{"id":7437,"date":"2025-12-22T10:22:58","date_gmt":"2025-12-22T09:22:58","guid":{"rendered":"https:\/\/welcome-am.com\/?p=7437"},"modified":"2025-12-22T10:22:59","modified_gmt":"2025-12-22T09:22:59","slug":"valoracion-por-las-nubes-pies-en-la-tierra","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/2025\/12\/22\/valoracion-por-las-nubes-pies-en-la-tierra\/","title":{"rendered":"Valoraci\u00f3n por las nubes, pies en la tierra"},"content":{"rendered":"
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Perspectivas macro<\/h2>\n\n\n\n

Crecimiento: No decepciona.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

El crecimiento mundial esperado en 2026 se situar\u00e1 en torno al 3,1% con un primer semestre m\u00e1s moderado y mejor tono en la segunda mitad del a\u00f1o. Se normaliza el impulso extraordinario de 2025 (adelantamiento de comercio y producci\u00f3n), pero el capex en inteligencia artificial, mejoras de condiciones financieras y paquetes de inversi\u00f3n p\u00fablica sostienen la actividad. Unos consumidores robustos, y menor incertidumbre global completan el panorama.<\/p>\n\n\n\n

Estados Unidos<\/strong>. El PIB de EE. UU. crecer\u00e1 al 2,1%, 1 d\u00e9cima m\u00e1s de lo esperado para 2025. Dos fuerzas act\u00faan en sentidos opuestos:<\/p>\n\n\n\n

\u00b7 A favor: inversi\u00f3n en data centers y equipamiento, ampliaci\u00f3n de capacidad el\u00e9ctrica, reanimaci\u00f3n del ciclo inmobiliario a medida que bajan las hipotecas, y una din\u00e1mica de beneficios que se ha ido extendiendo m\u00e1s all\u00e1 de las mega\u2011caps.<\/p>\n\n\n\n

\u00b7 En contra: los coletazos de los aranceles introducidos en 2025 (con efectos todav\u00eda visibles en bienes duraderos), menor inmigraci\u00f3n neta y cierta fragilidad en empleo de ingresos medios. El consumo agregado sigue mostrando resiliencia, aunque bajo la superficie persiste una din\u00e1mica claramente desigual: los hogares de mayores ingresos y las grandes corporaciones contin\u00faan benefici\u00e1ndose del ciclo, mientras que los segmentos de renta media y baja, as\u00ed como las peque\u00f1as empresas, comienzan a sentir una mayor presi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

En Europa<\/strong>, las estimaciones marcan un crecimiento del PIB de alrededor del 1,1% interanual. El riesgo pol\u00edtico persiste, especialmente en Francia, donde la inestabilidad aumenta la posibilidad de elecciones anticipadas. Mientras tanto, la guerra en Ucrania sigue estancada, aunque un acuerdo de paz proporcionar\u00eda un impulso significativo a Europa gracias a la reducci\u00f3n de los costes energ\u00e9ticos y la inversi\u00f3n orientada a la reconstrucci\u00f3n. Por otro lado, Europa estar\u00e1 liderada por los est\u00edmulos fiscales, aunque con diferencias por pa\u00edses: Alemania y los Pa\u00edses Bajos impulsar\u00e1n la expansi\u00f3n, mientras que Francia probablemente lograr\u00e1 avances limitados en la consolidaci\u00f3n. Que Alemania haya cambiado su doctrina, es relevante y podr\u00eda arrastrar a toda Europa tras ella.<\/p>\n\n\n

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Asia y Emergentes:<\/strong>\u00a0Los emergentes siguen mostrando una resistencia destacable. Los fundamentales contin\u00faan siendo s\u00f3lidos, con bajos niveles de apalancamiento, escasas tasas de impago y una evoluci\u00f3n positiva de los ratings. Aunque las tensiones comerciales globales se han moderado, no han desaparecido por completo y, el crecimiento en China sigue dividiendo opiniones entre quienes anticipan nuevos est\u00edmulos orientados a reactivar la demanda y quienes subrayan las limitaciones estructurales asociadas a un prolongado proceso de desapalancamiento, que contin\u00faa lastrando el gasto de hogares y empresas. Jap\u00f3n modera su crecimiento al 0,6% desde el 1,1% de 2025, con consumo real estabiliz\u00e1ndose y capex ligado a defensa\/tecnolog\u00eda.<\/p>\n\n\n

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Inflaci\u00f3n: En l\u00ednea o asumibles.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Estados Unidos:<\/strong> La inflaci\u00f3n contin\u00faa situ\u00e1ndose por encima del objetivo de la Reserva Federal, aunque en un rango que parece asumible para los responsables de la pol\u00edtica monetaria. La inflaci\u00f3n esperamos que se modere a lo largo del a\u00f1o, con la inflaci\u00f3n al 2,4%. El efecto arancelario de 2025 a\u00fan empuja precios de algunos duraderos en el primer semestre, pero ese efecto se diluye con: 1) normalizaci\u00f3n de inventarios, 2) amortiguadores de m\u00e1rgenes empresariales, y 3) transferencia del gasto hacia servicios. El riesgo al alza proviene de servicios y salarios si el mercado laboral resistiera mejor de lo esperado. Al mismo tiempo, la productividad derivada de automatizaci\u00f3n\/IA est\u00e1 empezando a contener presiones de costes en determinados procesos.<\/p>\n\n\n\n

