{"id":2829,"date":"2023-03-17T09:56:09","date_gmt":"2023-03-17T08:56:09","guid":{"rendered":"https:\/\/welcome-am.com\/?p=2829"},"modified":"2023-03-21T11:01:26","modified_gmt":"2023-03-21T10:01:26","slug":"el-que-avisa-no-es-traidor","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/2023\/03\/17\/el-que-avisa-no-es-traidor\/","title":{"rendered":"El que avisa no es traidor"},"content":{"rendered":"\n
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El que avisa no es traidor\u2026. la historia no se repite, pero rima!!!<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Esta semana, en una reuni\u00f3n con un gestor de renta fija, uno de los invitados le preguntaba, que si este era el a\u00f1o de la renta fija, como es que estaba en negativo en el a\u00f1o.<\/p>\n\n\n\n

Y es que un \u00edndice global agregado de gobiernos y cr\u00e9dito, a primeros de febrero se revalorizaba hasta alcanzar aproximadamente un 4% desde comienzo de a\u00f1o, y esta semana perd\u00eda un -0.6% YTD. \u00bfQu\u00e9 ha pasado en los mercados de renta fija?<\/p>\n\n\n\n

Llevamos tiempo comentando que los principales banqueros centrales est\u00e1n siendo muy claros en sus mensajes, afirmando que subir\u00e1n los tipos donde sea oportuno para atajar la inflaci\u00f3n, e incluso que los mantendr\u00edan altos el tiempo que fuera necesario. Sin embargo, los mercados financieros, no se lo cre\u00edan y descontaban hace apenas unas semanas, que los bancos centrales se ver\u00edan obligados a bajar tipos, una vez los datos de inflaci\u00f3n se relajen, y el impacto de las tensiones en las condiciones financieras, hicieran mella en el crecimiento. Nosotros no lo ve\u00edamos, y no vemos a corto plazo esas bajadas de tipos.<\/p>\n\n\n\n

El que avisa no es traidor\u2026. Esta semana la intervenci\u00f3n de J. Powell ante el Senado ha sido contundente. Reconoce que las presiones inflacionarias son m\u00e1s fuertes hoy que en la \u00faltima reuni\u00f3n de la FED. No hay indicios de desinflaci\u00f3n en el sector de servicios excepto en el alquiler. El mercado laboral sigue siendo extremadamente ajustado.<\/p>\n\n\n\n

Por lo tanto, J. Powell advierte: el objetivo final sobre los Fed Funds deber\u00eda elevarse en el pr\u00f3ximo comit\u00e9. Sobre todo, \u201csi todos los datos\u201d confirman que las presiones inflacionistas no han bajado, la Fed se prepara para acelerar el ritmo de la pr\u00f3xima subida monetaria.<\/p>\n\n\n\n

As\u00ed pues, la decepci\u00f3n de los \u00faltimos datos de inflaci\u00f3n, bajando menos de los esperado, tanto en la tasa general como en la subyacente, la resistencia de la econom\u00eda, y el nuevo aviso de Powell, han provocado una revaluaci\u00f3n de los tipos de inter\u00e9s. Los inversores se preparan ahora para un escenario de tipos m\u00e1s altos por m\u00e1s tiempo. En USA, el bono a 2 a\u00f1os cotiza por encima del 5%. Estamos hablando ya de \u201ccuponazos\u201d.<\/p>\n\n\n\n

Adicionalmente asistimos a una inversi\u00f3n de la curva (10yr-2yr) no vista en los \u00faltimos 40 a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n

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Ante esta situaci\u00f3n, nosotros s\u00ed esperamos que el bono americano a 10 a\u00f1os se mueva por encima del 4,20% de nuevo una vez que el mercado asuma que no se van a producir bajadas de tipos de inter\u00e9s, y en ese momento aprovechar\u00edamos para alargar duraciones, pero en la parte de tipos de inter\u00e9s. Hay que tener en cuenta que la oportunidad en renta fija viene por la parte de tipos de inter\u00e9s, los spreads de cr\u00e9dito apenas han sufrido en este entorno.<\/p>\n\n\n\n

Este escenario tendr\u00eda que haber producido ca\u00eddas en renta variable y dem\u00e1s activos de riesgo y este movimiento a\u00fan no se ha producido. Tal y como podemos ver en el gr\u00e1fico adjunto, cortes\u00eda de Bank of America, todos los periodos donde hemos asistido a tensionamientos de las condiciones financieras y subidas de tipos de inter\u00e9s han generado problemas.<\/p>\n\n\n\n

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Como dec\u00eda el escritor Mark Twain : `La Historia no se repite, pero rima\u00b4.<\/p>\n\n\n\n

