{"id":2850,"date":"2023-03-21T10:52:17","date_gmt":"2023-03-21T09:52:17","guid":{"rendered":"https:\/\/welcome-am.com\/?p=2850"},"modified":"2023-03-21T11:01:13","modified_gmt":"2023-03-21T10:01:13","slug":"la-triple-r-ramificaciones-repercusiones-y-reformas-lecciones-de-svb-sb-y-cs","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/2023\/03\/21\/la-triple-r-ramificaciones-repercusiones-y-reformas-lecciones-de-svb-sb-y-cs\/","title":{"rendered":"La triple \u201cR\u201d: Ramificaciones, repercusiones y reformas. Lecciones de SVB, SB y CS.<\/strong>"},"content":{"rendered":"\n

Buenos d\u00edas, vamos a tratar de interpretar como est\u00e1n afectando los \u00faltimos episodios de inestabilidad financiera a los mercados<\/p>\n\n\n\n

En los mercados de renta fija estamos asistiendo a comportamientos dispares. Por un lado, los mercados de tipos y gobiernos, y por otro, los mercados de cr\u00e9dito.<\/p>\n\n\n\n

En la parte de tipos hemos visto todas las curvas de gobierno reducir rentabilidades llegando el bono a 10 a\u00f1os USA a estar por debajo del 3.30% y el alem\u00e1n por debajo del 2%. Posteriormente, a medida que se recuperaban los mercados, han vuelto las rentabilidades a niveles claramente por encima.<\/p>\n\n\n\n

Ello se debe en gran parte a que est\u00e1n descontando pr\u00f3ximas bajadas de tipos. Como pueden ver en el gr\u00e1fico de debajo, se espera por parte de la Reserva Federal de EE.UU. una subida de 0.25 pb este mi\u00e9rcoles, y luego tres bajadas posteriores:<\/p>\n\n\n\n

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En este punto, no estamos de acuerdo con lo que descuenta el mercado. Los bancos centrales van a hacer hincapi\u00e9 en diferenciar la pol\u00edtica de tipos de la de liquidez. Con esta ultima, mediante el establecimiento de ventanillas dotar\u00edan de liquidez al sistema. Con la primera seguir\u00edan combatiendo la inflaci\u00f3n. En ese sentido creemos que los recientes episodios de inestabilidad financiera reducir\u00e1n las futuras subidas de tipos, pero no compartimos en absoluto las futuras bajadas de tipos que est\u00e1 descontando el mercado. Todo ello deber\u00eda llevar a un cierto repunte de los tipos en los plazos largos.<\/p>\n\n\n\n

Respecto a la renta fija privada, se ha producido ampliaci\u00f3n de diferenciales. Muy especialmente en la deuda financiera, y espec\u00edficamente en el caso de la deuda subordinada. Evidentemente, de mantenerse este incremento de diferenciales, perjudicar\u00eda a las entidades financieras en el futuro por un incremento de los costes de financiaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Todo ello viene incentivado por el acuerdo de compra de Credit Suisse por parte de UBS. En \u00e9l se establece que se producir\u00e1 una perdida total en los $16.000 mm de CoCos AT1 emitidos por el banco. En nuestra opini\u00f3n, ante esta resoluci\u00f3n va a haber una monta\u00f1a de demandas por parte de los tenedores de CoCos AT1, ya que se est\u00e1 saltando el orden de prelaci\u00f3n al pagar 3.000 mm de CHF por el equity e intentar no pagar nada por los AT1. En este sentido, ya han salido miembros del BCE y del Banco de Inglaterra a se\u00f1alar que en la Uni\u00f3n Europea y el Reino Unido el orden de prelaci\u00f3n es claro, y que el primero en absorber las p\u00e9rdidas debe ser el equity, y luego por orden AT1s, T2s\u2026\u2026<\/p>\n\n\n\n