Europa:<\/strong> Inflaci\u00f3n en el entorno del 1,9% y estabiliz\u00e1ndose en este rango en el largo plazo. El consenso de mercado espera una inflaci\u00f3n en l\u00ednea con las expectativas del BCE para 2026. El riesgo bajista es que el crecimiento econ\u00f3mico no acelere y la inflaci\u00f3n se sit\u00fae por debajo del objetivo durante varios meses, lo que reforzar\u00eda el sesgo acomodaticio del BCE.<\/p>\n\n\n\n

Bancos Centrales 2026. Divergencias.<\/strong><\/p>\n\n\n

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Asignaci\u00f3n global de activos<\/h2>\n\n\n
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2026 dibuja un mercado con fundamentos s\u00f3lidos, pero que demanda prudencia. La prudencia no implica una posici\u00f3n defensiva, sino invertir en nichos de valor, y siendo conscientes de los riesgos asumidos.<\/p>\n\n\n\n

La IA es una poderosa tendencia secular con importantes implicaciones para la inversi\u00f3n. Est\u00e1n surgiendo mejoras de productividad, pero las empresas hiperescaladoras cotizan a m\u00faltiplos exigentes. El \u00e9xito depender\u00e1 en gran medida de si el crecimiento de las ganancias justifica las valoraciones, un reto que creemos que las empresas tecnol\u00f3gicas l\u00edderes pueden afrontar. Las principales dudas, m\u00e1s que razonables, se centran en empresas privadas que actualmente no cotizan.<\/p>\n\n\n\n

Renta Variable:<\/strong> Estamos sobreponderados en renta variable europea y emergente, e infraponderados en Estados Unidos. Sectorialmente apostamos por infraestructuras, materias primas, transmisi\u00f3n y distribuci\u00f3n de electricidad, telecoms, energ\u00eda y c\u00edclicas industriales, farma y alimentaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Renta Fija:<\/strong>\u00a0Neutrales en Gobiernos, manteniendo duraciones cortas. Estando neutrales en cr\u00e9dito, mostramos nuestra preferencia por grado de inversi\u00f3n frente a bonos de alto rendimiento. Pese a que los diferenciales de cr\u00e9dito se mantienen ajustados, la TIR total, sumando el componente de tipos, es atractivo, y ser\u00e1 el principal factor impulsor de la rentabilidad, y no tanto el estrechamiento de diferenciales.<\/p>\n\n\n\n

Renta fija<\/h2>\n\n\n
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En lo referente a tipos, aunque vemos una clara divergencia entre la Reserva Federal y el BCE, creemos que los mercados est\u00e1n contemplando excesivas bajadas de tipos en EE.UU., al considerar un tipo terminal del 3%. Como vemos en el gr\u00e1fico inferior las condiciones de financiaci\u00f3n en EE.UU son bastante laxas.<\/p>\n\n\n

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Respecto al BCE pensamos que va a esperar sentado en el 2% a ver como afecta a la inflaci\u00f3n el ciclo de pol\u00edtica fiscal expansiva en Alemania, y la posible reconstrucci\u00f3n de Ucrania en caso de alcanzar un acuerdo de paz o una tregua duradera.<\/p>\n\n\n\n

De hecho, creemos que el debate de pol\u00edtica monetaria se va a desplazar desde el tema de los tipos al de los balances. Ante las ingentes emisiones de deuda neta nueva por parte de los estados, los bancos centrales no tendr\u00e1n m\u00e1s remedio que volver a hacer \u201cQuantitive easing\u201d en los pr\u00f3ximos a\u00f1os para absorber todo ese papel. No podemos olvidar que a la emisi\u00f3n neta de $2.3tn por parte del tesoro americano, se suma una emisi\u00f3n neta en Europa de \u20ac850.000 mm (antes ten\u00edamos emisi\u00f3n neta negativa). A todo ello hay que a\u00f1adir la elecci\u00f3n de la presidenta del gobierno en Jap\u00f3n, Sanae Takaichi, partidaria de una pol\u00edtica fiscal expansiva que habr\u00e1 que financiar.<\/p>\n\n\n\n

Un primer ejemplo de acercamiento a este QE fue la decisi\u00f3n de la Reserva Federal, ampar\u00e1ndose en regular la liquidez, de comprar $40.000 mm mensuales en Letras hasta abril, y a partir de ah\u00ed, $25.000 mm mensuales.<\/p>\n\n\n\n

