{"id":4664,"date":"2024-02-06T17:58:29","date_gmt":"2024-02-06T16:58:29","guid":{"rendered":"https:\/\/welcome-am.com\/?p=4664"},"modified":"2024-02-06T17:58:29","modified_gmt":"2024-02-06T16:58:29","slug":"welcome-2024-iv","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/2024\/02\/06\/welcome-2024-iv\/","title":{"rendered":"Welcome 2024 IV"},"content":{"rendered":"\n

Renta variable.<\/strong><\/p>\n\n\n

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\u201cNo hay nada m\u00e1s ineficiente que hacer algo que no deber\u00eda hacerse.\u201dPETER DRUCKER<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n

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En estos tiempos imaginar el futuro se hace tanto m\u00e1s dif\u00edcil. Los seres humanos tenemos la tendencia natural de pensar sobre el futuro bas\u00e1ndonos en el pasado reciente. Anticipar lo que viene con base a variaciones de lo que ya ha pasado es la norma. Pero cuando tanto de lo que nos pasa es completamente nuevo, el instinto de ver el futuro como una extensi\u00f3n del presente conduce a graves errores.<\/p>\n\n\n\n

No debemos dejar de lado nunca el sentido com\u00fan. Si el a\u00f1o 2023 fue un gran a\u00f1o de mercado se debi\u00f3 a que la subida de los tipos de inter\u00e9s se interpret\u00f3 como una reacci\u00f3n a una econom\u00eda fuerte y un crecimiento nominal muy alto. Los beneficios empresariales pueden combatir la inflaci\u00f3n. Las empresas grandes suelen tener poder de fijaci\u00f3n de precios, lo que unido a la selecci\u00f3n natural de la Inteligencia Artificial y la Nube dispar\u00f3 los \u00edndices a m\u00e1ximos. Fue el a\u00f1o de los siete magn\u00edficos que en realidad si sumamos a las empresas de semiconductores fueron m\u00e1s.<\/p>\n\n\n\n

\u201cPersonalmente, soy esc\u00e9ptico ante el bombo que se le ha dado a la inteligencia artificial. Creo que la inteligencia a la antigua funciona bastante bien\u201d Charlie Munger<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n

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Fuente MSCI<\/em><\/p>\n\n\n\n

La tecnolog\u00eda estadounidense destaca en m\u00faltiples aspectos, pero su liderazgo en el mercado no es eterno; es posible que los inversores busquen rendimientos en otros lugares.<\/p>\n\n\n\n

Pero hay cierta fragilidad bajo la superficie. Los m\u00e1rgenes se han reducido durante siete trimestres consecutivos. El porcentaje de sociedades que superan las estimaciones de ventas est\u00e1 en su nivel m\u00e1s bajo desde 2015, y tanto las ventas como las previsiones de ganancias se est\u00e1n deteriorando. Dado el enfoque en las valoraciones completas, el castigo del mercado por no cumplir las estimaciones es cada vez m\u00e1s severo.<\/p>\n\n\n\n

Por tanto, creemos que los inversores deber\u00edan buscar grandes capitalizaciones que puedan igualar a los \u00abSiete Magn\u00edficos\u00bb en calidad, pero con valoraciones m\u00e1s atractivas. En nuestra opini\u00f3n, la concentraci\u00f3n de liquidez en gigantes tecnol\u00f3gicos ha dejado muchas oportunidades disponibles.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Factshet,MSCI, CRSP y Bernstein<\/em><\/p>\n\n\n\n

El ajuste en la tasa de descuento v\u00eda tipos de inter\u00e9s y prima de riesgo no se produjo y es quiz\u00e1 ahora cuando se d\u00e9, justo cuando se confirma la ralentizaci\u00f3n. El crecimiento se valora en el numerador en el incremento de los flujos en un modelo de descuento, pero d\u00f3nde verdaderamente impacta es en el denominador, pues resta a perpetuidad sobre el coste medio ponderado del capital.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

One of my favorite philosophical tenets is that people will agree with you only if they already agree with you. <\/em><\/strong>You do not change people’s minds.Frank Zappa<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Estos d\u00edas facilitan la reflexi\u00f3n de lo acontecido en materia econ\u00f3mica el pasado a\u00f1o y cu\u00e1les son las perspectivas para el reci\u00e9n iniciado. 2023 estuvo caracterizado por algunas sorpresas, en general positivas. Algunas fueron de naturaleza macroecon\u00f3mica, sin recesi\u00f3n generalizada y con moderaci\u00f3n de la inflaci\u00f3n, y otras de mercados, donde se vivi\u00f3 un entorno alcista algo inesperado para una coyuntura monetaria de elevados tipos de inter\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n

