Creditum est fides

La palabra crédito viene del latín creditum, participio del verbo credere, que significa “creer, confiar”. El mercado de crédito está centrado en la confianza, quien presta dinero lo hace porque confía en que se le dará de vuelta. Posteriormente, el significado de creditum se fue ampliando a “reputación y confianza en alguien”, hasta terminar en la posibilidad de obtener dinero fiado.

Está claro que la confianza en los emisores de bonos privados en el mercado de capitales está en máximos, estamos viviendo un fenómeno histórico no visto desde la crisis soberana: los bonos corporativos europeos cotizando por debajo de los bonos de gobierno franceses y parejos a los alemanes. Esto es típico en mercados emergentes, donde los bonos corporativos de grandes empresas cotizan por debajo de su deuda soberana, pero en mercados desarrollados es ciertamente insólito.

Hace unos días, veíamos el ITRAXX MAIN caer por debajo de 50pbs por quinta vez desde la crisis financiera.

A los motivos que han llevado a este fuerte estrechamiento, junto con los flujos de entrada en deuda privada vs pública, la mejora de fundamentales con empresas con balances fuertes y saneadas o las atractivas tires, hay que añadir la baja volatilidad global en todos los activos durante este año:

En un momento en el que el mercado percibe el crédito como un “activo seguro”, con una búsqueda activa de tir por parte de todo el mercado y la inestabilidad político y fiscal de Francia han llevado a esta situación absurda, en la que va a ser clave si el movimiento perdurará en el tiempo como ocurrió en la crisis soberana o si bien revertirá en el corto plazo.

La relación de palabra crédito con la confianza, como comentábamos al inicio del escrito, es clave a la hora de analizar las compañías para invertir en su deuda. En este sentido, como gestores analistas, nos basamos no solo en el balance de la compañía, sus resultados o sus ratios, sino también en la transparencia y confianza en el gobierno corporativo. A la hora de seleccionar un emisor contra otro, o a la hora de invertir en un bono en la estructura de capital más o menos subordinado, tenemos en cuenta el factor de si el emisor lo consideramos “bond friendly” o “equity friendly”. Aquellos emisores más “amigables” con los bonistas son aquellos que, además de mantener unos niveles de deuda sostenibles, un flujo de caja estable y una gestión prudente de dividendos, ofrecen información clara y confiable y tienen un buen historial de cumplimiento. Por poner un ejemplo, una compañía que amplía capital para proteger sus ratings o aquellas que se ven obligadas a modificar sus benchmark o ciertas covenants por motivos regulatorios pero eligen sustituirlos por aquellos menos perjudiciales para los inversores en lugar de aquellos que sean más eficientes financieramente para ellos, es una buena manera de sembrar una confianza que el tenedor del bono no olvidará en sus futuras emisiones, y ese es un gran legado para una compañía que acude al mercado de capitales de manera recurrente. Este legado le permitirá que no tenga que pagar una prima extra en sus futuras emisiones y bajará sus costes de financiación futuros. Este es el mejor ejemplo de que el crédito es confianza, “Creditum est fides”.

Los inversores no somos los únicos que vemos los spreads en mínimos, si nos fijamos en qué están haciendo los departamentos financieros de las grandes corporaciones, nos encontramos ante una constante oferta de recompra a competitivos precios de los bonos que vencen en el próximo año, año y medio, para aprovechar y volver a emitir a más de 5 años. Este el ejemplo claro de que ellos piensan que los spreads están en mínimos y que es un buen momento de garantizarte la financiación de años venideros, alargando el vencimiento de su pasivo. Esta tendencia nos reafirma en nuestra idea de que hay que estar en duraciones cortas de crédito con alto “carry”.