Por todo ello, en cuanto a los tipos largos, en nuestra opini\u00f3n, solo tendr\u00eda sentido coger algo de duraci\u00f3n en gobiernos por el carry, no esperando una revalorizaci\u00f3n en el precio del bono. Como se aprecia en el gr\u00e1fico inferior, el 10 a\u00f1os te ofrece 70 puntos b\u00e1sicos m\u00e1s de rentabilidad que el 2 a\u00f1os y ser\u00eda el \u00fanico motivo para compralo.<\/p>\n\n\n

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Pero, por toda la avalancha de papel, m\u00e1s una posici\u00f3n cauta de los bancos centrales ante una inflaci\u00f3n contenida, pero no dominada, no creemos que estos tipos largos se reduzcan, teniendo los siguientes objetivos para los tipos a 10 a\u00f1os:<\/p>\n\n\n

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El cr\u00e9dito en 2025 se ha caracterizado por ser un remanso de paz al que no estamos acostumbrados. En especial, sorprende si tenemos en cuenta que desde el final de verano han ido saltando noticias inquietantes con relaci\u00f3n al cr\u00e9dito, con la quiebra por fraude de Tricolor, First Brands y ciertas compa\u00f1\u00edas de telecomunicaciones, lo que han producido un cierto efecto arrastre en los bancos m\u00e1s expuestos como JP Morgan, Barclays, BNP, Jefferies, UBS o Lloyds. Pese a este cierto arrastre al mundo financiero, el mercado lo ha seguido considerando un riesgo idiosincr\u00e1tico y no sist\u00e9mico, y los diferenciales han continuado muy estrechos.<\/p>\n\n\n

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Entre los motivos que han llevado a este fuerte estrechamiento, est\u00e1n los flujos de entrada en deuda privada vs p\u00fablica, la mejora de fundamentales con empresas con balances fuertes y saneadas, las atractivas tires y la baja volatilidad global en todos los activos durante este a\u00f1o.<\/p>\n\n\n\n

Aun as\u00ed, en nuestra opini\u00f3n de cara a 2026 hay que continuar prest\u00e1ndole mucha atenci\u00f3n a todas estas noticias ya que en muchas ocasiones las noticias negativas y ampliaciones en cr\u00e9dito anticipan ca\u00eddas posteriores en renta variable, y en el pasado hemos visto como estas primeras correcciones en cr\u00e9dito pueden ser muy virulentas en esta etapa inicial.<\/p>\n\n\n\n

En nuestra opini\u00f3n, de cara a 2026 tenemos que continuar atentos al cr\u00e9dito privado, que ha tenido un crecimiento exponencial los \u00faltimos a\u00f1os, en los que hemos visto a todos los grandes private equities mutar a gestoras de deuda:<\/p>\n\n\n

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Toda esta euforia, hace crecer las alarmas sobre una posible burbuja en el activo. En este entorno, parece claro que cada vez hay que ser m\u00e1s escrupulosos en el an\u00e1lisis de la calidad del colateral al conceder un pr\u00e9stamo, y parece claro que las Due Diligence de los analistas deber\u00edan ser m\u00e1s rigurosas para tratar de aclarar si este mismo activo est\u00e1 actuando de garant\u00eda en otros casos, de manera que evites el fraude. Las cl\u00e1usulas en los pr\u00e9stamos privados se han vuelto cada vez m\u00e1s livianas y esto ha ejercido cierta presi\u00f3n para suavizar los \u201ccovenants\u201d de protecci\u00f3n en la deuda bancaria.<\/p>\n\n\n\n

Para nosotros es positivo que bancos y compa\u00f1\u00edas est\u00e1n m\u00e1s saneadas que en la pasada crisis financiera pero no perdemos de vista que el endeudamiento se ha trasladado de lo privado a lo p\u00fablico. Este trasvase a lo p\u00fablico que podr\u00eda considerarse positivo para el mundo privado tiene un gran matiz: no debemos olvidar que los Estados son los que tienen la sart\u00e9n por el mango, y la soluci\u00f3n para reducir su endeudamiento puede pasar por recaudaci\u00f3n fiscal, lo que afectar\u00e1 a la econom\u00eda.<\/p>\n\n\n\n

En este entorno, es razonable que mantengamos una \u201cparanoia saludable\u201d frente al aumento de los riesgos crediticios y estemos atentos por si estos casos idiosincr\u00e1ticos se convierten en sist\u00e9micos. Con los spreads de cr\u00e9dito tan ajustados el dinero no tiene tanto valor y la b\u00fasqueda de yield ha provocado que hasta los activos de m\u00e1s riesgo est\u00e9n en un nivel en muchos casos no invertible, por lo que no perder\u00edamos el foco de la cautela, con liquidez preparada en las carteras para aprovechar posibles eventos de volatilidad y evitando tomar duraci\u00f3n de cr\u00e9dito.<\/p>\n\n\n\n

