{"id":2548,"date":"2023-01-30T13:45:42","date_gmt":"2023-01-30T12:45:42","guid":{"rendered":"https:\/\/welcome-am.com\/?p=2548"},"modified":"2023-01-30T13:45:43","modified_gmt":"2023-01-30T12:45:43","slug":"renta-fija-llego-el-momento","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/welcome-am.com\/index.php\/2023\/01\/30\/renta-fija-llego-el-momento\/","title":{"rendered":"Renta Fija. Lleg\u00f3 el momento"},"content":{"rendered":"
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Fuente: Bloomberg\/Andbank<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

El \u00faltimo a\u00f1o provocaba el fin de la era de tipos negativos<\/strong>. Si arranc\u00e1bamos 2022 con 11 trillones de deuda en negativo, actualmente s\u00f3lo quedan 232 billones. Este fuerte movimiento en tan solo 12 meses ha producido la mayor destrucci\u00f3n de riqueza de la historia, con ca\u00eddas en renta fija no vistas hist\u00f3ricamente, y ha producido que podamos empezar a construir carteras a una TIR atractiva lo que nos hace situarnos positivos en renta fija, especialmente cr\u00e9dito<\/strong>.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg, Welcome AM<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

En nuestra opini\u00f3n, lo importante en el debate sobre tipos no es el ritmo de subida, si no hasta donde va a llegar el tipo terminal de los Fed Funds y que har\u00e1 la Reserva Federal en el segundo semestre del a\u00f1o<\/strong>. Es lo que ha movido todos los activos en los \u00faltimos tiempos.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Respecto al tipo terminal hay una divergencia entre el 4.90% que descuenta el mercado (en el gr\u00e1fico de arriba) en junio de 2023, y lo que espera la FED, 5.20%. Pero esos 30 puntos b\u00e1sicos de diferencia no es el factor importante que ha hecho recuperar los mercados y adoptar un tono mucho m\u00e1s agresivo a la Reserva Federal.<\/p>\n\n\n\n

En nuestra opini\u00f3n, la gran diferencia estriba en lo que descuentan los mercados en el segundo semestre. Mientras que los mercados est\u00e1n descontando bajadas de tipos (75 pb) hasta el 4.15% en enero del 24 (gr\u00e1fico de arriba), la Reserva Federal dice por activa y por pasiva, que en 2023 no va a bajar tipos, y que los mercados est\u00e1n muy optimistas respecto a la inflaci\u00f3n. Que una cosa es que hayamos hecho pico de inflaci\u00f3n y empiece a ceder, y otra muy distinta, que vayamos a alcanzar pronto unos niveles deseables de inflaci\u00f3n. Por ello, creen, que esa curva de bajada que se aprecia en el gr\u00e1fico, en realidad, va a ser una meseta en la zona del 5%.<\/p>\n\n\n\n

Esas expectativas de bajada de tipos en el segundo semestre es lo que hizo que el bono a 10 a\u00f1os USA pasar\u00e1 del 4.20% al 3.50% y se recuperaran los distintos activos de riesgo: bolsas, cr\u00e9dito\u2026, principalmente por valoraci\u00f3n de los activos a un tipo libre de riesgo inferior, y por una mayor flexibilidad de la pol\u00edtica monetaria.<\/p>\n\n\n\n

Todo ello vino tras una mejora de datos de inflaci\u00f3n, pero todav\u00eda estamos en niveles muy altos (inflaciones subyacentes superiores al 5.5%). Hay que tener en cuenta, que, pese a que ha habido una mejor\u00eda en la inflaci\u00f3n de bienes, la de servicios sigue arriba. Al mismo tiempo, los EE.UU. siguen con un mercado laboral muy estrecho (tras la salida de 5 mm de trabajadores del mercado durante la pandemia) y con fuertes incrementos de salarios (gr\u00e1fico inferior), lo que genera efectos de segunda ronda. A todo esto, hay que sumarle el final del ciclo alcista del d\u00f3lar, que ayud\u00f3 a la FED a luchar contra la inflaci\u00f3n importada.<\/p>\n\n\n