El auge de la inteligencia artificial, del comercio electr\u00f3nico y del cloud ha generado una gran disparidad entre el comportamiento de Estados Unidos y el resto del mundo que se mantendr\u00e1 pero tras corregir excesos.<\/p>\n\n\n\n

Es muy pronto para ver qu\u00e9 suceder\u00e1 en 2024. La probable disminuci\u00f3n de tipos puede ayudar, pero la magnitud del impacto depender\u00e1 mucho de c\u00f3mo evoluciona la macroeconom\u00eda y la actividad empresarial. Sin olvidar que parte de los efectos positivos pueden haberse descontado en el \u00faltimo trimestre.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Charlie Bilello<\/em><\/p>\n\n\n\n

En el mercado las sorpresas y cisnes negros no se suelen predecir y por eso lo son. Nadie previ\u00f3 en agosto de 2007 el problema con las subprime ni en febrero de 2023 los problemas del SVB, ni las consecuencias del techo de deuda en verano de 2011. Los episodios de crisis sean estructurales o coyunturales no se vislumbran y nunca son iguales. La reducci\u00f3n de Balance de la Fed de finales de 2018 lastr\u00f3 al mercado y quiz\u00e1 las sucesivas siendo m\u00e1s grandes no lo hagan tanto porque surjan nuevos instrumentos para minimizarlo.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Haver Analytics. Federal Reserve y Rosenberg Research<\/em><\/p>\n\n\n\n

Los cambios internacionales que nos afectan a todos se han hecho m\u00e1s frecuentes. Algunos nos tocan directamente y otros tienen efectos m\u00e1s remotos. Pero las noticias cotidianas nos dejan con la sensaci\u00f3n de que estamos en una \u00e9poca de grandes cambios.<\/p>\n\n\n\n

Uno de los grandes problemas es que se ha hecho pol\u00edtica fiscal cuando no tocaba. Esto supone adelantar a\u00f1os de crecimiento sin necesidad, cuando la econom\u00eda crec\u00eda gracias a tipos bajos y liquidez brutal.<\/p>\n\n\n\n

 No debemos olvidar que el crecimiento del PIB son personas trabajando m\u00e1s mejoras de productividad. Una de las \u00e1reas m\u00e1s directamente afectadas por el cambio demogr\u00e1fico ser\u00e1 la situaci\u00f3n fiscal: qui\u00e9n paga impuestos, a qu\u00e9 tasa y en qu\u00e9 gastar\u00e1 el Gobierno los impuestos que cobra. La tolerancia hacia los altos niveles de desigualdad econ\u00f3mica que existen en Estados Unidos se ha reducido significativamente y Joe Biden tiene como meta disminuir las brechas econ\u00f3micas. Para ello, se va a valer de la capacidad del Estado para cobrar impuestos y a usar el gasto p\u00fablico para catalizar cambios sociales. Un ejemplo de esto es su decisi\u00f3n de aumentar el monto m\u00ednimo de impuestos que pagan las grandes empresas multinacionales. Adem\u00e1s, decidi\u00f3 no hacerlo unilateralmente, sino creando una amplia coalici\u00f3n de pa\u00edses que actuaran coordinadamente en este campo.<\/p>\n\n\n\n

El objetivo de hacer de esta una iniciativa internacional es evitar que las empresas muevan sus operaciones al lugar donde pagan menos impuestos.<\/p>\n\n\n\n

Por lo tanto, asistiremos a diferentes palancas que debilitar\u00e1n el margen de las empresas: efectos de la subida de tipos, subida de impuestos y subida de costes laborables. Los retornos de las grandes empresas se basan en los m\u00e1rgenes, la rotaci\u00f3n y el apalancamiento. No parece que ninguno de estos factores sea positivo.<\/strong><\/p>\n\n\n

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Fuente: Facsheet<\/em><\/p>\n\n\n\n

El 5 de noviembre de 2024 se celebrar\u00e1n las elecciones presidenciales estadounidenses. Sin duda ser\u00e1 el centro de atenci\u00f3n del mercado este a\u00f1o. Un nuevo duelo Biden-Trump parece ahora lo m\u00e1s probable. Sin embargo, otros escenarios son posibles. Sobre todo, aunque se repitiera el duelo Biden-Trump, los efectos en los mercados financieros podr\u00edan ser muy diferentes esta vez. El sentimiento de muchos hogares estadounidenses probablemente no sea tan favorable como sugieren los indicadores: Aunque la inflaci\u00f3n ha bajado, los precios son bastante m\u00e1s altos que antes de la pandemia (+25% para los alimentos, +20% para los coches nuevos e incluso +35% para los usados)<\/p>\n\n\n\n

El d\u00e9ficit estructural americano hay que combatirlo gane quien gane.<\/p>\n\n\n\n

