{"id":4595,"date":"2024-02-01T11:15:03","date_gmt":"2024-02-01T10:15:03","guid":{"rendered":"https:\/\/welcome-am.com\/?p=4595"},"modified":"2024-02-01T11:15:03","modified_gmt":"2024-02-01T10:15:03","slug":"welcome-2024-iii","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/2024\/02\/01\/welcome-2024-iii\/","title":{"rendered":"Welcome 2024 III"},"content":{"rendered":"\n

Renta fija<\/strong>.<\/strong><\/a><\/p>\n\n\n

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Los mercados de tipos y deuda p\u00fablica comienzan el a\u00f1o 2024 como terminaron el 2023, con los ojos puestos en las posibles reacciones de los bancos centrales ante la mejora en los datos de inflaci\u00f3n y sus posibles actuaciones.<\/p>\n\n\n\n

Respecto a tipos, seguimos pensando que hay que estar en duraciones cortas<\/strong>, aunque se acercar\u00e1 el momento de alargarlas en los pr\u00f3ximos meses.<\/p>\n\n\n\n

Tampoco tenemos demasiada prisa por esa compra de duraci\u00f3n de tipos. Probablemente la realicemos en niveles entre el 4.5% y el 5% del bono a 10 a\u00f1os USA, o niveles por encima del 2,75% en el bono alem\u00e1n<\/strong>.  Pensamos que estamos todos demasiado pendientes de los datos macro actuales, y, quiz\u00e1s, debi\u00e9ramos contextualizar los movimientos de la curva de tipos de los \u00faltimos 22 meses.<\/p>\n\n\n\n

El movimiento de normalizaci\u00f3n de los tipos reales, tras la masiva intervenci\u00f3n de los bancos centrales, derivadas de las sucesivas crisis, que empiezan con la financiera de 2007\/08, continua con diferentes crisis intermedias, y finalizan con la de la pandemia, deber\u00eda continuar tras el recorte de noviembre y diciembre.<\/strong><\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg\/Elaboraci\u00f3n propia<\/em><\/p>\n\n\n\n

En el gr\u00e1fico superior vemos los tipos reales en EE. UU. Claramente se ve como a partir de la crisis financiera, y tras las intervenciones masivas de la Reserva Federal, los tipos reales caen desde el 2.50% hasta el \u20131%, y como en los \u00faltimos 22 meses se van normalizando esos tipos hasta recuperar el 2,50%, recortando en dos meses a niveles del 1.77%. El movimiento de estos dos \u00faltimos meses se debe a que el mercado est\u00e1 descontando excesivas bajadas de tipos, en nuestra opini\u00f3n, y por ello, creemos que deber\u00edan alcanzar niveles superiores al 2,25%. Est\u00e1 claro que la Reserva Federal ya ha hecho su trabajo respecto a tipos, pero todav\u00eda le queda gran parte de la reducci\u00f3n de balance.<\/p>\n\n\n\n

En el caso de Europa, esta normalizaci\u00f3n de tipos reales est\u00e1 todav\u00eda bastante menos avanzada:<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg\/Elaboraci\u00f3n propia<\/em><\/p>\n\n\n\n

En el gr\u00e1fico de arriba vemos como los tipos reales pasaron del 2.5% a niveles de -2%, y en la actualidad est\u00e1n en el 0.46% tras haber tocado el 1%. En noviembre y diciembre ha pasado lo mismo que en EE.UU., se descuentan excesivas bajadas de tipos, en nuestra opini\u00f3n, y pensamos que deber\u00edan recuperar niveles superiores al 1%. Aunque creemos que tambi\u00e9n est\u00e1 hecho el trabajo respecto a los tipos, queda mucho por hacer en la parte de reducci\u00f3n de balance.<\/p>\n\n\n\n

En nuestra opini\u00f3n, aunque hemos llegado al pico de subidas de tipos por parte de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, ambos se van a sentar a ver el resultado del endurecimiento de las condiciones de financiaci\u00f3n derivadas de las subidas de tipos, reducciones de balances y restricciones de acceso al cr\u00e9dito<\/strong>. Y ver, si van a llevarnos a corto plazo a una posible recesi\u00f3n que servir\u00eda como estabilizador en la lucha contra la inflaci\u00f3n, que, aunque se mueve en la direcci\u00f3n correcta, sigue alejada de sus niveles objetivos.<\/p>\n\n\n\n

No nos creernos las expectativas de bajadas de tipos que est\u00e1 descontando el mercado. Como se puede apreciar en el gr\u00e1fico de abajo (expectativas de subidas y bajadas por parte de la Reserva Federal) el mercado descuenta bajadas de 150 pb. a lo largo de 2024, empezando las bajadas ya en marzo. Mientras, los miembros de la FED, en la reuni\u00f3n de diciembre, se\u00f1alaban, en sus famosos dots, bajadas de 75 pb.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg<\/em><\/p>\n\n\n\n

