{"id":2573,"date":"2023-01-30T18:56:15","date_gmt":"2023-01-30T17:56:15","guid":{"rendered":"https:\/\/welcome-am.com\/?p=2573"},"modified":"2023-01-30T18:56:16","modified_gmt":"2023-01-30T17:56:16","slug":"renta-variable-del-gran-ajuste-a-la-incertidumbre","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/2023\/01\/30\/renta-variable-del-gran-ajuste-a-la-incertidumbre\/","title":{"rendered":"Renta Variable. Del gran ajuste a la incertidumbre."},"content":{"rendered":"\n

\u201c El futuro no es lo que nos pasar\u00e1 sino lo que haremos\u201d Henri Bergson<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n
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\u00bfQui\u00e9n iba a esperar esto en un \u00fanico a\u00f1o? Esta puede ser la pregunta del a\u00f1o que dejamos atr\u00e1s. Ahora bien, a nadie le ha sorprendido. La ca\u00edda de los bonos ten\u00eda que llegar por el efecto tipos, duraci\u00f3n, convexidad y spread y esto mismo arrastra a las empresas de crecimiento que cotizaban la perfecci\u00f3n. La subida de tipos genera mayor tasa de descuento, menor valor actual de las empresas descontando flujos, crecimientos menores y coste de oportunidad. Este coste es importante para muchos activos como el oro por ejemplo.<\/p>\n\n\n\n

Este a\u00f1o queremos escribir una nota tratando de explicar c\u00f3mo hemos llegado hasta aqu\u00ed, qu\u00e9 ha pasado y lo m\u00e1s importante qu\u00e9 podemos esperar el a\u00f1o 2023.<\/p>\n\n\n\n

El comienzo de 2023 es posible que traiga:<\/strong><\/p>\n\n\n\n

– Revisiones de beneficios a la baja. Tras el \u201cderating\u201d vendr\u00e1 la ca\u00edda de beneficios. El primero se produjo por la subida de tipos, el segundo por la ca\u00edda en m\u00e1rgenes. La capitulaci\u00f3n en las estimaciones de beneficios que lleva esperando es posible que llegue en el 2Q, liderada por el apalancamiento operativo negativo en las compa\u00f1\u00edas y el deterioro de sus m\u00e1rgenes.<\/p>\n\n\n\n

– El mayor componente de merma de los m\u00e1rgenes es la subida salarial, junto con la subida de los tipos de inter\u00e9s y los impuestos. Los sueldos subir\u00e1n en Europa y en Estados Unidos en una horquilla entre el 3% y el 5% en 2023. Este nivel evitar\u00e1 la retroalimentaci\u00f3n de la inflaci\u00f3n y los efectos de segunda ronda.<\/p>\n\n\n\n

– La prima de riesgo se incrementar\u00e1. Respecto al comportamiento operativo de las compa\u00f1\u00edas, teniendo en cuenta que los m\u00e1rgenes a nivel global est\u00e1n en pico y que los datos macro est\u00e1n empeorando (como la dr\u00e1stica ca\u00edda del ISM de servicios ), la eficiencia operativa se convierte en clave.<\/p>\n\n\n\n

– El \u201cvalue\u201d seguir\u00e1 haci\u00e9ndolo mejor que el \u201cgrowth\u201d y creemos que habr\u00e1 una correcci\u00f3n adicional. Esperamos que esta tendencia continue pues llev\u00e1bamos muchos a\u00f1os con mejor comportamiento del estilo crecimiento.<\/p>\n\n\n\n

– Recesi\u00f3n de econom\u00edas desarrolladas. Las recesiones t\u00e9cnicas en Estados Unidos y en Europa deprimir\u00e1n la demanda de materias primas. Reino Unido sufrir\u00e1 una recesi\u00f3n mayor por su abultado d\u00e9ficit, menor productividad y los efectos retardados del Brexit.<\/p>\n\n\n\n

– Fuerte incremento del VIX tras una relajaci\u00f3n inicial de la volatilidad. Recomendamos gestionar el riesgo y cubrir las carteras.<\/p>\n\n\n\n

– Mejor comportamiento de la gesti\u00f3n activa que pasiva.<\/p>\n\n\n\n

– Posicionarse en \u201cvalue\u201d defensivo e ir cambiando a \u201cvalue\u201d c\u00edclico<\/p>\n\n\n\n

– Mejor Europa que USA. Explicamos por qu\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

– Neutrales en Emergentes a comienzos de a\u00f1o con sesgo a sobreponderar en la segunda parte. El diferencial de crecimiento de econom\u00edas emergentes frente a desarrollados favorece a EM. Los gobiernos en EM est\u00e1n bastante saneados, los balances externos han mejorado, sus mercados y sus monedas est\u00e1 cotizando a niveles de crisis y las estimaciones de beneficios ya han corregido mucho sin embargo se ver\u00e1n perjudicados por el encarecimiento de la deuda en d\u00f3lares, la debilidad de los precios de las materias primas y el impacto de los alimentos en el poder de compra de los consumidores.<\/p>\n\n\n\n