Respecto al mercado, los \u00edndices est\u00e1n cerca de m\u00e1ximos hist\u00f3ricos con fuerte concentraci\u00f3n en pocas empresas. Quiz\u00e1 estos corrijan con un n\u00famero de empresas subiendo superior a las que cedan. Ser\u00e1 un a\u00f1o de gesti\u00f3n activa y de profesionales.<\/p>\n\n\n\n

Las tres claves b\u00e1sicas contin\u00faan siendo inflaci\u00f3n\/tipos, crecimiento econ\u00f3mico y expectativas.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Ninguno de los principales cuatro bancos centrales (Fed, BCE, BoE y BoJ) movi\u00f3 tipos en el 4T 2023, a pesar de la esperanzadora suavizaci\u00f3n de la inflaci\u00f3n, haciendo que las expectativas con respecto a las futuras bajadas de tipos sean la clave. En esta coyuntura la renta fija aguanta bien. Ha adelantado esta bajada, pero los spreads se ensanchar\u00e1n y este efecto fruto del incremento de la morosidad y menor crecimiento no lo hemos visto todav\u00eda. Sin embargo, la renta variable sufrir\u00e1 una gran dispersi\u00f3n en el comportamiento de los \u00edndices. Cuando se confirme la recesi\u00f3n de ciclo ser\u00e1 cuando las c\u00edclicas comiencen a darse la vuelta pues se venden baratas y se compran caras.<\/p>\n\n\n

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Fuente: ASR Asset Allocation<\/em><\/p>\n\n\n\n

Cuando cae la probabilidad de recesi\u00f3n es cuando se suele dar. El desempleo es un indicador retardado que suele subir r\u00e1pidamente.<\/p>\n\n\n\n

Hay dos temas resumidos en estos dos gr\u00e1ficos que no podemos dejar de lado:<\/strong><\/p>\n\n\n

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Fuente: Apollo<\/em><\/p>\n\n\n\n

Uno hace menci\u00f3n a la dificultad de generar beneficios en la \u00faltima l\u00ednea lo que corrobora que hab\u00eda muchas empresas zombi que se manten\u00edan gracias a tipos cero y otra a que la subida de tipos gener\u00f3 p\u00e9rdidas en la cartera de los bancos que aunque en diciembre se mitigaron todav\u00eda hay que ir gestionando.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

La mayor\u00eda de los balances bancarios se componen en gran medida de pr\u00e9stamos. Por lo general, las entidades mantienen estos activos al valor de cuando concedieron el cr\u00e9dito, menos los reembolsos o las provisiones por deudas incobrables. Pero cuando un banco compra un bono u otro valor, tiene tres opciones generales desde el punto de vista contable.<\/p>\n\n\n\n

La opci\u00f3n m\u00e1s sencilla es clasificar los t\u00edtulos a su valor de mercado. Este es el caso de los activos de trading, que es m\u00e1s probable que se vendan a corto plazo. Pero los bancos tambi\u00e9n pueden clasificar como mantenidos hasta el vencimiento (MHV, o HTM por sus siglas en ingl\u00e9s) los que no tienen previsto vender. Estos se mantienen en el balance al precio de compra, m\u00e1s cualquier ajuste menor.<\/p>\n\n\n\n

Seg\u00fan el FMI, en torno a un d\u00e9cimo de los activos bancarios mundiales est\u00e1n en esta segunda categor\u00eda. Los bancos ignoran en gran medida las p\u00e9rdidas y ganancias no realizadas en estos valores derivadas de las fluctuaciones del mercado, y solo las mencionan en notas contables a pie de p\u00e1gina. Estas p\u00e9rdidas sobre el papel han aumentado considerablemente. En los bancos de EE UU, alcanzaron la cifra r\u00e9cord de 390.000 millones de d\u00f3lares en el tercer trimestre, seg\u00fan la Corporaci\u00f3n Federal de Seguro de Dep\u00f3sitos.<\/p>\n\n\n

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Estamos ante un aterrizaje suave que, acompa\u00f1ado de desinflaci\u00f3n, permitir\u00e1 a los bancos centrales un ajuste fino en los tipos de inter\u00e9s compensando parte de las fuertes subidas de los \u00faltimos dos a\u00f1os (525 puntos b\u00e1sicos (pb) de la Fed y 450 pb el BCE). Ahora, dejamos el tipo de inter\u00e9s terminal atr\u00e1s y debemos pensar en recortes del orden de 150 pb en los pr\u00f3ximos 12\/18 meses que deber\u00edan favorecer una reactivaci\u00f3n econ\u00f3mica en 2025, hacia cotas en l\u00ednea con el potencial. Pero de forma simult\u00e1nea, los bancos centrales deben intensificar el proceso de reducci\u00f3n del tama\u00f1o de sus balances. En el caso del BCE es relevante que lo haya hecho en dos billones de euros desde junio de 2022, pero en su mayor\u00eda de la liquidez prestada a los bancos. A\u00fan le quedar\u00eda por reducir su balance en 4,7 billones, cuatro de ellos de deuda p\u00fablica (el resto, covered y renta fija privada). Este 2024 recortar\u00e1 unos 500.000 millones. Veremos c\u00f3mo impacta en los tipos y por ende en la evoluci\u00f3n de la econom\u00eda y los mercados.<\/p>\n\n\n\n