La rentabilidad nos sentimos m\u00e1s c\u00f3modos obteni\u00e9ndola, bajando en la estructura de capital hacia deuda subordinada, en emisores con balances saneados o bancos bien capitalizados, con grado de inversi\u00f3n en su deuda senior, invirtiendo en sus bonos a corto plazo con alto carry. De esta manera, si nos equivocamos y la correcci\u00f3n no llega en el corto plazo lograremos dar 150p.b. por encima de los activos monetarios, pero si acertamos podremos construir las carteras garantiz\u00e1ndonos una TIR de compra interesante para los pr\u00f3ximos a\u00f1os, tomando solo entonces duraci\u00f3n de cr\u00e9dito.<\/p>\n\n\n\n

Renta variable<\/h2>\n\n\n
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Valoraciones<\/p>\n\n\n\n

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\u201cLa cualidad m\u00e1s importante para un inversor es el temperamento, no el intelecto.\u201d\u00a0<\/strong><\/em><\/p>\nWarren Buffett<\/cite><\/blockquote>\n\n\n

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\u201cLa mejor forma de conseguir lo que quieres es merecerlo.\u201d<\/strong><\/em><\/p>\nCharlie Munger<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n

Una forma est\u00e1ndar de medir si los mercados est\u00e1n \u201ccaros\u201d o \u201cbaratos\u201d es a trav\u00e9s del PER (Price-to-Earnings Ratio, precio\/beneficio) aunque tambi\u00e9n mirar\u00edamos el EV \/ Ebitda si bien las ratios no deben ser el \u00fanico catalizador.<\/p>\n\n\n\n

El P\/E del mercado estadounidense ronda aproximadamente 27-30x, lo que suele considerarse por encima del promedio hist\u00f3rico (5-10 a\u00f1os) y sugiere valoraciones altas.<\/p>\n\n\n\n

El\u00a0Shiller CAPE (P\/E ajustado c\u00edclicamente, m\u00e1s largo plazo)<\/strong>\u00a0tambi\u00e9n est\u00e1 en niveles elevados hist\u00f3ricos, lo que indica que las acciones estadounidenses est\u00e1n en rangos de valoraci\u00f3n elevados comparados con d\u00e9cadas pasadas.<\/p>\n\n\n

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Otra forma de verlo es a trav\u00e9s de la prima de riesgo. Ese familiar que llega cuando menos te lo esperas.<\/p>\n\n\n

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Invertir en el mercado de renta variable estadounidense ya no equivale a invertir en la econom\u00eda de EE.UU.<\/strong>\u00a0Se necesitar\u00e1 una gesti\u00f3n activa basada en el an\u00e1lisis a medida que el alfa se convierta en un componente m\u00e1s importante de las rentabilidades ajustadas al riesgo frente a la innovaci\u00f3n, la disrupci\u00f3n y los altos niveles de concentraci\u00f3n.<\/p>\n\n\n

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\u201cLas v\u00edctimas se enamoran de las excusas.\u201d<\/strong><\/em><\/p>\nRobin Sharma<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n

Los \u00edndices europeos<\/strong> tambi\u00e9n est\u00e1n en niveles altos, con fuertes avances recientes. Sin embargo, en general las valoraciones europeas (como el Euro Stoxx 50) han sido t\u00edpicamente m\u00e1s bajas que las de EE. UU., aunque siguen altas en comparaci\u00f3n con sus promedios pasados.<\/p>\n\n\n\n

Como todos los a\u00f1os m\u00faltiples bancos y casas de inversi\u00f3n esperan m\u00e1s subidas para \u00edndices como el S&P 500 en 2026 (~+10 % o m\u00e1s) apoyados en crecimiento de beneficios y ganancias corporativas robustas.<\/p>\n\n\n

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Esto es otra forma de decir que los m\u00faltiplos se han expandido y los rendimientos han ca\u00eddo.<\/p>\n\n\n\n

La relaci\u00f3n precio del SPX sobre su pico de beneficios se encuentra actualmente en su nivel m\u00e1s alto desde el a\u00f1o 2000 (27,9), mientras que la rentabilidad por dividendo del SPX se encuentra en su nivel m\u00e1s bajo desde el a\u00f1o 2000 (1,17%).<\/p>\n\n\n\n

Seg\u00fan Jefferies, las estimaciones de consenso del BPA FY26 han subido a 309$ por acci\u00f3n, lo que implica un crecimiento yoy del 13 %. Se espera que la cifra aumente al 14% en 2027.<\/p>\n\n\n\n

En los \u00faltimos 35 a\u00f1os, solo ha habido 2 casos en los que el SPX ha registrado un crecimiento del BPA de 2 d\u00edgitos durante 3 a\u00f1os consecutivos: en 1993-1995 y 2003-2005.<\/p>\n\n\n\n

Es muy importante hacer un seguimiento puntual de los m\u00e1rgenes empresariales ya que la inflaci\u00f3n de la codicia desvirt\u00faa la realidad.<\/p>\n\n\n