Fue el economista de Stanford Ronald Mc Kinnon<\/strong> quien introdujo el t\u00e9rmino represi\u00f3n financiera para referirse a las consecuencias de mantener los tipos de inter\u00e9s por debajo de los niveles de inflaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

En una represi\u00f3n financiera hay una transferencia de valor del ahorrador al deudor, los bancos se vuelven adversos al riesgo y prefieren prestar a Estados y compa\u00f1\u00edas grandes, m\u00e1s que a peque\u00f1os negocios. Quiz\u00e1 esta represi\u00f3n financiera tenga su origen en China.<\/p>\n\n\n\n

La represi\u00f3n financiera en China ha llevado a su econom\u00eda a depender de la inversi\u00f3n poco productiva. Significa mas del 50% del PIB, porcentaje que ninguna otra naci\u00f3n ha alcanzado en la historia de la humanidad relegando al consumo y generando burbujas de activos. S\u00f3lo Jap\u00f3n se le acerc\u00f3 en los a\u00f1os ochenta con un peso del 35%<\/p>\n\n\n\n

\u201cThe biggest problema with China\u00b4s economy is that the growth is Unestable, Unbalanced, Uncoordinated and Unsustainable\u201d Wen Jiabao 2007\u201d.<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n

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Entre 1945 y 1980 los tipos de inter\u00e9s en Estados Unidos y en Inglaterra en t\u00e9rminos reales tras la inflaci\u00f3n fueron del -3,5% lo que signific\u00f3 un subsidio a los distintos gobiernos de aproximadamente una quinta parte de los ingresos. Gracias a esta represi\u00f3n financiera la deuda p\u00fablica en relaci\u00f3n al PIB cay\u00f3 cerca de tres cuartas partes. <\/p>\n\n\n\n

\u201c Interest rate are to the value of assets what gravity is to matter\u201d Warren Buffet<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, la represi\u00f3n financiera que hemos visto tras la crisis financiera del 2008, lejos de reducir la deuda la ha incentivado. Se ha incrementado considerablemente. La Administraci\u00f3n de Trump en 2019 lleg\u00f3 al r\u00e9cord de d\u00e9ficit p\u00fablico. Solo Alemania mantuvo la disciplina. Del a\u00f1o 2007 al 2018 la Deuda P\u00fablica americana se increment\u00f3 un 40% aunque el servicio de la misma se mantuvo en el 2%. El gran problema ahora es que la renovaci\u00f3n de deuda incrementar\u00e1 su coste. En Jap\u00f3n desde el a\u00f1o 2000 al 2018 la deuda p\u00fablica dobl\u00f3 hasta el 250% pero el coste se mantuvo por debajo del 2%. En 2020 la Deuda P\u00fablica americana superaba los niveles de 1945. En Inglaterra cada 1% de subida de los tipos de inter\u00e9s le supondr\u00e1 un coste del 0,8% del PIB al Gobierno brit\u00e1nico.<\/p>\n\n\n

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La consecuencia ha sido una especie de crowding out. M\u00e1s Estado y menos Mercado. Llevado al extremo incluso el Banco Central de Jap\u00f3n es el m\u00e1ximo accionista de muchas compa\u00f1\u00edas.<\/p>\n\n\n\n

\u201cThe liquidity gives us these crazy booms, which have many problems as well as virtues\u201d Charlie Munger.<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n

A lo largo de este siglo hemos asistido a distintas fases de liquidez global. A comienzos de siglo asistimos tras la crisis de los tigres asi\u00e1ticos a una burbuja del cr\u00e9dito. Como coment\u00e1bamos a principio del escrito la liquidez hay que vigilarla muy de cerca.<\/p>\n\n\n\n

Hasta ahora ha habido dinero para todo y se ha terminado trasladando a activos il\u00edquidos. El \u201cprivate equity\u201d levant\u00f3 m\u00e1s capital que nunca, las \u201csmall cap\u201d se comportaron muy bien, empresas endeudadas bat\u00edan al mercado y las \u201cstart up\u201d volaban. Hab\u00eda dinero para todo. Ahora la liquidez vale mucho dinero. Se est\u00e1n retirando est\u00edmulos monetarios y se mantienen los fiscales. Con la deuda soberana de muchos pa\u00edses desbocada hay que volver a la senda de la estabilidad presupuestaria. El crecimiento nominal ayuda a diluir la deuda, pero su coste se encarecer\u00e1 y la capacidad recaudatoria si hay estanflaci\u00f3n se resentir\u00e1. Los responsables de las pol\u00edticas fiscales enfrentan una decisi\u00f3n dif\u00edcil. En presencia de un shock negativo persistente del lado de la oferta, aumentar las transferencias o reducir los impuestos no es \u00f3ptimo, porque impide que la demanda privada caiga en respuesta a la reducci\u00f3n de la oferta.<\/p>\n\n\n\n

El cuadro que adjuntamos recoge muy bien lo que se producir\u00eda en un cambio de d\u00e9cada y que se retras\u00f3 por el Covid<\/strong><\/p>\n\n\n