Creemos, que la Reserva Federal simplemente va a esperar a ver los efectos de la mayor subida de tipos desde los a\u00f1os setenta del pasado siglo, en un periodo tan corto de tiempo. Estamos hablando de 500 puntos b\u00e1sicos en 15 meses. A ello, habr\u00eda que sumar el endurecimiento de las condiciones de cr\u00e9dito propiciado por la reducci\u00f3n de balance de la FED, y la reducci\u00f3n de cr\u00e9dito producida tras la crisis de bancos regionales en EE.UU., actores fundamentales en la concesi\u00f3n de cr\u00e9dito a pymes y cr\u00e9dito hipotecario en USA.<\/p>\n\n\n\n

La Reserva Federal, en nuestra opini\u00f3n, tiene margen y tiempo antes de empezar a realizar futuras bajadas de tipos (posiblemente en el segundo semestre de 2024) ante la fortaleza del mercado laboral americano<\/p>\n\n\n\n

En los siguientes gr\u00e1ficos podemos observar esa fortaleza. Con una tasa de desempleo del 3,7%:<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg\/Elaboraci\u00f3n propia<\/em><\/p>\n\n\n\n

y unas vacantes sin cubrir de 8.790.000 puestos, 3.000.000 por encima de lo normal.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg\/Elaboraci\u00f3n propia<\/em><\/p>\n\n\n\n

Por mucho que la normativa laboral americana sea muy laxa y el desempleo se d\u00e9 la vuelta muy r\u00e1pido, hay que tener en cuenta que, para cubrir ese exceso de puestos vacantes, se deber\u00eda abrir las puertas a una mayor inmigraci\u00f3n, cuesti\u00f3n muy complicada en a\u00f1o electoral.<\/p>\n\n\n\n

Adem\u00e1s, en la mente de los miembros de la Reserva Federal todav\u00eda resuenan los ecos de la crisis de la d\u00e9cada de los setenta y no quieren pasar a la historia repitiendo los mismos errores de entonces. Como se aprecia en el c\u00edrculo rojo, tras subir 750 pbs en 18 meses, los volvieron a bajar en los 9 meses siguientes. Lo que provoc\u00f3 la debacle posterior con una subida de 1500 pbs. y una crisis econ\u00f3mica que padecimos durante m\u00e1s de una d\u00e9cada.<\/p>\n\n\n

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\"\"<\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Fuente: Bloomberg\/Elaboraci\u00f3n propia<\/em><\/p>\n\n\n\n

A todo ello, deber\u00edamos sumar el hecho de que las hipotecas en EE.UU. est\u00e1n referenciadas al largo plazo, especialmente al 30 a\u00f1os, por lo que la ca\u00edda de 90 pb de los \u00faltimos meses de este tramo de la curva podr\u00eda soportar el mercado inmobiliario, y con ello hacer bastante m\u00e1s complicada la lucha contra la inflaci\u00f3n. Aparte del efecto riqueza (importante para una ca\u00edda del consumo) que generan los niveles burs\u00e1tiles actuales soportados por esas expectativas de bajadas de tipos.<\/p>\n\n\n\n

A medida que estas expectativas del mercado, de bajada de tipos, vayan reduci\u00e9ndose, los tipos largos deber\u00edan estabilizarse en niveles entre el 4.50% y el 5% en el bono a 10 a\u00f1os USA, con un cierto arrastre en el resto de las geograf\u00edas. En este sentido, con una curva invertida (la americana en 35 pb y la alemana en 40 pb), no vemos todav\u00eda mucho incentivo a coger duraci\u00f3n de tipos.<\/p>\n\n\n\n

Aparte del aspecto macro, hay otro tema que creemos influir\u00e1 en esa subida de los tipos largos, los flujos<\/strong>. En un entorno de reducci\u00f3n de balance de la Reserva Federal, casi $2 trn, y con un d\u00e9ficit p\u00fablico cercano al 7%, $1 trn, los inversores privados van a tener que absorber esos casi $3 trn de emisi\u00f3n neta de deuda p\u00fablica en Estados Unidos.<\/p>\n\n\n\n

Por ello, tenemos que analizar los tenedores de deuda p\u00fablica americana:<\/p>\n\n\n

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Fuente: Apollo<\/em><\/p>\n\n\n\n

Y nos encontramos con que el 50% lo tienen entre la Reserva Federal, 20%, (ya hemos dicho que va a ser vendedor neto) y los inversores no residentes, 30%. Si observamos a los inversores no residentes, vemos que los principales tenedores de deuda estadounidense son Jap\u00f3n y China.<\/p>\n\n\n\n