\u00a0Con suerte, la Fed podr\u00eda adelantarse al resto de bancos centrales y aplicar una primera bajada en septiembre, aunque es arriesgado porque las elecciones son el 5 de noviembre y podr\u00eda interpretarse en clave pol\u00edtica. Ese evento lo complica todo. Creemos que los datos de inflaci\u00f3n en USA ya dan una se\u00f1al de clara correcci\u00f3n salvo la inflaci\u00f3n de servicios que es d\u00f3nde se engloba la vivienda. Veremos este apartado cediendo pronto.<\/p>\n\n\n

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El BCE podr\u00eda realizar su primer recorte en septiembre\/ octubre si previamente la inflaci\u00f3n europea se estabilizase entorno al +2,5% y la Subyacente pr\u00f3xima al +3 %, puesto que el crecimiento econ\u00f3mico se debilitar\u00e1 significativamente. Pero todo esto depender\u00e1 del alcance de los efectos de segunda ronda sobre la inflaci\u00f3n (traslaci\u00f3n de las subidas de precios a salarios), que ya son un hecho y que estimamos forzar\u00e1n que \u00e9sta repunte durante el primer semestre. Por eso defendemos que las bajadas de tipos tardar\u00e1n m\u00e1s de lo que se cree y ser\u00e1n menos profundas de lo que se descuenta.<\/p>\n\n\n\n

Conclusi\u00f3n: \u00bfQu\u00e9 variables seguir?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Por todo ello seguir\u00edamos como variables clave, la evoluci\u00f3n de los beneficios, la marcha de la M3 y la expansi\u00f3n o contracci\u00f3n del cr\u00e9dito. La velocidad de circulaci\u00f3n del dinero tambi\u00e9n es relevante.<\/strong><\/p>\n\n\n

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Distribuci\u00f3n sectorial<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Creemos que Europa presenta una distribuci\u00f3n sectorial m\u00e1s acorde al momento del ciclo en que nos encontramos y pensamos que lo podr\u00e1 hacer mejor que USA, Jap\u00f3n y emergentes.<\/p>\n\n\n

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Sectorialmente estamos positivos con los sectores m\u00e1s defensivos. Los sectores proxys de bono como el inmobiliario y las utilities, especialmente en redes de transporte y distribuci\u00f3n de electricidad, en telecoms y en infraestructuras en empresas con liquidez para licitar en concesiones con retornos m\u00e1s altos. Finalmente estamos positivos en consumo no discrecional. En el sector farmac\u00e9utico, nos atraen las farmas integradas, pero no nos animamos a ponernos positivos por la cercan\u00eda de las elecciones americanas, y el miedo a que el recorte de precios de los medicamentos vuelva a marcar la campa\u00f1a electoral. Creemos que el sector financiero puede, contando dividendos y recompra de acciones, tener un buen comportamiento si bien al mantener un peso elevado en Tier 2 y AT1 preferimos invertirlo v\u00eda subordinadas.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Tampoco hay que despreciar lo que supondr\u00eda una escalada b\u00e9lica en Oriente Medio, que podr\u00eda provocar una ca\u00edda del suministro mundial de petr\u00f3leo y desatar nuevas inquietudes sobre las perspectivas de crecimiento por lo que tener exposici\u00f3n a petroleras integradas puede ser una cobertura natural en un momento en que las valoraciones son muy atractivas con los niveles actuales del crudo.<\/p>\n\n\n\n

Despu\u00e9s de a\u00f1os complicados, merece la pena revisar en detalle las compa\u00f1\u00edas peque\u00f1as y medianas<\/strong>. La excesiva concentraci\u00f3n del mercado en la gesti\u00f3n pasiva e indexada, que favorece aquellas empresas de mayor capitalizaci\u00f3n, ha creado un diferencial de valoraci\u00f3n que consideramos lo suficientemente extremo y atractivo como para destinar parte del asset allocation a este segmento del mercado.<\/p>\n\n\n\n