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Todo esto ha llevado a una polarizaci\u00f3n del mundo. Hay una crisis global con Estados Unidos dividido, manifestaciones en Francia, revueltas en Brasil como consecuencia de una  ca\u00edda de rentas medias. Hay muchos factores que influyen, pero sin duda adem\u00e1s de la tecnolog\u00eda se deba a la dif\u00edcil sostenibilidad del Estado del Bienestar y a la necesidad de que m\u00e1s ciudadanos est\u00e9n bajo su amparo.<\/p>\n\n\n\n

La pol\u00edtica monetaria tarda en actuar sobre la econom\u00eda entre 6 y 18 meses, por lo que ser\u00e1 a principios de 2023 cuando puedan evaluarse las consecuencias de las subidas de tipos ya aplicadas y tambi\u00e9n de la reducci\u00f3n del balance en el caso de la Fed.<\/p>\n\n\n

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Poniendo la mirada en el pr\u00f3ximo a\u00f1o, la inflaci\u00f3n seguir\u00e1 estando en el foco de los mercados y agentes econ\u00f3micos. Su evoluci\u00f3n condicionar\u00e1 la acci\u00f3n de los bancos centrales, afectando la intensidad y la duraci\u00f3n del actual ciclo de moderaci\u00f3n del crecimiento.<\/p>\n\n\n\n

Una inflaci\u00f3n algo superior a la deseable ser\u00e1 mejor que una inflaci\u00f3n inexistente como la que hemos padecido durante los \u00faltimos a\u00f1os, que llev\u00f3 a la aplicaci\u00f3n de un monetarismo extremo, con tipos en cero o incluso negativos y programas de compras de bonos que distorsionaban la libre formaci\u00f3n de precios de los activos, creando burbujas de valoraci\u00f3n en bonos e inmobiliario y favoreciendo la aparici\u00f3n de activos financieros preocupantemente especulativos, como las criptomonedas. Son las contraindicaciones de un mercado con precios intervenidos.<\/p>\n\n\n

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Hab\u00edamos entrado en la madre de todas las burbujas al comenzar el a\u00f1o. Burbuja de activos, de acciones, de bonos, de inmobiliario, de riqueza global, de criptodivisas, de arte, de bienes de lujo. La ya famosa cifra de que m\u00e1s de 18 trillones de bonos llegaron a tener una yield inferior a 0. El mantra era conocido como el YOLO: You Only Live One. Hasta cierto punto lo ocurrido en 2022 puede tener explicaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n

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La directora del Fondo Monetario Internacional (FMI) prev\u00e9 que \u201cun tercio de la econom\u00eda mundial\u201d entre en recesi\u00f3n en 2023. En declaraciones al programa de noticias Face the Nation de la CBS, Kristalina Georgieva afirm\u00f3 que espera que este a\u00f1o sea \u201cm\u00e1s duro\u201d que el anterior, dado que tanto Europa como Estados Unidos y China est\u00e1n sufriendo una desaceleraci\u00f3n de sus econom\u00edas. Georgieva advirti\u00f3 de que es probable que China iguale o se rezague del crecimiento mundial por primera vez en 40 a\u00f1os, ya que las infecciones por Covid-19 aumentan tras la relajaci\u00f3n de su estricta pol\u00edtica de \u201cCovid cero\u201d. En octubre, el FMI recort\u00f3 su previsi\u00f3n de crecimiento econ\u00f3mico mundial para 2023 al 2,7% frente a una previsi\u00f3n del 2,9% en julio. El FMI advirti\u00f3 de que la inflaci\u00f3n cr\u00f3nica, la subida de tipos de inter\u00e9s y la crisis ucraniana aumentan las posibilidades de recesi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, los pa\u00edses del sudeste asi\u00e1tico ser\u00e1n probablemente de los que mejor se comporten en t\u00e9rminos de crecimiento econ\u00f3mico durante el presente ejercicio. En primer lugar, porque son pa\u00edses en los que la eliminaci\u00f3n completa de restricciones relacionadas con la pandemia se ha producido de forma relativamente reciente y eso hace que todav\u00eda a d\u00eda de hoy tengan un cierto margen de recuperaci\u00f3n \u201cpost-virus\u201d. En segundo lugar, porque este grupo de econom\u00edas va a poder disfrutar de una orientaci\u00f3n de pol\u00edtica monetaria menos restrictiva que la que vamos a \u201csufrir\u201d en EE. UU. y en Europa, lo cual les permitir\u00e1 crecer m\u00e1s cerca de un potencial que ya de por s\u00ed es bastante m\u00e1s elevado que el del promedio del mundo desarrollado.<\/p>\n\n\n\n

La inflaci\u00f3n inusual e inesperadamente alta ha sido uno de los temas m\u00e1s analizados y discutidos en 2022. Sus efectos son ya visibles: la p\u00e9rdida del poder adquisitivo, que ha aumentado el malestar social y el riesgo de inestabilidad pol\u00edtica, el agresivo endurecimiento de las condiciones monetarias, la incertidumbre sobre la evoluci\u00f3n de los costes econ\u00f3micos, la volatilidad financiera, y la ralentizaci\u00f3n de la actividad.<\/p>\n\n\n

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Valoraciones<\/strong><\/p>\n\n\n

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Source: Refinitiv<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