A China le has declarado tu enemigo geoestrat\u00e9gico, por lo que no va a acudir a comprar tu deuda. Adem\u00e1s, derivado de la guerra comercial, en Estados Unidos las importaciones de China han pasado del 22% al 14%, por lo que los chinos tienen menos d\u00f3lares para reinvertir en deuda americana. De hecho, no s\u00f3lo no est\u00e1n aumentando sus tenencias, si no que las est\u00e1n reduciendo:<\/p>\n\n\n

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Fuente: Apollo<\/em><\/p>\n\n\n\n

Y gran parte de las compras de Jap\u00f3n las hac\u00edan compa\u00f1\u00edas de seguros y fondos de pensiones cubriendo la divisa.  Como Jap\u00f3n ha seguido haciendo pol\u00edtica monetaria expansiva y EE.UU. restrictiva, los diferenciales de tipos de inter\u00e9s se han disparado, y con ello los costes de cobertura de divisa, acerc\u00e1ndose al 6% anual. Por ello, si hicieran esa operaci\u00f3n en la actualidad, estar\u00edan comprando con rentabilidades negativas. Al mismo tiempo, Jap\u00f3n flexibiliz\u00f3 su pol\u00edtica de control de la curva pasando el 10 a\u00f1os japon\u00e9s del 0,10% al 0.60%. Por tanto, los inversores japoneses se van a centrar en comprar su propia deuda p\u00fablica y no la de EE.UU.<\/p>\n\n\n\n

A todo ello, hay que sumar la problem\u00e1tica de los bancos americanos. En pandemia les entraron $5 trn en dep\u00f3sitos. De estos, dedicaron $3,4 tn a la compra de renta fija, principalmente deuda p\u00fablica americana. Con las subidas de tipos (y correspondientes bajadas de los precios de los bonos) tienen p\u00e9rdidas importantes acumuladas en sus carteras a vencimiento. Por ello tampoco van a incrementar sus libros de deuda p\u00fablica de Estados Unidos.<\/p>\n\n\n\n

Ante este panorama de flujos, los que pondr\u00e1n el tap\u00f3n con compras ser\u00e1n las compa\u00f1\u00edas de seguros, fondos de pensiones, gestoras, e inversores privados americanos y europeos. Pero evidentemente estamos ante una situaci\u00f3n de flujos no muy halag\u00fce\u00f1a para la deuda p\u00fablica americana, que deber\u00eda empujar sus tipos largos otra vez a niveles cercanos al 5%.<\/p>\n\n\n\n

En el caso de Europa<\/strong>, parecer\u00eda l\u00f3gico que el BCE mantuviera los tipos estables durante cierto tiempo dado el miedo at\u00e1vico a la inflaci\u00f3n por parte del Bundesbank, madre del BCE, desde la rep\u00fablica de Weimar. Por ello, pensamos que el mercado tambi\u00e9n est\u00e1 descontando excesivas bajadas de tipos, con los 150 puntos b\u00e1sicos descontados para 2024, como se ve en el siguiente gr\u00e1fico:<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg<\/em><\/p>\n\n\n\n

Hay que tener en cuenta que el estancamiento econ\u00f3mico todav\u00eda no se ha trasladado al mercado laboral, que sigue en m\u00e1ximos, con un desempleo del 6,4%:<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg<\/em><\/p>\n\n\n\n

 Y estamos en momento de revisiones salariales y convenios. Este punto, que mencion\u00f3 Christine Lagarde, gobernadora del BCE, en su \u00faltima comparecencia en diciembre, es \u00e9l que preocupa al banco central pensando en posibles segundas rondas de inflaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Pese a ello, hay s\u00edntomas claros de ralentizaci\u00f3n econ\u00f3mica. Existe una ca\u00edda de la demanda interna, ya que por un lado el consumo privado se est\u00e1 sosteniendo sobre el ahorro, aunque derivado de las subidas salariales y ca\u00edda de la inflaci\u00f3n podr\u00eda empezar a haber ganancias de renta disponible, por otro ya se empieza a plantear claramente la necesidad de una cierta reducci\u00f3n del d\u00e9ficit p\u00fablico (menor consumo p\u00fablico), y por \u00faltimo, tras la publicaci\u00f3n de los \u00faltimos datos de cr\u00e9dito por el ECB se observa una importante ralentizaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

En este contexto de ca\u00edda de la demanda interna, la econom\u00eda europea deber\u00eda apoyarse en el sector exterior, especialmente en una econom\u00eda tan abierta como la europea. Respecto a este punto nos hemos encontrado con una recuperaci\u00f3n en China muy inferior a la esperada, y hay que tener en cuenta, que nuestro competidor en exportaciones es Jap\u00f3n, que exporta lo mismo que Alemania, industria con valor a\u00f1adido. Con un BCE haciendo pol\u00edtica monetaria restrictiva y un Banco de Jap\u00f3n expansiva, el EURJPY se nos ha ido a 158, lo que pone en graves problemas al sector exterior, como se ha visto con los \u00faltimos datos de balanza comercial. Por todo ello, parece l\u00f3gico que el BCE haya terminado con sus subidas de tipos, en un entorno de inflaci\u00f3n algo m\u00e1s controlada y de ralentizaci\u00f3n econ\u00f3mica. Parecer\u00eda l\u00f3gico esperar a ver el efecto que termina de tener las recientes subidas de tipos y la reducci\u00f3n de balance.<\/p>\n\n\n\n