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Otro gr\u00e1fico llamativo es la trayectoria de la rentabilidad del \u201cprivate equity\u201d y del SPX; a primera vista, ambos arrojaron rentabilidades comparables.<\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, esto plantea 2 problemas:<\/strong><\/p>\n\n\n\n

1\u00ba, no parece haber ninguna ventaja en asumir el riesgo de iliquidez invirtiendo en capital privado frente a equities (quiz\u00e1s se obtenga al menos la apariencia de una menor volatilidad).<\/p>\n\n\n\n

2\u00ba, al observar las tendencias del apalancamiento, simplistamente parece que, para igualar la rentabilidad del SPX, el private equity tuvo que apalancarse mucho m\u00e1s que una empresa cotizada t\u00edpica, lo cual probablemente sea adecuado en \u00e9pocas de bonanza.<\/p>\n\n\n

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Decisiones en renta variable<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Estamos sobreponderados en renta variable europea y emergente y infraponderados en Estados Unidos y Jap\u00f3n.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Sectorialmente<\/strong> apostamos por infraestructuras, materias primas, transmisi\u00f3n y distribuci\u00f3n de electricidad, telecoms, energ\u00eda y c\u00edclicas industriales, farma y alimentaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

La dificultad actual y lo que nos mantiene en vilo es c\u00f3mo posicionarse en un entorno donde los datos macro tradicionales pierden capacidad explicativa, los tipos bajan a pesar del crecimiento, y la narrativa dominante gira en torno a la disrupci\u00f3n estructural m\u00e1s que al ciclo econ\u00f3mico.<\/p>\n\n\n\n

Todo esto es clave para realizar un Asset Allocation<\/strong>. Ya no son tan importantes las correlaciones sino entender el ciclo y qu\u00e9 tipo de mercado es. Hay que ser consciente qu\u00e9 riesgo se est\u00e1 asumiendo.<\/p>\n\n\n\n

Como reducir el riesgo para lograr una diversificaci\u00f3n m\u00e1s eficaz en el entorno actual:<\/strong><\/p>\n\n\n\n

    \n
  • Limite el solapamiento entre posiciones:<\/strong> Para reducir el riesgo de concentraci\u00f3n en su cartera, aseg\u00farese de limitar las posiciones duplicadas en sus fondos.<\/li>\n\n\n\n
  • Priorice las inversiones de alta convicci\u00f3n y calidad:<\/strong> Reduzca la exposici\u00f3n amplia a favor de empresas con ganancias consistentes, bajo endeudamiento y ventajas competitivas duraderas. Las acciones de calidad tienden a ser m\u00e1s resilientes a lo largo de los ciclos del mercado.<\/li>\n\n\n\n
  • Diversifique bas\u00e1ndose en factores como value, tama\u00f1o, y baja volatilidad.<\/strong> Estas caracter\u00edsticas responden de manera diferente a las condiciones econ\u00f3micas, creando una diversificaci\u00f3n m\u00e1s efectiva que los diferenciales sectoriales por s\u00ed solos.<\/li>\n\n\n\n
  • La caja es el valor actual de una oportunidad futura<\/strong><\/li>\n\n\n\n
  • Supervise las correlaciones a lo largo del tiempo:<\/strong> Las correlaciones son din\u00e1micas, especialmente en per\u00edodos de estr\u00e9s. Revise su cartera peri\u00f3dicamente para asegurarse de que sus inversiones no fluct\u00faen al mismo ritmo cuando m\u00e1s importa.<\/li>\n\n\n\n
  • Cuide de la liquidez.<\/strong> Tiene mucho valor<\/li>\n\n\n\n
  • Tenga siempre un criterio de valor.<\/strong> Todo debe tener un sentido<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n

    Seguimos sobreponderando emergentes por:<\/strong><\/p>\n\n\n\n

    \u2022 Mejora de los diferenciales de crecimiento<\/p>\n\n\n\n

    \u2022 Depreciaci\u00f3n del d\u00f3lar estadounidense<\/p>\n\n\n\n

    \u2022 Aumento de la demanda manufacturera<\/p>\n\n\n\n

    Atendiendo a las valoraciones relativas del MSCI EM vs. MSCI DM observamos cerca de un 50% de descuento en el P\/B, con un descuento menor para el P\/E y el P\/CF, aunque sigue siendo significativo y por encima de las medias hist\u00f3ricas. Adem\u00e1s, sobre la base de un d\u00f3lar m\u00e1s d\u00e9bil y, como resultado, unos menores costes de importaci\u00f3n para los pa\u00edses emergentes, los bancos centrales tendr\u00edan mayor margen de maniobra para reducir tipos dado que, la inflaci\u00f3n, al menos por el lado de la importaci\u00f3n, estar\u00eda m\u00e1s controlada. Al mismo tiempo, los bancos centrales de los pa\u00edses desarrollados tendr\u00e1n que lidiar con una inflaci\u00f3n m\u00e1s persistente, por lo que, en t\u00e9rminos netos, los diferenciales de inflaci\u00f3n en los pr\u00f3ximos cinco a\u00f1os probablemente mejoren en favor de los EM.<\/p>\n\n\n\n