Pese a los intentos de los financieros por alargar su pasivo, la duración media del crédito ha bajado de su media histórica, por lo que la sensibilidad a tipos del crédito es ahora menor, y cualquier caída en precio del crédito costará más que se produzca ante un repunte en tipos, lo que da un margen de seguridad ante eventos de volatilidad:

Como vemos en el gráfico de abajo, los emisores franceses y alemanes tanto financieros como corporativos están en spreads mínimos frente a su deuda de gobierno, y podríamos pensar que en los países periféricos pueden llegar a la misma situación, aunque es lógico que le costase más si tenemos en cuenta que los flujos de entrada en bono español y alemán se mantienen altos:

Qué duda cabe, que los movimientos de rating soberanos afectan a esta situación. Este septiembre estamos viendo grandes cambios llevados a cabo por las agencias de rating: la bajada por Fitch a Francia de AA- a A+, la subida de rating a Italia por Fitch la semana pasada a BBB+ por primera vez desde 2021, la inesperada subida de S&P a España la semana pasada a A+ tras 6 años sin movimientos y las potenciales subidas de rating de España este viernes de Moody´s y Fitch. Estos movimientos, pueden impulsar la subida de rating de compañías de seguros y bancos capados por el rating soberano, lo que puede hacer que el crédito periférico continue su buena senda. Además, si nos fijamos en el lenguaje de Moody´s sobre los límites soberanos, podemos interpretar que hay una potencial mejora de rating en los principales bancos españoles, que si no han mejorado su rating ha sido (en ciertos casos como el de Kutxabank o Sabadell) por estar “capado” por el rating soberano. El nivel de capital CET1 de los bancos españoles ha mejorado un 3% según el último informe de la EBA, unido a unos márgenes de intermediación muy razonables, refuerzan nuestra teoría sobre estas subidas.

No obstante, si miramos los fallen angel a nivel global, la calidad crediticia parece estar entrando en una nueva senda a la baja, con las rebajas de ratings superando a las subidas en EEUU (un 5%) por primera vez este agosto. El número de defaults en agosto ha repuntado hasta 11, marcando el primer aumento desde mayo, haciendo que la suma total de defaults este año se sitúe en 84 con Healthcare, sector farma y retail como sectores a la cabeza.

Desde Welcome AM, continuamos teniendo liquidez en las carteras, pero también aprovechamos la interesante TIR de bonos como la deuda subordinada invirtiendo en este tipo de activo en la parte más corta de la curva. De esta manera, si se produce una corrección tenemos balas para poder tomar posiciones y garantizarnos una buena TIR de compra para próximos años aumentando la duración de crédito, y si esta corrección no se produce y la volatilidad del crédito continua en mínimos, estamos dando a nuestros clientes una TIR de mínimo un 4% a un año, de manera que logramos ofrecerle casi 200pb sobre letra española.

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El Nuevo Llanero Solitario

Sin lugar a duda, si hay alguien que conoce la soledad en los mercados financieros, son los banqueros centrales.

Se sienten incomprendidos y se encuentran presionados para llevar a cabo una política monetaria laxa, tanto por parte de los políticos como por los inversores. En este escrito vamos a explicar porque llevamos años defendiendo que la política monetaria iba a ser menos laxa de lo que descontaba y sigue descontando el mercado.

Por un lado, los políticos gobernantes, con la vista puesta en el corto plazo (elecciones y encuestas), presionan para que una política monetaria laxa estimule la economía y sustituya, muchas veces, duras decisiones políticas más difíciles de entender por parte de los ciudadanos, pero que a medio plazo favorecerían el crecimiento económico y la estabilidad financiera.

Ejemplos a lo largo de la historia hay varios. En casa, vimos como entre 2002 y 2006, años en que las economías periféricas sufrían un gran calentón, el gobernador del BCE Jean-Claude Trichet mantuvo los tipos en el 2% o por debajo, ante las presiones de Gerard Schröder (con Alemania terminando de digerir la reunificación) y Jacques Chirac (ante el anémico crecimiento francés). Curiosamente, cuando llego la crisis financiera tardó demasiado en reaccionar a la baja.