Derivado del acuerdo hemos visto como los diferenciales de la deuda subordinada financiera ampliaban de manera importante en la apertura y aun manteni\u00e9ndose diferenciales ampl\u00edsimos, algo han ido mejorando. En este primer gr\u00e1fico vemos como se han comportado los diferenciales de cr\u00e9dito de la deuda subordinada desde 2011:<\/p>\n\n\n\n

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Y en este otro gr\u00e1fico, el comportamiento de las ultimas diez sesiones. En \u00e9l se ve como se incrementan los diferenciales durante la semana pasada, y como hoy abren arriba los diferenciales y relajan un poco durante la ma\u00f1ana.<\/p>\n\n\n\n

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Pensamos que estos diferenciales deber\u00edan estrechar y por tanto puede ser ocasi\u00f3n de compra en buenas entidades.<\/p>\n\n\n\n

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Gran parte de las consecuencias de lo que estamos viendo se han ido descontando estas \u00faltimas jornadas. Es esa falta de confianza la que ha llevado a la compra de CS por parte de UBS. Sin embargo, el efecto contagio se puede cortar. Si vemos el comportamiento del sector en bolsa, la evoluci\u00f3n del d\u00f3lar, los futuros del dividendo del sector financiero, el oro, el franco suizo etc podemos ver como la reacci\u00f3n negativa est\u00e1 concentrada en la deuda. No hay efecto Lehman. La misma volatilidad, no est\u00e1 en niveles de otras veces ni de lejos.<\/p>\n\n\n\n

Lo que no cabe duda es que el coste de financiaci\u00f3n de las empresas y el coste del pasivo de los bancos va a aumentar. Hemos vivido una d\u00e9cada en un espejismo que lo prolong\u00f3 el Covid.<\/p>\n\n\n\n

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La tasa libre de riesgo ha aumentado y ahora lo hace la prima de riesgo. Ello ocasiona un \u201cderating\u201d de m\u00faltiplo y ahora habr\u00e1 que ver hasta d\u00f3nde lastran los m\u00e1rgenes a los beneficios. Como vemos arriba esto tiene consecuencias en la valoraci\u00f3n del S&P.<\/p>\n\n\n\n

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EL mercado pone en precio tipos de inter\u00e9s reales negativos que favorece a la renta variable. La inversi\u00f3n y el consumo en pa\u00edses desarrollados est\u00e1n cediendo. La recesi\u00f3n es el estabilizador autom\u00e1tico de la inflaci\u00f3n. Esta tambi\u00e9n ceder\u00e1, pero m\u00e1s lentamente. La subida virulenta y r\u00e1pida de tipos la est\u00e1 neutralizando, pero lentamente.<\/p>\n\n\n\n

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Es cierto que indicadores retardados como el paro presenta cifras muy buenas pero los grandes despidos de multinacionales se har\u00e1n notar y hay vacantes sin cubrir por efecto demogr\u00e1fico y de trabajos que en expansi\u00f3n nadie quiere pero que en recesi\u00f3n se cubren bien. Las tendencias a largo plazo en la macro son deflacionarias ya que es complicado desligarse de las din\u00e1micas del efecto demogr\u00e1fico y de una productividad que puede ser mejor pero que la digitalizaci\u00f3n hace que el factor trabajo vea presionado su salario. Todo esto lleva generando una trampa de deuda de la que ya es complicado escapar con lo que una vez la inflaci\u00f3n se modere los tipos tendenciales ser\u00e1n muy bajos siendo la renta fija la opci\u00f3n prioritaria.<\/p>\n\n\n\n

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La inflaci\u00f3n generada en este ciclo ha venido por escasez de oferta materias primas y una demanda inusual derivada de la pandemia, ahora solo esperar a que las bases temporales act\u00faen de forma positiva. La secuencia de la ca\u00edda suele ser siempre igual con la ca\u00edda inicial de la M2, luego los duraderos, luego no duraderos y por \u00faltimo servicios, que ahora est\u00e1 costando m\u00e1s. El mundo occidental no puede aguantar tipos como los de ahora sin provocar recesiones.<\/p>\n\n\n\n