    Esperamos que a lo largo de 2026 asistamos a correcciones con m\u00e1s frecuencia. El riesgo est\u00e1 en si se genera un cambio de tendencia que no seamos capaces de detectar.<\/p>\n\n\n

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    \u00bfQu\u00e9 pensamos de la IA y qui\u00e9n capturar\u00e1 el valor?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

    \n

    \u201cCometer errores es humano; tropezar es com\u00fan; ser capaz de re\u00edrse de uno mismo es madurez.\u201d<\/strong><\/em><\/p>\nWilliam Arthur Ward<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n

    Cuando hablamos de quien capturar\u00e1 el valor en la IA estamos pregunt\u00e1ndonos donde se acumular\u00e1n las rentas econ\u00f3micas, m\u00e1rgenes, retornos, control de datos etc a medida que esta se vaya integrando en todos los sectores.<\/p>\n\n\n\n

    Todos tenemos en mente posibles ganadores:<\/strong><\/p>\n\n\n\n

    EN Chips: <\/strong>Nvidia, AMD y Broadcom<\/p>\n\n\n\n

    En C\u00f3mputo en la Nube: <\/strong>AWS, Google Cloud y Microsoft Azure<\/p>\n\n\n\n

    Productores de energ\u00eda y centros de datos<\/strong><\/p>\n\n\n\n

    En el corto plazo, el valor lo capturar\u00e1n quienes controlen la infraestructura y los modelos base, pero en el largo plazo ser\u00e1n quienes integren la IA en los flujos de negocio reales.<\/strong> Por eso si tienen miedo de que estemos en una burbuja, lo cual es m\u00e1s que razonable, es m\u00e1s defensivo tener Alphabet, Microsoft y Amazon que Nvidia, Broadcom y AMD.<\/p>\n\n\n\n

    El mismo dinero circula dentro del ecosistema, inflando valoraciones, alimentando el entusiasmo y creando la burbuja que a\u00fan nadie quiere llamar por su nombre. El problema se crea si no hay dinero real de clientes que entren en el ecosistema pagando por servicios<\/strong>. Es el c\u00edrculo virtuoso lo que crea el problema. La revoluci\u00f3n es una realidad, las empresas extraordinarias pero una gran empresa puede ser una mala inversi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

    El riesgo llegar\u00e1 y lo har\u00e1 cuando el mercado empiece a cuestionarse la rentabilidad futura de sus enormes planes de inversi\u00f3n. Si bien la historia de crecimiento sigue mostrando un fuerte impulso, las valoraciones podr\u00edan ser objeto de un mayor escrutinio a medida que los mercados comiencen a sopesar y, potencialmente, a valorar el delicado equilibrio entre el gasto en CapEx, el flujo de caja libre y los resultados tangibles en materia de productividad.<\/p>\n\n\n\n

    Microsoft y Alphabet (Google) est\u00e1n capitalizando el crecimiento de la IA a trav\u00e9s de sus plataformas cloud, invirtiendo en modelos propios y en automatizaci\u00f3n avanzada (DeepMind, Azure AI). La nube es el espacio donde la IA se escala y comercializa a nivel empresarial, permitiendo a estas compa\u00f1\u00edas capturar una parte significativa del valor generado por los usuarios y clientes corporativos.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

    El \u201cvalor a\u00f1adido real\u201d de la IA no solo est\u00e1 en ingresos directos sino en eficiencias, reducci\u00f3n de costes, mejora en la calidad de decisiones y generaci\u00f3n de productos nuevos.<\/strong>\u00a0Sectores tradicionales (retail, salud, log\u00edstica) y nuevas startups tambi\u00e9n pueden capturar valor significativo seg\u00fan su capacidad de implementaci\u00f3n, integraci\u00f3n y adaptaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

    Divisas<\/h2>\n\n\n\n

    A lo largo del ejercicio, la evoluci\u00f3n de los tipos de cambio ha estado marcada fundamentalmente por un debilitamiento del d\u00f3lar estadounidense.<\/strong> Esta depreciaci\u00f3n se desencaden\u00f3 tras las declaraciones proteccionistas y el anuncio de nuevas pol\u00edticas arancelarias del presidente Trump en la fecha conocida como el \u201cD\u00eda de la Liberaci\u00f3n\u201d<\/em>. En este contexto, puede afirmarse que las divisas han mostrado una elevada sensibilidad frente a los nuevos equilibrios del comercio mundial. Con el transcurso de los meses, el tono inicial agresivo fue perdiendo intensidad, dando paso a una comunicaci\u00f3n m\u00e1s moderada. En paralelo, el \u00edndice de volatilidad de las divisas del G10 registr\u00f3 un m\u00e1ximo relevante en abril, alcanzando niveles pr\u00f3ximos al 13 %.<\/p>\n\n\n\n