Hay que respetar el reloj de la inversi\u00f3n. Tras un 2022 criminal en renta fija (y en todos los activos), 2003 un a\u00f1o de consolidaci\u00f3n, creemos que 2024 ser\u00e1 el a\u00f1o de la recuperaci\u00f3n del activo. Las tensiones en la oferta que fueron el origen de este ciclo inflacionario est\u00e1n m\u00e1s que superadas y ahora nos enfrentamos a un escenario donde, en la medida en que los salarios se vayan estabilizando, debemos avanzar hacia escenario de inflaciones ajustadas a los objetivos de los Bancos Centrales que permitan volver a relajar la pol\u00edtica monetaria. En la Eurozona ya se ve algunos pa\u00edses con inflaciones 0%. Los Pa\u00edses Bajos. De momento parece impensable pero ya se ha corregido el lado de la oferta y el de la demanda est\u00e1 en curso. A la luz de la desaceleraci\u00f3n, el BCE ha sugerido claramente que no volver\u00e1 a subir tipos, a menos que se produzca un shock inesperado. En el BCE, desde Lagarde a Villeroy, han lanzado el mismo mensaje: conf\u00edan en que, si los tipos se mantienen en los niveles actuales durante el tiempo suficiente, la inflaci\u00f3n volver\u00e1 al objetivo del 2%<\/p>\n\n\n\n

Los efectos de la globalizaci\u00f3n en las inversiones. De la macro a la micro<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Aunque la globalizaci\u00f3n se ha ralentizado desde el punto de vista de comercio de mercanc\u00edas y servicios, recordemos tambi\u00e9n que la globalizaci\u00f3n va mucho m\u00e1s all\u00e1 del comercio. La globalizaci\u00f3n se basa en la difusi\u00f3n global de ideas, actitudes, filosof\u00edas y personas tanto como en el comercio de mercanc\u00edas. Y en este sentido m\u00e1s amplio, la globalizaci\u00f3n parece acelerarse, no ralentizarse.<\/p>\n\n\n\n

Generalmente cuando los restaurantes est\u00e1n llenos y el taxista habla de bolsa sabemos lo que suele seguir despu\u00e9s. Huyan de t\u00e9rminos que incitan a la duda. Hoy en d\u00eda, la \u201cinnovaci\u00f3n disruptiva\u201d es un t\u00e9rmino que no puede faltar en cualquier presentaci\u00f3n que busque promover una inversi\u00f3n, reformar una organizaci\u00f3n, adoptar una nueva tecnolog\u00eda, despedir personal o lanzar un nuevo producto, que claro, ya no se llama producto sino \u201csoluci\u00f3n\u201d.<\/p>\n\n\n

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No creemos que estemos ante una correcci\u00f3n sino ante un cambio de tendencia, si bien los ciclos de ca\u00edda son mucho m\u00e1s cortos y virulentos:<\/p>\n\n\n

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Fuente: JP Morgan<\/em><\/p>\n\n\n\n

En un plano m\u00e1s inmediato y elemental, la recolecci\u00f3n de datos hoy est\u00e1 m\u00e1s amenazada que nunca. La informaci\u00f3n procedente de China siempre demand\u00f3 una interpretaci\u00f3n cuidadosa, pero ahora puede decirse lo mismo de la India, que est\u00e1 publicando cifras oficiales de crecimiento inveros\u00edmiles y probablemente manipuladas, y donde se ha suprimido el sistema de seguimiento de la pobreza. En Estados Unidos, la polarizaci\u00f3n pol\u00edtica ha producido medidas de pobreza divergentes, lindantes en algunos casos con la negaci\u00f3n de su existencia.<\/p>\n\n\n\n

Otro de los cambios importantes en la pol\u00edtica mundial ocurri\u00f3 el pasado 23 de octubre, cuando Xi Jinping, el l\u00edder chino, logr\u00f3 romper con la norma que lo hubiese obligado a dejar el poder al t\u00e9rmino de su periodo, tal como lo hab\u00edan hecho sus predecesores desde Mao. Ese d\u00eda, Xi fue reelegido presidente de China y secretario general del Partido Comunista por tercera vez, despejando todos los obst\u00e1culos para convertirse en el primer dictador vitalicio de China desde la muerte de Mao.<\/p>\n\n\n\n

China debe acometer reformas de gran calado. Est\u00e1 en una traves\u00eda del desierto que ya afront\u00f3 Jap\u00f3n en los a\u00f1os 90 y comienzos de siglo. El peso de la inversi\u00f3n en su econom\u00eda es muy elevado y precisa de mantener inversiones cada vez menos productivas cuando necesitar\u00eda ir pasando a un modelo de mayor consumo interno y fomentar las exportaciones. En ello est\u00e1 sobre todo en bienes de mayor valor a\u00f1adido y con m\u00e1s peso en servicios pero esa transformaci\u00f3n lleva tiempo.<\/strong> La robotizaci\u00f3n y la inteligencia artificial permiten a la industria producir con mucho menos empleo y los salarios chinos han subido significativamente por lo que han perdido buena parte de sus ventajas competitivas. Los aranceles de Trump se han mantenido con Biden y han desviado mucho comercio y producci\u00f3n industrial de China a Europa, M\u00e9xico y Canad\u00e1. Y Europa amenaza ahora con imponer aranceles y medidas de protecci\u00f3n a los productos chinos, especialmente en el coche el\u00e9ctrico, donde China tiene el 80% de la cuota de producci\u00f3n mundial y 40% de la cuota de exportaciones totales. El modelo exitoso ya no funciona y China necesita reinventarse.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