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Otro factor que preocupa a la FED es el mercado inmobiliario. Tras conseguir enfriarlo en los \u00faltimos meses, y que se est\u00e9n produciendo ca\u00eddas en precios en muchas de las principales ciudades del pa\u00eds, le inquieta que esa bajada de los tipos en la parte larga de la curva (el bono a 30 a\u00f1os USA ha bajado 80 pb del 4.37% al 3.60%, y las hipotecas est\u00e1n referenciada a este plazo) pueda reactivarlo, volviendo a producirse subidas de precios. Lo que conllevar\u00eda adem\u00e1s el efecto riqueza. Hay que tener en cuenta que los ciudadanos estadounidenses tienen sus ahorros en inmobiliario y bolsa, por lo que la bajada de tipos en la curva propiciar\u00eda subidas de precios estos dos activos, generando un efecto riqueza y un mayor consumo.<\/p>\n\n\n\n

Todo ello, nos hace posicionarnos m\u00e1s cerca de la opini\u00f3n de la Reserva Federal que de la del mercado. Es una de las principales razones por las que nos mantenemos cautos esperando un \u00faltimo arre\u00f3n de ca\u00edda en los precios de los activos de riesgo.<\/strong> Seg\u00fan vayan saliendo datos y declaraciones agresivas de miembros de la FED, que hagan desechar al mercado esas expectativas de bajadas de tipos en el segundo semestre, el bono USA a 10 a\u00f1os deber\u00eda retornar a niveles del 4.25% arrastrando los precios de los activos de riesgo en su ca\u00edda.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

En esos momentos, habr\u00e1 que actuar con celeridad y coger activos de riesgo: duraci\u00f3n, cr\u00e9dito de alta beta, bolsa (probablemente coincida en el tiempo con publicaci\u00f3n de menores m\u00e1rgenes empresariales) \u2026<\/p>\n\n\n\n

Decimos con celeridad, porque lo que es cierto es que hay mucho dinero de inversores institucionales (principalmente, compa\u00f1\u00edas de seguros) que son los que mueven los mercados, esperando para comprar deuda p\u00fablica en los niveles m\u00ednimos de precios que vimos en 2022<\/strong>. Hay que tener en cuenta que durante a\u00f1os han tenido que incrementar su perfil de riesgo para obtener rentabilidad. Realizando compras de deuda p\u00fablica retornar\u00edan hacia su perfil de riesgo. Adem\u00e1s, es un activo muy favorecido por la regulaci\u00f3n de bancos y seguros al no consumir capital.<\/p>\n\n\n\n

En una situaci\u00f3n muy distinta se encuentra el BCE. En el gr\u00e1fico de abajo podemos ver lo que descuenta el mercado respecto a sus actuaciones:<\/p>\n\n\n

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Fuente: Bloomberg<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Como vemos, el mercado est\u00e1 descontando que el BCE elev\u00e9 los tipos hasta el 3.25% en verano y los mantenga pr\u00e1cticamente estables. En nuestra opini\u00f3n, las subidas ser\u00e1n inferiores y creemos que hemos visto ya los altos del Euribor.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Hay que tener en cuenta que, en Europa, pese a estar en una buena situaci\u00f3n de empleo, no se est\u00e1n produciendo las mismas subidas salariales que en USA, como vimos en un gr\u00e1fico previo. Adem\u00e1s, sufriremos m\u00e1s en cuanto a crecimiento al ser una econom\u00eda mucho m\u00e1s exportadora, y no ser autosuficientes energ\u00e9ticamente. Tampoco ayudar\u00eda si en alg\u00fan momento tuvi\u00e9ramos que realizar parones industriales por temas energ\u00e9ticos. Por \u00faltimo, el fin del ciclo alcista del d\u00f3lar nos ayudar\u00e1 a dejar de importar inflaci\u00f3n, aspecto que nos hizo bastante da\u00f1o en 2022.<\/p>\n\n\n\n

Este techo de tipos vendr\u00eda apoyado tambi\u00e9n por la ca\u00edda de la renta disponible y sus consecuencias sobre el consumo. Como vemos en el gr\u00e1fico de abajo, el 40% de las familias europeas (los dos primeros quintiles con menores ingresos) est\u00e1n al limite de sus posibilidades de consumo. Incluso el primer quintil, lo supera, teniendo que disponer de ahorro o ayudas.<\/p>\n\n\n