En el a\u00f1o 2022 asistimos a una contracci\u00f3n de m\u00faltiplo en la mayor\u00eda de los \u00edndices por segundo a\u00f1o consecutivo. Ahora debemos afrontar la revisi\u00f3n de los beneficios empresariales:<\/p>\n\n\n

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En el frente corporativo los beneficios empresariales, seg\u00fan Bloomberg, se han revisado ya sustancialmente a la baja anticipando la moderaci\u00f3n de la demanda y el estrechamiento de los m\u00e1rgenes. A futuro el BPA estimado para el S&P 500 avanzar\u00e1 aproximadamente un +5,5,0% a\/a en 2023 y +4,4% en 2024. Nosotros creemos que los beneficios no crecer\u00e1n este a\u00f1o. La mejora en las condiciones financieras que estamos viendo recientemente, en forma de diferenciales m\u00e1s estrechos, menores yields, renta variable m\u00e1s alta, es inconsistente con lo que Fed quiere conseguir: y si hay que poner remedio, y hay que tensionar un poco m\u00e1s esas condiciones financieras, eso no es positivo para los activos de riesgo. Adem\u00e1s, queremos profundizar en los m\u00e1rgenes empresariales.<\/p>\n\n\n\n

Los analistas pesimistas tienden a pensar que la desfavorable combinaci\u00f3n crecimiento-inflaci\u00f3n debe conducir a un descenso de los beneficios empresariales. La mayor\u00eda de los analistas optimistas, sin embargo, apenas han ajustado sus previsiones para 2023. Para el \u00edndice S&P 500, el consenso sigue situ\u00e1ndose en 230 $ por acci\u00f3n, lo que representar\u00eda un crecimiento del 5 % con respecto a los beneficios de 2022.<\/p>\n\n\n

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La realidad es que las expectativas de beneficios comienzan a mostrar divergencias en diferentes econom\u00edas, lo que permite a los inversores aprovechar oportunidades siendo selectivos. A nivel regional, estamos sobreponderados t\u00e1cticamente en Europa frente a EEUU. Hay m\u00e1s posibilidades de que se produzca una expansi\u00f3n del m\u00faltiplo. Europa cotiza a PER 11,7x vs media hist\u00f3rica de 14,5x. EEUU cotiza a PER 16,7x vs media hist\u00f3rica de 16,5x . La confianza est\u00e1 muy deprimida en Europa por la guerra y la crisis energ\u00e9tica. Y un entorno de tipos m\u00e1s altos es m\u00e1s complicado que se comporten mejor las regiones orientadas al \u201cGrowth\u201d como EEUU y Emergentes. Europa Value es una tem\u00e1tica de inversi\u00f3n a unos precios muy razonables en relativo a otras tem\u00e1ticas de inversi\u00f3n e \u00edndices.<\/p>\n\n\n

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\u201cComprar value es comprar valor intrinseco, comprar growth es comprar valor residual. El primero depende menos de la duraci\u00f3n y de la volatilidad, el segundo depende mucho del valor temporal\u201d<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n

La subida de los tipos de inter\u00e9s ha sacudido los mercados. El ratio precio\/beneficios ajustada c\u00edclicamente del S&P 500 ha ca\u00eddo de 39 en diciembre de 2021, el segundo pico m\u00e1s alto de la historia, a un m\u00ednimo reciente de 27. Esta cifra sigue estando muy por encima de la media a largo plazo de 17veces lo que es un paso hacia la realidad. Los mercados tambi\u00e9n se han vuelto m\u00e1s vol\u00e1tiles y algunos activos especulativos han sufrido fuertes ca\u00eddas. El bitcoin ha bajado de un m\u00e1ximo de 69.000 d\u00f3lares el a\u00f1o pasado a 17.000 d\u00f3lares. Nunca ha sido un medio de pago \u00fatil.<\/p>\n\n\n\n

Creemos que todav\u00eda quedan revisiones a la baja  de beneficios aunque ya en 2022 asistimos a varias:<\/p>\n\n\n

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La importancia de los m\u00e1rgenes empresariales<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Realmente los m\u00e1rgenes siguen en el nivel m\u00e1s alto de los \u00faltimos 20 a\u00f1os: el 12m forward margen EBIT del MSCI 16.5% actual est\u00e1 por encima del pico pre covid de 15.2% y del 13.3% medio de las dos \u00faltimas d\u00e9cadas.<\/p>\n\n\n

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La ca\u00edda de m\u00e1rgenes se debe a la subida de los costes de producci\u00f3n, los costes financieros y subida de impuestos, pero el efecto m\u00e1s importante lo tendr\u00e1 la subida de salarios. Una serie de factores seguir\u00e1 alimentando los precios el a\u00f1o que viene. Probablemente, el m\u00e1s importante ser\u00e1 el dinamismo de los mercados laborales, particularmente en Estados Unidos, pero tambi\u00e9n en la eurozona y otras econom\u00edas, que posibilitar\u00e1 subidas salariales importantes en t\u00e9rminos nominales, aunque negativas en t\u00e9rminos reales. Pese a la pol\u00edtica monetaria contraccionista y la moderaci\u00f3n de la actividad, la oferta laboral podr\u00eda seguir relativamente limitada; en muchos pa\u00edses, la poblaci\u00f3n econ\u00f3micamente activa seguir\u00eda relativamente acotada, debido al aumento de las jubilaciones y los limitados flujos migratorios durante la pandemia. Muchos indicadores sugieren que, ante un escenario de escasez potencialmente estructural, de mano de obra, muchas empresas se resistir\u00e1n a recortar su fuerza laboral. A su vez, la relativa resistencia de los mercados laborales seguir\u00e1 apoyando el consumo privado, facilitando el traslado de los mayores costes de producci\u00f3n a los precios finales. La mayor\u00eda de las empresas tecnol\u00f3gicas grandes defender\u00e1n sus m\u00e1rgenes despidiendo gente pero eso no ocurrir\u00e1 con empresas medianas por el efecto de la jubilaci\u00f3n del boom del baby boom.<\/p>\n\n\n\n