En 1980, cuando China abandona el sistema comunista de planificaci\u00f3n econ\u00f3mica, ten\u00eda 1.000 millones de habitantes, una renta por habitante en paridad de compra actual de 650 d\u00f3lares y supon\u00eda el 2% del PIB mundial. Hoy son 1.400 millones de chinos, su renta por habitante se ha multiplicado 30 veces hasta 20.000 d\u00f3lares y ya son la mayor econom\u00eda con el 20% del PIB mundial.<\/p>\n\n\n\n

La lista de \u00e1reas en las cuales EEUU y China se ver\u00e1n obligados a coordinarse es larga e importante. La lucha contra la proliferaci\u00f3n nuclear, en especial la de Ir\u00e1n o Corea del Norte, y contra la proliferaci\u00f3n de armas qu\u00edmicas y biol\u00f3gicas; el terrorismo islamista; los ataques cibern\u00e9ticos; la inestabilidad del sistema financiero mundial; la pirater\u00eda; la anarqu\u00eda de los flujos migratorios; el narcotr\u00e1fico y el tr\u00e1fico de personas y armas, o la regulaci\u00f3n de las gigantes empresas tecnol\u00f3gicas son solo algunos ejemplos.<\/p>\n\n\n\n

Xi Jinping, el l\u00edder chino, se plante\u00f3 la que calific\u00f3 como una pregunta fundamental para este siglo: \u201c\u00bfPodr\u00e1n China y Estados Unidos manejar adecuadamente su relaci\u00f3n? Esta pregunta concierne al destino del mundo, y ambos pa\u00edses deben responderla\u201d. Tiene raz\u00f3n<\/p>\n\n\n\n

EE UU prefiere hablar de los esfuerzos para reducir su dependencia de China en un lenguaje positivo. Las autoridades estadounidenses usan t\u00e9rminos como de-risking (reducci\u00f3n de riesgos), friendshoring (relocalizaci\u00f3n en pa\u00edses amigos) y salvaguarda de la \u201cseguridad nacional\u201d. Sus hom\u00f3logos chinos ven todas estas referencias como una forma de describir una disociaci\u00f3n entre ambas econom\u00edas, algo que consideran un intento inaceptable de Washington de obstaculizar el ascenso de la Rep\u00fablica Popular. Las tensiones en torno a Taiw\u00e1n marcan la pauta de toda la relaci\u00f3n: aumentan el riesgo de una desvinculaci\u00f3n potencialmente repentina y severa.<\/p>\n\n\n\n

Los inversores occidentales han reducido dr\u00e1sticamente su exposici\u00f3n a la segunda mayor econom\u00eda del planeta.<\/p>\n\n\n\n

La asignaci\u00f3n media de los fondos de renta variable mundial a activos chinos alcanz\u00f3 un m\u00e1ximo del 3,13% en abril de 2015. En septiembre de 2023, era del 1,75%, seg\u00fan EPFR. Esto refleja en parte una retirada m\u00e1s general de los emergentes despu\u00e9s de que la Fed subiera los tipos. Pero parece poco probable que las asignaciones se recuperen totalmente, incluso si los inversores redescubren su apetito por el riesgo.<\/p>\n\n\n\n

El volumen del comercio internacional creci\u00f3 mucho durante el periodo de hiperglobalizaci\u00f3n (1985-2008), pasando de alrededor del 18% al 31% del valor total de la econom\u00eda mundial. Con la crisis de 2008, esa cifra cay\u00f3 situ\u00e1ndose cerca del 28%. Y ah\u00ed es donde m\u00e1s o menos ha estado desde entonces: manteni\u00e9ndose estable a pesar de todos los shocks econ\u00f3micos y convulsiones pol\u00edticas de los \u00faltimos a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n

