![\"\"](\"https:\/\/welcome-am.com\/wp-content\/uploads\/2025\/11\/image004.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nEsta semana vamos a hablar de valoraci\u00f3n de empresas. <\/strong>Si te gustan las finanzas vas a disfrutar. Estamos inmersos en una inflaci\u00f3n de activos fruto de la pol\u00edtica monetaria y fiscal de los pa\u00edses desarrollados y en especial de Estados Unidos y eso debemos tenerlo presente. No es que hayan cambiado los paradigmas de la valoraci\u00f3n es que hay momentos en la historia que bajo el mantra de un cambio estructural disruptivo se justifican valoraciones aberrantes.<\/p>\n\n\n\n Welcome es una Gestora con un claro sesgo \u201cquality\u201d y m\u00e1s \u201cvalue\u201d que \u201cgrowth\u201d aunque no renuncia a este. Os incorporamos algunas m\u00e9tricas de la cartera de nuestro fondo WAM High Conviction frente al MSCI mundial:<\/p>\n\n\n \u201cIf you can\u2019t describe what you\u2019re doing as a process, you don\u2019t know what you\u2019re doing.\u201d<\/p>\nW. Edwards Deming<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n Sea \u201cquality\u201d o \u201cgrowth\u201d lo realmente importante es la evoluci\u00f3n de los beneficios.<\/u><\/strong> La correlaci\u00f3n de los \u00edndices con el crecimiento de beneficios es muy elevada. Si se cumplen las expectativas actuales de beneficios para 2026 (+13,8% para EE.UU. y +14,7% para la UE) y 2027 (+14,1% para EE.UU. y +12,1% para la UE), el mercado burs\u00e1til europeo cotizar\u00eda a un PER27E de 12,9x, en l\u00ednea con su promedio hist\u00f3rico. Por otro lado, la renta variable estadounidense cotizar\u00eda a un PER27 de 20,0x. El riesgo y la desviaci\u00f3n probable es mucho menor en Europa.<\/p>\n\n\n\n Adjuntamos los ratios del fondo:<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n La mayor\u00eda de los gestores no maximizan el ratio sharpe en la toma de decisiones.<\/p>\n\n\n\n En valoraci\u00f3n de empresas, el t\u00e9rmino \u201cQuality Value\u201d normalmente se refiere a la prima de valor asociada a la calidad del negocio.<\/u><\/strong> Es decir, cu\u00e1nto m\u00e1s vale una empresa por ser considerada de \u201calta calidad\u201d respecto a otra similar, pero con peores caracter\u00edsticas.<\/p>\n\n\n\n \u00bfQu\u00e9 significa \u201ccalidad\u201d en este contexto? Una empresa \u201cquality\u201d suele tener:<\/strong><\/p>\n\n\n\n Estas caracter\u00edsticas justifican un multiplicador mayor en modelos de valoraci\u00f3n (por ejemplo, mayor PER, EV\/EBITDA, etc.), porque se percibe menos riesgo y m\u00e1s estabilidad futura.<\/strong><\/p>\n\n\n El factor \u201cQuality\u201d es el ancla de resiliencia:<\/strong> buscamos altos retornos sobre capital, m\u00e1rgenes robustos, bajo apalancamiento y conversiones sanas de utilidad a flujo. Por su parte, el factor de Rentabilidad por Dividendo generalmente act\u00faa como proxy de Value en universos donde las empresas que reparten efectivo a sus accionistas de manera consistente y sostenible suelen cotizar a m\u00faltiplos razonables y dan m\u00e1s estabilidad en la parte tard\u00eda del ciclo econ\u00f3mico. Usamos este factor con cuidado porque un dividendo alto por s\u00ed solo puede ser el resultado de riesgos idiosincr\u00e1ticos.<\/p>\n\n\n\n En nuestro fondo estos son los ratios del fondo vs el MSCI Mundial a efectos de mostrar en qu\u00e9 debemos fijarnos a la hora de valorar empresas:<\/p>\n\n\n El Quality Value ayuda a:<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n No debemos olvidar que una gran empresa puede ser una mala inversi\u00f3n pues todo tiene un precio.<\/strong> EL contexto actual como indica Ray Dalio nos lleva a una burbuja de activos que no a una recesi\u00f3n obvia, aunque podr\u00eda ser la consecuencia final.<\/p>\n\n\n \u00abUnas pocas ventajas s\u00f3lidas son m\u00e1s poderosas que docenas de desventajas.\u00bb<\/p>\nSteve Jobs<\/cite><\/blockquote>\n\n\n Pero tambi\u00e9n a la hora de establecer un \u201casset allocation\u201d o de atribuir capital por cada tipo de activos debemos analizar mercados agregados.