No est\u00e1 claro que el deterioro del outlook macro est\u00e9 descontado en los beneficios, las estimaciones para 2024 es verdad que han ca\u00eddo un 7% durante los \u00faltimos 6 meses, pero esto puede explicarse f\u00e1cilmente por el USD fuerte. Los beneficios para 2023 se espera que suban un 4,5% vs 2022, lo que les parece demasiado optimista.<\/p>\n\n\n

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Analizando los \u00faltimos 150 a\u00f1os, el BPA corrige de media en las recesiones un 17%, aunque ha habido bastante dispersi\u00f3n. Es verdad que los periodos inflacionistas registran ca\u00eddas menores, pero tambi\u00e9n es cierto que ahora partimos de unos niveles de m\u00e1rgenes que est\u00e1n muy arriba ya con lo que la vulnerabilidad es mayor. Recordemos que el PIB se publica en t\u00e9rminos reales y los beneficios en t\u00e9rminos nominales.<\/p>\n\n\n

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Un factor que no debemos olvidar es la existencia de un gran n\u00famero de empresas zombi que se han mantenido gracias a la financiaci\u00f3n barata y el nivel de tipos de inter\u00e9s. De acuerdo con un estudio del Banco de Pagos Internacionales publicado en 2018 en porcentaje de empresas zombi en catorce pa\u00edses de la OCDE pas\u00f3 del 1% en 1990 al 12% en 2015. Una empresa zombi es aquella en que cuando suben los tipos el beneficio operativo no es suficiente para pagar el coste de la deuda.<\/p>\n\n\n\n

La Fed est\u00e1 preocupada porque la inflaci\u00f3n no est\u00e9 corrigiendo lo suficiente: fue muy significativo el hecho de que no hubiera menci\u00f3n alguna a la ca\u00edda reciente en la cifra de CPI, y eso es porque la disminuci\u00f3n vino por el lado de bienes, pero no por el de servicios (core services aceler\u00f3 desde 6.7% a 6.8% de hecho). Y es que hay una conexi\u00f3n muy estrecha entre el sector servicios y el coste laboral (el mayor coste para el sector servicios es el laboral), con lo que conforme la inflaci\u00f3n en servicios sube, la inflaci\u00f3n en salarios tambi\u00e9n y eso es un problema.<\/p>\n\n\n\n

Entre las proyecciones de la Fed sigue estando una tasa de desempleo demasiado optimista, aunque la han subido desde el 4.4% hasta el 4.6% tanto para 2023 como 2024. Probablemente el mercado laboral tenga que sufrir bastante m\u00e1s para conseguir frenar los salarios y as\u00ed la inflaci\u00f3n en general.<\/p>\n\n\n\n

La idea de que el movimiento de la bolsa en el primer mes del a\u00f1o, en particular el S&P 500, puede predecir la tendencia probable para los 11 meses restantes. Se propuso por primera vez a principios de la d\u00e9cada de 1970 y se ha probado con cierto \u00e9xito mediante estudios que analizan 70 a\u00f1os de rendimientos del mercado. La suposici\u00f3n es que un mes a la baja en enero indicar\u00e1 rendimientos negativos o planos el resto del a\u00f1o, mientras que una ganancia se\u00f1alar\u00eda un a\u00f1o positivo para las acciones. Sin embargo, dado que los a\u00f1os negativos son relativamente infrecuentes, la fiabilidad de cualquier hallazgo puede resultar cuestionable, y la investigaci\u00f3n ha mostrado unos 20 falsos negativos y positivos desde 1940.<\/p>\n\n\n\n

Aunque el mercado brit\u00e1nico se ha comportado mejor que la mayor\u00eda este a\u00f1o, debido en parte a su composici\u00f3n sectorial (la mayor parte de los beneficios de las empresas de gran capitalizaci\u00f3n se obtiene fuera del Reino Unido), sigue estando relativamente barato: el PER previsto est\u00e1 alrededor de un 25% por debajo de las medidas a largo plazo y casi un 50% m\u00e1s bajo que en EE.UU. El \u00edndice FTSE 100 de valores de gran capitalizaci\u00f3n sigue siendo eminentemente una apuesta por la econom\u00eda mundial y un beneficiario de la debilidad de la libra, mientras que los valores de peque\u00f1a y mediana capitalizaci\u00f3n suelen estar m\u00e1s expuestos a la econom\u00eda interna. Estos \u00faltimos no gozan del favor del mercado y podr\u00edan beneficiarse de cualquier sorpresa positiva en el plano econ\u00f3mico.<\/p>\n\n\n

