedarse más tiempo con las empresas que toman, mientras esperan una mejora del mercado para venderlas.

Cada vez más empresas con préstamos privados están acumulando deuda en lugar de pagar intereses, y que los prestamistas podrían no estar valorando correctamente sus activos. Además, el crecimiento de los prestamos no bancarios (NDFIs) ha creado un sistema financiero más opaco, donde incluso los grandes bancos están profundamente involucrados. JPMorgan, por ejemplo, presta 1.2 billones de dólares al año a estas entidades.

El uso de la deuda “payment-in-kind” (PIK) en el mercado de crédito privado y las preocupaciones de que esta práctica esté ocultando un deterioro en la calidad de los préstamos en nuestra opinión es algo a vigilar. Este tipo de deuda permite a las empresas posponer el pago de intereses, agregándolos al capital del préstamo, lo que puede aliviar su flujo de caja a corto plazo, pero aumenta el riesgo financiero a largo plazo.

El foco está en el llamado “bad PIK”, que se introduce durante la vida del préstamo (no desde el inicio) para evitar incumplimientos. Según la firma Lincoln International, este “PIK malo” actúa como una “tasa de incumplimiento en la sombra”, que alcanzó 6% en sus datos recientes, frente al 2% en 2021, reflejando un aumento del estrés crediticio en un sector poco transparente.

Según Morningstar los préstamos PIK representan ya cerca del 15% de las carteras de deuda de los fondos de crédito privado. Además, más del 40% de los prestatarios tienen flujos de caja negativos, según el FMI, lo que prolonga su dependencia de este tipo de financiación.

Aunque algunos defienden que el PIK puede ser útil para empresas en crecimiento o en expansión, muchos expertos lo consideran una forma de “dar una pata hacia adelante” en el problema. Si el crecimiento económico se desacelera, la “deuda diferida” podría convertirse rápidamente en “dolor diferido” (es decir, en impagos masivos).

No debemos olvidar que en el caso de Tricolor Holdings, hubo fraude con el uso de los mismos vehículos como garantía en múltiples préstamos (“double-pledging”). Su quiebra afectó a grandes bancos como JPMorgan Chase y Barclays, que habían prestado cientos de millones de dólares a la compañía.

Esta semana, leíamos que Blackrock (a través de HPS Investment Partners) y otros acreedores como BNP PARIBAS están intentando recuperar 500 mil millones de dólares tras ser víctimas de un fraude masivo tras la quiebra este verano de las compañías de telecomunicaciones Broadband Telecom y Bridgevoice, por crear cuentas por cobrar falsas que sirvieron como garantía de préstamos dentro de acuerdos de financiación basada en activos (asset-based Finance). Este tipo de operaciones, en las que los ingresos o facturas se usan como colateral, ha crecido con fuerza junto al sector del crédito privado. BNP Paribas reconoció una pérdida de 190 millones de euros en el tercer trimestre por una “situación crediticia específica”, sin confirmar si se trata de este caso. Este caso, ha forzado a BNP a incrementar sus provisiones un 24% año contra año y ha arrastrado a otros nombres como Blueowl con pérdidas en bolsa y aumentos en sus spreads esta semana.

En este entorno, parece claro que cada vez hay que ser más escrupulosos en el análisis de la calidad del colateral al conceder un préstamo, y parece claro que las Due Diligence de los analistas deberían ser más rigurosas para tratar de aclarar si este mismo activo está actuando de garantía en otros casos, de manera que evites el fraude. Si movemos esta idea al universo líquido, en el mundo de bonos High Yield la deuda secured representa un 30% del universo total y desde 2020 es un segmento que no deja de crecer.

Que este mercado cada vez sea más desarrollado ha ayudado a mejorar el “maturity profile” de los emisores, con una dependencia mayor al mercado de capitales en lugar de a la financiación bancaria con préstamos en constante refinanciación y presión de que la empresa debe refinanciar una parte muy grande de su deuda, el famoso “Maturity Wall”.

En el caso de la deuda líquida HY senior secured, tiene una tasa de recuperación (‘recovery rate’) sustancialmente por encima de la deuda senior, entre un 17-20% mejor, aunque inevitablemente nadie te salva de fraudes como los recientemente vistos y esto ha hecho que el spread del High Yield europeo se haya visto ligeramente arrastrado por las recientes noticias. Este movimiento se acucia en sectores como el de componentes de autos o químicas en el que se ha producido un efecto arrastre.

En nuestra opinión, todo este ruido en torno al crédito privado y a las recientes quiebras el mercado lo ve como idiosincrático y no sistémico, y nosotros también pensamos así, pero no dejamos de pensar que en el momento en el que una quiebra afecta en gran medida al financiador o prestamista este problema se transmite en la cadena y puede terminar haciendo un efecto bola de nieve que no podemos dejar de vigilar. Estamos atentos a que estas quiebras puntuales no conviertan el problema en sistémico.

Para nosotros es positivo que bancos y compañías están más saneadas que en la pasada crisis financiera pero no perdemos de vista que el endeudamiento se ha trasladado de lo privado a lo público. Este trasvase a lo público que podría considerarse positivo para el mundo privado tiene un gran matiz: no debemos olvidar que los Estados son los que tienen la sartén por el mango, y la solución para reducir su endeudamiento puede pasar por recaudación fiscal, lo que afectará a la economía.

En este entorno, es razonable que mantengamos una “paranoia saludable” frente al aumento de los riesgos crediticios y estemos atentos por si estos casos idiosincráticos se convierten en sistémicos. Con los spreads de crédito tan ajustados el dinero no tiene tanto valor y la búsqueda de yield ha provocado que hasta los activos de más riesgo estén en un nivel en muchos casos no invertible, por lo que no perderíamos el foco de la cautela, con liquidez preparada en las carteras para aprovechar posibles eventos de volatilidad.

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