Nuestra observaci\u00f3n es que las condiciones financieras por lo general se han endurecido r\u00e1pidamente y que estos ajustes rara vez se producen sin que haya accidentes o dislocaciones. Por todo esto, en nuestra opini\u00f3n, es momento de tomar las posiciones de duraci\u00f3n m\u00e1s corta, construir\u00edamos una cartera barbell para este a\u00f1o comprando ahora la parte m\u00e1s conservadora de la cartera o aquella de duraci\u00f3n m\u00e1s corta, y aprovechando para tomar posiciones largas en el momento que el mercado descuente que no vamos a ver bajadas de tipos en el corto plazo.  Los tipos han subido r\u00e1pidamente tras m\u00e1s de una d\u00e9cada de ca\u00eddas a m\u00ednimos hist\u00f3ricos. Eso hace que la renta fija sea mucho m\u00e1s competitiva y atractiva en t\u00e9rminos de rentabilidad y volatilidad esperadas y tambi\u00e9n, potencialmente, de correlaci\u00f3n. No dejemos pasar esa oportunidad.<\/p>\n\n\n\n

Hay demasiada complacencia en un aterrizaje suave de la econom\u00eda.  Las condiciones financieras se han endurecido mucho durante 2022 y eso normalmente lleva un retraso con la econom\u00eda real. Hist\u00f3ricamente 12-18 meses. Esto, no solo afecta a inmobiliario y construcci\u00f3n, tambi\u00e9n ha ocurrido en producci\u00f3n industrial. Por eso esta vez estamos tardando a\u00fan m\u00e1s en ver ese efecto.  Es cierto que mucha gente se empe\u00f1a en justificar la resistencia de la econom\u00eda por la fortaleza del empleo, pero no olvidemos que el empleo es un indicador retrasado.<\/p>\n\n\n\n

Warren Buffett dijo que se paga un alto precio por un consenso alegre. Las mejores rentabilidades suelen encontrarse donde nadie m\u00e1s est\u00e1 mirando. Del mismo modo, las inversiones m\u00e1s peligrosas son las que gozan de gran consenso. Evidentemente, esto no significa que el mercado se equivoque siempre, o que aprendamos a cambia de opini\u00f3n, pero s\u00ed significa que debemos tener cuidado de no dejarnos influir por lo que digan o hagan otros inversores.<\/p>\n\n\n\n

Con esta idea en mente, y sorprendidos por el buen desempe\u00f1o de comienzos de a\u00f1o, hemos optado por la prudencia, y hemos reducido nuestros niveles de renta variable.<\/p>\n\n\n\n

La rebaja de renta variable la destinamos a dos estrategias diferentes: Por un lado, damos entrada en carteras a un fondo de convertibles, y tambi\u00e9n a un fondo de bonos h\u00edbridos. De esta forma reducimos exposici\u00f3n direccional en renta variable, para asumir la opcionalidad y asimetr\u00eda de los convertibles, y ayudarnos del carry que nos proporcionan los h\u00edbridos. Recordemos que los bonos corporativos h\u00edbridos son deuda subordinada, amortizable, de cup\u00f3n flexible, a largo plazo o con vencimiento perpetuo, emitida por empresas con grado de inversi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Ante un entorno incierto, con riesgos a la baja, invertir en un activo como los convertibles, que implican una opci\u00f3n con potencial de p\u00e9rdida limitada es especialmente valioso.<\/p>\n\n\n\n

Los convertibles ex-USA ofrecen, en t\u00e9rminos generales, la v\u00eda m\u00e1s barata para acceder a esa opcionalidad. Buscamos m\u00e1xima asimetr\u00eda a trav\u00e9s de opciones con prima baja y sobre valores con potencial significativo de revaloraci\u00f3n. El mercado de convertibles se ha incrementado m\u00e1s de un 50% respecto a hace dos a\u00f1os, pasando de unos 400bn en los \u00faltimos a\u00f1os a 600bn,<\/p>\n\n\n\n

con emisiones r\u00e9cord entre 2020 y 2021, unido todo ello a pocos vencimientos.<\/p>\n\n\n\n

Este entorno es claramente un catalizador para que la clase de activo, tambi\u00e9n por la v\u00eda de aumentar la dispersi\u00f3n de precios. En momento de desaceleraci\u00f3n macro y endurecimiento monetario, pensamos que los h\u00edbridos corporativos son una soluci\u00f3n que puede encajar en las carteras de los inversores. El perfil de alta calidad de los emisores, el income elevado que ofrecen los bonos, la diversificaci\u00f3n que aportan frente a la deuda financiera, las duraciones cortas y el sesgo sectorial (utilities y telecos) defensivo de esta clase de activo que le hace menos sensible al ciclo. Pensamos que las rentabilidades impl\u00edcitas actuales son muy atractivas.  El actual spread que ofrecen los bonos corporativos h\u00edbridos se mantiene por encima de su media hist\u00f3rica a largo plazo. Si excluimos h\u00edbridos ligados al real estate, el diferencial sobre el Cr\u00e9dito Corporativo IG EUR es actualmente de 270pb (datos a cierre de enero 2023). Del mismo modo los h\u00edbridos corporativos (excluyendo real estate) ofrecen 80pb m\u00e1s de rendimiento que el \u00cdndice HY Euro BB con dos noches de rating superior (datos a cierre de enero 2023).<\/p>\n\n\n\n

GR\u00c1FICOS DE LA SEMANA<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
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