<\/strong><\/p>\n\n\n\n La renta variable europea cotiza actualmente a un PER prospectivo de14,9x, una desviaci\u00f3n est\u00e1ndar por encima de su promedio posterior a la burbuja tecnol\u00f3gica de 12,9x. La renta variable estadounidense cotiza a un PER prospectivo de 23,3x, dos desviaciones est\u00e1ndar por encima de su promedio de los \u00faltimos 23 a\u00f1os de 16,4x.<\/p>\n\n\n Fuente: JPM<\/p>\n\n\n\n Los siete magn\u00edficos representan aproximadamente el 25% del capital de Wall Street, un dominio extraordinario seg\u00fan los est\u00e1ndares hist\u00f3ricos. Su comportamiento en Bolsa se ajusta a la expresi\u00f3n de \u201cexuberancia irracional\u201d, acu\u00f1ada por Alan Greenspan, aquel gur\u00fa de los mercados que presidi\u00f3 la Reserva Federal al final del siglo pasado y principios de este.<\/p>\n\n\n\n \u201cEs evidente que una inflaci\u00f3n baja y sostenida implica menos incertidumbre sobre el futuro, y menores primas de riesgo conllevan precios m\u00e1s altos para las acciones y otros activos que generan rentabilidad. Podemos verlo en la relaci\u00f3n inversa que se ha observado en el pasado entre los PER y la tasa de inflaci\u00f3n. Pero, c\u00f3mo sabemos cu\u00e1ndo la exuberancia irracional ha disparado injustificadamente el valor de los activos, que pasan entonces a sufrir contracciones inesperadas y prolongadas, como ha ocurrido en Jap\u00f3n durante la \u00faltima d\u00e9cada\u201d.<\/p>\nAlan Greenspan<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n Con el fin de adoptar un enfoque de valoraci\u00f3n a m\u00e1s largo plazo y suavizar los ciclos de beneficios, es bueno normalizar como hace Warren Buffet. Por ello hemos calculado el CAPE (siglas en ingl\u00e9s de PER ajustado c\u00edclicamente) o PER de Schiller<\/strong>. Con este enfoque, los PER se calculan tomando los beneficios medios ajustados a la inflaci\u00f3n de los \u00faltimos 10 a\u00f1os, en lugar de los beneficios previstos para los pr\u00f3ximos 12 meses. En el caso del mercado estadounidense, el PER de Schiller se encuentra actualmente muy cerca del nivel de 2000, lo que parece indicar que el margen para un posible rerating adicional del mercado es limitado. Por ello confiar en una expansi\u00f3n en m\u00faltiplos ser\u00eda muy osado. <\/strong>Cuantas m\u00e1s subas en la cuenta de resultados para justificar un m\u00faltiplo m\u00e1s te est\u00e1s enga\u00f1ando. Si acabas en veces \/ventas mejor tomate un descanso.<\/p>\n\n\n \u00abS\u00e9 sensible a las sutiles diferencias entre la intuici\u00f3n y el deseo.\u201d<\/p>\nEd Seykota<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n \u201cLa aspiraci\u00f3n sin freno es un estado de enfermedad que conduce al sufrimiento y al desequilibrio\u201d<\/p>\n\u00c9mile Durkheim<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n Las bolsas europeas siguen muy por detr\u00e1s de las estadounidenses en t\u00e9rminos de valoraci\u00f3n, tanto si se emplea el tradicional PER prospectivo como si se utiliza el PER de Schiller. Seg\u00fan este \u00faltimo criterio de valoraci\u00f3n, los niveles de cotizaci\u00f3n actuales no solo suponen menos de la mitad de los registrados en 2000, sino que tambi\u00e9n est\u00e1n muy por debajo de los alcanzados en 2007.<\/p>\n\n\n \u00abEs mucho m\u00e1s f\u00e1cil para el ser humano equivocarse junto a los dem\u00e1s que enfrentarse a la multitud y decir la verdad.\u00bb<\/p>\nKeynes<\/cite><\/blockquote>\n\n\n \u201cSiempre es dif\u00edcil corregir a alguien que crees que puede estar equivocado\u201d<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n Para valorar compa\u00f1\u00edas c\u00edclicas correctamente hay que evitar errores comunes como extrapolar resultados recientes (ya sean muy buenos o muy malos). En los ciclos, nada es permanente: ni el boom ni la recesi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n Las c\u00edclicas se suelen comprar caras y vender baratas.