    De cara al pr\u00f3ximo a\u00f1o, esperamos que la evoluci\u00f3n del cruce EUR\/USD este fuertemente condicionada por las expectativas sobre futuras decisiones de tipos de inter\u00e9s.<\/strong>\u00a0Tal como refleja la correlaci\u00f3n hist\u00f3rica, la relaci\u00f3n entre el tipo de cambio y el diferencial del dos a\u00f1os entre Alemania y Estados Unidos es muy elevada, con la excepci\u00f3n puntual del periodo posterior al citado\u00a0\u201cD\u00eda de la Liberaci\u00f3n\u201d<\/em>. Consideramos que dicha correlaci\u00f3n se mantendr\u00e1.<\/p>\n\n\n

    \n
    \"\"<\/figure>\n<\/div>\n\n\n

    Fuente: Bloomberg<\/em><\/p>\n\n\n\n

    En este sentido, entendemos que el mercado ya descuenta de manera adecuada el tipo terminal de referencia para la zona euro; sin embargo, en Estados Unidos anticipamos un tipo terminal superior al que descuenta el mercado actualmente. Bajo estos supuestos, estimamos que el tipo de cambio EUR\/USD oscilar\u00e1 entre 1,15 y 1,20. Nuestro enfoque consiste en aprovechar dichas fluctuaciones t\u00e1cticamente, comprando en niveles pr\u00f3ximos a 1,19 y deshaciendo posiciones alrededor de 1,16. No prevemos una depreciaci\u00f3n desmesurada del d\u00f3lar, que sigue constituyendo la principal divisa de reserva a escala mundial y para la cual, a nuestro juicio, no existe a\u00fan una alternativa de seguridad equivalente.<\/p>\n\n\n\n

    En Asia, el yen ha continuado registrando una depreciaci\u00f3n significativa.<\/strong> Consideramos que este movimiento podr\u00eda revertirse gradualmente, apoyado en la divergencia prevista entre las pol\u00edticas monetarias y en los cambios institucionales impulsados por el Gobierno japon\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n

    En el Reino Unido, la libra esterlina ha mostrado un comportamiento mixto:<\/strong> se apreci\u00f3 frente al d\u00f3lar a lo largo de 2025, pero se depreci\u00f3 frente al euro, configurando un tipo efectivo global \u201cmayoritariamente estable\u201d. Su evoluci\u00f3n futura depender\u00e1, fundamentalmente, de la publicaci\u00f3n de los indicadores macroecon\u00f3micos y de la capacidad de su econom\u00eda para generar fortaleza sostenida.<\/p>\n\n\n\n

    Por \u00faltimo, en el bloque emergente observamos una elevada correlaci\u00f3n entre el comportamiento de las principales divisas frente al usd y el discurso pol\u00edtico procedente de Estados Unidos.<\/strong>\u00a0Pensamos que, a medida que se acerquen las\u00a0Mid-Term Elections<\/em>, la ret\u00f3rica podr\u00eda suavizarse, reduciendo episodios de volatilidad extrema.<\/p>\n\n\n\n

    Conclusi\u00f3n<\/h2>\n\n\n\n

    En conjunto, el escenario macroecon\u00f3mico previsto para 2026 se perfila como constructivo, sostenido por un crecimiento global cercano al 3 % y por la combinaci\u00f3n de inversi\u00f3n en inteligencia artificial, condiciones financieras algo m\u00e1s laxas y programas de gasto p\u00fablico. El impulso extraordinario observado en 2025 se normaliza, pero el ciclo no se agota: los consumidores siguen mostrando resiliencia y la incertidumbre internacional se modera, lo que favorece una actividad econ\u00f3mica razonablemente s\u00f3lida.<\/p>\n\n\n\n

    Estados Unidos tendr\u00e1 un crecimiento apoyado en el capex tecnol\u00f3gico, la expansi\u00f3n de capacidad el\u00e9ctrica y una recuperaci\u00f3n inmobiliaria vinculada a la ca\u00edda de las hipotecas. Sin embargo, persisten tensiones estructurales, como el efecto retardado de los aranceles de 2025, la moderaci\u00f3n de los flujos migratorios y una fragilidad creciente en los segmentos de rentas medias. Europa mantiene una din\u00e1mica mucho m\u00e1s moderada y condicionada por factores pol\u00edticos, energ\u00e9ticos y fiscales, aunque un eventual acuerdo en Ucrania podr\u00eda suponer un alivio material. Los emergentes conservan fundamentos atractivos bajo apalancamiento, ratings estables y balances m\u00e1s saneados, mientras que China contin\u00faa atrapada entre el deseo de estimular y la necesidad de desapalancar.<\/p>\n\n\n\n