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Creemos que en 2023 hay que respetar la prelaci\u00f3n del Balance. Comenzar con renta fija y luego el resto de los activos:<\/strong><\/p>\n\n\n

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Los bienes se han comportado bastante peor que los servicios. Una sorpresa podr\u00eda ser que el sector de consumo discrecional tras muy mal a\u00f1o lo hiciera muy bien en 2023.<\/p>\n\n\n\n

Como coment\u00e1bamos en el comienzo del escrito, seguimos opinando que no ha llegado el momento para sobreponderar  emergentes, los riesgos e incertidumbres todav\u00eda son elevadas. El \u00edndice MSCI Emergentes retrocede -20,1% en 2022 vs -16,3% para el MSCI World. La macro no es atractiva: el debilitamiento del entorno global les afecta con mayor intensidad que a las econom\u00edas desarrolladas, los flujos de capital siguen siendo desfavorables, el coste de la deuda ha aumentado m\u00e1s que en los pa\u00edses desarrollados y, el apoyo mediante pol\u00edticas fiscales es escaso. No obstante depender\u00e1 mucho de lo que haga el d\u00f3lar.<\/p>\n\n\n\n

Las convulsiones de los tres \u00faltimos a\u00f1os han afectado a todos los pa\u00edses, pero han golpeado con especial dureza a las naciones emergentes y en desarrollo. Como resultado, seg\u00fan el informe Perspectivas Econ\u00f3micas Mundiales 2023 que acaba de publicar el Banco Mundial, la convergencia de los ingresos medios entre pa\u00edses pobres y ricos se ha estancado. Y lo que es peor, es posible que no se recupere pronto, dados los da\u00f1os que ya se han producido y que probablemente persistan en los pr\u00f3ximos a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n

Para finales de 2024, se prev\u00e9 que los niveles de Producto Interior Bruto de las econom\u00edas emergentes y en desarrollo sean un 6% inferiores a los previstos antes de la pandemia. La p\u00e9rdida acumulada en el PIB de estos pa\u00edses entre 2020 y 2024 se prev\u00e9 que ascienda al 30% del PIB de 2019. En las zonas fr\u00e1giles y afectadas por conflictos, se espera que los ingresos reales per c\u00e1pita hayan ca\u00eddo dr\u00e1sticamente en 2024. Si la econom\u00eda mundial se ralentiza m\u00e1s de lo previsto, como consecuencia de una pol\u00edtica monetaria restrictiva y quiz\u00e1s de otros trastornos, estos resultados podr\u00edan ser f\u00e1cilmente peores.<\/p>\n\n\n\n

Las acciones chinas han tenido un rendimiento inferior al de sus pares mundiales este a\u00f1o, y el \u00edndice de referencia CSI 300 cae cerca de un 35% tras contabilizar la depreciaci\u00f3n del yuan chino. Ello se debe en gran parte a la pol\u00edtica de Xi de Covid cero, que ha provocado largos confinamientos de ciudades como Shangh\u00e1i y Shenzhen, en un momento en que el resto del mundo ha aprendido a convivir con el virus. Estos trastornos han agravado las consecuencias de la dr\u00e1stica desaceleraci\u00f3n de los sectores inmobiliario y tecnol\u00f3gico, fundamentales para el r\u00e1pido crecimiento econ\u00f3mico de China.<\/p>\n\n\n\n

C\u00e1lculos de FT muestran que las compras netas de acciones cotizadas en Shangh\u00e1i y Shenzhen el a\u00f1o pasado han sido casi nulas, lo que las sit\u00faa camino de su peor a\u00f1o desde que hay registros. La decisi\u00f3n de Xi de marginar a candidatos favorables al mercado como la estrella emergente Hu Chunhua en el Comit\u00e9 Permanente del Politbur\u00f3 ha supuesto un nuevo golpe.<\/p>\n\n\n\n

No obstante, el cambio de pol\u00edtica de Covid 0 como indic\u00e1bamos anteriormente puede traer sorpresas positivas a pa\u00edses exportadores:<\/p>\n\n\n

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La globalizaci\u00f3n tampoco ha muerto. De hecho, fuera de EEUU, donde las quejas sobre el comercio injusto se han convertido casi en epidemia, la mayor\u00eda de los pa\u00edses entienden que necesitan un comercio boyante para prosperar. El FMI prev\u00e9 que el volumen del comercio mundial de bienes y servicios aumente un 4,3% este a\u00f1o. Curiosamente, este crecimiento es m\u00e1s r\u00e1pido que el 2,9% del comercio de bienes: el comercio de servicios est\u00e1 tomando la delantera. En 2021, el volumen del comercio de bienes y servicios creci\u00f3 un 10,1% y el de bienes un 10,8%. Mientras tanto, se prev\u00e9 que el producto interior bruto mundial crezca s\u00f3lo un 3,2% en 2022, lo que contrasta con el 6% en 2021.<\/p>\n\n\n\n