Un ejemplo caricaturizado de esta situación es la Turquía de Erdogan. Desde el año 2019 ha tenido 6 gobernadores centrales, intentando resistir la presión del presidente Erdogan de tipos bajos, con la correspondiente inflación disparada y desplome de la lira turca.

Por ello, resulta inquietante las presiones que ejerce el señor Trump sobre la Reserva Federal para agresivas bajadas de tipos. Ello pone en un brete a la FED y su independencia, ya que cualquier bajada (aunque sea razonable) puede ser vista como una injerencia política con la correspondiente pérdida de credibilidad, uno de los grandes activos de los bancos centrales de los países desarrollados garantizada por ley.

Por otro lado, los inversores buscan esa política monetaria laxa pensando en ganancias a corto plazo en mercado, sin tener en cuenta muchas veces la necesidad de una visión a más largo plazo y la necesaria estabilidad económica y financiera.

Desde Welcome AM venimos defendiendo hace tiempo que la política monetaria iba a ser cauta, porque hemos entrado en un ciclo distinto de inflación y los banqueros centrales todavía no tienen claro el rango en que nos movemos.

Como vemos en el gráfico superior, en este siglo hemos vivido dos ciclos distintos de inflación y estamos entrando en el tercero. En el primer ciclo, que acaba con la crisis financiera de 2008, estamos en una situación normal con una inflación del 2,2%.

Desde la crisis financiera hasta la pandemia vemos la caída de la inflación a un nivel medio de 1,3%. Ello es debido a múltiples factores, muchos de los cuales permanecen. Fundamentalmente la triple D, deuda, demografía y digitalización.

Vimos como toda la deuda generada desde principios de siglo, más la necesaria para salir de la crisis de 2008, cortó de raíz muchas posibilidades de política fiscal expansiva por parte de los estados, y el proceso de desapalancamiento de particulares y empresas nos llevó a una menor inversión.

A ello se sumó en los países desarrollados una demografía claramente deflacionaria en diversos aspectos.

Por un lado, se produce una inversión de las pirámides demográficas con un fuerte envejecimiento de la población, lo que conlleva un retraso en la transmisión de la riqueza con consecuencias en un menor consumo e inversión. Sería acertado para el crecimiento, el incentivar con fuertes deducciones o exenciones por parte de los estados la transmisión de padres a hijos de la riqueza en edades cercanas a los 30 años (de los hijos se entiende), edad en la que se va a producir un fuerte consumo e inversión.

Por otro, el auge de la inmigración produjo grandes movimientos demográficos que ayudaron a contener los aumentos salariales con su correspondiente tope a la inflación salarial y a la transmisión de ésta. Otros dos aspectos ayudaron a contener la inflación salarial desde el punto de vista demográfico: la culminación del proceso de incorporación de la mujer a los mercados laborales en los países desarrollados, y la culminación también, de la incorporación a las cadenas de producción globales de los países de  Europa del Este. Además, hay que entender estas situaciones como complementarias, en el sentido de que mientras la inmigración contenía la inflación salarial en los trabajos de baja cualificación, la incorporación de la mujer al mercado laboral y de los países del este de Europa ayudaba a contener los salarios de alta cualificación.

Otro aspecto a tener en cuenta fue la digitalización y automatización. Todos en la vida diaria experimentamos la caída de los precios de bienes y servicios que consumimos gracias a la digitalización y automatización…..viajes, prensa, ropa…

Una fecha fundamental para la historia económica y geopolítica de este siglo será el 11 de diciembre de 2001, día en él que China se incorpora a la Organización Mundial del Comercio, con todo lo que conlleva en el ámbito político, y a medida que crecía su integración en el comercio mundial, la caída de inflación que suponía en las cadenas mundiales de producción.

Como comentábamos, todos estos factores llevaron a niveles anormalmente bajos de inflación hasta la pandemia.

Con las brutales y necesarias políticas fiscales y monetarias que se aplicaron para luchar contra la pandemia, sumado a otros factores (algunos previos), este régimen de inflación salto por los aires.