Creemos que la renta fija tras un a\u00f1o excepcional como el 2022 presenta un ratio sharpe mucho mejor que la renta variable. Continuamos sobre ponderando la misma:<\/p>\n\n\n\n

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Los Bancos Centrales de los dos grandes bloques, Estados Unidos y Europa han dado liquidez a los bancos y la FED implic\u00f3 a los grandes tambi\u00e9n. Los pa\u00edses aislados son m\u00e1s vulnerables.<\/p>\n\n\n\n

Se dan los vasos comunicantes ya que con el tir\u00f3n de la deuda soberana el activo de los bancos mejora. Los bancos van a comenzar a retribuir los dep\u00f3sitos. Tienen que competir con la deuda soberana. Seg\u00fan la Autoridad Bancaria Europea, los bancos europeos tienen en su balance un total de 3,1 billones de euros en bonos y obligaciones p\u00fablicos, casi el 60% contabilizados a precios de amortizaci\u00f3n, es decir sin descontar las p\u00e9rdidas latentes ,en el caso de Espa\u00f1a las cifras son proporcionalmente similares.<\/p>\n\n\n\n

El fuerte comienzo de a\u00f1o del equity europeo ha estado en gran parte impulsado por un buen comportamiento tanto de Financieras como de C\u00edclicas. Sin embargo, el panorama macro claramente se ha deteriorado. Hoy los proxys de bono tiran con fuerza. Utilities y Telecoms pueden ser un buen refugio. Sectores como consumo estable y farma lo har\u00e1n bien y las compa\u00f1\u00edas poco endeudadas cotizar\u00e1n con prima.<\/p>\n\n\n\n

El incremento de balance por parte de la Fed ha sido generalmente positivo para la renta variable. Pero ojo un quantitative rescue con colateral no es lo mismo que un QE.<\/p>\n\n\n\n

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M\u00e1s del 40% de todos los d\u00f3lares jam\u00e1s creados se hicieron en 2020 – 2021.<\/p>\n\n\n\n

Reserva Federal Estados Unidos Oferta Monetaria M2. Dic 2021: 21,8 tln$. Enero de 2020: 15,4 tln$. 6,4 tln$\/15,4 tln$ = 41 %\u201d.<\/p>\n\n\n\n

Habr\u00e1 que analizar con cuidado los entresijos de la compra de Credit Suisse por parte de UBS.<\/p>\n\n\n\n

El presidente de Suiza, Alain Berset, explic\u00f3 en la misma rueda de prensa que esta operaci\u00f3n \u201ces una soluci\u00f3n avalada por el Estado, que garantiza las condiciones marco para su \u00e9xito\u201d.Berset record\u00f3 que Credit Suisse es uno de los treinta bancos considerado de \u201criesgo sist\u00e9mico\u201d en el sistema financiero mundial y recalc\u00f3 que su destino es \u201cdecisivo\u201d para Suiza y para su econom\u00eda. La ministra de Finanzas, Karin Keller-Sutter, recalc\u00f3 que no se trata de un \u201crescate\u201d porque esta figura solo aplica en el caso de que los bancos no puedan asumir sus obligaciones por insolvencia y este no era el caso. \u201cAqu\u00ed hab\u00eda una crisis de confianza\u201d, se\u00f1al\u00f3 la ministra.<\/p>\n\n\n\n

Conclusi\u00f3n<\/p>\n\n\n\n

Despedimos el escrito con gr\u00e1ficos semejantes a con los que comenz\u00e1bamos.<\/p>\n\n\n\n

Estructuralmente estas serian nuestras apuestas:<\/p>\n\n\n\n

    \n
  • Renta fija mejor que renta variable<\/li>\n\n\n\n
  • Value mejor que growth<\/li>\n\n\n\n
  • Dividendos<\/li>\n\n\n\n
  • Compa\u00f1\u00edas poco endeudadas<\/li>\n\n\n\n
  • Emergentes<\/li>\n\n\n\n
  • Pa\u00edses industriales<\/li>\n\n\n\n
  • Dentro de tecnolog\u00eda semiconductores.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
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