Otro asunto que puede surgir a lo largo del a\u00f1o es la ampliaci\u00f3n de diferenciales de la deuda perif\u00e9rica<\/strong>. En ese sentido, no podemos olvidarnos que el Banco Central Europeo est\u00e1 en un proceso de reducci\u00f3n de balance. Y tras centrarse durante este a\u00f1o en la devoluci\u00f3n de los TLTROs (inyecciones de liquidez a las entidades financieras para que la transmitieran a la econom\u00eda durante la pandemia) y moderada reducci\u00f3n del APP (antiguo programa de compras de activos, principalmente deuda p\u00fablica), este 2024 nos vamos a enfrentar al inicio de la reducci\u00f3n del PEPP (programa de compras aprobado durante la pandemia). En el gr\u00e1fico se puede observar el inicio de la reducci\u00f3n de balance del BCE y proyecciones:<\/p>\n\n\n

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Fuente: Credit Suisse, ECB<\/em><\/p>\n\n\n\n

Hay que tener en cuenta, que tras a\u00f1os en los que el BCE ayudaba a reducir la emisi\u00f3n neta por parte los estados, este a\u00f1o va a reducir sus tenencias, por lo que ese exceso de emisi\u00f3n neta tendr\u00e1 que ser absorbido por el inversor privado. Adem\u00e1s, de los distintos programas, en el PEPP es en el \u00fanico en el que el BCE ten\u00eda discrecionalidad para comprar deuda p\u00fablica sin tener que ajustarse al porcentaje de cada estado en el accionariado del BCE. Este programa, le ven\u00eda muy bien para luchar contra los tensionamientos de las primas de la deuda perif\u00e9rica.<\/p>\n\n\n\n

Hay que mencionar que, tras a\u00f1os de suspensi\u00f3n de las reglas fiscales en la Uni\u00f3n Europea, en 2024 la UE volver\u00e1 a hacer \u00e9nfasis en los ajustes fiscales. Y no debemos olvidar que una de sus principales armas para obligar a esos ajustes a Italia y Espa\u00f1a es aprovechas los tensionamientos de diferenciales de la deuda perif\u00e9rica por parte de los mercados.<\/p>\n\n\n\n

A ello se a\u00f1ade que los pa\u00edses \u201ccore\u201d ya pagan una rentabilidad aceptable, por lo que los inversores solicitaran una prima superior para asumir m\u00e1s riesgo.<\/p>\n\n\n\n

En el gr\u00e1fico vemos los diferenciales actuales de Italia y Espa\u00f1a sobre el 10 a\u00f1os alem\u00e1n:<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg\/Elaboraci\u00f3n propia<\/em><\/p>\n\n\n\n

En este entorno, parece l\u00f3gico pensar que los diferenciales podr\u00edan ampliar hasta cerca de los 250 pb en Italia y los 150 pb en Espa\u00f1a. Por ello estar\u00edamos compradores de Italia en niveles cercanos al 5% y de Espa\u00f1a en niveles cercanos al 4,25%.<\/p>\n\n\n\n

Respecto al cr\u00e9dito<\/strong>, en el gr\u00e1fico inferior podemos ver como el movimiento tan virulento de los \u00faltimos 20 meses en renta fija ha sido por tipos, y no por diferenciales. Si observamos el dato de lo que les cuesta a las empresas Investment Grade financiarse a 5 a\u00f1os en Europa, observamos que los spreads de cr\u00e9dito no est\u00e1n especialmente amplios, por lo que iniciamos el a\u00f1o neutral en cr\u00e9dito<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n

ITRAX MAIN<\/strong><\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg\/Elaboraci\u00f3n propia<\/em><\/p>\n\n\n\n

Lo mismo ocurre si nos vamos al mismo dato, pero de empresas sin grado de inversi\u00f3n, el comportamiento de la deuda High Yield<\/strong> ha sido espectacular este 2023, con retornos superiores al 12,50% en Europa y al 13% en Estados Unidos. El motivo no es otro si no la reducida duraci\u00f3n del activo en general.<\/p>\n\n\n\n