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Por todo ello, creemos que hay que empezar el a\u00f1o en duraciones cortas y seg\u00fan revisitemos los altos en rentabilidades vistas en 2022, 4.25% en el bono a 10 a\u00f1os USA, 2.60% en el 10 a\u00f1os alem\u00e1n, ir alargando duraciones en las carteras.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Despu\u00e9s de muchos a\u00f1os, nos encontramos en un momento muy propicio para la construcci\u00f3n de carteras de renta fija con rentabilidades superiores al 5%, y un riesgo bastante reducido<\/strong>. Implementando un estrategia \u201dbarbell\u201d,  con posiciones de duraciones cortas en gobiernos y deuda senior \u201cinvestment grade\u201d, que pueden dar rentabilidades del 3,5%. Y, por otro lado, con posiciones de deuda subordinada de emisores \u201cinvestment grade\u201d que dar\u00edan rentabilidades cercanas al 7,5%.<\/p>\n\n\n\n

Dentro del universo de renta fija, creemos que el mejor binomio rentabilidad riesgo se sit\u00faa en la deuda privada de alta calidad, tanto en corporativa como la financiera<\/strong>. No obstante, en nuestra opini\u00f3n todav\u00eda queda pendiente una \u00faltima ca\u00edda en los spreads de cr\u00e9dito y esperar\u00edamos a tomar posiciones<\/strong> a que los tipos toquen los niveles m\u00e1ximos mencionados anteriormente, y en ese momento tomar\u00edamos posiciones no solo en la parte corta de la curva, sino que tambi\u00e9n alargar\u00edamos duraciones. Cabe destacar que el fuerte movimiento del pasado a\u00f1o en la renta fija fue mayor por la parte de tipos de inter\u00e9s que por la parte de diferenciales de cr\u00e9dito.<\/p>\n\n\n\n

Dentro de los activos de alta calidad, seguimos positivos en la deuda subordinada tanto corporativa como financiera, pero el entorno actual de los spreads nos permite invertir en la parte m\u00e1s conservadora de estos instrumentos<\/strong>. Pensamos que, en un entorno de subidas de tipos, tiene m\u00e1s sentido que nunca nuestra estrategia de cr\u00e9dito, bajando en la estructura de capital en emisores financieramente solventes.<\/p>\n\n\n\n

La metodolog\u00eda de las agencias de calificaci\u00f3n crediticia protege del riesgo de no ejercicio llegada la fecha call en los h\u00edbridos corporativos al tener un alto incentivo a la call por perder el componente Equity en caso de no ejercitar en la fecha dada seg\u00fan la metodolog\u00eda de S&P.  El diferencial sobre la deuda senior del activo es superior a 300 pb. frente a los 140pb.b que supon\u00eda a inicios de 2022.<\/p>\n\n\n

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Fuente: NB<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

2022 ha supuesto un buen test para medir cual es realmente el riesgo de extensi\u00f3n de estos bonos y han superado con nota pese a la situaci\u00f3n de volatilidad y ampliaci\u00f3n de spreads. En 2023 vamos a tener 17 mil millones de deuda h\u00edbrida con fecha CALL en el a\u00f1o y ser\u00e1 clave que se reanime el volumen de emisiones para refinanciar estos ejercicios de recompra. En nuestra opini\u00f3n, para minimizar tu riesgo de extensi\u00f3n es clave ser muy selectivos en el nombre y en el sector, tratando de primar aquellas corporaciones que tienen emisiones a lo largo de toda la curva como son aquellas de sectores como Utilities o Telecomunicaciones.<\/p>\n\n\n\n

Lo mismo ocurre con la deuda subordinada financiera, ahora surge la oportunidad de inversi\u00f3n en la parte m\u00e1s conservadora de este tipo de instrumentos, pudiendo invertir no solo en deuda Additional Tier 1 sino tambi\u00e9n en Tier2<\/strong>, que tienen un alto incentivo a la call. Este activo es m\u00e1s conservador no solo por tener un vencimiento cierto (normalmente se emiten a 10 a\u00f1os con fecha call en el quinto), sino que, adem\u00e1s, en el caso de no ejercitar llegada la fecha call, pierden computo de capital a raz\u00f3n de un 20% anual. La mayor parte de estos bonos cotizan descontando un riesgo de extensi\u00f3n que creemos no es tal por lo que son una oportunidad de inversi\u00f3n \u00fanica.<\/p>\n\n\n\n