En el fondo era una inflación querida, pero claramente se descontroló (es difícil meter al genio en la botella). Era querida porque, con todo el endeudamiento que tuvieron que asumir los estados para hacer frente a la pandemia, era más fácil diluir el endeudamiento con inflación que pagar las deudas. Ya lo hizo Estados Unidos al salir de la II Guerra Mundial.

A todas estas políticas se sumaron otros aspectos: la fragmentación de la globalización, los populismos, la descarbonización y los conflictos geopolíticos.

Respecto a este ultimo punto, evidentemente la guinda fue la guerra de Ucrania. Todos vimos como afectó a materias primas energéticas agrícolas…, pero en un mundo cada vez más bipolar vemos como pueden ir surgiendo conflictos en distintos puntos del globo.

Para nosotros, el factor más importante es la fragmentación de la globalización. Estamos asistiendo a como el mundo se va fragmentando y enfrentando en distintos bloques geopolíticos. Este movimiento comenzó en la primera presidencia del presidente Trump cuando declaró a China su enemigo geopolítico, no sólo comercial como algunos pensaban. Pero no es achacable al señor Trump, ya que claramente es la idea que subyacía en las altas esferas de Estados Unidos. De hecho, cuando ascendió al poder el presidente Biden, siguió viendo en China su rival global, probablemente, con razón. Pero esta fragmentación ha ido mas allá de lo que nosotros pensábamos, ya que no contábamos con que el señor Trump, con su guerra de aranceles, creará una fragmentación mayor en el mundo occidental, y con países que, acudiendo a términos de la guerra fría, podríamos denominar no alineados.

Además, esta fragmentación de la globalización hay que tener en cuenta que nos es solo geopolítica. Con la pandemia y otro caso, como fue el bloqueo del Canal de Suez por el accidente del buque Evergreen, las empresas sufrieron muchísimo para conseguir sus suministros para poder continuar con su actividad. Ante esta tesitura parece lógico que muchas empresas se replantearan sus estrategias de producción y repatriaran desde China a países vecinos gran parte de su producción. En el caso de Estados Unidos esa repatriación se hizo a Méjico y en el caso de Europa al norte de África, o si requería mayor valor añadido a los países del este de Europa y mediterráneos.

Evidentemente, toda esta fragmentación de la globalización, tanto geopolítica como empresarial, desemboca en mayores costes y precios.

Otros dos puntos que contrarrestan la triple D y tiran de la inflación al alza son los populismos y la descarbonización.

Todos vemos como un punto esencial de la agenda política actual en los países desarrollados es la inmigración. Y asistimos a debates absolutamente ideologizados sin muchos fundamentos racionales. Evidentemente, en los países desarrollados la inmigración es necesaria, lo que es muy complicado es la decisión de como se gestiona y se produce la integración social de esos inmigrantes. Probablemente sea el punto de gestión más difícil por parte de cualquier gobierno, sea del espectro político que sea. Lo que si está claro es que no tiene una solución sencilla y si creas una barrera total se producirá una alta inflación salarial, especialmente en ciertos trabajos de bajo valor añadido que los nacionales no quieren realizar. Por ello es muy importante analizar las políticas migratorias en los países donde partidos con cierto matiz populista pueden o han accedido al poder.

Respecto a la descarbonización, parece clara la dirección ante los fenómenos meteorológicos extremos que padecemos. Lo que habrá que manejar son los tiempos y la velocidad a la que se produce ese proceso, y explicar a la población los costes económicos y sociales que conlleva. La Comisión Europea ya se arrepiente, y trata de paliar, la excesiva velocidad que ha querido aplicar a la transición al coche eléctrico, con gran perjuicio para los fabricantes y el empleo europeo.  Evidentemente hay que hacer fuertes inversiones en electrificación, reducción de emisiones… que en los próximos años conllevará un incremento de costes y por lo tanto, de precios en la mayoría de los sectores.