La duraci\u00f3n de la deuda sin grado de inversi\u00f3n si tomamos como referencia la duraci\u00f3n media de los \u00edndices HY es de 3 a\u00f1os en Europa y no llega a 4 a\u00f1os en Estados Unidos, y la tendencia ha sido a la baja tras la falta de emisiones este \u00faltimo periodo. El 85% de las emisiones por debajo de High Yield se emitieron hace 3-5 a\u00f1os con las condiciones ultralaxas de bajos tipos de aquel entonces y una parte significativa tiene vencimientos en 2024 y 2025, especialmente en deuda BB.<\/p>\n\n\n\n

Las dif\u00edciles condiciones de financiaci\u00f3n estos \u00faltimos 20 meses han provocado un par\u00f3n en este tipo de emisiones, lo que unido a la b\u00fasqueda de TIR y a su baja duraci\u00f3n han provocado el buen comportamiento del activo. Sin embargo, este gran muro de vencimientos el pr\u00f3ximo a\u00f1o nos preocupa especialmente si tenemos en cuenta que gran parte de estos bonos cotizan a niveles bajo par en precios de 80%\u00b4s por lo que los diferenciales en precio son enormes y puede hacer a aquellas compa\u00f1\u00edas con falta de caja sufran seg\u00fan se acerquen los vencimientos de su deuda.<\/p>\n\n\n\n

Como podemos ver en el gr\u00e1fico de m\u00e1s abajo, 127.000 millones de d\u00f3lares (un 12%) de la deuda High Yield en Estados Unidos vence en los pr\u00f3ximos dos a\u00f1os y en Europa 97.000 millones de d\u00f3lares, lo que implica un 23% del \u00edndice de HY europeo. Si incluy\u00e9semos el 2026, casi la mitad de la deuda HY tiene vencimientos en los pr\u00f3ximos 3 a\u00f1os.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bondvigilantes.com<\/em><\/p>\n\n\n\n

XOVER<\/strong><\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg\/Elaboraci\u00f3n propia<\/em><\/p>\n\n\n\n

Pese a los alarmantes datos de endurecimiento de acceso al cr\u00e9dito, unido a las fuertes subidas de los costes de financiaci\u00f3n, ha sorprendido el comportamiento de las tasas de default, que han comenzado a repuntar, pero de manera muy retardada, en parte gracias a las laxas cl\u00e1usulas de extensi\u00f3n llegados los vencimientos (como podemos ver en el gr\u00e1fico de abajo, 2023 destaca por el n\u00famero de extensiones en este tipo de deuda).<\/p>\n\n\n

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Fuente: Banco Santander<\/em><\/p>\n\n\n

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Fuente: Moody\u00b4s \/ Apollo<\/em><\/p>\n\n\n\n

En los \u00faltimos a\u00f1os, se ha fomentado el uso de pr\u00e9stamos sin compromiso (denominados Cov-Lite) en los que se imponen menos restricciones al prestatario. El uso de este tipo de pr\u00e9stamos se ha disparado hasta suponer el 90% de los pr\u00e9stamos en Estados Unidos, debido a la elevada competencia en los mercados crediticios estos \u00faltimos a\u00f1os, con la proliferaci\u00f3n de diferentes tipos de prestamistas privados. Este uso con en uso de contratos con clausulas tan laxas han permitido extensiones, lo que no hace sino agrandar el problema del muro de vencimientos en los pr\u00f3ximos a\u00f1os. Este tipo de pr\u00e9stamos se han concedido generosamente los \u00faltimos a\u00f1os incluso para empresas \u201czombies\u201d, que son aquellas que han sobrevivido gracias al elevado apalancamiento y la facilidad de acceso al cr\u00e9dito en el entorno de tipos cero del que ven\u00edamos hasta hace apenas 20 meses, pero que con el endurecimiento del acceso al cr\u00e9dito unido a las condiciones de financiaci\u00f3n actuales, van a empezar a ahogarse y una vez llegan al default la tasa de recuperaci\u00f3n es muy inferior a la que ven\u00edamos viendo esta \u00faltima etapa, con ca\u00eddas superiores al 30%.<\/p>\n\n\n

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Fuente: LCD<\/em><\/p>\n\n\n

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Fuente: LCD\/Apollo<\/em><\/p>\n\n\n

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Fuente: Moody\u00b4s<\/em><\/p>\n\n\n\n

Por todos estos motivos, para 2024 nos mantendr\u00edamos cautos en deuda High Yield<\/strong>, a la espera del repunte de las tasas de default. Para tomar la parte de beta en renta fija, preferimos cogerla a trav\u00e9s de cr\u00e9dito, especialmente subordinado, en duraciones que no excedan los dos\/tres a\u00f1os o en deuda de gobiernos con similar duraci\u00f3n, que creemos que no solo nos proporciona un buen colch\u00f3n con Tires superiores al 3,50% si no que adem\u00e1s ser\u00e1 una buena cobertura ante potenciales eventos desfavorables.<\/p>\n\n\n\n