Adem\u00e1s, pese a la ralentizaci\u00f3n econ\u00f3mica las m\u00e9tricas de cr\u00e9dito de los bancos europeos contin\u00faan siendo fuertes, con los ratios de CET1 muy por encima de sus buffers, el ROE en niveles del 9% en media y las ratios de liquidez saneados.<\/p>\n\n\n

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Como podemos observar en el siguiente gr\u00e1fico, tradicionalmente la deuda de alta beta se suele comportar mejor que el High Yield tradicional en periodos de recuperaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Credit Suisse<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Dentro del universo de renta fija, nos mantenemos neutrales en exposici\u00f3n a High Yield tradicional, ya que en un entorno como el actual de restricci\u00f3n monetaria y con limitaciones de acceso a liquidez, ser\u00eda l\u00f3gico ver las tasas de default al alza<\/strong>, aunque en niveles no tan altos como los vistos en anteriores crisis y los fallen angels destacando. No obstante, monitorizamos de cerca el activo y cuando este movimiento se produzca podremos tener oportunidades de entrar en el activo.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Credit Suisse<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

El \u00faltimo trimestre del a\u00f1o hemos visto un cambio de tendencia en la calificaci\u00f3n crediticia del sector corporativo, con las bajadas de rating duplicando a las subidas por primera vez. En este sentido, Moody\u00b4s ya sit\u00faa las tasas de default para 2023 al 4,9%, superior al nivel promedio hist\u00f3rico (4,1%). Los a\u00f1os anteriores de tipos ultrabajos han permitido sobrevivir a empresas gracias a la financiaci\u00f3n \u201cbarata\u201d pero creemos que el entorno actual podemos ver defaults aflorando y tratar\u00edamos de ser muy selectivos, evitando el segmento de peor calidad.<\/p>\n\n\n

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En este sentido, en los siguientes gr\u00e1ficos podemos ver como el coste de financiaci\u00f3n para las empresas con grado de inversi\u00f3n se ha disparado x3 el \u00faltimo a\u00f1o hasta el 4,1%, y en las corporaciones High Yield se ha disparado x2 hasta el 8,5%, cuando ten\u00edan previamente un cup\u00f3n medio del 3,6%.<\/p>\n\n\n

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Fuente: Banco Santander<\/figcaption><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Respecto a los mercados de deuda emergentes, han sufrido un gran castigo el pasado a\u00f1o, pero en nuestra opini\u00f3n, una vez terminado el ciclo alcista del d\u00f3lar se van a beneficiar de los deberes hechos a tiempo por sus Bancos Centrales<\/strong>. Estas econom\u00edas, se han anticipado en la toma de decisiones de pol\u00edtica monetaria (salvo grandes excepciones como Turqu\u00eda), subiendo tipos de inter\u00e9s de manera que est\u00e1n en una posici\u00f3n ventajosa para 2023.<\/p>\n\n\n

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Al estar en la fase final del ciclo alcista del d\u00f3lar, con todas las expectativas de subidas de tipos \u201cabsorbidas\u201d y las pol\u00edticas de los Bancos Centrales emergentes restrictivas llegando a su fin, preferir\u00edamos invertir en moneda local. No obstante, monitorizamos de cerca la vuelta al populismo en Latinoam\u00e9rica, con la incertidumbre pol\u00edtica y las revueltas sociales que provocan los pol\u00edticos extremistas.<\/p>\n\n\n\n

La deuda emergente ha sufrido fuertes salidas de inversores durante el pasado a\u00f1o y tras el gran ajuste en precio sufrido por estas econom\u00edas el pasado a\u00f1o, ahora podemos invertir en su deuda teniendo un alto carry como colch\u00f3n, y ofrece un atractivo retorno a los tenedores de bonos. Adem\u00e1s, de cara a 2023 se espera que las emisiones netas de deuda soberana sean negativas y una menor oferta puede ser positiva para sus spreads. <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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