    La inflaci\u00f3n evoluciona hacia niveles considerados manejables: en Estados Unidos se mantiene por encima del objetivo, pero dentro de un rango compatible con un enfoque flexible de la Reserva Federal; en Europa se acerca al 2 % con riesgo incluso de situarse por debajo. Esta configuraci\u00f3n alimenta divergencias monetarias: mientras el mercado espera recortes adicionales por parte de la Fed, el Banco de Inglaterra y varios emergentes, el BCE parece inclinado a mantener los tipos, y Jap\u00f3n avanza gradualmente hacia un r\u00e9gimen m\u00e1s restrictivo.<\/p>\n\n\n\n

    Para los mercados, 2026 exige prudencia selectiva m\u00e1s que defensiva. La renta variable presenta un contexto de valoraciones exigentes, especialmente en Estados Unidos, donde el peso de la inteligencia artificial y la concentraci\u00f3n tecnol\u00f3gica obliga a diferenciar entre crecimiento real y expansi\u00f3n de m\u00faltiplos. Por ello resulta m\u00e1s razonable buscar oportunidades en Europa y emergentes, apoy\u00e1ndose en sectores como infraestructuras, energ\u00eda, telecomunicaciones, industriales y alimentaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

    En cuanto a macro y tipos de inter\u00e9s, en los Bancos Centrales el debate para 2026 creemos que se va a trasladar de la discusi\u00f3n de bajadas de tipos a ampliaciones de balance. Por la parte de Estados Unidos, creemos que no va a haber tantas bajadas de tipos como descuenta el mercado. Por otro lado, \u00fanicamente justificar\u00edamos la toma de duraci\u00f3n por la parte de gobiernos si tenemos en cuenta el carry gracias a la pendiente positiva, ya que no esperamos una fuerte apreciaci\u00f3n de los bonos en precio.<\/p>\n\n\n\n

    En renta fija, las tires contin\u00faan siendo un atractivo esencial, pero la compresi\u00f3n extrema de diferenciales aconseja evitar el High Yield tradicional, mantenerse atento a posibles sorpresas negativas en el cr\u00e9dito privado, continuar en duraciones cortas, especialmente en cr\u00e9dito, y reservar liquidez para episodios de volatilidad. En este sentido, seguimos optimistas en deuda subordinada a corto plazo de empresas con balances saneados y bancos bien capitalizados, evitando tomar duraci\u00f3n de cr\u00e9dito.<\/p>\n\n\n\n

    La inteligencia artificial seguir\u00e1 siendo un motor central del ciclo, pero no est\u00e1 exenta de riesgos: a corto plazo el valor se concentra en chips y computaci\u00f3n en la nube, mientras que en el largo plazo lo capturar\u00e1n quienes logren integrar la tecnolog\u00eda en negocios con flujos de caja tangibles. Esa asimetr\u00eda entre entusiasmo inversor y rentabilidad futura puede alimentar episodios de correcci\u00f3n, especialmente si el mercado pone en duda la sostenibilidad del gasto en capex.<\/p>\n\n\n\n

    En el plano de divisas, la trayectoria del d\u00f3lar depender\u00e1 del diferencial de tipos con Europa. Aunque se ha depreciado tras el giro proteccionista de 2025, su estatus de reserva limita ca\u00eddas extremas, y el EUR\/USD podr\u00eda oscilar en un rango acotado entre 1,15\/1,20 que ofrece oportunidades t\u00e1cticas. El yen podr\u00eda revertir parte de su depreciaci\u00f3n y las divisas emergentes seguir\u00e1n condicionadas por la pol\u00edtica estadounidense a medida que se aproximen las nuevas citas electorales.<\/p>\n\n\n\n

    En definitiva, 2026 se presenta como un a\u00f1o de crecimiento aceptable, inflaci\u00f3n contenida y mercados con fundamentos razonables, pero tambi\u00e9n con valoraciones exigentes y riesgos latentes en cr\u00e9dito y tecnolog\u00eda. El \u00e9xito depender\u00e1 menos de la beta de mercado y m\u00e1s de la selecci\u00f3n: entender el ciclo, preservar liquidez, vigilar la calidad del riesgo y priorizar empresas con capacidad real de generaci\u00f3n de beneficios.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Perspectivas macro Crecimiento: No decepciona. El crecimiento mundial esperado en 2026 se situar\u00e1 en torno al 3,1% con un primer semestre m\u00e1s moderado y mejor tono en la segunda mitad del a\u00f1o. Se normaliza el impulso extraordinario de 2025 (adelantamiento de comercio y producci\u00f3n), pero el capex en inteligencia artificial, mejoras de condiciones financieras y […]<\/p>\n","protected":false},"author":11,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[35],"tags":[],"class_list":["post-7437","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-mercados"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/7437","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/users\/11"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=7437"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/7437\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":7445,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/7437\/revisions\/7445"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=7437"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=7437"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=7437"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}