Ante este entorno, el cr\u00e9dito de alta beta preferimos invertirlo bajando en la estructura de capital hacia la deuda subordinada<\/strong>, activo en el que llevamos invertidos desde 2013, siendo selectivos tanto en el riesgo crediticio del emisor como en el tipo de activo a invertir, valorando la casu\u00edstica regulatoria en el sector financiero como la de la metodolog\u00eda de las agencias de rating en el caso de los h\u00edbridos corporativos.<\/p>\n\n\n\n

En nuestra opini\u00f3n, la deuda subordinada bancaria<\/strong> es un activo con una volatilidad mayor que la de la renta fija tradicional, m\u00e1s cercana a la de la renta variable, pero el sistema regulatorio est\u00e1 ideado con el esp\u00edritu de que act\u00fae de colch\u00f3n ante problemas idiosincr\u00e1ticos por emisor, no para un riesgo sistem\u00e1tico de todo el activo por lo que en nuestra opini\u00f3n en estos \u00faltimos casos deber\u00eda tener todo el apoyo de los reguladores. Este mismo caso lo vimos el pasado a\u00f1o tras la p\u00e9rdida total del valor de la deuda AT1 en Credit Suisse, en el que tanto el regulador europeo como el Banco de Inglaterra publicaron sendas notas aislando el caso suizo.<\/p>\n\n\n\n

Subordinadas financieras<\/strong><\/p>\n\n\n

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\"\"<\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Fuente: Bloomberg\/Elaboraci\u00f3n propia<\/em><\/p>\n\n\n\n

En deuda bancaria, seguimos positivos en deuda Tier 2<\/strong>, en el que no solo el activo es m\u00e1s conservador al no ser deuda perpetua, si no que el incentivo a la call es enorme al perder computo de capital anualmente una vez llegada la fecha call.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Banco Santander<\/em><\/p>\n\n\n\n

Respecto a la deuda AT1<\/strong>, nos mantenemos positivos, el mercado es cada vez m\u00e1s maduro y este mismo a\u00f1o ha sido un buen ejemplo de ello, con el ejercicio de la call en la gran parte de las emisiones pese a la incertidumbre regulatoria en Suiza y los bancos regionales en EEUU. Aun as\u00ed, hemos visto como la amplia mayor\u00eda de emisores han ejercitado sus calles en 2023, incluso en aquellos casos en los que la eficiencia financiera de ejercitar no fuese del todo clara. En nuestra opini\u00f3n, sigue siendo clave una inversi\u00f3n profesional en el activo, seleccionando el bono teniendo en cuenta los ratios de capital del banco, el MDA y el ADI, la selecci\u00f3n del bono concreto seg\u00fan las cl\u00e1usulas de su folleto (casos como por ejemplo el de la desaparici\u00f3n del LIBOR han cambiado por completo el riesgo duraci\u00f3n de ciertos activos), evitando aquellos emisores que tradicionalmente han sido menos amigables con el bonista de esta deuda, normalizando el no ejercicio de call de sus bonos y por supuesto teniendo en cuenta el riesgo de extensi\u00f3n en aquellos bonos en los que el reseteo es muy inferior.<\/p>\n\n\n

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Fuente: ICE BofA\/IHS\/Morgan Stanley<\/em><\/p>\n\n\n\n

En cuanto a la selecci\u00f3n del emisor bancario, es clave no solo los ratios de capital del banco comentados anteriormente, si no tambi\u00e9n cual sea el core de negocio del banco, teniendo en cuenta que aquellos bancos m\u00e1s expuestos a banca de inversi\u00f3n pueden sufrir m\u00e1s en este entorno de tipos. En cuanto a exposici\u00f3n geogr\u00e1fica, evitar\u00edamos aquellos expuestos a Real Estate especialmente en el norte de Europa o a China y como no aquellos con exposici\u00f3n a los riesgos geopol\u00edticos actuales.<\/p>\n\n\n\n

H\u00edbridos corporativos<\/strong><\/p>\n\n\n

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Fuente: Elaboraci\u00f3n propia\/Bloomberg<\/em><\/p>\n\n\n\n

En cuanto a la deuda corporativa, nos mantenemos positivos en h\u00edbridos corporativos<\/strong>. El activo est\u00e1 muy asentado como fuente de financiaci\u00f3n de un gran n\u00famero de emisores, con emisiones a lo largo de toda la curva, y el mercado ha madurado enormemente los \u00faltimos a\u00f1os. Aun as\u00ed, la fuerte subida en costes de financiaci\u00f3n ha provocado que el volumen de h\u00edbridos corporativos se estante por debajo de los 40 mil millones, y esta tendencia puede continuar en 2024. Hay que tener en cuenta que el cup\u00f3n medio de emisi\u00f3n se ha disparado en el activo al 6,5% este a\u00f1o desde el 4,5% en 2022, si tenemos en cuenta que el cup\u00f3n medio de los \u00edndices High Yield en general es del 4,2%, vemos como el coste de emitir el activo es cada vez mayor y hace complicado que en este entorno veamos nuevos emisores acudiendo a este mercado para financiarse.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Creditsights<\/em><\/p>\n\n\n\n