Todos estos factores contrarrestan la triple D, lo que hace que los Bancos Centrales no tengan todavía muy claro el régimen de inflación en el que nos encontramos. Y por ello, en una situación prácticamente de pleno empleo como han tenido hasta ahora, se han mostrado cautos. Habrá que ver como reacciona la Reserva Federal ante el enfriamiento de la situación laboral en EE.UU que ha empezado a salir a la luz con los datos de este verano. Pero, por todo lo expuesto anteriormente, pensamos que su respuesta va a ser mucho más cauta de lo que descuenta el mercado.

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Larry Ellison y Oracle, vuelven los viejos rockeros

Una de las mayores sorpresas de esta semana ha sido Oracle. La compañía americana subió el miércoles un 36%, nada más y nada menos que 254.658.000.000 USD. En la época de compañías con market cap de trillions que superan el PIB de grandes economías, esa subida ya no nos sorprende tanto. Lo que si llama la atención es el porcentaje de la compañía en manos de uno de sus Cofundadores Larry Ellison, que tiene más del 40% de la compañía, y lo que a nivel personal le supuso la revalorización de su compañía. La subida del miércoles le añadió 101 bn de USD a su fortuna, y le convirtió, aunque efímeramente en el hombre más rico del mundo.

Larry Ellison es un multimillonario tecnológico con solera. En los 2000 su compañía, Oracle, de la que es uno de sus cofundadores, llego a valer más de 200.000 millones de USD. Lleva siendo muy rico desde entonces (con altibajos), aunque ha sido los últimos años con el boom de las tecnológicas cuando ha incrementado su fortuna. Oracle no es una de las 7 magnificas, ha tenido un comportamiento en bolsa espectacular los últimos años.

Aparte de Oracle, Ellison tiene participaciones en otros negocios, controla el conglomerado de la televisión Paramount, que se rumorea va a lanzar una oferta por Warner Bros Discovery, con lo que podría controlar gran parte de Hollywood.

Larry Ellison no es un multimillonario al uso, a sus 81 años sigue siendo un amante de la adrenalina, practica varios deportes de riesgo, pilota coches de carreras, cazas, etc. Estas aficiones casi le cuestan la vida en el pasado. También tiene una isla en Hawái, y ha hecho un cameo en Hollywood. Es un gran aficionado al mar, y ha tenido varios yates y patrocinado la Copa América.

Oracle ha presentado esta semana sus resultados trimestrales. Estos resultados han estado en línea con el consenso. Donde ha sorprendido la compañía es en la cartera de pedidos. Han pasado de tener 138 bn$ a 455 bn$, un 330% más.

El mercado nunca deja de sorprendernos. Cuando todo el mundo pensaba que los llamados hiperescaladores se iban a quedar con todo el mercado de la inteligencia artificial, aparecen una compañía cuasi olvidada de la época de las .com y se vuelve a poner en el mapa.

El crecimiento mostrado por Oracle es espectacular, pero aún se queda muy lejos del volumen de negocio de los 3 grandes, Microsoft, Amazon y Google.

En finanzas tendemos a creer que los mercados son eficientes. Pero ¿cómo puede ser que en una compañía de varios cientos de miles de millones y cubierta por varios analistas nadie haya podido anticipar una subida de este calibre?

La respuesta es compleja. Los analistas no son perfectos, y trabajan con la información pública. Al ser varias de las compañías de IA no cotizadas, no publican información con tanta frecuencia. La única información que recibimos es cuando intentan levantar capital.

Otro factor que complica la situación es lo concentración en únicamente 4 contratos de 3 clientes, que son los que han disparado las ventas futuras. Estos contratos no eran públicos hasta la presentación de resultados de Oracle.

Los analistas y el mercado han pasado de ver a Oracle como una compañía de bases de datos a una de las compañías punteras en la nube e inteligencia artificial, con un crecimiento sustancial. Al meter estos cambios en sus modelos, la valoración se ha disparado. Oracle ha anunciado un crecimiento enorme este semestre, que es muy difícil que se repita, una vez vaya cogiendo volumen es muy difícil crecer a ese ritmo.