Mercados emergentes<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Estamos positivos en emergentes principalmente en un escenario de bajada de tipos y debilitaci\u00f3n del d\u00f3lar al ser econom\u00edas que crecen m\u00e1s, tienen menos deuda, van avanzando en transparencia sus mercados y tienen una valoraci\u00f3n relativa frente a desarrollados cerca de m\u00ednimos.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Por lo que se refiere a las divisas de los mercados emergentes, las que mejor rendimiento han tenido han sido las latinoamericanas, en particular el peso colombiano (+21,4%), el peso mexicano (+12,2%) y el real brasile\u00f1o (+8,8%). Los altos tipos de inter\u00e9s reales de la regi\u00f3n, y su relativo aislamiento de las crisis geopol\u00edticas, entre otros factores, han sido el principal acicate. Todo lo contrario a lo ocurrido con la moneda china, cuya cotizaci\u00f3n frente al d\u00f3lar se ha visto lastrada por la fr\u00e1gil situaci\u00f3n econ\u00f3mica del pa\u00eds y los problemas del sector inmobiliario.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Los pa\u00edses emergentes cuentan con una ventaja respecto a los ricos: que sus Gobiernos no est\u00e1n sometidos a la esclavitud del Estado del bienestar, que fuerza a los pol\u00edticos a mantener o incrementar partidas como las pensiones para garantizarse los votos en las siguientes elecciones. Tambi\u00e9n han empezado antes a bajar los tipos de inter\u00e9s, y su futuro puede ser tambi\u00e9n atractivo si se debilita el d\u00f3lar, lo cual favorecer\u00eda a las emisiones de bonos en monedas locales.<\/p>\n\n\n\n

Jap\u00f3n: La sorpresa de 2023 que podr\u00eda seguir en 2024<\/strong><\/p>\n\n\n\n

No es raro que la renta variable ofrezca rentabilidades reales negativas durante periodos de diez a\u00f1os. La Bolsa de EE UU ha experimentado cuatro de estos periodos desde 1900. Pero los inversores estadounidenses nunca han sufrido lo que sus hom\u00f3logos japoneses. Entre 1990 y 2023, la renta variable del pa\u00eds nip\u00f3n registr\u00f3 una tasa de crecimiento anual del -0,3%, seg\u00fan el anuario Credit Suisse Global Investment Returns. El Nikkei 225 se mantiene muy por debajo de su m\u00e1ximo de 1989.<\/p>\n\n\n\n

La explicaci\u00f3n obvia de estos m\u00edseros rendimientos es que en 1990 las acciones japonesas estaban excesivamente sobrevaloradas, cotizando a casi 80 veces los beneficios ajustados c\u00edclicamente y tres desviaciones t\u00edpicas por encima de su tendencia a largo plazo.<\/p>\n\n\n\n

Los inversores extranjeros siguen infraponderados pese a que las valoraciones son atractivas, la divisa est\u00e1 barata y est\u00e1 despegando un mercado de control corporativo<\/p>\n\n\n\n

\u201cEl sistema general de gesti\u00f3n de las finanzas requiere que haya gente que haga ver que puede hacer cosas que no puede hacer y que haga ver que les gusta cuando en realidad no les gusta. Es una forma terrible de pasar la vida, pero est\u00e1 muy bien pagada\u201d. Charlie Munger<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Gesti\u00f3n activa frente a Gesti\u00f3n Pasiva<\/strong><\/p>\n\n\n\n

A lo largo de la d\u00e9cada pasada asistimos a una intervenci\u00f3n de los Bancos Centrales brutal que ha desvirtuado los t\u00e9rminos de la inversi\u00f3n. Hoy vamos a tratar de dar algo de luz. Al descontar a tasas muy bajas los flujos en una d\u00e9cada el \u201cgrowth\u201d dobl\u00f3 en rentabilidad al \u201cvalue\u201d y aquellos que asumieron m\u00e1s riesgo fueron extremadamente recompensados, no tanto por el crecimiento sino por la tasa de descuento. Se confundi\u00f3 acertar con adivinar<\/strong>. Al comenzar la subida de tipos esta circunstancia se dio la vuelta y el a\u00f1o 2022 el \u201cvalue\u201d lo hizo mejor en un 22%. Y lleg\u00f3 2023 y nada cuadr\u00f3. Esto se debe a que lo que ha subido se concentra en muy pocos valores que descuentan un crecimiento desmesurado basado en el nuevo paradigma de la inteligencia artificial. Por lo tanto, \u00bfde ver\u00e1s este debate tiene sentido?. \u00bfConsiderar el \u201cvalue\u201d sin el \u201cgrowth\u201d tiene l\u00f3gica?.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