Por otro lado, gran parte de estos emisores con h\u00edbridos vivos emitidos son \u201cInvestment Grade\u201d en su deuda senior, pero al bajar en prelaci\u00f3n de cr\u00e9dito pasan a estar en la parte alta de la deuda High Yield (BB\/BB+). Que estos emisores tengan en su gran mayor\u00eda el grado de inversi\u00f3n en su deuda senior, hace que para ellos el acceso al mercado de capitales sea algo recurrente, por lo que el incentivo a ejercitar la call es mayor, de manera que puedan mantener su credibilidad ante sus inversores. En nuestra opini\u00f3n, este es el activo High Yield a mantener este a\u00f1o, aprovechando correcciones en los spreads de cr\u00e9dito para tomar posiciones.<\/p>\n\n\n

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Fuente Banco Santander<\/em><\/p>\n\n\n\n

El fuerte movimiento en tipos de inter\u00e9s de los \u00faltimos periodos ha provocado que el coste, llegada la fecha call, de resetear el cup\u00f3n o incluso de reemplazar el bono por uno nuevo se sit\u00fae en 300pb de media por encima del cup\u00f3n inicial de las emisiones. Aun as\u00ed, el incentivo de que el activo se considere 50% Equity 50% deuda por parte de las agencias de rating sigue siendo muy alto para las compa\u00f1\u00edas de cara a mantener sus ratings y evitar elevar su apalancamiento, por lo que en nuestra opini\u00f3n esto va a pesar en la balanza enormemente y los financieros van a continuar prefiriendo ejercitar llegada la fecha call y emitir uno nuevo, siempre que el balance de la compa\u00f1\u00eda lo permite y su liquidez no se encuentre en una situaci\u00f3n de estr\u00e9s. De hecho, incluso en estos casos de m\u00e1ximo estr\u00e9s, en compa\u00f1\u00edas con dif\u00edcil acceso al mercado de capitales debido a su sector, hemos visto en 2023 usar nuevas t\u00e9cnicas de reemplazo creativas de cara a mantener la credibilidad del emisor en el mercado de bonos.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Creditsights<\/em><\/p>\n\n\n

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Fuente: Morgan Stanley<\/em><\/p>\n\n\n\n

A nivel corporativo y financiero los balances est\u00e1n muy saneados tras la pandemia, pero estamos llegando a un punto de estancamiento econ\u00f3mico. 2023 ha sido un a\u00f1o de emisiones netas negativas y 2024 se espera que continue en descenso, ante un escenario econ\u00f3mico m\u00e1s negativo las compa\u00f1\u00edas se ponen m\u00e1s defensivas, con los CFOs cada vez m\u00e1s cautos. Este precio de unas emisiones netas en descenso en toda la deuda en general puede provocar unos riesgos de cola en un escenario de recesi\u00f3n o ralentizaci\u00f3n econ\u00f3mica que creemos debemos vigilar.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Banco Santander<\/em><\/p>\n\n\n\n

Por este motivo, nos mantenemos positivos en cr\u00e9dito Investment Grade, pero teniendo en mente que est\u00e1 de manera general estrecho, siendo pacientes y esperando los aumentos puntuales de ampliaciones para tomar posiciones de manera activa, teniendo la liquidez preparada para ello.<\/p>\n\n\n\n

En este sentido, tenemos la ventaja de que la liquidez puede estar invertida ahora en activos del mercado monetaria con tires cercanas al 4%, lo que nos da un colch\u00f3n y adem\u00e1s se comportar\u00e1 bien en casos de aumento de volatilidad, por lo que podremos ser activos vendiendo letras, gobiernos a corto plazo o monetarios en ganancias para comprar cr\u00e9dito, especialmente deuda subordinada. Por este lado, pese a no estar alargando de momento duraciones, en un escenario en el que el mercado de cr\u00e9dito se rompa, aprovechar\u00edamos para tomar posiciones en deuda subordinada de duraci\u00f3n mayor para aprovechar sembrar de cara a los pr\u00f3ximos a\u00f1os a tires muy atractivas.<\/p>\n\n\n\n