Los contratos de Oracle, son en la parte de educación de modelos, a día de hoy es una parte fundamental en la IA, pero a futuro se estima que su crecimiento sea mucho más lento. Una vez entrenada un modelo de IA, no tienes que enseñarle la realidad, sino únicamente relacionar conceptos. Pero como la realidad cambia, y los modelos se modificarán, nunca desaparecerá el entrenamiento.

Al ser los contratos provenientes de únicamente 3 clientes hay un gran riesgo de concentración. Aunque no se conoce el nombre de estos 3 clientes, por el tamaño de uno de los contratos todo a punta que la empresa es Open AI, la matriz dueña de Chat GPT, y seria un contrato de 30 bn$ año, lo que convertiría a Oracle en el mayor entrenador de modelos de Open AI.

¿Cómo posiciona esto a Oracle entre los grandes?

Oracle se está centrando en el entrenamiento de modelos, mientras que Microsoft, Google y Amazon se están interesando más en la inferencia, negocio que a la larga debería tener mayor crecimiento.

Al venir el crecimiento de Oracle únicamente de 3 clientes, sigue quedando mucho mercado para el resto, que, aunque no han destacado también están teniendo un crecimiento de la cartera de pedidos significativa.

¿Tiene sentido la nueva valoración?

Dentro de las disparatadas valoraciones que estamos viendo en el sector de tecnología, con unas compañías cotizando a la perfección, la subida de Oracle pudo ser un poco excesiva, y lo hemos visto con el retroceso del jueves y del viernes. Lo que ha dejado claro Oracle, es que, aunque en el negocio de la IA y la nube el tamaño importa, pero no lo es todo, y a día de hoy (ya veremos en el futuro), el negocio de la IA es suficientemente grande para que haya más de 3 jugadores.

En un momento donde la mayor parte del crecimiento del mercado estadounidense viene por las grandes tecnológicas, vemos que también pueden crecer el resto de empresas.

Debemos esperar para ver si las compañías tecnológicas son capaces de rentabilizar las enormes inversiones que tienen que hacer en chips para su negocio de IA, teniendo en cuenta lo rápido que se quedan obsoletos los semiconductores.

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El dilema de la Fed: empleo débil e inflación latente

El informe de empleo que ha publicado hoy el Bureau of Labor Statistics (BLS) es la referencia que todos estaban esperando para anticipar los próximos pasos de la FED. Los inversores amanecían prácticamente convencidos de que Jerome Powell recortaría tipos en la próxima reunión, con los futuros del S&P 500 y del Nasdaq en positivo y los rendimientos del bono americano a dos años en mínimos desde hace un año.

Un buen dato en las nuevas contrataciones (“non-farm payrolls”) habría mostrado cierta solidez en el mercado laboral y reducido la urgencia de bajar tipos en septiembre. Sin embargo, la creación de tan solo 22.000 nuevos puestos de trabajo en agosto (vs 75.000 esperados), así como una nueva revisión a la baja en los dos meses previos (-21.000), confirman las expectativas del mercado y abren la puerta para que la FED baje tipos en la reunión del próximo 17 de septiembre. Por otro lado, la tasa de desempleo se situó en el 4,3%, en línea con lo esperado.

La reacción no se ha hecho esperar: los rendimientos de la curva americana han caído considerablemente, mientras que el dólar se ha depreciado hasta niveles de 1,1740 desde el 1,1649 con el que empezaba la jornada.

A diferencia del BCE, cuya principal misión es la estabilidad de precios, la FED tiene un doble mandato: control de precios y máximo empleo. Tras una época en la que la FED ha estado centrada en aplacar la inflación con tipos de interés altos, parece que ahora el foco está en el mercado laboral. Así lo expresó Jerome Powell en su discurso en Jackson Hole, al mencionar que “el equilibrio de riesgos parece estar cambiando”.