A truly great business must have an enduring \u201cmoat\u201d that protects excellent returns on invested capital. The dynamics of capitalism guarantee that competitors will repeatedly assault any business \u201ccastle\u201d that is earning high returns.<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Therefore a formidable barrier such as a company\u2019s being the low-cost producer (GEICO, Costco) or possessing a powerful world-wide brand (Coca-Cola, Gillette, American Express) is essential for sustained success. Business history is filled with \u201cRoman Candles,\u201d companies whose moats proved illusory and were soon crossed. <\/em><\/strong>Warren Buffet<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Comprar a un ratio bajo en veces valor en libros no es \u201cvalue\u201d. El valor en libros en una econom\u00eda industrial puede tener sentido, en una sociedad del conocimiento, tecnol\u00f3gica o de servicios mucho menos. Por ello nosotros nos hemos centrado en el \u201cquality\u201d que tiene en cuenta retornos y m\u00e1rgenes m\u00e1s que crecimiento. Apple ya no crece, pero tiene unos m\u00e1rgenes y unos retornos excelentes. \u00bfHa pasado de ser \u201cquality growth\u201d a \u201cquality value\u201d? Pues no lo sabemos, \u00bfpero es eso relevante?<\/p>\n\n\n\n

Para nosotros es fundamental descomponer el ROE en margen, rotaci\u00f3n y apalancamiento.<\/strong> Inditex tiene un gran retorno por margen y rotaci\u00f3n. Su ventaja competitiva est\u00e1 en la flexibilidad y rapidez en el cambio de moda que genera rotaci\u00f3n y en control del margen bruto.<\/p>\n\n\n\n

Muchas empresas con ventajas competitivas sostenibles pasan al estado de \u201ccompounders\u201d. No hay que venderlas nunca: \u00bfde verdad? Apple no estuvo a punto de desaparecer, Microsoft no estuvo 20 a\u00f1os enrrangada, qu\u00e9 es de General Electric\u2026 etc Cuando una empresa buena est\u00e1 muy cara se justifica por el crecimiento, pero \u00bfestamos cuestionando nuestras asunciones lo suficiente? Si una persona come dos corderos y otra ninguna no significa que los dos comen uno. El problema de las medias de las carteras nos lleva a decisiones err\u00f3neas. Las compa\u00f1\u00edas europeas y americanas peque\u00f1as est\u00e1n muchas de ellas aberrantemente baratas. Nadie las quiere. Es incre\u00edble el auge del \u201cprivate equity\u201d y la demolici\u00f3n que han tenido las peque\u00f1as compa\u00f1\u00edas. \u00bfEs esto l\u00f3gico?<\/p>\n\n\n\n

Si tuvi\u00e9ramos que elegir en qu\u00e9 nos fijamos en una empresa, tras los m\u00e1rgenes y retornos sin duda ser\u00eda la caja generada.<\/strong> Esta podr\u00e1 revertir en forma de dividendos, recompra de acciones o inversiones que garanticen el crecimiento o defiendan la ventaja competitiva haci\u00e9ndola sostenible.<\/p>\n\n\n\n

Tambi\u00e9n es muy importante la estructura de capital. Huyan de empresas muy endeudadas.<\/strong> EL mejor analista de equity es el de cr\u00e9dito. Huyan de empresas d\u00f3nde hay un trasvase de valor del accionista al bonista. Eso pas\u00f3 con los bancos desde 2008.<\/p>\n\n\n\n

Implicaciones de las elecciones en la renta variable<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Una circunstancia que se repite en el tiempo es que la renta variable estadounidense tiene un comportamiento ligeramente menos favorable y se sit\u00faa, de media, por debajo de la tendencia a largo plazo en los a\u00f1os en los que sus votantes son llamados a las urnas. En estos periodos, la diversificaci\u00f3n y las posiciones defensivas suelen funcionar bien para las carteras.<\/p>\n\n\n\n

Por lo general, a los inversores no parece importarles qui\u00e9n gane o pierda las elecciones, pero se sienten inc\u00f3modos con la incertidumbre y prefieren quit\u00e1rselas del medio cuanto antes. En particular, los escrutinios ajustados en los que resulta dif\u00edcil declarar al vencedor tienden a ir seguidos de fuertes repuntes una vez que la inseguridad desaparece, una consideraci\u00f3n que quiz\u00e1 deber\u00edamos tener presente de cara a meses posteriores del a\u00f1o.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Renta variable. \u201cNo hay nada m\u00e1s ineficiente que hacer algo que no deber\u00eda hacerse.\u201dPETER DRUCKER En estos tiempos imaginar el futuro se hace tanto m\u00e1s dif\u00edcil. Los seres humanos tenemos la tendencia natural de pensar sobre el futuro bas\u00e1ndonos en el pasado reciente. Anticipar lo que viene con base a variaciones de lo que ya […]<\/p>\n","protected":false},"author":11,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[35],"tags":[],"class_list":["post-4664","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-mercados"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/4664","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/users\/11"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=4664"}],"version-history":[{"count":3,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/4664\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":4683,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/4664\/revisions\/4683"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=4664"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=4664"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=4664"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}