<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n T\u00edpicamente, en fases de recuperaci\u00f3n temprana y expansi\u00f3n inicial del ciclo econ\u00f3mico, suelen destacar \u201cValue\u201d y \u201cSize\u201d. Cuando la mejora de expectativas levanta hay una rotaci\u00f3n que favorece negocios c\u00edclicos y a medianas compa\u00f1\u00edas. En la parte expansiva, \u201c\u201d y ciertos segmentos de \u201cGrowth\u201d tienden a beneficiarse de tendencias consolidadas y revisiones positivas. En desaceleraci\u00f3n y recesi\u00f3n, los factores de \u201c\u201d y Dividendos hist\u00f3ricamente muestran mayor resiliencia por la solidez de sus balances y la estabilidad de flujos.<\/p>\n\n\n\n Principios para valorar empresas c\u00edclicas:<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n 1) Normaliza los resultados<\/strong><\/p>\n\n\n\n Nunca uses directamente el beneficio del \u00faltimo a\u00f1o. Puede ser pico o valle del ciclo. En su lugar estima beneficios\/cash flow promedio en un ciclo completo y ajusta por inflaci\u00f3n\/productividad y precio del ciclo. El valor depende de la tendencia de largo plazo, no de un a\u00f1o concreto.<\/p>\n\n\n\n 2) Proyecta escenarios<\/strong><\/p>\n\n\n\n El gran error es hacer un solo escenario. Es bueno modelizar varios o al menos dos considerandos que el ciclo contin\u00faa y que vuelven condiciones hist\u00f3ricas (subidas y bajadas) o que estamos ante un nuevo ciclo con una estructura diferente (nueva demanda, oferta menor, tecnolog\u00eda, etc.). Luego se pueden asignar probabilidades a los distintos escenarios.<\/p>\n\n\n\n 3) Foco en el valor terminal \u201cnormalizado\u201d<\/strong><\/p>\n\n\n\n El crecimiento perpetuo debe basarse en beneficios normalizados, no en picos o valles.<\/p>\n\n\n\n 4) Analiza la estructura de oferta\/demanda. Debes preguntarte:<\/strong><\/p>\n\n\n\n \u00bfHay exceso de capacidad en la industria? (muy com\u00fan en c\u00edclicas)<\/p>\n\n\n\n \u00bfCompetidores saliendo o entrando?<\/p>\n\n\n\n \u00bfDemanda secular fuerte\/ d\u00e9bil?<\/p>\n\n\n\n \u00bfCostes variables controlables o no?<\/p>\n\n\n\n 5) Liquidez y riesgo de balance<\/strong><\/p>\n\n\n\n En c\u00edclicas, la solvencia puede ser el factor decisivo<\/p>\n\n\n\n Former IBM CEO Ginni Rometty captured the sentiment: \u201cArtificial Intelligence will not replace humans, but those who use AI will replace those who don\u2019t.\u201d<\/p>\n\n\n\n \u201cSi est\u00e1s de acuerdo conmigo en 9 de 12 temas, vota por m\u00ed. Si est\u00e1s de acuerdo conmigo en los 12 temas, consulta a un psiquiatra.\u201d<\/p>\nEd Koch<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n \u201cDesaf\u00edate a ver las cosas tal como sue\u00f1as verlas\u201d<\/p>\nRobin Sharma<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n \u201cLa facultad de traer de vuelta una atenci\u00f3n vagabunda es el origen del juicio, el car\u00e1cter y la voluntad.\u201d<\/p>\nWilliam James<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n Valorar compa\u00f1\u00edas de infraestructura de IA es diferente a valorar empresas de software o servicios cloud tradicionales<\/strong>. Son negocios intensivos en capital, dependientes de ciclos tecnol\u00f3gicos y capacidad de ejecuci\u00f3n a gran escala.<\/p>\n\n\n \u00bfQu\u00e9 es \u201cinfraestructura de IA\u201d? Normalmente incluye:<\/u><\/strong><\/p>\n\n\n\n Estas empresas ganan dinero construyendo y habilitando la autopista de la IA.<\/p>\n\n\n A diferencia de negocios tradicionales, el CapEx alto refuerza la ventaja competitiva si el retorno marginal es positivo. Nosotros pensamos que se ha entrado en el umbral del dolor. No es cierto que el mercado est\u00e9 caro. Est\u00e1 cara la tecnolog\u00eda y lo ligado a infraestructura de IA pero como todo algunas empresas pueden justificar su valoraci\u00f3n por su crecimiento de beneficios fruto de mayores m\u00e1rgenes y retornos y de disfrutar de un oligopolio.<\/p>\n\n\n \u201cYou can\u2019t predict. You can prepare.