Este cambio de prioridades parece estar explicado por una secuencia de datos que reflejan cierta debilidad en el mercado laboral. Por un lado, el informe de empleo del primer viernes de agosto, en el que se revisaron a la baja los datos de mayo y junio en un total de 250.000 puestos de trabajo. Además, las solicitudes de paro subieron a 237.000 la última semana (vs 230.000 esperadas) y la contratación privada en agosto cayó a solo 54.000 empleos, según ADP.

No obstante, a pesar de que la reducción de tipos en septiembre esté prácticamente descontada y parezca que estamos al inicio de un nuevo ciclo de bajadas por parte de la FED, persisten riesgos inflacionarios que conviene vigilar de cerca.

Algunos de estos riesgos provienen del propio mercado laboral, que puede parecer al mismo tiempo débil y tensionado, en función del ángulo desde el que se mire. El dato de vacantes de empleo (JOLTS) de julio publicado este miércoles dio muestras de moderación en el mercado laboral, con el número de vacantes descendiendo hasta 7.181K, desde 7.357K el mes anterior. Sin embargo, desde una perspectiva histórica, el nivel de vacantes sigue siendo elevado y, con un ratio de vacantes por desempleado por encima de 1, mantiene presiones salariales que se trasladan a la inflación de servicios.

Esta presión salarial y la tensión en el mercado laboral se explican en parte por las restricciones a la inmigración impuestas durante la administración de Donald Trump. Estas medidas han reducido la fuerza laboral en Estados Unidos en lo que va de año, especialmente en empleos de menor valor añadido, acentuando la escasez de trabajadores y contribuyendo a mantener elevadas las vacantes y la presión sobre los salarios.

Por otro lado, todavía no hemos podido ver el impacto de los aranceles en la inflación. Según Morgan Stanley, gran parte del impacto de los aranceles en los precios se materializará a finales de año. Se anticipa que la economía se debilite más en el cuarto trimestre de este año y el primero del próximo, con la inflación tocando su punto máximo en el tercer trimestre, en torno al 3,5% intertrimestral anualizado.

Más allá de los riesgos inflacionarios, también conviene matizar la lectura del propio dato de empleo. Los non-farm payrolls se basan en encuestas a empresas, cuya participación ha ido disminuyendo en los últimos años (del 60% al 40%), lo que aumenta la volatilidad y explica las frecuentes revisiones. Por eso, conviene prestar también atención a indicadores cuya muestra sea más completa, como las cifras del Censo Trimestral de Empleo y Salarios (QCEW) o el importe de las retenciones de impuestos que el IRS recibe diariamente.

Adicionalmente, si bien el dato de hoy ha mostrado una clara debilidad en el mercado laboral, debemos entenderlo dentro de la tendencia estructural de la población activa en Estados Unidos. Como hemos explicado, la fuerza laboral se ha visto reducida en parte por las políticas migratorias de la administración Trump. Como consecuencia, el número de empleos que se deben crear hoy para mantener una tasa de desempleo estable es menor. En períodos de rápida expansión de la fuerza laboral, podían ser necesarios unos 200.000 empleos mensuales solo para mantener estable la tasa de paro; hoy, con una fuerza laboral limitada, el ritmo de creación de empleo necesario para mantener un desempleo estable es mucho menor. En las condiciones actuales se estima que el ritmo “breakeven” sea en torno a 70.000 puestos mensuales, frente a más de 100.000 hace un año.

En conclusión, el informe de empleo de hoy refuerza lo que los mercados ya anticipaban desde principios de agosto: la FED retomará la senda de recortes de tipos el 17 de septiembre. Como señaló Powell en Jackson Hole, el equilibrio de riesgos parece haberse desplazado hacia el empleo. Sin embargo, no se debe olvidar la otra cara de la moneda: la inflación se mantiene por encima del objetivo y ciertas tendencias podrían prolongar esta presión.

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