E<\/u>l efecto de la velocidad monetaria en la inflaci\u00f3n.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Dado que la velocidad monetaria es tan importante como la oferta monetaria, vale la pena analizar r\u00e1pidamente qu\u00e9 es la velocidad y cu\u00e1les son sus tendencias.<\/p>\n\n\n\n

Esta teor\u00eda, establece una relaci\u00f3n entre la cantidad de dinero y las variables reales de la econom\u00eda. La expresi\u00f3n b\u00e1sica de la ecuaci\u00f3n cuantitativa es la siguiente:<\/p>\n\n\n\n

M x V = P x Y<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Donde:<\/strong><\/p>\n\n\n\n

\u201cM\u201d: la cantidad de dinero (M1, M2, M3 o M4).<\/p>\n\n\n\n

\u201cV\u201d: la velocidad de circulaci\u00f3n del dinero.<\/p>\n\n\n\n

\u201cP\u201d: el \u00edndice de precios (medido por el IPC o por el deflactor del PIB).<\/p>\n\n\n\n

\u201cY\u201d: el producto o renta nacional en t\u00e9rminos reales (medido por el PIB real).<\/p>\n\n\n\n

Este avance lo recoge Irving Fisher (1867-1947) en su f\u00f3rmula: P*Q = M*V, en la que M (masa monetaria), precios (P), transacciones de bienes y servicios (T) y velocidad de circulaci\u00f3n del dinero (V) quedan relacionadas.<\/p>\n\n\n\n

Irving Fisher es reconocido como uno de los grandes economistas estadounidenses de la primera mitad del siglo XX. Entre sus campos de trabajo destacan el de la teor\u00eda monetaria, el de los ciclos econ\u00f3micos y el de las pol\u00edticas estabilizadoras. Difundi\u00f3 ideas de la econom\u00eda neocl\u00e1sicas en Estados Unidos.<\/p>\n\n\n\n

El efecto Fisher es el ajuste perfecto del tipo de inter\u00e9s a la tasa de inflaci\u00f3n. La relaci\u00f3n entre el dinero, la inflaci\u00f3n y los tipos de inter\u00e9s se denomina as\u00ed por Irving Fisher, economista que estudi\u00f3 por primera vez esta relaci\u00f3n. Pero \u00bfqu\u00e9 nos muestra el efecto Fisher? La base se encuentra en la teor\u00eda cuantitativa del dinero que relaciona la cantidad de dinero en circulaci\u00f3n con el nivel general de precios.<\/p>\n\n\n\n

Los factores determinantes y la consiguiente estabilidad de la velocidad del dinero es un tema de controversia entre y dentro de las escuelas de pensamiento econ\u00f3mico. Los partidarios de la teor\u00eda cuantitativa del dinero han tendido a creer que, en ausencia de inflaci\u00f3n o deflaci\u00f3n expectativas, la velocidad ser\u00e1 tecnol\u00f3gicamente determinada y estable, y que esas expectativas no ser\u00e1 generalmente surgir sin una se\u00f1al de que los precios en general han cambiado o cambiar\u00e1n. Esta opini\u00f3n ha sido desacreditada por la ca\u00edda en picado de la velocidad de los japoneses (\u00abd\u00e9cada perdida\u00bb) y el mundo (\u00abGran Recesi\u00f3n\u00bb) y su secuela de 2008-10. Las autoridades monetarias emprendieron una expansi\u00f3n masiva de las fuentes de dinero, pero en lugar de levantar el PIB nominal seg\u00fan lo predicho por la teor\u00eda, la velocidad se redujo y el PIB nominal se mantuvo relativamente sin cambios.<\/p>\n\n\n\n

La velocidad es el PIB nominal dividido por la base monetaria (Q\/M). La velocidad mide la disposici\u00f3n de las personas a tener efectivo o la frecuencia con la que se entrega el efectivo. Una velocidad m\u00e1s baja significa que las personas acumulan efectivo, lo que generalmente ocurre durante per\u00edodos de debilidad econ\u00f3mica y estr\u00e9s crediticio. En contraste, como vemos hoy, una mayor velocidad tiende a resultar cuando las personas evitan tener efectivo. La inflaci\u00f3n es una buena raz\u00f3n para gastar efectivo hoy en lugar de ver disminuir su poder adquisitivo con el tiempo. La Fed controla directamente la oferta monetaria pero solo influye en la velocidad.<\/p>\n\n\n\n

El siguiente gr\u00e1fico muestra que la oferta monetaria (M2) y la velocidad a menudo se compensan entre s\u00ed. As\u00ed se mantiene la inflaci\u00f3n domesticada.<\/p>\n\n\n

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Sin embargo, la velocidad puede aumentar m\u00e1s de lo que cae la oferta monetaria y alimentar la inflaci\u00f3n. Este fue el caso durante las dos \u00faltimas instancias de alta inflaci\u00f3n (mediados de los 70 y finales de los 70 -principios de los 80). Mientras todos observan los dep\u00f3sitos bancarios y la oferta monetaria en busca de pistas sobre la inflaci\u00f3n, le recomendamos que tambi\u00e9n realice un seguimiento de la velocidad.<\/p>\n\n\n\n