\u201d<\/p>\nHoward Marks<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n Si el costo por usar modelos (GPT, Claude, Gemini, etc.) baja r\u00e1pido y las empresas no logran diferenciarse, los ingresos se diluyen. La IA generativa podr\u00eda volverse una \u201ccommodity\u201d, con m\u00e1rgenes similares al \u201ccloud computing\u201d (bajos). Cuando las empresas grandes descubran que la IA no mejora tanto su productividad como esperaban, empezar\u00e1n los recortes de gasto en IA. Eso podr\u00eda desencadenar la \u201cfase de desilusi\u00f3n\u201d del ciclo de Gartner. El gasto en IA sigue alto pero la monetizaci\u00f3n empresarial va por detr\u00e1s; empiezan recortes selectivos y consolidaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n En estas empresas, se mira ROIC vs costo de capital, no margen neto aislado.<\/p>\n\n\n\n A d\u00eda de hoy los inversores solo tienen ojos para la infraestructura AI, mientras que el IGV (software) se mantiene cerca de m\u00ednimos relativos de 5 a\u00f1os frente al SMH (semiconductores).<\/p>\n\n\n Se esperan alrededor de $20 mil millones de ingresos en 2025, esto compara con una inversi\u00f3n por parte de los hiperescaladores de unos $400 mil millones este a\u00f1o<\/p>\n\n\n\n Veamos se\u00f1ales de inversi\u00f3n de calidad dentro del sector:<\/strong><\/p>\n\n\n\n Lo que niegas te somete, lo que aceptas te transforma, como afirm\u00f3 el mismo Jung.<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n M\u00e9todos de valoraci\u00f3n:<\/strong><\/p>\n\n\n\n Dirk Steffen de Deutsche Bank. \u201cLos precedentes hist\u00f3ricos muestran que las construcciones de infraestructura a gran escala a menudo resultan en un exceso de capacidad, lo que puede comprimir los retornos si la demanda no cumple con las expectativas\u201d<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n Se proyecta que el gasto mundial en IA aumentar\u00e1 un 50% interanual hasta alcanzar un r\u00e9cord de 1,48 tln$ en 2025. Se prev\u00e9 que en 2026 aumente otro 37% interanual hasta alcanzar los 2,02 tln$.Si la econom\u00eda global contin\u00faa creciendo al ritmo actual, la inversi\u00f3n total en IA podr\u00eda alcanzar los 3,3 tln$ en 2029.Mientras tanto, de casi 250 multinacionales encuestadas por Gartner, el 83% espera gastar m\u00e1s en IA en 2026 que en 2025 y el 89% planea aumentar el gasto en IA generativa.<\/p>\n\n\n \u201cel mercado sugiere cierta probabilidad de que toda esta [revoluci\u00f3n de la IA] ocurra en un horizonte temporal tan corto\u2026 analizar la tensi\u00f3n entre la IA como una tendencia ganadora a largo plazo y un cambio generacional a largo plazo, y un ciclo de mercado a corto plazo que consumir\u00e1 capital\u2026 me parece realmente interesante\u201d.<\/p>\nDavid Cahn,<\/cite><\/blockquote>\n\n\n \u201cSe dice que el presente est\u00e1 pre\u00f1ado de futuro.\u201d<\/p>\nVoltaire<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n Surgen nuevas dudas sobre la Inteligencia Artificial. Esta vez el detonante ha sido las declaraciones del CEO de NVIDIA, afirmando que \u201cChina ganar\u00e1 la carrera de la IA a EE.UU.\u201d, por menores costes de energ\u00eda y menor regulaci\u00f3n. Por otra parte, la encuesta Challenger que conocimos ayer, atribuye a las grandes tecnol\u00f3gicas buena parte de los recortes de empleo en octubre. Lo cierto es que en esta ocasi\u00f3n, las dudas podr\u00edan extenderse algo m\u00e1s en el tiempo, ya que no hay grandes resultados a la vista que puedan calmar estas dudas. La pr\u00f3xima gran tecnol\u00f3gica que publicar\u00e1 resultados ser\u00e1 NVIDIA (19 de noviembre).<\/p>\n\n\n\n \u201cNo dejes que el ruido de las opiniones de otros, apague tu propia voz interior\u201d<\/p>\nSteve Jobs<\/cite><\/blockquote>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Datos cuantitativos y cualitativos. Disculpen la extensi\u00f3n del escrito de este fin de semana. Hemos tratado de unir formaci\u00f3n con an\u00e1lisis real de un fondo y casos pr\u00e1cticos sectoriales. Esta semana vamos a hablar de valoraci\u00f3n de empresas. Si te gustan las finanzas vas a disfrutar. 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\u00bfComo valorar compa\u00f1\u00edas de infraestructura de Inteligencia Artificial?<\/h2>\n\n\n\n
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