Los cambios regulatorios llevados a cabo con Basilea tras la crisis financiera han hecho los bancos m\u00e1s seguros, pero los mercados de renta fija m\u00e1s ineficientes. En un momento en el que mercado de bonos se ha multiplicado por 4 en los \u00faltimos 15 a\u00f1os, el regulador ha cargado los libros de bonos de los bancos con un alto consumo de capital, por lo que estos libros se han reducido enormemente. Esto ha provocado, que en los momentos en los que la volatilidad en renta fija se dispara no hay contrapartidas para absorber la cantidad ingente de papel en mercado por lo que los mercados de renta fija se rompen, se quedan muy fr\u00e1giles, y ampl\u00edan enormemente las horquillas de compra\/venta. Esta gran ineficiencia del mercado nos obliga a los gestores a tener liquidez preparada para poder invertir en estas situaciones de mercado, por lo que para nosotros es vital mantener cierta liquidez en las carteras de manera que podamos aprovechar para tomar posiciones en casos de repentinas ampliaciones en los spreads de cr\u00e9dito.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Elaboraci\u00f3n propia\/Creditsights<\/em><\/p>\n\n\n\n

Respecto a mercados emergentes, nos mantenemos positivos de manera selectiva<\/strong>, ya que en la \u00faltima d\u00e9cada hemos visto sendos \u00e1ngeles ca\u00eddos a High Yield que mantienen una rentabilidad riesgo no acorde a la esperada.<\/p>\n\n\n\n

Preferimos invertir en renta fija en moneda local, evitando eminentemente China. El cambio pol\u00edtico hacia un gobierno aut\u00f3crata ha provocado que la prioridad haya dejado de ser el crecimiento econ\u00f3mico para centrarse en el bienestar social, implementando una pol\u00edtica proteccionista. El gobierno est\u00e1 muy preocupado por la fragmentaci\u00f3n social en China y est\u00e1 enfocado en solventar estas diferencias sociales fruto del capitalismo salvaje implementado estos \u00faltimos a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n

Este giro hacia una pol\u00edtica m\u00e1s centralizada y socialista pone sin duda en riesgo el crecimiento econ\u00f3mico. La inversi\u00f3n en China supone un 55% de su PIB y en un momento en el que ya no necesitan dicha inversi\u00f3n, con las exportaciones tambi\u00e9n en declive, poder suplirlo por consumo interno no es balad\u00ed.<\/p>\n\n\n\n

Las tensiones geopol\u00edticas tampoco ayudan, hay una lucha por ser un l\u00edder mundial, las relaciones entre China y Estados Unidos no eran tan malas desde el 89 y se han convertido en enemigos geoestrat\u00e9gicos. La fragmentaci\u00f3n de la globalizaci\u00f3n ha creado mayores diferencias entre los bloques de aliados a Estados Unidos y los aliados a China. Adem\u00e1s, el pa\u00eds asi\u00e1tico ha pasado a representar el 14% de las importaciones comerciales de EE.UU desde el 22%. Esto no solo afecta al PIB asi\u00e1tico, sino que tambi\u00e9n al bono americano. Los tenedores de Treasuries americanos son un 30% extranjeros, de los que una parte significativa hist\u00f3ricamente era China pero hemos visto como sus tenencias de T Note se han ido reduciendo.<\/p>\n\n\n\n

China representa el 18% de la econom\u00eda mundial, siendo el segundo pa\u00eds m\u00e1s importante por PIB nominal tras Estados Unidos, como inversores no podemos perder de vista el avance del continente asi\u00e1tico. Para Europa la evoluci\u00f3n de China es clave ya que somos el principal exportador del pa\u00eds seguido de Estados Unidos. En una econom\u00eda tan abierta como la europea, en un momento como el actual con ca\u00eddas en demanda interna nos deber\u00edamos apoyar en el sector exterior, pero no ha sido posible ya que tras el fin de la pol\u00edtica de Covid 0, la recuperaci\u00f3n del pa\u00eds ha sido muy inferior a la esperada, lastrando nuestra demanda externa.<\/p>\n\n\n\n

Otro factor clave han sido los problemas en el sector inmobiliario, la deuda inmobiliaria total de China aument\u00f3 del 16% al 54% del PIB entre 2008 y 2020.<\/p>\n\n\n\n

Por estos motivos, en deuda emergente evitar\u00edamos eminentemente China, la recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica esperada del pa\u00eds tras la pandemia no se ha producido, y en nuestra opini\u00f3n es cada vez m\u00e1s un activo no invertible, con unos riesgos regulatorios cada vez mayores, unidos al problema no resuelto en su Real Estate y al giro ideol\u00f3gico.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Renta fija. Los mercados de tipos y deuda p\u00fablica comienzan el a\u00f1o 2024 como terminaron el 2023, con los ojos puestos en las posibles reacciones de los bancos centrales ante la mejora en los datos de inflaci\u00f3n y sus posibles actuaciones. Respecto a tipos, seguimos pensando que hay que estar en duraciones cortas, aunque se […]<\/p>\n","protected":false},"author":11,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[35],"tags":[],"class_list":["post-4595","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-mercados"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/4595","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/users\/11"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=4595"}],"version-history":[{"count":2,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/4595\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":4629,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/4595\/revisions\/4629"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=4595"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=4595"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=4595"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}