Distribuci\u00f3n sectorial<\/strong><\/p>\n\n\n\n

En 2023 empezamos el a\u00f1o positivos en 3 sectores, dos c\u00edclicos, Bancos y Energ\u00eda, y uno defensivo, Salud.<\/p>\n\n\n\n

Bancos<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Despu\u00e9s de muchos a\u00f1os de olvido, el sector financiero parece que ser\u00e1 uno de los grandes beneficiados en 2023. Los motivos por los que estamos positivos en el sector financiero, fundamentalmente el europeo, son los siguientes:<\/p>\n\n\n\n

Valoraci\u00f3n:<\/strong> El comportamiento del sector financiero relativo al resto del mercado es aberrante. Ester argumento se ha utilizado mucho en el pasado, pero lo que ha cambiado es que se espera crecimiento de beneficios para el sector.<\/p>\n\n\n

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El sector cotiza muy barato para el crecimiento que estima el consenso, por lo que esperamos que el sector se revalorice a lo largo del a\u00f1o cuando los resultados vayan confirmando el crecimiento estimado.<\/p>\n\n\n

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Tipos positivos:<\/strong> Con las subidas de tipos del BCE del a\u00f1o pasado parece que los tipos negativos son historia, y no volveremos en el medio plazo. La subida de tipos es el principal motor de crecimiento de los ingresos de los bancos. Los bancos ya est\u00e1n aumentando los ingresos por la subida, mientras que todav\u00eda disponen de liquidez y no necesitan aumentar la remuneraci\u00f3n de su pasivo. Esto se traduce en unos m\u00e1rgenes de intereses mayor, que el mayor contribuidor en el crecimiento del beneficio:<\/p>\n\n\n

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Aumento de retorno de capital:<\/strong> El capital de los bancos est\u00e1 en su nivel m\u00e1s alto de los \u00faltimos a\u00f1os, esto unido al aumento de beneficios que se espera para los pr\u00f3ximos a\u00f1os va a permitir a los bancos devolver capital a los accionistas en forma de dividendo y de recompra de acciones. El retorno de los bancos va a doblar el retorno medio de los \u00faltimos a\u00f1os.<\/p>\n\n\n

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Energ\u00eda:<\/strong><\/p>\n\n\n\n

El sector de energ\u00eda ha sido el mejor sector durante 2022, y tenemos convicci\u00f3n de que continuara teniendo un buen comportamiento durante 2023. Aunque para 2023 se espera que los beneficios caigan, creemos que el sector cotiza a m\u00faltiplos muy bajos para el crecimiento y los riesgos que presenta.<\/p>\n\n\n

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Aumento de demanda:<\/strong> En 2022 la demanda de crudo aument\u00f3 en 2,2 millones de barriles dia (mbd). Con la reapertura China (que el a\u00f1o pasado redujo su consumo en 0,5 mbd) se espera que el pa\u00eds asi\u00e1tico vuelva a contribuir al crecimiento de demanda en 2023, que Goldman Sachs espera sea de 2,7 mbd. Este aumento de la demanda unido a la intenci\u00f3n de la OPEP+ de mantener el precio alto recortando producci\u00f3n presenta un buen escenario para el sector energ\u00e9tico.<\/p>\n\n\n\n

Margen de refino:<\/strong> Durante 2022 el margen de refino se dispar\u00f3 hasta casi triplicar el margen medio de los \u00faltimos a\u00f1os. Aunque el margen se espera que baje en 2023 los analistas esperan que se sit\u00fae un 50% por encima del nivel normal.<\/p>\n\n\n

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Retorno al accionista:<\/strong> Las petroleras europeas cotizan muy baratas en todas las m\u00e9tricas, pero fundamentalmente en valoraci\u00f3n y FCF. Las petroleras cotizan a m\u00ednimos hist\u00f3ricos en FCF y esperamos que parte de ese capital se devuelva al accionista.<\/p>\n\n\n

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Salud<\/strong><\/p>\n\n\n\n

El sector salud a diferencia de los anteriores lo incluimos no por valoraci\u00f3n, sino por ser un sector defensivo con unos beneficios que suelen ser muy estables y que crece por encima del mercado. La defensa de los m\u00e1rgenes es m\u00e1s factible.<\/p>\n\n\n

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El sector, aunque no est\u00e1 barato frente al resto del mercado, s\u00ed que lo est\u00e1 frente a su media hist\u00f3rica.<\/p>\n\n\n

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\u201c El futuro no es lo que nos pasar\u00e1 sino lo que haremos\u201d Henri Bergson \u00bfQui\u00e9n iba a esperar esto en un \u00fanico a\u00f1o? Esta puede ser la pregunta del a\u00f1o que dejamos atr\u00e1s. Ahora bien, a nadie le ha sorprendido. La ca\u00edda de los bonos ten\u00eda que llegar por el efecto tipos, duraci\u00f3n, convexidad […]<\/p>\n","protected":false},"author":11,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[36],"tags":[],"class_list":["post-2573","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-estrategia"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/2573","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/users\/11"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=2573"}],"version-history":[{"count":5,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/2573\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":2613,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/2573\/revisions\/2613"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=2573"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=2573"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=2573"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}